投资评级 - 报告对公司的投资评级为“买入”，且为“维持”状态 [2] 核心观点 - 公司2025年前三季度业绩稳健增长，营收同比增长15.73%至31.45亿元，归母净利润同比增长22.03%至2.48亿元 [5] - 核心产品奶油及酱料延续高增长，稀奶油类产品营收同比增长约40%，酱料类产品营收同比增长略超35% [5] - 渠道结构持续优化，商超渠道收入占比约30%且同比增长约30%，创新渠道（餐饮、茶饮及新零售）收入占比约22%且合计同比增速约40% [5] - 尽管25Q3毛利率因进口乳制品成本上升而同比下降2.40个百分点至28.94%，但通过严格的费用管控，归母净利率仅微降0.11个百分点至7.03%，盈利能力保持稳健 [5] - 基于费用管控效能显现，报告小幅上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.50、4.18、4.83亿元 [5] 财务表现与预测 - 公司2024年营业收入为38.35亿元，预计2025-2027年将分别增长至44.59亿元、50.37亿元、55.80亿元，对应增长率分别为16%、13%、11% [2] - 公司2024年归母净利润为2.68亿元，预计2025-2027年将分别增长至3.50亿元、4.18亿元、4.83亿元，对应增长率分别为31%、19%、16% [2] - 盈利能力持续改善，预计净利率将从2024年的6.9%提升至2027年的8.5%，净资产收益率（ROE）预计从2024年的10.4%提升至2027年的13.0% [6] 产品与渠道分析 - 冷冻烘焙食品收入占比约55%，同比增长近10% [5] - 烘焙食品原料（奶油、酱料等）收入占比约45%，同比增长约24% [5] - 流通渠道收入占比约48%，同比基本持平 [5]

投资评级与估值：基本维持盈利预测，预测25-27 年归母净利润分别为3.33、3.92、4.61亿（前次为 3.34、3.94、4.63 亿），同比增长24%、18%和18%，当前股价对应25-27年PE 分别为21x、18x、15x， 维持增持评级。我国冷冻烘焙行业仍然处于渗透率提升的较快增长期，立高具备规模、资金、管理和研 发方面的相对优势，近年来通过聚焦大单品战略拓展全渠道发展，奶油产品放量带动公司收入持续增 长，冷冻烘焙基本盘保持稳健，我们继续看好公司中长期的收入增长和利润改善空间。 奶油产品继续放量，冷冻烘焙稳健增长。前三季度，冷冻烘焙食品收入占比约55%，同比增长近10%， 主因去年底核心客户产品上新，以及餐饮客户保持增长；烘焙食品原料（奶油、酱料及其他烘焙原材 料）收入占比约45%，同比增长约24%，主因稀奶油产品持续放量，前三季度稀奶油类产品营收同比增 长约40%，酱料类产品营收同比增长略超35%。 按渠道划分，前三季度，流通渠道收入占比约48%，同比基本持平；商超渠道收入占比约30%，同比增 长约30%；餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比约22%，合计同比增速约40%。 投资要点： 事件： ...

投资评级与估值 - 报告对公司的投资评级为“增持”，并予以维持 [2][6] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为3.33亿元、3.92亿元、4.61亿元，同比增长率分别为24%、18%和18% [6] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为21倍、18倍、15倍 [6] 核心业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入31.4亿元，同比增长15.7%，归母净利润2.48亿元，同比增长22% [6] - 2025年单三季度实现营业收入10.7亿元，同比增长14.8%，归母净利润0.77亿元，同比增长13.6% [6] - 公司收入表现超预期，利润表现符合预期 [6] 业务板块分析 - 前三季度，冷冻烘焙食品收入占比约55%，同比增长近10% [6] - 烘焙食品原料（奶油、酱料等）收入占比约45%，同比增长约24% [6] - 其中，稀奶油类产品营收同比增长约40%，酱料类产品营收同比增长略超35% [6] 渠道发展情况 - 流通渠道收入占比约48%，同比基本持平 [6] - 商超渠道收入占比约30%，同比增长约30% [6] - 餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比约22%，合计增速约40% [6] 盈利能力与费用控制 - 2025年单三季度公司毛利率为28.9%，同比下降2.4个百分点，主要因油脂等原料成本上涨 [6] - 销售费用率为9.5%，同比下降1个百分点，管理费用率为5.3%，同比下降1.5个百分点，主因公司优化管控机制，提高费用使用效率 [6] - 2025年单三季度归母净利率为7.2%，同比基本持平 [6] 行业前景与公司优势 - 中国冷冻烘焙行业仍处于渗透率提升的较快增长期 [6] - 公司具备规模、资金、管理和研发方面的相对优势 [6] - 公司通过聚焦大单品战略拓展全渠道发展，奶油产品放量带动收入持续增长，冷冻烘焙基本盘保持稳健 [6]

财务表现 - 2025年中报营业总收入20.7亿元，同比增长16.2%，归母净利润1.71亿元，同比增长26.24% [1] - 第二季度营业总收入10.24亿元，同比增长18.4%，归母净利润8239.44万元，同比增长40.84% [1] - 毛利率30.35%，同比下降6.89个百分点，净利率8.05%，同比上升7.41个百分点 [1] - 三费占营收比16.83%，同比下降12.65%，每股收益1.02元，同比增长27.64% [1] - 应收账款同比增幅达31.4%，应收账款/利润达102.47% [1][2] 业务运营 - 流通渠道收入占比接近50%，商超渠道收入占比约30%且同比增长近30%，餐饮及新零售渠道占比超20%且增速约40% [4] - 烘焙食品原料收入占比略超50%，同比增长近45%，奶油板块增长近40% [5] - 冷冻烘焙业务上半年销售规模个位数增长，产能利用率较去年略有提升 [6] - 第二条UHT产线于2024年下半年投产，目前存在产能富余 [5] 产品与研发 - UHT系列奶油产品保持良好增长趋势，高端稀奶油产品处于大客户外测阶段 [5][6] - 油脂原料主要包括煎炸油、豆油及棕榈仁油三类，分别用于冷冻烘焙、酱料及植脂奶油生产 [7] 资本与投资 - ROIC为7.75%，历史中位数ROIC为18.72%，2023年ROIC为2.76% [2] - 有息资产负债率达26.89% [2] - 与飞鹤成立合资公司以保障乳制品原料稳定供应，形成战略协同 [6] 市场预期与机构持仓 - 分析师普遍预期2025年业绩3.52亿元，每股收益均值2.08元 [2] - 鹏华优质治理LOF持有109.28万股且持仓不变，该基金近一年上涨69.53% [3] - 多家基金出现增仓、减仓及新进十大持仓变动，包括易方达、中欧、鹏华等机构 [3] 行业竞争与战略 - 稀奶油板块竞争压力加大，行业呈现降本增效趋势 [8] - 传统流通渠道需求弱复苏，新品策略注重性价比与消费需求匹配 [6] - 核心竞争优势取决于消费者需求洞察能力与供应链组织效率 [8]