报告公司投资评级 - 投资评级为“增持”，且维持该评级 [2][11] 报告核心观点 - 行业高景气和产品结构升级是公司业绩增长的核心驱动力，公司输配电业务高端化成效显著，硅钢业务盈利有望改善 [1][9] - 公司通过产品结构优化、技术突破、海外市场拓展及切入新能源重卡超充新赛道，构建了多元增长动力，未来业绩有望持续提升 [9][10][11] 财务业绩总结 - 2025年全年实现营业收入39.17亿元，同比增长16.87% [6] - 实现归属于上市公司股东的净利润0.69亿元，同比增长6.26% [6] - 实现扣除非经常性损益的净利润0.65亿元，同比大幅增长79.38% [6] - 综合销售毛利率为11.41%，同比提升0.44个百分点 [2][9] - 全年计提资产减值损失0.20亿元，信用减值损失0.33亿元，对净利润形成拖累 [9] 输配电及控制设备业务分析 - 该业务实现收入25.11亿元，同比增长29.90%，是营收增长的主要拉动项 [9] - 电力变压器销售量达4536kVA，同比增长35.15%；箱式变压器销量达395万kVA，同比增长88.60% [9] - 业务毛利率为13.22%，同比下降1.26个百分点，主要受铜等原材料价格上涨影响 [9] - 产品结构高端化趋势显著：110kV及以上变压器产品收入达11.03亿元，同比增长74.39%，占电力变压器业务收入的比重提升至60.01%，提升了15.96个百分点 [9] - 公司有望依托云变电气的500kV变压器生产能力，积极拓展超高压、特高压领域市场机会 [9] 取向硅钢业务分析 - 该业务实现营业收入12.78亿元，同比下降4.22% [9] - 销售量为17.81万吨，同比基本持平；单位销售均价为7177.08元/吨，单位成本为6573.99元/吨 [9] - 通过降本增效和产品结构升级，单吨毛利提升至603.09元，毛利率提升2.26个百分点至8.40% [9] - 产能结构中高牌号取向硅钢占比超过七成，并成功攻克075牌号高磁感取向硅钢技术壁垒 [9] - 2026年4月公司高牌号产品出厂价已提价500元/吨，盈利能力有望提升 [10] 行业前景与市场机遇 - 国家电网“十五五”规划投资预计达4万亿元，较“十四五”增长40%，重点投向能源绿色低碳转型、新型电力系统建设等领域 [9] - 海外市场需求旺盛：欧美发达国家电网老化升级改造需求迫切，东南亚国家基建拉动电气设备需求，为中国输变电设备出口提供良好机遇 [9] - 2026年国内暂无新增取向硅钢产能释放，下游高牌号产品需求将长期增长 [10] 公司发展战略与新业务布局 - **海外市场拓展**：2025年输配电业务海外订单达1.1亿元，同比增长28.71% [11]。产品获得欧洲KEMA认证，并在一带一路市场取得进展 [11] - **切入新能源重卡超充赛道**：计划投资不超过5.4亿元建设“兆瓦级智能超充网络建设项目”，规划在云南、重庆等地建设近100座电动重卡超充站，与华为合作采用全液冷超充解决方案 [11] - **研发创新驱动**：全年研发投入3.06亿元，占营业收入比重达7.82% [11]。成功研制国内最大容量110kV天然酯绝缘油变压器、首台220kV三相一体自耦变压器等多款高端产品 [11] 盈利预测与估值 - 预计公司2026、2027、2028年归属于上市公司股东的净利润分别为1.72亿元、2.31亿元和2.79亿元，同比增长率分别为148.80%、34.33%和20.64% [11] - 对应的全面摊薄每股收益（EPS）分别为0.52元、0.70元和0.85元 [11] - 按照2026年4月16日21.07元/股的收盘价计算，对应市盈率（PE）分别为40.36倍、30.04倍和24.90倍 [11] - 预计毛利率将持续改善，2026E至2028E分别为13.89%、14.13%和14.19% [24]

报告投资评级 - 投资评级：增持 (维持) [2] 报告核心观点 - 行业高景气和产品结构升级推动公司扣非净利润高速增长，2025年扣非净利润同比增长79.38% [6][9] - 公司输配电业务受益于电网扩容和新能源投资，高电压等级产品占比提升，成为核心增长引擎 [9] - 公司取向硅钢业务通过产品结构高端化和提价，盈利能力有望改善 [9][10] - 公司积极拓展海外市场，并切入重卡超充新赛道，打造新的增长点 [11] - 公司研发投入力度大，持续取得重要技术成果，支撑长期发展 [11] 财务表现与业绩预测 - 2025年业绩：公司全年实现营业收入39.17亿元，同比增长16.87%；归母净利润0.69亿元，同比增长6.26% [6] - 2025年业务拆分：输配电及控制设备业务收入25.11亿元，同比增长29.90%；取向硅钢业务收入12.78亿元，同比下降4.22% [9] - 2025年盈利能力：综合销售毛利率为11.41%，同比提升0.44个百分点 [2][9] - 未来业绩预测：预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.72亿元、2.31亿元和2.79亿元，对应EPS分别为0.52元、0.70元和0.85元 [11] - 估值水平：按照2026年4月16日21.07元/股收盘价计算，对应2026-2028年PE分别为40.36倍、30.04倍和24.90倍 [11] 输配电及控制设备业务分析 - 业务增长强劲：2025年电力变压器销售量4536kVA，同比增长35.15%；箱式变压器销量395万kVA，同比增长88.60% [9] - 产品结构高端化：110kV及以上变压器产品收入11.03亿元，同比增长74.39%，占电力变压器业务收入比重提升至60.01%，提升了15.96个百分点 [9] - 毛利率受成本影响：2025年输配电业务毛利率为13.22%，同比下降1.26个百分点，主要受铜等原材料价格上涨影响 [9] - 行业前景广阔：国家电网“十五五”规划投资预计达4万亿元，较“十四五”增长40% [9] - 海外市场拓展：2025年输配电业务海外订单1.1亿元，同比增长28.71%，产品已获得欧洲KEMA认证并进入多个海外市场 [11] 取向硅钢业务分析 - 量稳价降：2025年取向硅钢销售量17.81万吨，同比基本持平；单位销售均价7177.08元/吨 [9] - 盈利能力提升：通过降本增效和产品结构升级，单吨毛利提升至603.09元，毛利率提升2.26个百分点至8.40% [9] - 产品结构优化：高牌号取向硅钢产能占比超过七成，并成功攻克075牌号高磁感取向硅钢核心技术 [9] - 提价改善盈利：2026年4月公司高牌号产品出厂价已提价500元/吨，且2026年国内暂无新增产能释放，盈利能力有望提升 [10] 新业务与战略布局 - 切入重卡超充赛道：公司投资不超过5.4亿元建设“兆瓦级智能超充网络建设项目”，规划在云南、重庆等地建设近100座电动重卡超充站 [11] - 业务协同：超充业务与输配电设备业务形成协同，推动公司向能源电力综合服务商转型 [11] - 研发创新驱动：2025年研发投入3.06亿元，占营业收入比重达7.82%；全年申请专利73项，获得授权42项 [11] - 重要研发成果：成功研制国内最大容量110kV天然酯绝缘油变压器、首台220kV三相一体自耦变压器等高端产品 [11]

行业与公司 * 配网变压器行业 主要受数据中心建设驱动 市场需求增长迅速[1] * 行业技术门槛较低 导致众多厂家涌入 市场竞争加剧[1] * 西门子等国际巨头大幅扩产 旨在缓解供给压力 但也预示着未来竞争更加激烈[1][4] * 伊顿等公司通过外包生产箱变和配电设备来缓解产能瓶颈[15] * 西门子和ABB等国际巨头开始与中国企业合作进行代工[16] * 华峰和世源等中国企业已承担主变压器的代工任务[17] * 金盘等中国自有品牌需要与国际品牌如伊顿竞争 同时也可能成为其供应商[18] 核心观点与论据：市场需求与驱动因素 * 数据中心是配网变压器需求增长的主要驱动力 其对供电需求增加推动了领域发展[1][4] * 一个1吉瓦的数据中心 其配电设备总价值可达3,300万美元 其中箱式变压器占比超过一半 价值约1,800万美元[1][5] * 数据中心对配网变压器有特殊需求 如高可靠性 快速交付和定制化配置（如ABB或爱玛的开关 APP的套管） 以确保全年允许停电时间仅为1.6小时[1][12] * 美国订单中约35%至40%是与数据中心相关的项目 金额大约为10亿人民币[30] * 未来发展方向包括美国和欧洲供电局的老旧变压器改造工程 这些项目周期长且稳定 相较于数据中心更具可持续性[33][34] 核心观点与论据：竞争格局与出海挑战 * 中国企业出海面临墨西哥的竞争 后者在用工成本 交货期和关税方面具有优势 墨西哥到美国的关税在25%以内 而中国目前的关税至少为45.6%[8] * 中国企业需考虑在墨西哥建立产能 以快速响应北美需求 并规避高关税和运输成本[9] * 中国出口配电设备价格通常比海外市场低15%-20%[20] * 中国企业进入美国市场的主要挑战在于保险问题 美国投标要求提供美国知名保险公司的保函 新进入的中国公司难以获得[27] * 通过代工方式 由已被认可的企业出面 可以规避保险风险[27] * 美国市场对配电设备更换接受度高 对供应商的稳定性要求不高 设备坏了可以迅速更换即可[26] 核心观点与论据：供应链与交付周期 * 配网变压器生产自动化程度高 技术含量相对较低 扩产难度较低 瓶颈在于人工限制而非技术[2] * 对于中国企业 如果采用国内生产并提供备品方案 交付周期可控制在一年内 而国际巨头如西门子从订货到交货需要两到三年[13] * 中国企业可通过与关键零部件供应商（如德国爱玛 瑞典ABB）建立紧密合作关系 并扩容国内生产基地来缩短供应链和交付周期[14] * 伊顿的箱变和配电产品主要通过外包生产 不会面临产能瓶颈[15] * 只要全球产能正常运转 不会出现缺货情况 日立等公司寻找中国供应商代工有助于缩短交付周期[24] 核心观点与论据：财务数据与预期 * 代工毛利率约为30%-40% 直接出口毛利率可达50%-60%[21] * 2025年海外销售收入预计为50亿至55亿元 其中美国市场占比40%（约20亿至22亿元） 欧洲市场占比35%（约17.5亿至19.25亿元）[29] * 2026年海外收入预期在60亿到65亿人民币左右[31] * 预期增速相对保守 因预计2026年起美国市场竞争将加剧（如西门子产能释放） 并考虑政治风险（如特朗普可能带来的不确定性）[32] 核心观点与论据：产品配置与价格 * 1吉瓦数据中心配置示例：4台250兆伏安主变（从345千伏降至34.5千伏） 加备用变 再通过约120台35千伏10兆瓦级别箱式变压器降压分布 每台箱变价格约15万美元[5] * 二次分布用于式1,000-5,000千伏安级别设备总价值约1,500万美元[5][6] * 以1吉瓦衡量 主变压器价格约为1,700万美元 商用箱变价格约为1,800万美元 配电设备价格约为1,500万美元 每瓦成本约0.17美元（基于2025年5月数据 已上涨约5%）[19] * 数据中心用开关和套管价格通常较高 因需满足紧急供货要求 目前交付周期较长 未来通过引入中国原材料供应链有望缩短[27] 其他重要内容 * 配网变压器和箱式变压器的直接客户主要是EPC公司（工程 采购 施工公司） 如太平洋电力系统 中美能源等 这些客户最看重交付周期快和设备质量[10][11] * 套管国产化率有提高趋势 但美国客户为规避政治风险 通常倾向选择民企（如南京电器）而非国企产品[28] * 欧洲数据中心建设较为分散 主要以几百兆瓦到一两千兆瓦的小型数据中心为主[30] * 关税政策是主要不确定因素 如果出现类似特朗普政府时期的大幅关税调整（如100%）将带来较大变化[23]

电网负荷与需求 - 西安电网在持续高温下三创历史新高，7月16日最高负荷达1362万千瓦，同比增长14.3% [2] - 陕西今夏高温天气频繁且强度大、范围广，推动电网负荷快速攀升 [5] - 老旧小区变压器长期超负荷运转，部分初始容量仅315千伏安，难以满足400户居民日益增长的用电需求 [3][4] 电网升级与改造措施 - 国网西安供电公司深化政企联动，为老旧小区开通"绿色通道"，精简办电环节、压减接电时长，加速设备升级 [2] - 公司推动322项度夏工程投运，推进5个高可靠性供电示范区建设，实施配网升级改造与农网补强 [5] - 枫禾苑温泉小区变压器容量从315千伏安增至800千伏安，供电能力提升两倍多 [4] 应急响应与运维保障 - 公司采用"不计产权、不计代价"原则，联合街道办与物业快速抢修故障变压器，4天内完成更换工程 [3] - 强化应急保障能力，修订完善41个"一站一案"、28个"一线一案"、1987个"一图一表一方案"，开展防汛抢险等推演 [5] - 运维人员每日巡检新投设备，确保接头温度正常（如48℃），未来三天持续监测稳定性 [4] 需求侧管理与资源调配 - 公司通过科学调度、需求响应等措施完善电网调度机制，聚合光伏电站、储能电站、充电桩等可调资源 [5] - 发布《迎峰度夏用电倡议书》，倡导空调调至26℃、电动汽车错峰充电（23时至次日8时）等节电行为 [6] - 运用"电力保供万人应急突击队""三先三后""发电车顶峰"等措施确保突发情况快速处置 [5] 老旧小区专项治理 - 以枫禾苑小区抢修为契机，启动老旧小区用电安全专项治理，建立"一小区一预案"台账 [6] - 针对变压器容量不足问题，安排专人联合住建局、街道办事处建立联合督办机制 [6] - 提供小型应急电源设备，并在发电机安全接入、增容技术方案等环节"手把手"指导物业 [4]

电网闲置物资共享平台 - 南方电网公司建设电力物资"闲置二手市场" 实现闲置资源供给和需求信息透明化对接 通过共享理念+数字化手段破解低效闲置、信息不对称等难题 [2] - 平台上线以来累计在线共享物资3000余台（套） 价值1.4亿元 实现闲置物资向能用、敢用、好用转变 [2] - 典型案例显示 贵州铜仁供电局通过平台快速调拨深圳供电局闲置箱式变压器 仅3天完成划转并投入使用 [1] 闲置电力设备创新再利用 - 云南电网德宏供电局将不符合新标准的门型架加工成接地极 实现再利用 节约116万元 使65个项目受益 [3] - 广西电网公司通过再设计和再制造盘活170余基闲置铁塔 节约投资近3000万元 [3] - 广东电网公司通过拍卖方式处置69台闲置电动汽车充电桩 成交价10万余元 较评估价溢价120% [4] 闲置物资处置模式创新 - 公司通过品类重组、重新估价等程序将报废物资转变为可创收资产 [5] - 广东电力部门开展闲置设备评估和社会化处置 将"沉睡资产"变为企业增量收入 [4] - 闲置物资处置方式包括内部调拨、改造利用、社会化交易等多种形式 [3][4]

财务表现 - 25Q1收入21.02亿元，同比+3.46%，环比-56.96%（调整后口径）[1] - 25Q1归母净利润0.65亿元，同比+5.17%，环比-86.22%，扣非净利润0.45亿元，同比-3.90%，环比-87.99%[1] - 25Q1毛利率37.51%，净利率10.35%，环比分别下降15.39和8.15个百分点[1] - 25Q1合同额突破38亿元，同比+30%，充电量突破40亿度，同比+40%[1] 充电桩业务 - 25Q1行业新增充电桩93.1万台（公用桩32.1万+私桩61.0万），同比+30.0%，环比-32.8%[2] - 截至2025年3月，公司运营公共充电桩74.57万台，市占率19.12%，Q1新增3.71万台[2] - 已成立独资/合资公司超290家，与超70家车企合作，累计建成车企品牌站1900+座[2] 电力设备业务 - 高压预制舱式模块化变电站和新能源箱变产品在新能源发电领域中标份额稳居第一[3] - 中高端箱式电力设备产品在中国铁路市场占有率第一，局部电力市场第一[3] - 25年4月预中标国华投资5.6亿元箱式变压器框架采购[3] - 25年1月签署沙特7亿元高压变电站订单，25年3月设立青岛前湾保税港区全资子公司加速海外布局[3] 未来展望 - 预计25-27年归母净利润12.11/15.94/22.86亿元[4] - 充电业务逐步轻资产化提升盈利能力，客户资源及平台生态壁垒显著[4] - 电力设备细分领域龙头地位稳固[4]