报告投资评级 - 维持“买入”评级 [5][10] 核心观点 - 海外主要市场高空平台需求有望复苏，国内高空平台销量降幅亦有望逐渐收窄 [10] - 浙江鼎力专注于高空作业领域，坚定实施差异化竞争、市场多元化和“智能平台+机器人”战略，税率、研发、成本和盈利能力优势显著，未来有望充分受益于全球需求增长和市场份额提升 [10] 海外市场分析 - **北美市场**：需求复苏确定性强，受益于降息周期开启及AI基建拉动数据中心建设潮 [1] - 美联储自2024年9月开启降息，历史平均时滞约2年，预示明年下半年美国建造支出或将企稳回升 [22] - 全球数据中心容量需求至2030年复合增速预计达27%，超过40%的投资将投向美国 [1][23][25] - 美国建筑业领先指标DMI指数2025年11月同比上涨50%，通常领先建筑支出9至12个月，预示明年需求复苏 [1][27] - 特雷克斯高空平台业务新签订单（LTM）截至2025年第三季度同比增长24.9%，已连续3个季度回升 [1][30] - 租赁商联合租赁和Herc今年前三季度资本开支分别增长11.8%、8.9%，联合租赁预计明年资本支出仍将保持增长 [1][38] - **欧洲市场**：需求稳定，若俄乌停战或将带动需求上移 [2] - 2025年欧洲租赁市场保有量预计增长1.4%至37万台，今明两年租赁市场收入预计保持3%左右增速 [2][42] - 欧盟委员会预测2025-2027年GDP增速分别为1.4%、1.4%、1.5%，有望支撑高空平台市场需求稳定复苏 [47] - **新兴市场**：市场规模快速增长，增速远高于欧美和中国市场 [2] - 预计至2030年，亚洲（除中国）、拉丁美洲、中东及非洲地区高空设备市场规模分别达368亿元、294亿元、123亿元，相比2024年复合增速分别为11.5%、12.5%、13.7% [2][49][51] 国内市场分析 - **短期趋势**：高空平台销量降幅有望逐渐收窄，行业或已触底 [3] - 2025年2月以来，行业出租率已持续高于去年同期，租金价格跌幅较去年明显收窄 [3][61] - 2025年10月平均租金价格指数较2024年同期降幅为12.4%，远低于2025年1月-19.3%的降幅 [61] - 2025年1-10月我国高空平台销量较2023年同期高点降幅达53%，类比挖掘机历史下行周期（最大降幅约70%），未来降幅空间有限 [3][56] - **长期空间**：对比欧美成熟市场，我国高空平台仍有巨大成长空间 [4] - 2024年我国高空作业平台租赁市场人均保有量约4.8台/万人，低于同期美国的25.2台/万人和欧洲的9.7台/万人 [4][66] - 2024年我国高空平台建筑业增加值覆盖率为7.4台/亿元，低于美国的9.1台/亿元 [4][66] - 2024年我国臂式平台保有量占比仅25.8%，低于同期美国的39.8%和欧洲的36.4% [4][71] 公司核心竞争力 - **海外税率优势显著**：在美国和欧洲市场拥有最低的“双反”税率，竞争优势明显 [8] - 美国市场：公司“双反”税率经复审后下降至24.34%，远低于其他中国出口商/生产商（如临工集团183.44%）[8][84] - 当前公司出口美国总税率约69.34%，若未来中美关系缓和导致关税下降，业务发展有望加速 [8][85] - 欧洲市场：公司“双反”税率为20.6%，为所有中国出口商/制造商中最低 [87][88] - **行业下行期表现出色**：收入增长和盈利能力远超国内外同业 [9] - 2025年上半年公司高空平台业务收入同比增长8.7%，高于同期徐工（1.0%）、中联重科（-34.5%）、临工（-44.9%）[9][90] - 2025年上半年公司高空平台业务毛利率达35.8%，同期徐工、星邦智能、中联重科毛利率均低于30%，而Terex和JLG毛利率分别仅有19.2%、20.2% [9][91][95] - **战略转型与产品创新**：开启“智能平台+机器人”战略转型，推出差异化产品 [9] - 陆续推出喷涂除锈机器人、隧道打孔机器人等产品，隧道打孔机器人效率超越人工10倍以上 [9][98] 财务预测与估值 - **业绩预测**：预计公司2025-2027年营业收入为80.9亿元、91.6亿元、104.8亿元，同比增长3.7%、13.2%、14.4% [10][12] - **盈利预测**：预计归母净利润为19.7亿元、23.1亿元、27.0亿元，同比增长20.8%、17.3%、17.0% [10][12] - **估值水平**：对应2025年12月17日收盘价，市盈率为15.4倍、13.2倍、11.2倍 [10][12] 与市场不同观点 - **关于北美市场**：市场认为公司在美国收入提升难度大，但报告认为随美国臂式产品渗透率上升和公司打开北美臂式市场，收入仍有很大提升空间，且通过收购CMEC巩固了竞争优势 [18] - **关于国内市场**：市场认为国内销量难企稳，但报告认为出租率和租金价格已企稳，类比挖掘机周期，销量降幅大概率持续收窄，且公司市场多元化战略可抵御单一市场波动 [19] - **关于行业竞争**：市场认为行业壁垒低、竞争激烈，但报告认为公司专注高空领域，下行期表现远超同业，且“平台+机器人”战略转型可打开新成长空间，避免同质化竞争 [20]

证券日报网讯12月15日，致尚科技（301486）在互动平台回答投资者提问时表示，目前，公司批量生产 的光通信产品主要为光纤连接器，主要包括MTP/MPO光纤跳线、高密度光纤跳线、光纤阵列类组件、 常规光纤跳线等。未来，随着数据中心建设加速及算力需求不断增长，光通信产品的技术迭代持续提 速，配套解决方案亦随之不断升级完善。公司将始终紧跟行业技术发展趋势，结合客户的实际需求，加 大研发投入力度，强化技术制程能力，提升产品的竞争力。 ...

12月13日，有媒体在周五称，由于劳动力和材料短缺，甲骨文将推迟与OpenAI相关的数据中心建设， 时间由从2027年推迟到了2028年，但甲骨文随后否认了这一报道。 甲骨文发言人Michael Egbert在一份电子邮件声明中表示："在协议签署后，我们与OpenAI密切协调确定 了选址及交付时间表，并达成一致意见。履行合同承诺所需的任何站点都没有延误，所有里程碑都在正 轨上。他补充称："我们仍然与OpenAI保持完全一致，并对我们履行合同承诺和未来扩张计划的能力充 满信心。"回应发布后，甲骨文(ORCL.N)股价收复部分失地。 责任编辑：安东 美股频道更多独家策划、专家专栏，免费查阅>> ...

格隆汇12月13日｜甲骨文股价短线跳水跌超5%。消息面上，甲骨文为OpenAI建设的数据中心从2027年 推迟到了2028年，此次延迟主要归因于劳动力和材料短缺。 ...

行业分析 - 人工智能和数据中心建设供应链的起点是天然气 其用于发电[1] - 核能和铀相关的发展时间线相对更远 预计在2030年左右[1] 分析师背景 - 分析师拥有超过35年的投资领域经验 曾担任卖方和买方分析师 并管理过债务和股票基金的投资组合[1] - 分析师目前管理一只拉美高收益债券基金[1] - 分析师的目标是提供精简版的机构研究 包含对公司和基金的基本面观点与分析[1] - 分析师的选股通常反映其认为具有长期潜力的标的 并经常为个人账户建立许多相关头寸[1]

公司概况与行业背景 * 公司为Gorman-Rupp Company (GRC)，是一家泵及泵系统制造商[1] * 公司成立于1933年，由J.C. Gorman和Herb Rupp创立，初始借款为1500美元[3] * 公司拥有75年的股息支付历史，并刚刚宣布了第53次连续年度股息增长，股息率为每股0.76美元[1][20] * 公司目前拥有1,450名员工，实行利润分享计划，即将宣布第91次连续利润分享[6][21] * 公司运营模式独特，赋予各业务部门高度自主权以贴近客户，公司总部则集中处理法务、财务、投资者关系等事务[6][7][8] * 全球泵行业规模约为800亿美元，行业高度分散，存在数百家泵公司[2] * 行业需求随着全球现代化和基础设施投资持续增长，产品价格稳定，很少下降[3] 财务表现与增长 * 过去四年销售额增长约90%，其中约一半来自收购（主要是Fill-Rite），另一半来自内生增长[12] * 2022年和2023年内生销售额分别增长15%和16%[13] * 2024年调整后每股收益（EPS）创纪录，达到1.75美元[13] * 2024年调整后EBITDA也创纪录，约为1.25亿美元，占销售额的18.9%[14] * 自2020年以来，EBITDA增长了2.5倍，其中约60%来自内生增长，40%来自Fill-Rite收购[14] * 2025年前九个月销售额增长3.8%[14] * 2025年前九个月调整后每股收益增长19%，得益于运营业绩和利息支出的大幅减少[16] * 毛利率较疫情前提高了约600个基点，其中约40%得益于Fill-Rite（其毛利率高于原有业务），约60%得益于内生增长带来的运营杠杆[33] 订单与市场趋势 * 2025年迄今，新接订单同比增长约9%至10%[1][17] * 2024年新接订单增长6.8%[16] * 截至2025年第三季度末，未交货订单（backlog）为2.34亿美元，较年初增加了2800万美元[17] * 大多数终端市场表现强劲，包括市政（受益于基础设施投资）、工业市场[15] * 目前唯一疲软的市场是建筑市场[17] * 公司正受益于两大趋势：基础设施（水、废水、雨水）支出和数据中心建设[23] * 数据中心业务包括消防泵、暖通空调泵，以及用于冷却英伟达芯片的机架内液冷泵[24] 收购战略与资本配置 * 公司历史上最大的收购是Fill-Rite（燃料输送泵业务），于2022年完成[4][12] * 收购Fill-Rite后，公司杠杆率（杠杆）在收购后达到峰值4.9，通过强劲现金流偿还债务，截至2025年第三季度末已降至2.4[18] * 资本配置优先顺序为：1）资本支出（每年约2000万美元）再投资于业务；2）维持股息增长记录；3）待杠杆率进一步降低后，重返收购市场[20] * 未来收购标准包括：产品与现有产品互补、进入熟悉的市场、企业文化以客户为中心、倾向于美国或欧洲制造商、在利基市场拥有领先品牌和地位、管理层愿意留任、短期能增厚收益、并具有一定规模[25][26][31] 运营与竞争优势 * 产品极其多样化，从手持式小型泵（用于服务器芯片冷却）到直径12英尺、每分钟可处理100万加仑雨水的大型泵[9] * 拥有六个市场品牌，在某些市场以某种形式占据领先地位[9] * 分销网络是行业最佳，主要依靠分销商和销售代表，而非直销队伍[11] * 供应链高度以美国为中心，这帮助公司在关税环境下相比竞争对手更少提价，从而扩大了市场份额[24][29] * 公司持有比行业更多的库存，以确保产品高可用性，因为客户需求常属紧急[6] * 公司工程师领导液压学会（泵行业制造商协会）的标准制定工作，在技术专长上行业领先[24] 国际业务与风险 * 收购Fill-Rite前，国际销售额约占三分之一；收购后（因其业务以美国为中心）该比例降至25%[10] * 国际销售增长是公司重点，产品销往约140个国家，但明确不聚焦于中国和印度市场，因难以获得所需溢价[10][32] * 关税环境对行业整体造成痛苦，但由于公司供应链以美国为主，受影响较小，反而因此获益[29][30] 2026年展望 * 公司对2026年持乐观态度，拥有强劲的未交货订单和新接订单率[25][36] * 预计市政业务将持续强劲，与数据中心相关的消防、暖通空调和原始设备制造商业务也将保持强劲甚至增长[36] * 农业和建筑市场目前疲软，但预计最终将复苏[36] * 随着继续偿还与Fill-Rite相关的债务（2025年前九个月已偿还4500万美元，预计全年接近6000万美元），利息节省将为每股收益带来额外助力[37]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [6][7] - 基于2026年可比公司平均34倍PE，给予目标市值173亿元，目标股价40.9元，对应当前市值有29%上涨空间 [114] 报告核心观点 - 公司聚焦能源与信息行业，产品布局丰富，海外渠道优势显著，储能变压器、配电变压器、数据中心产品有望驱动业绩加速增长 [6][113] - 公司凭借“全球造，销全球”战略，海外产能及渠道优势显著，有望抓住变压器行业历史性出海机遇 [1][3][71] 公司业务与财务表现 - 公司专注于变压器、电源等产品的研发、生产及销售，产品应用于光伏、储能、配网、工业控制、数据中心及照明领域 [1][17] - 2020-2024年，公司营业总收入从14.06亿元增长至46.39亿元，四年复合年增长率达35%；归母净利润从0.51亿元增长至2.93亿元，四年复合年增长率达54% [1][18] - 2025年前三季度，公司实现营业总收入38.08亿元，同比增长17%；归母净利润1.78亿元，同比下降15%，主要受部分产品销售价格下降及大宗原材料价格上涨影响 [1][18] - 能源产品是主要营收来源且占比持续提升，2025年上半年营收占比达74%；照明产品占比为18% [23][26] - 公司境外业务高速发展，北美及欧洲收入合计占比达70% [3][78] - 2025年第一季度，公司外销产品中新能源变压器、工业控制变压器、照明类产品占比分别为53%、14%、33%，新能源变压器占比持续提升 [3] - 新能源变压器及工业控制变压器的境外毛利率均远高于境内 [3][80] 行业机遇与公司优势 - **变压器市场景气向上**：需求端受光伏储能并网激增、数据中心用电大幅增长驱动；供给端海外制造商面临劳动力与材料短缺，导致交期延长、价格上涨 [2][66] - **国产厂商出海机遇**：海外变压器短缺加剧，综合竞争力持续提升的国内优质变压器厂商迎来历史性出海机遇 [2][71] - **全球产能布局**：公司全面推进全球制造基地布局，马来西亚、泰国、美国、墨西哥等境外产能逐步释放 [3][73] - 泰国工厂：完全投产后具备月产700台新能源变压器能力 [73] - 墨西哥工厂：预计2026年中期达产，完全投产后预计新能源变压器月产能500台 [73] - 美国工厂：主要生产配电变压器，规划年产能2.1万台 [73] - **丰富产品矩阵**：公司产品分为能源产品、照明产品及其他孵化产品三大类 [4] - 能源产品：包括应用于光伏、储能、配电等领域的新能源变压器，以及用于医疗、安防、数据中心等领域的工业控制变压器 [4][87] - 照明产品：包括照明电源及照明灯具 [4] - 孵化产品：包括车载电感、车载电源、储能装置、充电桩等 [4][94] - **前瞻布局数据中心**：公司近年重点投入数据中心变压器产品，自2017年起已有超100个数据中心使用其变压器 [5][108] - 2025年上半年产能逐步释放，产品品类从移相变压器拓展至环氧浇注干式变压器、油浸式变压器等，销售区域从国内拓展至日本、美国、马来西亚等海外市场 [5][106] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为56.37亿元、72.89亿元、91.96亿元，同比增速分别为22%、29%、26%，三年复合年增长率达26% [6][114] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.76亿元、5.03亿元、6.83亿元，同比增速分别为-6%、82%、36%，三年复合年增长率达33% [6][114] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.65元、1.19元、1.61元/股，对应市盈率分别为49倍、27倍、20倍 [6][114]

早盘提示 Morning session notice 更多精彩内容请关注格林大华期货官方微信 格林大华期货研究院 证监许可【2011】1288 号 2025 年 12 月 8 日 星期一 研究员： 于军礼 从业资格： F0247894 交易咨询资格：Z0000112 联系方式：yujunli@greendh.com | 板块 | 品种 | 多（空） | | | --- | --- | --- | --- | | | | | 【重要资讯】 | | | | | 1、美国发布新版《国家安全战略》，本届美国政府将放弃此前追求全球霸权的理 | | | | | 念，转而加强在拉丁美洲的主导地位。美国将调整与中国的经济关系，以互惠平等 | | | | | 为原则，重振美国经济自主地位。不再将中东作为其外交政策的优先考虑对象。 | | | | | 2、从长远来看，最迟数十年内，部分北约成员国极有可能出现非欧洲裔人口占多 | | | | | 数的情况。与文明消亡这一更为严峻的现实前景相比，经济衰退显得微不足道。美 | | | | | 国将加大对其盟友内政的干预，优先考虑在欧洲各国内部培养反对派。 | | | | | 3、美国 ...

公司概况与IPO计划 - 苏州联讯仪器股份有限公司于2025年8月15日科创板IPO申请获受理，计划募集资金19.54亿元，该募资额相当于公司当前总资产的1.35倍，净资产的2.75倍 [2][23] - 公司成立于2017年3月，主营业务为电子测量仪器和半导体测试设备的研发、制造与销售 [4][24] - 公司展现出高成长性，营收从2022年的2.14亿元跃升至2024年的7.89亿元，并于2024年成功扭亏为盈，实现净利润1.4亿元 [2][23] 行业地位与赛道优势 - 公司处于光通信与半导体测试设备黄金赛道，受益于人工智能、算力需求爆发带来的数据中心建设加速，以及新能源汽车普及推动的碳化硅功率器件产业化进程 [5][25] - 在光通信测试仪器领域，公司是全球极少数能量产供货400G、800G高速光模块核心测试仪器的厂商，也是全球第二家推出业内最高水平1.6T光模块全部核心测试仪器的厂商 [5][25] - 根据Frost&Sullivan数据，2024年公司在中国光通信测试仪器市场份额为9.9%，位列市场第三，是前五名中唯一的本土企业 [5][25] - 在半导体测试设备方面，其碳化硅功率器件晶圆级老化系统在国内市场份额高达43.6%，稳居第一 [5][26] 财务表现与潜在风险 - 客户集中度高企，2022年至2025年一季度，前五大客户销售收入占比最低为42.64%，最高达到62.64% [7][28] - 应收账款账面余额从2022年末的8962.97万元激增至2025年一季度末的3.06亿元，同期坏账准备从717万元增加至2562万元 [9][30] - 2024年计提的应收账款坏账占当年归母净利润近17% [10][31] - 存货规模快速膨胀，各期末存货账面余额从2022年的0.74亿元激增至2025年一季度的4.21亿元 [11][32] - 经营活动现金流恶化，2024年为净流入0.81亿元，但2025年一季度转为净流出0.53亿元 [12][33] 上市前争议操作 - 公司在亏损年份仍进行大额现金分红，2022年亏损超3800万元却分红2106万元，2023年亏损超5500万元再度分红约1500万元，两年合计分红约3606万元，占累计净亏损比例约37% [13][34] - 公司账上有2.54亿元现金及8000万元理财资金，但IPO募资计划中仍有1.5亿元明确用于补充流动资金，构成“带病分红”现象 [14][34] - 监管机构已关注此行为，交易所在首轮审核问询中要求公司量化说明补充流动资金的必要性 [14][34] 知识产权与研发风险 - 2024年9月，美国竞争对手Aehr公司以侵犯其在中国两项专利权为由，向苏州中院提起诉讼，要求公司停止侵权并赔偿，诉讼仍在审理中 [16][36] - 诉讼期间公司获得1.33亿元订单 [17][37] - 公司研发投入率从2022年的24.99%骤降至2025年一季度的28.25%，与行业龙头Keysight约15%的研发投入率形成对比 [17][37] 募投项目与产能利用 - 本次IPO募集的19.54亿元将投向下一代光通信测试设备、车规芯片测试设备等六个项目 [18][38] - 公司当前产能利用率未达满负荷，电子测试仪器产销率多在60%至80%之间，半导体测试设备产销率在60%至70%之间 [19][39] 股权架构与历史问题 - 创始人胡海洋在公司成立时通过潘易鹏代持55%股权，三个月后以“工商登记便利”为由完成股权还原，但代持人实缴资本仅100万元，胡海洋未实际出资却获得控制权 [20][40] - 2018年1月股权还原操作通过中间人杨建“曲线救国”分两次转让，最终形成胡海洋、杨建各持股55%、45%的格局，该复杂操作恰逢原东家上海乘讯提起借贷诉讼之际 [20][40]

行业投资评级 - 行业投资评级：同步大势 [1][5] 报告核心观点 - 全球燃气轮机市场规模预计将从2024年的239.6亿美元增长至2032年的347.5亿美元，数据中心建设带来的电力需求是重要增长驱动力 [2] - 燃气轮机因其供电稳定、功率大、环保等优势，在满足数据中心持续增长的电力需求方面具备潜力，2024年人工智能数据中心IT能耗已达55.1太瓦时，是2023年的两倍 [2] - 全球燃气轮机市场由GE、西门子、三菱三家公司主导，合计占据超过80%的市场份额，尤其在H/J级高端技术领域优势明显 [2][65] - 中国燃气轮机产业在轻型燃机领域已实现较高国产化，但重型燃机仍依赖进口，国内企业如哈尔滨电气、东方电气、上海电气等正通过技术引进和自主研发不断取得突破 [2][32][73] 燃气轮机技术概述 - 燃气轮机是一种以连续流动气体为工质、将燃料能量转化为机械功的叶轮式热力发动机，核心部件包括压气机、燃烧室和涡轮 [1][10] - 按功率可分为重型（>50MW）、轻型、微型等，重型燃机按透平转子进口温度分为E级（1200℃）、F级（1300℃）、G/H级（1400℃）、J级（1600℃） [1][13] - 热端部件材料要求苛刻：涡轮叶片需承受高温、腐蚀和复杂应力，多采用定向凝固柱晶或单晶高温合金；燃烧室作为温度最高部件，通常采用镍基高温合金并辅以热障涂层；涡轮盘则需选用如IN718等具有良好综合性能的变形高温合金 [1][40][44][47] 全球与中国市场分析 - 亚太地区是全球最大区域市场，2021年占比达56% [52][56] - 2022年中国燃气轮机市场规模约为616.69亿元，其中轻型燃机市场为565.69亿元，重型燃机主要依赖进口 [58] - 按循环类型划分，联合循环（CCGT）因效率可超60%而占据主导，2024年装机量占比约75% [21] 竞争格局与产业链 - 国际巨头GE、西门子、三菱在2024年按MW计算的全球市场份额分别为34%、27%、24%，其H/J级燃机联合循环效率可超过64% [65][72] - 在中国市场，国际三巨头合计占据超过80%的市场份额 [69] - 中国产业链在零部件环节有所突破，应流股份、联德股份、豪迈科技等公司逐步进入核心环节，杰瑞股份、西子洁能等则在配套环节实现业务突破 [2][73] 增长驱动因素 - 算力需求激增是核心驱动力，2023年全球算力总规模达1397 EFlops，同比增长54%，其中智能算力占比65%，未来五年增速有望保持50%以上 [63] - 燃气轮机相较于柴油机具有启动速度快（热态启动可达1分钟内）、体积小、重量轻、节能环保、可靠性高等优势，更适合数据中心电力需求 [30]