投资评级与核心观点 - 报告给予巴比食品“增持”评级，并维持该评级 [2][5] - 核心观点：公司所处包点行业空间广阔，门店业务内生外延并举，小笼包堂食新店型想象空间大，团餐业务有望维持较快增速 [5] - 预计公司2025/2026/2027年收入为18.59/22.45/26.64亿元，对应归母净利润为2.73/3.25/3.84亿元，对应2026年3月24日收盘价PE分别为22/19/16倍，估值低于可比公司平均值 [5] 公司概况与经营模式 - 公司是中国包子第一股，截至2025年9月底，加盟门店数量达到5934家 [4][17] - 2025年公司预计收入18.59亿元，同比增长11.22%，归母净利润2.73亿元，同比减少1.3%，扣非净利润2.45亿元，同比增长16.49% [4][17] - 公司经营模式以加盟业态为主，特许加盟销售收入占比从2017年的90.9%下降至1-3Q25的74.7% [31] - 团餐业务快速增长，销售收入占比从2017年的6.0%提升至1-3Q25的22.6% [31] - 公司主要通过加盟模式拓店，内生和外延并举，1-3Q25净增791家加盟门店 [38] 行业分析 - 包点行业：2024年全国包点市场规模为704亿元，预计2025年同增5.4%至742亿元，2031年有望突破千亿规模 [47] 全国包子门店数量已达19.8万家 [4] 包点消费高频刚需，69%的消费者每周至少消费一次，其中11%的消费者每天消费 [47] 餐饮门店是包点主要渠道，2023年占比44.8% [51] 行业集中度低，2022年CR5为5.1% [51] - 餐饮连锁化：中国餐饮连锁化率从2020年的15%提升至2024年的23% [57] 小吃快餐连锁门店数量占比最高，2024年为48% [67] - 小吃快餐行业：2024年全国小吃快餐行业规模为10075亿元，占总社零餐饮比例18.08%，预计2025年同增7.2%至10800亿元 [74] 2024年小吃快餐人均消费为21.6元 [75] - 团餐行业：2019-2024年，我国团餐市场规模从1.6万亿提升至2.7万亿，占总餐饮大盘比例从34.2%提升至48.5%，预计2025年同增15.1%至3.1万亿，占比提升至53.5% [82] 成长性高于餐饮大盘 [4] 公司核心优势 - 抢占华东消费高地，形成较强消费者粘性：公司从华东起家，2024年底华东区域加盟门店密度为6.95万人/店 [86][88] - 加盟体系完善，加盟商忠诚度高：公司创始人来自“面点师之乡”，加盟商忠诚度较高 [4] 23年华东等成熟区域的加盟门店回本周期在一年之内 [4] 以华东市场为例，加盟商年度净现金结存约25万元到30万元之间 [102] - 完善的供应链网络和规模化集采的成本优势：在上海、东莞、天津、南京、武汉拥有鲜食中央厨房 [4] 2025年2月武汉智能制造中心投产，总投资4.5亿元，可支撑3000家门店 [106] 通过集中采购和统一生产降低成本 [106] 业务展望与财务表现 - 原有门店业务企稳：2025年公司围绕“提升加盟商收入”核心目标，通过门店改造、外卖运营赋能、培训扶持等多重举措改善单店模型 [4] 1-3Q25公司加盟门店平均单店收入为18.30万元，同比增长3.5% [119] 1H25公司加盟门店外卖实际到账平均单店收入同比增长近40% [118] - 堂食新店型打开空间：2025年下半年推出以手工小笼包为主打产品的新店型，客单价10-15元，有效提升营业时间和客单价 [4] 手工小笼包开业以来营业额一般是传统外带门店的2-3倍 [124] 该店型毛利率约为60% [124] - 团餐业务发展迅速：是业务的有力补充，1-3Q25团餐业务收入同比增长16.28% [4] - 财务表现改善：1Q25/2Q25/3Q25收入分别同比增长4.45%/13.50%/16.74% [4] 1Q25/2Q25/3Q25毛利率分别为25.47%/28.23%/29.60%，扣非净利率分别为10.54%/13.40%/14.17%，逐季改善 [4] 1-3Q25库存周转天数为20.88天，同比下降4.2% [4]

业务模式与护城河 - 公司采用低加盟费模式实现快速扩张 强化C端市场触达 [1] - 中央厨房加冷链配送的供应模式支撑标准化生产与高效配送 [1][2] - 加盟模式为C端核心收入来源 团餐B端业务成为第二增长极 [1][4] 市场定位与行业机遇 - 早餐作为刚需市场前景广阔 城镇化与消费习惯变迁推动行业稳健增长 [2] - 健康意识升级推动早餐需求扩容 公司健康面点矩阵完美匹配趋势 [2] - 老龄化群体高频消费特征进一步打开下沉市场空间 [2] 供应链与数字化建设 - 通过并购区域品牌加速渗透华中、华东市场 实现门店规模跃升 [3] - 数字化系统整合六大业务线 生产可视化与智慧配送提升运营效率 [3] - 覆盖长三角、珠三角的全国性供应网络支撑规模化扩张 [3] 产品研发与创新 - 设立区域研发部门深耕在地化口味 形成百余种产品矩阵 [4] - 2024年推出78款新品 煎包冷冻生胚技术等工艺革新巩固优势 [4] - 研发成果在国家级烹饪赛事中屡获殊荣 [4] 团餐业务发展 - 2020-2024年团餐收入复合增速达30% 成为业绩重要支撑 [4] - 2024年新增超300家高价值客户 覆盖养老院、医院等场景 [4] - 定制化研发能力与供应链溯源体系契合食品安全监管趋势 [4] 财务表现与估值 - 预计2025-2027年营收分别为18.43亿元、20.52亿元、23.13亿元 [5] - 同期归母净利润预计为2.67亿元、2.89亿元、3.16亿元 [5] - 市盈率分别为21.62倍、19.99倍、18.25倍 低于可比公司均值 [5]

核心观点 - 公司2025年上半年实现营业收入8.35亿元，同比增长9.31%，净利润1.32亿元，同比增长18.08%，主要受益于加盟业务扩张、团餐业务增长及行业整合推进 [2][16] - 公司通过单店模型优化、外卖运营赋能及并购整合（如收购"青露""浔味来""馒乡人"），强化华东市场布局并提升供应链效率 [17][18][19] - 大客户与零售业务收入同比增长26.20%，其中零售业务增55%，定制馅料销售增90%，盒马销售额增187%，美团小象超市增90% [19][20][21] 财务表现 - 营业收入8.35亿元（同比+9.31%），归母净利润1.32亿元（同比+18.08%），扣非净利润1.01亿元（同比+15.29%） [2] - 第二季度营收4.65亿元（同比+13.50%），净利润9,445.53万元（同比+31.42%），增速环比提升 [16] - 经营活动现金流净额1.04亿元（同比+1.18%），货币资金减少32.88%至6.00亿元，主要因分红及理财支出 [2][32] 业务运营 - 加盟门店数5,685家（净增542家），外卖单店收入同比增近40%，通过门店改造、外卖运营赋能及培训体系优化提升单店收入 [17] - 完成对南京"青露"、江西"浔味来""浔早"及浙江"馒乡人"（约250家门店）的并购，强化区域渗透与供应链协同 [18][19] - 大客户业务：定制馅料销售额约3,000万元（同比+90%），深化与美团快驴、永辉超市等合作；零售业务：盒马销售额增187%，美团小象超市增90% [20][21] 产品与研发 - 报告期开发93款新品（39款上市试销，40款储备），完成45款产品工艺升级，突破冷冻生胚包子技术及馅料保鲜工艺 [21][22] - 产品矩阵涵盖面点、馅料及外部采购系列，包括包子、馒头、水饺、汤类等百余种产品，适配门店、团餐及零售渠道 [3][4] 行业动态 - 2024年全国餐饮收入5.57万亿元（占社零总额11.2%），餐饮连锁化率从2020年15%升至2024年22%，预计2025年达24% [8][9] - 包点行业2024年规模704亿元（预计2025年增5.4%至742亿元），行业CR5仅5.5%，集中度提升空间大 [11][12] - 速冻食品行业2023年规模1,835.4亿元（预计2025年达2,130.9亿元），团餐市场2024年规模2.7万亿元（增速14.8%） [13][14] 产能与供应链 - 全国布局上海、东莞、天津、武汉、南京5个中央厨房，上海智能制造中心预计2026年上半年竣工 [4][28] - 推进精益管理：冷冻面皮自动化项目提升产能60%，锅炉烟温再利用项目年节约天然气8万立方米 [24] 品牌与营销 - 聚焦儿童及青少年群体，通过"送小猪包"活动（触达30万儿童）、电音节营销强化"新鲜好品质"品牌认知 [23] - 荣膺"2024年度中国餐饮百强企业""2025包点十大品牌"榜首，获"上海市首发经济引领性本土品牌"称号 [23][25] 数字化与管理 - 优化计划管理、TMS、SAP等信息系统，开发销售预测、自动排产等算法，提升运营效率 [25][29] - 完善食品安全管理体系（ISO 22000及HACCP认证），建立全流程质量追溯机制 [29][34]