报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 九华旅游2025年业绩符合预期，客流稳健增长，新项目进展与外部交通改善将共同驱动公司中长期业绩弹性，维持“买入”评级 [1][8] 财务表现与预测 - **2025年业绩回顾**：2025年公司实现营业总收入8.7856亿元，同比增长14.93%；实现归母净利润2.1283亿元，同比增长14.42% [1][8] - **分业务表现**：2025年，客运业务收入1.99亿元，同比增长25.0%，是增长最快的业务；索道缆车业务收入3.29亿元，同比增长12.3%；酒店业务收入2.55亿元，同比增长7.5%；旅行社业务收入0.77亿元，同比增长23.9% [8] - **分业务毛利率**：2025年，索道缆车业务毛利率最高，为85.4%；客运业务毛利率为52.6%；酒店业务毛利率为13.4%；旅行社业务毛利率为10.6% [8] - **单季度表现**：2025年第四季度实现营收2.11亿元，同比增长7.7%；归母净利润0.32亿元，同比微降1% [8] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为9.6167亿元、10.5957亿元、11.6768亿元，同比增速分别为9.46%、10.18%、10.20% [1] - **未来净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为2.4050亿元、2.7041亿元、3.0473亿元，同比增速分别为13.00%、12.44%、12.69% [1] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS（最新摊薄）分别为2.17元、2.44元、2.75元 [1] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为18.03倍、16.03倍、14.23倍 [1][9] 增长驱动因素 - **客流稳健增长**：根据九华山风景区管委会数据，2025年景区游客接待量同比增长8.77%，旅游总收入同比增长9.25% [8] - **外部交通持续改善**：池黄高铁已于2024年开通；天华大道于2026年春节启用；九华山机场航线持续增加；合池铁路已于2025年开工建设，这些都将助力客流增长 [8] - **有利政策环境**：2026年政府工作报告提出支持推广中小学春秋假及落实职工带薪错峰休假，江苏、四川、浙江等多地已落地春假安排，释放出游需求 [8] - **新项目贡献未来增量**： - 狮子峰景区客运索道项目总投资3.26亿元，预计2026年建成，将打开景区容量 [8] - 九华山聚龙大酒店、九华山中心大酒店北楼正进行客房升级改造，分批提升接待能力 [8] - 百岁宫缆车升级改造项目正在推进前期工作 [8] - **区域资源整合**：公司将加速池州区域资源整合开发，打造区域旅游综合体 [8] 关键财务数据与指标 - **市场数据**：报告日收盘价39.42元，一年股价区间为34.64-45.68元，市净率（P/B）为2.64倍，总市值与流通A股市值均为43.6301亿元 [5] - **基础数据**：最新报告期每股净资产14.93元，资产负债率15.37%，总股本与流通A股均为1.1068亿股 [6] - **预测财务指标**：预计2026-2028年毛利率分别为50.45%、50.97%、51.49%；归母净利率分别为25.01%、25.52%、26.10% [9] - **预测回报指标**：预计2026-2028年摊薄净资产收益率（ROE）分别为13.39%、13.81%、14.23% [9] - **现金流量预测**：预计2026-2028年经营活动现金流净额分别为4.02亿元、4.04亿元、4.54亿元；同期资本开支预计分别为2.50亿元、2.00亿元、2.00亿元 [9]

报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 九华旅游2025年业绩符合预期，营收与净利润均实现稳健增长，核心业务受客流增长驱动，且外部交通持续改善与新项目布局为公司中长期业绩增长提供弹性，因此维持“买入”评级 [1][8] 财务表现与业绩回顾 - 2025年公司实现营业总收入8.79亿元，同比增长14.93%；实现归母净利润2.13亿元，同比增长14.42% [1][8] - 2025年第四季度单季实现营收2.11亿元，同比增长7.7%；归母净利润0.32亿元，同比微降1% [8] - 分业务看，2025年客运业务收入1.99亿元，同比增长25.0%，增速最快；索道缆车业务收入3.29亿元，同比增长12.3%；酒店业务收入2.55亿元，同比增长7.5%；旅行社业务收入0.77亿元，同比增长23.9% [8] - 分业务毛利率方面，索道缆车业务毛利率最高，为85.4%；客运业务毛利率为52.6%；酒店业务毛利率为13.4%；旅行社业务毛利率为10.6% [8] 增长驱动因素 - 客流稳健增长：根据九华山风景区管委会数据，2025年景区游客接待量同比增长8.77%，旅游总收入同比增长9.25% [8] - 外部交通持续改善：池黄高铁已于2024年开通；天华大道于2026年春节启用；九华山机场航线持续增加；合池铁路于2025年开工建设，这些交通改善措施助力客流增长 [8] - 政策支持需求：2026年政府工作报告提出支持推广中小学春秋假及落实职工带薪错峰休假，江苏、四川、浙江等多地已落地春假安排，有利于释放出游需求 [8] 未来项目与战略布局 - 公司正加速池州区域资源整合开发，致力于打造区域旅游综合体 [8] - 重点项目进展：狮子峰景区客运索道项目总投资3.26亿元，预计2026年建成，将有效打开景区容量；九华山聚龙大酒店、九华山中心大酒店北楼客房正进行升级改造，以提升接待能力；百岁宫缆车升级改造项目正在推进前期工作 [8] 盈利预测与估值 - 报告维持并新增了2026-2028年盈利预测：预计2026-2028年营业总收入分别为9.62亿元、10.60亿元、11.68亿元，同比增速分别为9.46%、10.18%、10.20% [1][9] - 预计2026-2028年归母净利润分别为2.41亿元、2.70亿元、3.05亿元，同比增速分别为13.00%、12.44%、12.69% [1][9] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为2.17元、2.44元、2.75元 [1][9] - 基于当前股价，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为18.03倍、16.03倍、14.23倍 [1][9] - 公司最新市净率（P/B）为2.64倍，总市值为43.63亿元 [5]

冰雪旅游热度 - 新雪季开启后张家口崇礼累计接待游客已超过8万人次 [7] - 崇礼拥有9座大型滑雪场和219条雪道 雪质干爽蓬松 [5] - 冬奥遗产如雪如意和奥运冠军同款雪道持续吸引雪友 [7] 冰雪装备制造产业 - 张家口已聚集29家冰雪装备制造企业 [16] - 产业实现全链条本地制造 产品覆盖从雪服雪镜到造雪机索道缆车 [17] - 形成上雪体验与线下生产联动发展的冰雪经济新格局 [17] 代表性企业案例 - 某冰雪装备品牌2020年从北京迁至张家口 5年内产品扩展至200多种并拥有十多项专利 [14] - 企业搬迁是看中当地营商环境 成本优势及靠近崇礼滑雪消费市场 [14] - 另一家企业自主研发的仿真冰板实现四季滑行 订单已排至2026年 [16] 政策与产业生态 - 当地实现了轻重冰雪装备产品体系全覆盖 [17] - 产业带动了中小企业孵化器和检测服务等配套生态的完善 [17] - 未来将紧抓十五五发展机遇 推动产业链上下游协同联动 [17]

核心观点 - 公司2025年上半年客流增长带动各业务收入提升 其中景区业务收入增速最高达40.61% 索道缆车业务毛利率因政策调整下降14.3个百分点 [1] - 公司依托黄山景区区位优势及池黄高铁开通预期 未来三年营收与净利润保持增长态势 2025-2027年预计归母净利润分别为3.53亿/4.03亿/4.48亿元 [2] 客流表现 - 2025年上半年进山游客226.41万人次 同比增长5.82% [1] - 索道及缆车运送游客437.6万人次 同比增长3.95% [1] 业务收入表现 - 酒店业务收入2.09亿元 同比增长8.82% [1] - 索道缆车业务收入3.56亿元 同比增长15.19% [1] - 景区业务收入1.38亿元 同比增长40.61% [1] - 旅游服务业务收入2.34亿元 同比增长17.44% [1] - 徽菜业务收入1.31亿元 同比增长6.17% [1] 毛利率表现 - 酒店业务毛利率28.39% 同比下降3.39个百分点 [1] - 索道缆车业务毛利率74.21% 同比下降14.3个百分点（主因黄山风景名胜资源有偿使用费征收管理优化调整） [1] - 景区业务毛利率47.73% 同比上升19.13个百分点 [1] - 旅游服务业务毛利率8.19% 同比下降2.47个百分点 [1] - 徽菜业务毛利率1.01% 同比下降10.03个百分点 [1] 发展前景 - 公司地处皖浙赣闽四省通衢 背靠长三角消费力最强区域 [2] - 池黄高铁开通有望进一步带动客流增长 [2] - 预计2025-2027年营业收入分别为20.62亿/22.07亿/23.72亿元 [2] - 对应市盈率分别为25/22/20倍 [2]