行业投资评级与核心观点 - 投资分析意见：建议从行业盈利改善角度把握玻纤+水泥行业投资机会，从个股α角度在消费建材、早周期等板块选股 [2][3] - 核心观点：2025年前三季度建材行业营收降幅收窄，利润由降转增，水泥与玻纤板块表现亮眼，消费建材与早周期板块中部分企业展现出个股阿尔法属性 [2][9] 行业整体表现 - 2025年前三季度样本企业合计实现营收4322.5亿元，同比下降3.1%，降幅较2024年全年收窄11.7个百分点；归母净利润244.4亿元，同比增长27.8%，而2024年全年为下降49.1% [2][9] - 行业综合毛利率22.7%，较2024年全年改善1.92个百分点；综合净利率5.9%，较2024年全年改善1.83个百分点 [12] - 单三季度样本公司营收1515.5亿元，同比下降1.2%；归母净利润87.2亿元，同比增长14.6% [15] 水泥行业 - 前三季度水泥样本企业营收1812.3亿元，同比下降8.4%；归母净利润91.3亿元，同比增长148.8% [20] - 行业毛利率22.4%，较2024年全年改善2.76个百分点；净利率5.4%，较2024年全年改善1.54个百分点 [27] - 单三季度营收624.8亿元，同比下降9.9%；归母净利润37.6亿元，同比增长16.6% [30] - 华新建材业绩增速亮眼，海螺水泥贡献行业一半以上利润规模 [2][20] 玻纤行业 - 前三季度8家样本公司营收492.1亿元，同比增长23.5%；归母净利润48.7亿元，同比增长121.4% [2][35] - 行业毛利率23.5%，较2024年全年改善4.48个百分点；净利率10.8%，较2024年全年改善4.29个百分点 [38] - 单三季度营收181.1亿元，同比增长28.3%；归母净利润15.8亿元，同比增长110.5% [42] - 中材科技、国际复材、宏和科技等企业在特种布布局开始贡献收入和利润 [2][35] 消费建材行业 - 前三季度样本公司营收1107.5亿元，同比下降0.9%；归母净利润82.1亿元，同比下降6.9% [2][47] - 行业毛利率28.92%，净利率7.49% [52] - 单三季度营收388.6亿元，同比增长2.1%；归母净利润29.7亿元，同比增长0.04% [54] - 科达制造、三棵树、豪美新材、悍高集团等企业实现营收增长，东鹏控股利润同比增长13.1% [47] 玻璃行业 - 前三季度实现营收380.9亿元，同比下降11.0%；归母净利润9.4亿元，同比下降63.2% [2][60] - 行业毛利率13.44%，净利率2.31% [69] - 单三季度营收134.6亿元，同比增长2.5%；归母净利润-0.4亿元，同比下降136.6% [69] - 仅旗滨集团实现收入与利润双增长，耀皮玻璃依托TCO业务实现利润改善 [60] 早周期行业 - 前三季度12家样本公司营收303.9亿元，同比下降4.0%；归母净利润2.9亿元，同比下降37.6% [76] - 行业毛利率14.39%，净利率1.11% [82] - 单三季度营收108.7亿元，同比下降2.4%；归母净利润1.4亿元，同比下降20.3% [83] - 苏博特实现收入与利润双重增长，三和管桩、龙泉股份、垒知集团利润同比改善 [76] 重点公司关注 - 水泥板块建议关注华新建材、海螺水泥、上峰水泥等 [2][3] - 玻纤板块建议关注中国巨石、中材科技、宏和科技、国际复材等 [2][3] - 具备个股阿尔法属性的公司包括三棵树、科达制造、东鹏控股、苏博特等 [2][3]

行业与公司 * 纪要涉及的公司为三棵树涂料股份有限公司[1] * 公司所属行业为建筑涂料行业[13][14][16] 核心财务表现 * 2025年前三季度营收93.9亿元，同比增长约3%[4] * 前三季度归母净利润7.44亿元，同比增长超过80%[4] * 第三季度单季收入35.8亿元，同比增长5.6%[2][4] * 第三季度归母净利润3.1亿元，同比增长超过50%[2][4] * 前三季度毛利率为32.8%，较去年同期提升超过4个百分点[4] * 第三季度毛利率超过33%，同比提升接近5个百分点[4] * 前三季度净利润率达到8%，较去年同期提升3.4个百分点[4] * 第三季度净利润率为9%左右，同比提升接近3个百分点[4] * 负债率降至37.5%，为上市以来同期新低[2][4] * 前三季度经营性净现金流10.89亿元，创上市以来同期新高[4][19] 业务板块表现与战略调整 * 零售业务占比提升至48%，增速达13.9%[2][5] * 工程端业务收入48.8亿元，同比下降6%[5][6] * 工程业务中大B业务下滑39%，占整体营收比重不到1%[6] * 工程业务中小B业务下滑6%，其中涉房类小B业务下滑24%，非涉房类小B业务如工业厂房增长6%[6][16] * 公司积极调整业务结构，降低对房地产行业的依赖[2][16] * 前三季度工业厂房业务占总营收13.6%，市政公建类占10.4%[10] 零售新业态驱动增长 * "马上住"前三季度收入3.73亿元，同比增长180%[5] * "美丽乡村"前三季度收入8.8亿元，同比增长40%[5] * "艺术漆"前三季度收入2.1亿元，同比增长40%[5] * 前三季度新业态在零售端占比34%，第三季度占比37%，全年预计达42%[8] * "马上住"毛利率接近50%，"美丽乡村"毛利率49%，"艺术漆"毛利超60%[2][8] * 新业态对公司整体毛利和收入增长起到显著推动作用[2][9] * 公司预计"马上住"等新业态全年完成翻倍增长目标[2][7] 渠道拓展与未来展望 * "马上住"全国已有3,035家门店，年底预计突破4,000家，2027年底目标10,000家门店[7][14] * "美丽乡村"截至9月底覆盖率约20%，目标2028年提升至60%以上[15] * 公司预计明年新业态增速可达50%以上甚至翻倍[7] * 全年收入目标为实现双位数增长，毛利率预计至少提升3个百分点以上，净利率目标7.5-8%[2][22] 运营效率与费用控制 * 前三季度期间费用率为22%左右，较去年同期减少接近1.5个百分点[4] * 公司计划继续压降费用率，优化工程端销售人员配置[3][23] * 三季度末员工人数约9,000人，全年目标维持在此人数以下[3][24] * 前三季度销售费用率同比下降约3.1个百分点[23] 资产质量与风险管理 * 截至9月底应收账款环比半年度减少约1-2亿元[11] * 当前应收账款约为34.5亿元，其中与历史大客户合作相关的剩余约1.6亿元[11][20] * 前三季度减值计提1.8亿元，四季度预计减值较少[11] * 公司持有工抵房资产接近10亿元，其中部分正在加快处置[12] * 现金流改善得益于零售业务占比提升和工程端应收款催收加强[2][19] 其他业务与战略重心 * 基辅材增速较好，配套率逐步提升，胶粘剂和防水涂料增长显著[17] * 工业涂料前三季度收入约1.2亿元，同比增长接近50%[17] * 未来三年战略重心仍放在建筑涂料零售端，工业涂料目前非战略中心[18] * 防水卷材业务主动收缩，定位为涂料主业配套产品[16]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价42.96元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 考虑到过去2年二手房成交景气，叠加今年家装补贴扩围，存量零售市场需求有韧性，公司渠道日益完善、业务模式有望快速复制，兼具零售根基，利润率有望修复、经营弹性有望显现 [1] - “马上住”及“美丽乡村”业务加速布局存量翻新及三四线市场，模式成熟后有望快速复制，零售市占率稳步提升，品牌实力逐步验证，对标立邦仍有广阔成长空间 [2] - 严控风险，积极调整渠道转向工程经销，小B经销收入稳健增长，工程市占率稳定在行业头部，2024年应收账款周转率小幅提升，剩余减值风险敞口有限 [3] - 25年1 - 4月限额以上建筑及装潢材料企业零售额同比增长，4月单月同比增幅较大，原材料成本同比下降，零售侧需求逐步企稳，价格进一步下行空间有限，24年底推进减员增效，预期费用管控效果持续显现，盈利弹性有望持续兑现 [4] 根据相关目录分别进行总结 存量零售市场情况 - 2024年是存量重装崛起元年，2025年有望加速，2024 - 2026年存量翻新需求或在1100 - 1200万套/年，CAGR +5%，涂料等细分板块有望受益 [2] 工程业务情况 - 2021 - 2024年直销收入复合增速为 - 16.5%，小B经销收入维持稳健增长，工程市占率稳定在行业头部 [3] - 2023年起渠道转型效果显现，2024年应收账款周转率小幅提升至3.6，已逐步修复至2021年水平，账面单项计提减值的应收账款净值为2.61亿元，计提比例达79% [3] 2Q25展望 - 25年1 - 4月限额以上建筑及装潢材料企业零售额530亿元，同比 +2.3%，4月单月同比 +9.7% [4] - 2Q截至5月底，原材料钛白粉均价同比 - 9.6%，零售侧需求逐步企稳，价格进一步下行空间有限 [4] - 24年底公司积极推进减员增效，预期费用管控效果持续显现，预计盈利弹性有望持续兑现 [4] 盈利预测与估值 - 维持公司2025 - 2027年归母净利润预测为6.5/8.5/10.9亿元（CAGR为48.7%） [5] - 可比公司2025年平均PEG 0.75x，维持给予公司2025年1.0xPEG [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(人民币百万)|12,476|12,105|13,203|14,735|16,558| |+/-%|10.03|(2.97)|9.07|11.60|12.37| |归属母公司净利润(人民币百万)|173.54|331.94|651.40|847.05|1,090| |+/-%|(47.33)|91.27|96.24|30.04|28.73| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.24|0.45|0.88|1.15|1.48| |ROE(%)|6.56|10.55|17.99|20.55|22.89| |PE(倍)|149.99|78.42|39.96|30.73|23.87| |P/B(倍)|10.64|9.69|8.21|7.05|5.97| |EV/EBITDA(倍)|36.01|31.84|24.03|19.80|16.55|[7] 可比公司估值表（2025/6/5） |公司代码|公司简称|市值(亿元)|股价(元)|归母净利(亿元)（2024/2025E/2026E/2027E）|PE(倍)（2024/2025E/2026E/2027E）|归母净利CAGR（2025 - 2027E）|PEG（倍）（2025E）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |002791 CH|坚朗五金|79|22.26|0.90/2.07/2.90/3.59|87.54/38.01/27.14/21.92|58.7%|0.46| |002043 CH|兔宝宝|84|10.08|5.85/7.45/8.76/9.80|14.33/11.26/9.58/8.56|18.8%|0.51| |002372 CH|伟星新材|178|11.19|9.53/10.44/11.61/12.85|18.70/17.06/15.34/13.87|10.5%|1.46| |000786 CH|北新建材|475|28.09|36.47/45.09/51.96/58.14|13.01/10.52/9.13/8.16|16.8%|0.55| |平均值|-|-|-|-|-|26.2%|0.75| |603737 CH|三棵树|260|35.28|3.32/6.51/8.47/10.90|78.42/39.96/30.73/23.87|48.7%|0.82|[13] 季度盈利预测表 |假设简表|2024Q1|2024Q2|2024Q3|2024Q4|2025Q1|2025Q2E|2025Q3E|2025Q4E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |总收入|2065.89|3694.39|3385.32|2959.48|2130.37|3868.48|3638.91|3565.11| |墙面漆|1148.21|2140.41|1918.22|1844.61|1247.84|2166.81|2010.57|2071.81| |基辅材|380.73|753.21|744.92|709.26|581.64|1146.17|1126.19|1068.87| |防水卷材|223.24|421.59|356.86|317.23|175.79|441.66|388.62|337.26| |工程施工|80.02|74.79|61.93|43.26|47.59|67.32|55.74|63.36| |营业收入同比增速|0.62%|0.32%|-7.87%|-3.45%|3.12%|4.71%|7.49%|20.46%| |墙面漆|-2.54%|2.52%|-8.24%|-5.45%|8.03%|15.26%|19.34%|16.43%| |基辅材|20.52%|0.86%|0.55%|-14.88%|4.20%|13.36%|13.70%|50.70%| |防水卷材|7.05%|21.97%|7.46%|-14.37%|-21.26%|4.76%|8.90%|6.31%| |工程施工|-4.56%|-51.37%|-51.08%|-42.30%|-40.52%|-10.00%|-10.00%|46.46%| |毛利率|28.38%|28.79%|28.68%|32.50%|31.05%|28.99%|30.64%|28.60%| |墙面漆|42.07%|40.54%|40.65%|32.92%|37.07%|38.32%|41.45%|39.39%| |基辅材|13.00%|13.00%|13.00%|31.19%|18.90%|18.90%|18.90%|18.90%| |防水卷材|14.00%|14.00%|14.00%|14.71%|14.00%|14.00%|14.00%|13.20%| |工程施工|5.00%|5.00%|5.00%|-41.26%|5.00%|5.00%|5.00%|-13.47%| |费用率|33.86%|20.42%|21.93%|30.96%|31.46%|25.00%|24.00%|20.19%| |-销售及管理费用率|29.38%|17.28%|18.66%|26.65%|27.51%|22.00%|18.00%|19.27%| |-研发费用率|2.75%|1.89%|2.00%|3.07%|2.49%|2.10%|2.10%|2.61%| |归母净利润|47.08|162.93|200.33|-78.4|105.15|201.16|214.7|130.39| |归母净利润(同比)|78.20%|-42.66%|-17.89%|-|123.33%|23.47%|7.17%|扭亏| |EPS|0.09|0.31|0.38|-0.15|0.2|0.38|0.41|0.25|[14] 资产负债表、利润表及主要财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产|7375|6761|8444|8162|10433| |现金|1712|1691|1855|2059|2368| |应收账款|3564|3235|4100|3864|5086| |其他应收账款|395.65|320.68|460.61|411.33|568.49| |预付账款|146.89|89.76|168.35|119.70|203.99| |存货|748.74|729.70|881.15|911.14|1107| |其他流动资产|808.04|695.19|979.42|796.44|1100| |非流动资产|6763|7232|7362|7647|7991| |长期投资|0.00|22.45|26.70|32.34|39.74| |固定投资|4612|4617|4712|4952|5280| |无形资产|478.58|467.02|472.70|476.99|456.63| |其他非流动资产|1672|2125|2151|2186|2214| |资产总计|14138|13993|15807|15809|18424| |流动负债|9475|9318|10919|10655|12877| |短期借款|1310|2313|2313|2330|2313| |应付账款|3660|3510|4303|4390|5398| |其他流动负债|4505|3495|4304|3935|5166| |非流动负债|1960|1704|1470|1262|1050| |长期借款|1461|1285|1051|843.74|631.67| |其他非流动负债|498.33|418.44|418.44|418.44|418.44| |负债合计|11435|11022|12389|11917|13927| |少数股东权益|257.69|285.26|248.76|201.29|140.19| |股本|527.01|527.01|737.82|737.82|737.82| |资本公积|410.74|410.74|199.94|199.94|199.94| |留存公积|1508|1742|2050|2449|2964| |归属母公司股东权益|2446|2686|3169|3690|4357| |负债和股东权益|14138|13993|15807|15809|18424| |营业收入|12476|12105|13203|14735|16558| |营业成本|8545|8522|9285|10331|11633| |营业税金及附加|105.95|97.04|105.84|118.12|132.74| |营业费用|2124|1965|2079|2284|2533| |管理费用|678.30|700.40|699.75|766.21|827.

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 42.96 元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 考虑到过去 2 年二手房成交景气，叠加今年家装补贴扩围，存量零售市场需求有韧性，公司渠道日益完善、业务模式有望快速复制，兼具零售根基，利润率有望修复、经营弹性有望显现 [1] - “马上住”及“美丽乡村”业务加速布局存量翻新及三四线市场，模式成熟后有望快速复制，零售市占率和品牌实力提升，对标立邦有成长空间 [2] - 严控风险调整工程业务渠道转向工程经销，小 B 经销收入稳健增长，工程市占率稳定在行业头部，应收账款周转率提升，剩余减值风险敞口有限 [3] - 25 年 1 - 4 月限额以上建筑及装潢材料企业零售额同比增长，4 月单月同比增幅较大，2Q 原材料钛白粉均价同比下降，零售侧需求企稳，价格下行空间有限，24 年底推进减员增效，盈利弹性有望持续兑现 [4] 各部分总结 经营数据 - 2023 - 2027E 营业收入分别为 124.76 亿、121.05 亿、132.03 亿、147.35 亿、165.58 亿元，同比增速分别为 10.03%、 - 2.97%、9.07%、11.60%、12.37% [7][20] - 2023 - 2027E 归属母公司净利润分别为 1.74 亿、3.32 亿、6.51 亿、8.47 亿、10.90 亿元，同比增速分别为 - 47.33%、91.27%、96.24%、30.04%、28.73% [7][20] 业务情况 - 24 - 26 年存量翻新需求或在 1100 - 1200 万套/年，CAGR + 5%，涂料等细分板块有望受益 [2] - 21 - 24 年直销收入复合增速为 - 16.5%，小 B 经销收入维持稳健增长 [3] 财务指标 - 2024 年应收账款周转率小幅提升至 3.6，账面单项计提减值的应收账款净值为 2.61 亿元，计提比例达 79% [3] - 2023 - 2027E ROE 分别为 6.56%、10.55%、17.99%、20.55%、22.89% [7][20] 可比公司估值 - 可比公司 25 年平均 PEG 0.75x，三棵树 25 - 27 年归母净利润 CAGR 为 48.7%，给予 25 年 1.0xPEG [5][13] 季度盈利预测 - 2025Q1 - 2025Q4E 营业收入同比增速分别为 3.12%、4.71%、7.49%、20.46% [14] - 2025Q1 - 2025Q4E 归母净利润分别为 1.05 亿、2.01 亿、2.15 亿、1.30 亿元，同比分别为 123.33%、23.47%、7.17%、扭亏 [14]