投资评级 - 报告维持"增持"评级，预测2025-2027年归母净利润同比增速分别为225.77%/23.45%/19.18%，对应EPS为1.47/1.81/2.16元，当前股价对应PE为30.99x/25.10x/21.06x [2][8][9] 核心观点 - **业绩表现**：1H2025营收58.16亿元（同比+0.97%），归母净利润4.36亿元（同比+107.53%）；2Q2025营收36.86亿元（同比-0.24%），归母净利润3.31亿元（同比+102.97%）[8][9] - **业务结构优化**： - 家装漆收入15.74亿元（同比+8.43%），毛利率提升5.51pct至49.41%，占比从25%升至27% - 工程漆收入17.95亿元（同比-2.26%），销量增6.69%但单价降8.47%，Q2价格环比仅降0.59% - 基辅材收入17.33亿元（同比+10.40%），防水卷材收入4.60亿元（同比-28.62%）[8][9] - **利润率提升**： - 毛利率增3.70pct至32.35%，主因涂料原材料采购价降13%及高毛利产品占比提升 - 销售/管理/研发费用率分别降0.86/0.10/0.22pct至14.97%/5.68%/1.97% - 归母净利率增3.85pct至7.49%，经营现金流净额3.51亿元（同比改善3.93亿元）[8][9] 行业与公司策略 - **行业边际改善**：2025年涂料行业困境反转，钛白粉价格下降释放利润空间，龙头立邦提价缓解B端竞争压力，工程漆价格趋稳[9] - **零售端战略**：通过"马上住"服务、艺术漆等高端产品及双包服务复制推动均价提升，美丽乡村业务快速发展[8][9] 财务预测 - **盈利预测**：2025E/2026E/2027E营收127.54/135.82/144.36亿元，增速5.36%/6.49%/6.29% - **ROE提升**：从2023年7.10%升至2025E的33.18%，并维持34%左右水平[7][9] - **周转效率**：应收账款周转天数从113天（2023A）优化至91天（2025E），存货周转天数稳定在30天左右[10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 看好公司在新成长阶段盈利能力更稳定，新业态保持高成长 [5] 业绩简评 - 2025年7月4日公司披露半年度业绩预增公告，上半年归母净利润3.8 - 4.6亿元，同比增80.94% - 119.04%，扣非后归母净利润2.3 - 3.1亿元，同比增190.04% - 290.92%；上半年归母净利润预告中枢4.2亿元，单Q2归母净利润中枢值3.15亿元，上半年及单Q2利润总额为历史新高，净利率显著修复 [2] 经营分析 成长逻辑 - 地产景气向下阶段，公司零售业务逆势增长，家装墙面漆2022 - 2024年收入增速分别为18.2%、2.6%、12.8%，25Q1收入增速维持8.0%；马上住、仿石漆、艺术漆新招客户增长显著，C端多模块高利润、高增长且快速复制；各增量细分市场竞争格局友好，行业需求存量阶段，公司去地产化和新消费的成长逻辑不变 [3] 毛利率 - 公司积极调整和优化产品结构，毛利率同比保持增长；24Q4毛利率32.5%，同比+0.44pct，环比+3.82pct，开始企稳回升，25Q1毛利率31.05%，同比+2.67pct，继续大幅改善；当前结构调整是主因，原材料价格低位运行，涨价因素Q2起逐步体现 [4] 经营效率 - 公司精准施策强化费用管控，优化开支结构并提升资金使用效能，有效降低各项费用支出；2024年费用率25.7%，同比 - 0.5pct，其中销售费用率同比 - 0.8pct；25Q1费用率31.4%，同比 - 2.4pct，其中销售费用率同比 - 1.6pct；新业态增长不依赖人海战术、人效提升逐步显现；2021 - 2024年对历史包袱处理相对彻底，新增计提的减值对利润拖累减小 [4] 盈利预测、估值与评级 - 维持公司2025 - 2026年归母净利润预测分别为9.0、12.5亿元，当前股价对应PE为31.0、22.3倍 [5] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|12,476|12,105|13,073|14,706|16,629| |营业收入增长率|10.03%|-2.97%|8.00%|12.49%|13.08%| |归母净利润(百万元)|174|332|901|1,250|1,508| |归母净利润增长率|-47.33%|91.27%|171.32%|38.81%|20.66%| |摊薄每股收益(元)|0.329|0.630|1.221|1.694|2.044| |每股经营性现金流净额|2.67|1.91|2.93|3.72|4.21| |ROE(归属母公司)(摊薄)|7.10%|12.36%|27.92%|31.44%|30.91%| |P/E|144.58|67.64|31.02|22.34|18.52| |P/B|10.26|8.36|8.66|7.03|5.72|[10] 三张报表预测摘要 损益表 - 主营业务收入、毛利等指标呈现增长趋势，主营业务成本占比呈下降趋势 [12] 资产负债表 - 货币资金、应收款项等项目有相应变化，资产总计、负债等也有不同表现 [12] 现金流量表 - 经营活动现金净流、投资活动现金净流等有各自的变动情况 [12] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|1|4|11|28|43| |增持|0|2|7|15|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|1.00|1.33|1.39|1.35|1.00|[13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价42.96元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 考虑到过去2年二手房成交景气，叠加今年家装补贴扩围，存量零售市场需求有韧性，公司渠道日益完善、业务模式有望快速复制，兼具零售根基，利润率有望修复、经营弹性有望显现 [1] - “马上住”及“美丽乡村”业务加速布局存量翻新及三四线市场，模式成熟后有望快速复制，零售市占率稳步提升，品牌实力逐步验证，对标立邦仍有广阔成长空间 [2] - 严控风险，积极调整渠道转向工程经销，小B经销收入稳健增长，工程市占率稳定在行业头部，2024年应收账款周转率小幅提升，剩余减值风险敞口有限 [3] - 25年1 - 4月限额以上建筑及装潢材料企业零售额同比增长，4月单月同比增幅较大，原材料成本同比下降，零售侧需求逐步企稳，价格进一步下行空间有限，24年底推进减员增效，预期费用管控效果持续显现，盈利弹性有望持续兑现 [4] 根据相关目录分别进行总结 存量零售市场情况 - 2024年是存量重装崛起元年，2025年有望加速，2024 - 2026年存量翻新需求或在1100 - 1200万套/年，CAGR +5%，涂料等细分板块有望受益 [2] 工程业务情况 - 2021 - 2024年直销收入复合增速为 - 16.5%，小B经销收入维持稳健增长，工程市占率稳定在行业头部 [3] - 2023年起渠道转型效果显现，2024年应收账款周转率小幅提升至3.6，已逐步修复至2021年水平，账面单项计提减值的应收账款净值为2.61亿元，计提比例达79% [3] 2Q25展望 - 25年1 - 4月限额以上建筑及装潢材料企业零售额530亿元，同比 +2.3%，4月单月同比 +9.7% [4] - 2Q截至5月底，原材料钛白粉均价同比 - 9.6%，零售侧需求逐步企稳，价格进一步下行空间有限 [4] - 24年底公司积极推进减员增效，预期费用管控效果持续显现，预计盈利弹性有望持续兑现 [4] 盈利预测与估值 - 维持公司2025 - 2027年归母净利润预测为6.5/8.5/10.9亿元（CAGR为48.7%） [5] - 可比公司2025年平均PEG 0.75x，维持给予公司2025年1.0xPEG [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(人民币百万)|12,476|12,105|13,203|14,735|16,558| |+/-%|10.03|(2.97)|9.07|11.60|12.37| |归属母公司净利润(人民币百万)|173.54|331.94|651.40|847.05|1,090| |+/-%|(47.33)|91.27|96.24|30.04|28.73| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.24|0.45|0.88|1.15|1.48| |ROE(%)|6.56|10.55|17.99|20.55|22.89| |PE(倍)|149.99|78.42|39.96|30.73|23.87| |P/B(倍)|10.64|9.69|8.21|7.05|5.97| |EV/EBITDA(倍)|36.01|31.84|24.03|19.80|16.55|[7] 可比公司估值表（2025/6/5） |公司代码|公司简称|市值(亿元)|股价(元)|归母净利(亿元)（2024/2025E/2026E/2027E）|PE(倍)（2024/2025E/2026E/2027E）|归母净利CAGR（2025 - 2027E）|PEG（倍）（2025E）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |002791 CH|坚朗五金|79|22.26|0.90/2.07/2.90/3.59|87.54/38.01/27.14/21.92|58.7%|0.46| |002043 CH|兔宝宝|84|10.08|5.85/7.45/8.76/9.80|14.33/11.26/9.58/8.56|18.8%|0.51| |002372 CH|伟星新材|178|11.19|9.53/10.44/11.61/12.85|18.70/17.06/15.34/13.87|10.5%|1.46| |000786 CH|北新建材|475|28.09|36.47/45.09/51.96/58.14|13.01/10.52/9.13/8.16|16.8%|0.55| |平均值|-|-|-|-|-|26.2%|0.75| |603737 CH|三棵树|260|35.28|3.32/6.51/8.47/10.90|78.42/39.96/30.73/23.87|48.7%|0.82|[13] 季度盈利预测表 |假设简表|2024Q1|2024Q2|2024Q3|2024Q4|2025Q1|2025Q2E|2025Q3E|2025Q4E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |总收入|2065.89|3694.39|3385.32|2959.48|2130.37|3868.48|3638.91|3565.11| |墙面漆|1148.21|2140.41|1918.22|1844.61|1247.84|2166.81|2010.57|2071.81| |基辅材|380.73|753.21|744.92|709.26|581.64|1146.17|1126.19|1068.87| |防水卷材|223.24|421.59|356.86|317.23|175.79|441.66|388.62|337.26| |工程施工|80.02|74.79|61.93|43.26|47.59|67.32|55.74|63.36| |营业收入同比增速|0.62%|0.32%|-7.87%|-3.45%|3.12%|4.71%|7.49%|20.46%| |墙面漆|-2.54%|2.52%|-8.24%|-5.45%|8.03%|15.26%|19.34%|16.43%| |基辅材|20.52%|0.86%|0.55%|-14.88%|4.20%|13.36%|13.70%|50.70%| |防水卷材|7.05%|21.97%|7.46%|-14.37%|-21.26%|4.76%|8.90%|6.31%| |工程施工|-4.56%|-51.37%|-51.08%|-42.30%|-40.52%|-10.00%|-10.00%|46.46%| |毛利率|28.38%|28.79%|28.68%|32.50%|31.05%|28.99%|30.64%|28.60%| |墙面漆|42.07%|40.54%|40.65%|32.92%|37.07%|38.32%|41.45%|39.39%| |基辅材|13.00%|13.00%|13.00%|31.19%|18.90%|18.90%|18.90%|18.90%| |防水卷材|14.00%|14.00%|14.00%|14.71%|14.00%|14.00%|14.00%|13.20%| |工程施工|5.00%|5.00%|5.00%|-41.26%|5.00%|5.00%|5.00%|-13.47%| |费用率|33.86%|20.42%|21.93%|30.96%|31.46%|25.00%|24.00%|20.19%| |-销售及管理费用率|29.38%|17.28%|18.66%|26.65%|27.51%|22.00%|18.00%|19.27%| |-研发费用率|2.75%|1.89%|2.00%|3.07%|2.49%|2.10%|2.10%|2.61%| |归母净利润|47.08|162.93|200.33|-78.4|105.15|201.16|214.7|130.39| |归母净利润(同比)|78.20%|-42.66%|-17.89%|-|123.33%|23.47%|7.17%|扭亏| |EPS|0.09|0.31|0.38|-0.15|0.2|0.38|0.41|0.25|[14] 资产负债表、利润表及主要财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产|7375|6761|8444|8162|10433| |现金|1712|1691|1855|2059|2368| |应收账款|3564|3235|4100|3864|5086| |其他应收账款|395.65|320.68|460.61|411.33|568.49| |预付账款|146.89|89.76|168.35|119.70|203.99| |存货|748.74|729.70|881.15|911.14|1107| |其他流动资产|808.04|695.19|979.42|796.44|1100| |非流动资产|6763|7232|7362|7647|7991| |长期投资|0.00|22.45|26.70|32.34|39.74| |固定投资|4612|4617|4712|4952|5280| |无形资产|478.58|467.02|472.70|476.99|456.63| |其他非流动资产|1672|2125|2151|2186|2214| |资产总计|14138|13993|15807|15809|18424| |流动负债|9475|9318|10919|10655|12877| |短期借款|1310|2313|2313|2330|2313| |应付账款|3660|3510|4303|4390|5398| |其他流动负债|4505|3495|4304|3935|5166| |非流动负债|1960|1704|1470|1262|1050| |长期借款|1461|1285|1051|843.74|631.67| |其他非流动负债|498.33|418.44|418.44|418.44|418.44| |负债合计|11435|11022|12389|11917|13927| |少数股东权益|257.69|285.26|248.76|201.29|140.19| |股本|527.01|527.01|737.82|737.82|737.82| |资本公积|410.74|410.74|199.94|199.94|199.94| |留存公积|1508|1742|2050|2449|2964| |归属母公司股东权益|2446|2686|3169|3690|4357| |负债和股东权益|14138|13993|15807|15809|18424| |营业收入|12476|12105|13203|14735|16558| |营业成本|8545|8522|9285|10331|11633| |营业税金及附加|105.95|97.04|105.84|118.12|132.74| |营业费用|2124|1965|2079|2284|2533| |管理费用|678.30|700.40|699.75|766.21|827.

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 42.96 元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 考虑到过去 2 年二手房成交景气，叠加今年家装补贴扩围，存量零售市场需求有韧性，公司渠道日益完善、业务模式有望快速复制，兼具零售根基，利润率有望修复、经营弹性有望显现 [1] - “马上住”及“美丽乡村”业务加速布局存量翻新及三四线市场，模式成熟后有望快速复制，零售市占率和品牌实力提升，对标立邦有成长空间 [2] - 严控风险调整工程业务渠道转向工程经销，小 B 经销收入稳健增长，工程市占率稳定在行业头部，应收账款周转率提升，剩余减值风险敞口有限 [3] - 25 年 1 - 4 月限额以上建筑及装潢材料企业零售额同比增长，4 月单月同比增幅较大，2Q 原材料钛白粉均价同比下降，零售侧需求企稳，价格下行空间有限，24 年底推进减员增效，盈利弹性有望持续兑现 [4] 各部分总结 经营数据 - 2023 - 2027E 营业收入分别为 124.76 亿、121.05 亿、132.03 亿、147.35 亿、165.58 亿元，同比增速分别为 10.03%、 - 2.97%、9.07%、11.60%、12.37% [7][20] - 2023 - 2027E 归属母公司净利润分别为 1.74 亿、3.32 亿、6.51 亿、8.47 亿、10.90 亿元，同比增速分别为 - 47.33%、91.27%、96.24%、30.04%、28.73% [7][20] 业务情况 - 24 - 26 年存量翻新需求或在 1100 - 1200 万套/年，CAGR + 5%，涂料等细分板块有望受益 [2] - 21 - 24 年直销收入复合增速为 - 16.5%，小 B 经销收入维持稳健增长 [3] 财务指标 - 2024 年应收账款周转率小幅提升至 3.6，账面单项计提减值的应收账款净值为 2.61 亿元，计提比例达 79% [3] - 2023 - 2027E ROE 分别为 6.56%、10.55%、17.99%、20.55%、22.89% [7][20] 可比公司估值 - 可比公司 25 年平均 PEG 0.75x，三棵树 25 - 27 年归母净利润 CAGR 为 48.7%，给予 25 年 1.0xPEG [5][13] 季度盈利预测 - 2025Q1 - 2025Q4E 营业收入同比增速分别为 3.12%、4.71%、7.49%、20.46% [14] - 2025Q1 - 2025Q4E 归母净利润分别为 1.05 亿、2.01 亿、2.15 亿、1.30 亿元，同比分别为 123.33%、23.47%、7.17%、扭亏 [14]