报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 看好公司在新成长阶段盈利能力更稳定，新业态保持高成长 [5] 业绩简评 - 2025年7月4日公司披露半年度业绩预增公告，上半年归母净利润3.8 - 4.6亿元，同比增80.94% - 119.04%，扣非后归母净利润2.3 - 3.1亿元，同比增190.04% - 290.92%；上半年归母净利润预告中枢4.2亿元，单Q2归母净利润中枢值3.15亿元，上半年及单Q2利润总额为历史新高，净利率显著修复 [2] 经营分析 成长逻辑 - 地产景气向下阶段，公司零售业务逆势增长，家装墙面漆2022 - 2024年收入增速分别为18.2%、2.6%、12.8%，25Q1收入增速维持8.0%；马上住、仿石漆、艺术漆新招客户增长显著，C端多模块高利润、高增长且快速复制；各增量细分市场竞争格局友好，行业需求存量阶段，公司去地产化和新消费的成长逻辑不变 [3] 毛利率 - 公司积极调整和优化产品结构，毛利率同比保持增长；24Q4毛利率32.5%，同比+0.44pct，环比+3.82pct，开始企稳回升，25Q1毛利率31.05%，同比+2.67pct，继续大幅改善；当前结构调整是主因，原材料价格低位运行，涨价因素Q2起逐步体现 [4] 经营效率 - 公司精准施策强化费用管控，优化开支结构并提升资金使用效能，有效降低各项费用支出；2024年费用率25.7%，同比 - 0.5pct，其中销售费用率同比 - 0.8pct；25Q1费用率31.4%，同比 - 2.4pct，其中销售费用率同比 - 1.6pct；新业态增长不依赖人海战术、人效提升逐步显现；2021 - 2024年对历史包袱处理相对彻底，新增计提的减值对利润拖累减小 [4] 盈利预测、估值与评级 - 维持公司2025 - 2026年归母净利润预测分别为9.0、12.5亿元，当前股价对应PE为31.0、22.3倍 [5] 公司基本情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|12,476|12,105|13,073|14,706|16,629| |营业收入增长率|10.03%|-2.97%|8.00%|12.49%|13.08%| |归母净利润(百万元)|174|332|901|1,250|1,508| |归母净利润增长率|-47.33%|91.27%|171.32%|38.81%|20.66%| |摊薄每股收益(元)|0.329|0.630|1.221|1.694|2.044| |每股经营性现金流净额|2.67|1.91|2.93|3.72|4.21| |ROE(归属母公司)(摊薄)|7.10%|12.36%|27.92%|31.44%|30.91%| |P/E|144.58|67.64|31.02|22.34|18.52| |P/B|10.26|8.36|8.66|7.03|5.72|[10] 三张报表预测摘要 损益表 - 主营业务收入、毛利等指标呈现增长趋势，主营业务成本占比呈下降趋势 [12] 资产负债表 - 货币资金、应收款项等项目有相应变化，资产总计、负债等也有不同表现 [12] 现金流量表 - 经营活动现金净流、投资活动现金净流等有各自的变动情况 [12] 市场中相关报告评级比率分析 |日期|一周内|一月内|二月内|三月内|六月内| |----|----|----|----|----|----| |买入|1|4|11|28|43| |增持|0|2|7|15|0| |中性|0|0|0|0|0| |减持|0|0|0|0|0| |评分|1.00|1.33|1.39|1.35|1.00|[13]

证券研究报告 三棵树 (603737 CH) 2025 年中期策略会速递— 新业态发力，盈利弹性有望显现 | 华泰研究 | | | 更新报告 | | --- | --- | --- | --- | | 2025 年 | 6 月 | 06 日│中国内地 | 其他建材 | 6 月 4 日三棵树出席了我们组织的 2025 年中期策略会，会上公司就 2024 年及 1Q25 经营进行了回顾，对涂料行业竞争格局进行了展望与讨论。考虑 到过去 2 年二手房成交景气，叠加今年家装补贴扩围，我们认为存量零售市 场需求韧性，而公司渠道日益完善、业务模式有望快速复制，兼具零售根基， 利润率有望修复、经营弹性有望显现，维持"买入"评级。 "马上住+美丽乡村"共同发力，品牌实力稳步提升 根据我们 25 年中期策略报告《焕新提速，供给转型》（20250604）中测算， 在以旧换新和城市更新政策驱动下，存量重装有望托底消费建材需求。我们 认为 2024 年是存量重装崛起元年，25 年有望加速，测算 24-26 年存量翻 新需求或在 1100~1200 万套/年，CAGR+5%，涂料、管材、石膏板、防水 等细分板块有望受益。三棵树"马上住 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 42.96 元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 考虑到过去 2 年二手房成交景气，叠加今年家装补贴扩围，存量零售市场需求有韧性，公司渠道日益完善、业务模式有望快速复制，兼具零售根基，利润率有望修复、经营弹性有望显现 [1] - “马上住”及“美丽乡村”业务加速布局存量翻新及三四线市场，模式成熟后有望快速复制，零售市占率和品牌实力提升，对标立邦有成长空间 [2] - 严控风险调整工程业务渠道转向工程经销，小 B 经销收入稳健增长，工程市占率稳定在行业头部，应收账款周转率提升，剩余减值风险敞口有限 [3] - 25 年 1 - 4 月限额以上建筑及装潢材料企业零售额同比增长，4 月单月同比增幅较大，2Q 原材料钛白粉均价同比下降，零售侧需求企稳，价格下行空间有限，24 年底推进减员增效，盈利弹性有望持续兑现 [4] 各部分总结 经营数据 - 2023 - 2027E 营业收入分别为 124.76 亿、121.05 亿、132.03 亿、147.35 亿、165.58 亿元，同比增速分别为 10.03%、 - 2.97%、9.07%、11.60%、12.37% [7][20] - 2023 - 2027E 归属母公司净利润分别为 1.74 亿、3.32 亿、6.51 亿、8.47 亿、10.90 亿元，同比增速分别为 - 47.33%、91.27%、96.24%、30.04%、28.73% [7][20] 业务情况 - 24 - 26 年存量翻新需求或在 1100 - 1200 万套/年，CAGR + 5%，涂料等细分板块有望受益 [2] - 21 - 24 年直销收入复合增速为 - 16.5%，小 B 经销收入维持稳健增长 [3] 财务指标 - 2024 年应收账款周转率小幅提升至 3.6，账面单项计提减值的应收账款净值为 2.61 亿元，计提比例达 79% [3] - 2023 - 2027E ROE 分别为 6.56%、10.55%、17.99%、20.55%、22.89% [7][20] 可比公司估值 - 可比公司 25 年平均 PEG 0.75x，三棵树 25 - 27 年归母净利润 CAGR 为 48.7%，给予 25 年 1.0xPEG [5][13] 季度盈利预测 - 2025Q1 - 2025Q4E 营业收入同比增速分别为 3.12%、4.71%、7.49%、20.46% [14] - 2025Q1 - 2025Q4E 归母净利润分别为 1.05 亿、2.01 亿、2.15 亿、1.30 亿元，同比分别为 123.33%、23.47%、7.17%、扭亏 [14]

文章核心观点 - 国金证券李阳、陈伟豪发布对三棵树的研究报告《逐步兑现利润》，给予买入评级，看好公司新成长阶段盈利能力更稳定，上调2025 - 2026年归母净利润预测并维持买入评级 [1][5] 公司业绩情况 - 2024年实现收入121.1亿元，同比-3.0%，归母净利3.3亿元，同比+91.3%；25Q1收入21.3亿元，同比+3.1%，归母净利1.1亿元，同比+123.3%，扣非净利-0.15亿元，同比减亏0.63亿元，2024年报品类重分类对收入增速有影响，25Q1非经主要为政府补助，扣非业绩大幅减亏得益于规模增长、毛利率和费用率优化 [2] 经营分析 零售新业态 - 2024年家装/工程墙面漆收入29.7/40.8亿元，同比+12.8%/-12.7%；25Q1家装/工程墙面漆收入6.5/5.9亿元，同比+8.0%/+9.4%，“马上住”、仿石漆、艺术漆新招客户增长显著，C端多模块高利润高增长且快速复制，仿石漆连续五年市占率第一，2024年升至7.6%，增量细分市场竞争格局友好 [3] 毛利率与费用率 - 24Q4毛利率32.5%，同比+0.44pct，环比+3.82pct开始企稳回升；25Q1毛利率31.05%，同比+2.67pct继续改善，当前结构调整是主因，涨价因素预计Q2体现；2024年费用率25.7%，同比-0.5pct，销售费用率同比-0.8pct；25Q1费用率31.4%，同比-2.4pct，销售费用率同比-1.6pct，销售人员薪酬曾是费用率偏高主因，2024年底员工减少，新业态增长不依赖人海战术，人效提升显现 [4] 现金流 - 2024年经营性现金流10.1亿，2022 - 2023年分别为9.6、14.1亿，渠道结构调整后现金流稳定；25Q1经营性现金流1.1亿，去年同期-2.6亿，历史首次Q1现金流转正，零售优先体现消费属性 [4] 盈利预测、估值与评级 - 上调公司2025 - 2026年归母净利润预测分别为9.0、12.5亿元（原为8.5、12.1亿元），当前股价对应PE为28.5、20.5倍，维持“买入”评级 [5] 最新盈利预测明细 | 报告日期 | 机构简称 | 研究员 | 近三年业绩（预测准确度） | 研报数 | 覆盖时长 | 2025预测净利润 | 2026预测净利润 | 2027预测净利润 | 目标价 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2025 - 04 - 26 | 中金公司 | 杨成达 | | | | 8.51亿 | 11.02亿 | | 60.00 | | 2025 - 04 - 26 | 财通证券 | 毕春阵 | | | | 7.85亿 | 10.12亿 | 12.82亿 | | | 2025 - 02 - 27 | 东莞证券 | 何敏仪 | | | | 7.18亿 | 8.26亿 | | | | 2025 - 01 - 23 | 东北证券 | 濮阳 | 12.59% | 6 | 超过2年 | 7.43亿 | 9.50亿 | | | | 2025 - 01 - 23 | 华西证券 | 戚舒扬 | | | | 7.93亿 | 10.49亿 | | | | 2025 - 01 - 23 | 方正证券 | 韩宇 | | | | 7.75亿 | 9.54亿 | | | | 2025 - 01 - 22 | 国金证券 | 李阳 | | | | 8.53亿 | 12.09亿 | | | | 2024 - 12 - 05 | 圆泰海通 | 鲍雁字 | | | | 8.07亿 | 10.27亿 | | 63.74 | | 2024 - 11 - 04 | 中信建投 | 任宏道 | | | | 7.05亿 | 8.71亿 | | | | 2024 - 11 - 03 | 国投证券 | 童文静 | | | | 6.68亿 | 8.16亿 | | 57.15 | | 2024 - 11 - 03 | 长江证券 | 范道 | | | | 10.11亿 | 13.95亿 | | | | 2024 - 11 - 01 | 开源证券 | 张绪成 | | | | 7.24亿 | 8.44亿 | | | | 2024 - 11 - 01 | 中邮证券 | 赵洋 | | | | 7.72亿 | 10.23亿 | | | | 2024 - 11 - 01 | 中泰证券 | 抄颖 | | | | 7.43亿 | 9.40亿 | | | | 2024 - 11 - 01 | 华源证券 | 或铝余 | 13.20% | | 未满1年 | 8.64亿 | 10.95亿 | | | | 2024 - 10 - 31 | 民生证券 | 李阳 | 23.90% | 6 | 超过2年 | 7.31亿 | 8.50亿 | | | | 2024 - 10 - 31 | 天风证券 | 鲍菜园 | | | | 8.39亿 | 10.05亿 | | | | 2024 - 10 - 30 | 西南证券 | 置文钊 | | | | 7.29亿 | 9.55亿 | | | | 2024 - 10 - 30 | 华泰证券 | 方晏荷 | | | | 6.53亿 | 7.82亿 | | 53.44 | | 2024 - 07 - 28 | 西部证券 | 李祥丰 | | | | 5.45亿 | 6.62亿 | | | [8] 机构评级情况 - 该股最近90天内共有6家机构给出评级，买入评级5家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为51.72 [8]