涉及的行业与公司 * 行业：建筑涂料行业 [16] * 公司：三棵树 [1] 核心战略转型与业务模式变化 * 公司进行主动战略转型，从过去主要依赖与房地产公司深度绑定的工程业务，转向重点发展零售业务 [3] * 转型旨在优化渠道结构，增强市场竞争力，并分散房地产行业波动带来的风险 [2][5] * 具体措施包括发展大量零售商及“双包”业务（如马上住、艺术漆、美丽乡村等），推动零售营收占比快速提升 [3] * 公司战略已从“全面拥抱工程渠道”转向“全面零售化、经销化” [2][8] 零售业务发展现状与规划 * 零售业务占比从2022年和2023年的10%-20%快速增长，预计2025年将达到40%-50% [2][9] * 截至2025年底，公司社区门店数量已达4,000-5,000家，而2024年底还不到2000家 [4][10] * 未来两到三年，公司计划每年新增约2000-3,000家门店 [4][12] * 零售业务预计在2025年贡献利润约2亿元，2026年预计达到2-3亿元，2027年可能超过3亿元 [2][13] * 双包业务预计将带来加速增长的收入和利润，而非线性增长 [4][12] 市场竞争与应对策略 * 主要竞争对手立邦中国在中国建筑涂料市场的收入体量超过200亿人民币，年营业利润超过30亿人民币，体量约为三棵树的一倍 [14] * 面对立邦中国在流通品领域的强势地位，公司初期采取避开一二线城市、从三四线城市入手的战术，积累规模和品牌优势后再向高能级城市扩展 [2][7] * 在双包业务方面，由于立邦中国的大流通品经销商缺乏动力开设双包门店，这为公司提供了发展空间 [7] * 自2025年以来，公司因拓展新零售渠道，整体利润增速远快于立邦中国，预计未来几年内两者发展差距会逐渐缩小 [14][15] 经销商网络与渠道扩展模式 * 公司通过招募大量中小型经销商来扩展零售业务，利用其开设门店风险小、资金压力低的优势 [9] * 在成熟社区或小区楼下开设小型门店，主要服务存量房市场，提供墙面涂刷、管道更换等局部翻新服务 [9] * 参考全国二手房交易中介门店数量（4-5万家），公司及类似涂料品牌在全国范围内达到3-4万家门店是可预见的，即使打折，未来开设1-2万家门店也是可行的 [10][11] 行业背景与市场关注点 * 中国房地产市场进入存量房时代，翻新需求增加，其中涂料需求最为稳定，不受新房减少影响 [16] * 建筑涂料行业存在如美国宣伟（市占率高达50%）等全球优秀标杆企业，证明了该行业可以孕育出市占率高、体量大的企业，因此市场对包括三棵树在内的新兴企业寄予厚望 [16] 未来发展方向与前景 * 公司将继续深化全面零售化、经销化战略，优化渠道结构，提高品牌影响力 [8] * 持续发力双包业务，以提高利润率并增强客户黏性，并计划拓展新的区域市场 [8] * 公司已从依赖工程业务转向工程与零售双轮驱动，并且在消费建材领域具备最强的零售属性 [17] * 公司也积极布局工业涂料和海外市场，这些被视为成为伟大企业的必经之路 [17]

行业背景与市场趋势 - 家居消费正从增量扩张转向存量焕新，行业围绕“如何把老房子住得更好”展开新竞逐 [1][14] - 过去家装与涂料行业依赖新房交付，但随着新建商品房规模收缩，老房翻新、局部焕新成为主流需求 [2][15] - 2024年全国30个重点城市二手房成交面积约2.3亿平方米，预计2025年重涂与修缮市场规模或将达到6.1万亿元 [2][15] - 全国约120万个小区中，五年以上小区约42万个，超过三成住房已进入十年以上周期，普遍面临重新装修与功能升级需求 [12][24] - 在一线及省会城市，老房焕新已成为主流市场；而在三至六线城市，新房、毛坯房与精装房需求并存，结构更加多元 [12][24] 三棵树“马上住”战略与模式 - 公司推出“马上住”“1+N”战略，“1”代表涂料核心源点，“N”指向产品体系、服务场景和生态资源的多维延展 [2][15] - “马上住”依托“七位一体”交付体系、自有品牌供应链和选品生态整合能力，将传统墙面焕新延伸为覆盖空间规划、材料选配、专业施工和后期维护的一站式焕新服务 [2][15] - 该模式旨在满足客户全屋焕新需求，为社区提供“就近焕新、省心焕新”的可落地范式 [2][15] - “马上住”是集团面向消费者端的全屋焕新一站式服务平台，承载着公司从涂料制造商向家居服务解决方案提供者转型的关键任务 [5][18] - 公司于2016年首次推出“马上住”，以“8小时净味住新家”为核心承诺；2025年6月推出马上住3.0战略，从产品、系统、店态、流量、模式、赋能六大维度全面升级重构家居焕新服务 [4][17] 渠道布局与门店扩张 - 公司在苏州同步开业十五家社区焕新店，展示“马上住”社区模型 [6][19] - 通过以三公里为服务半径布局社区门店，降低焕新服务的时间和沟通成本 [6][19] - “马上住”渠道已覆盖全国300多个城市，苏州集中开店是其“千城万店”战略在长三角区域的关键一步 [8][21] - 公司提出到2026年突破万家、2030年突破三万家的门店发展目标 [4][18] - 泉州区域在两年内实现从零到百店的突破；四川团队在成都探索“1+1”“1+2”的轻资产模式，门店数量和客户覆盖位居全国前列 [8][21] 业务表现与增长动力 - “马上住”引领的零售业务成为重要增长引擎，内墙涂刷收入同比增长较快，实现了量价齐升 [5][18] - 零售新业态的快速复制，推动了公司整体发展 [5][18] 行业竞争格局与公司定位 - 当前整装赛道进入“多方竞逐、生态融合”阶段，竞争焦点是供应链整合、数字化能力、交付体验和本地化服务的综合较量 [8][21] - 行业集中度仍然偏低，尚未出现绝对龙头，模式创新仍有窗口期 [8][21] - 市场正从早期“混战”走向分层与融合，头部企业构建生态平台，垂直领域和区域市场涌现“小而美”企业 [8][21] - 公司机遇在于利用健康涂料产品研发和社区门店网络基础，构建差异化竞争壁垒，打造整合交付生态，实现从产品商到服务商的转型 [9][22] - 建材与家装领域长期存在信息流、物流与资金流割裂的问题，“马上住”通过直通社区的服务模式，尝试打通链条，直接响应消费者需求 [12][24] 政策与宏观环境 - 城市更新成为稳投资、扩内需的重要抓手，自然资源部、住房城乡建设部联合印发《关于进一步支持城市更新行动若干措施的通知》 [10][22] - 进入“十五五”阶段，城市更新被上升为推动房地产高质量发展、加快构建新发展模式的重要发力点 [10][22] - 在政策与市场变化叠加作用下，围绕“好房子”的焕新服务成为连接宏观目标与居民生活体验的关键接口 [10][22] 消费需求变化 - 焕新人群年龄结构日趋年轻化，消费者更加重视施工周期、环保健康与服务确定性，而非单纯价格优势 [13][25] - 过去“麻烦、费心、不透明”的装修体验正倒逼行业从“卖产品”转向“卖服务”，竞争升级为“服务与价值并重” [13][25] - 这标志着家居行业正逐步告别低水平竞争，进入以服务能力和交付质量为核心的新阶段 [13][25]

文章核心观点 - 新华社瞭望智库通过深度调研，将三棵树的品牌发展路径总结为从“健康漆”到“大国重漆”的跃迁，其品牌内核由“健康漆”、“民族漆”、“文化漆”三重“漆格”构成，走出了一条独特的中国品牌高质量发展之路 [1][5] 品牌发展历程与市场地位 - 公司由董事长兼总裁洪杰于23年前创立，目前市场份额居国内领先，并跻身全球装饰涂料企业前列，品牌价值超过562亿元 [5] - 公司名称“三棵树”源于洪杰对“树”的图腾信仰及对“三生万物”哲学的理解，虽在初创时仅获三票支持，但洪杰力排众议选定此名，为其生态发展理念埋下种子 [7] 健康漆：以健康环保破局并持续引领 - 初创期以“健康”破局，2002年推出第一桶“金叶墙面漆”，并提出“VOC趋零、甲醛未检出”的健康漆概念，在当时行业尚属陌生 [9] - 公司提出“马上住”口号，打破装修后需长时间通风的行业惯例，并通过送检、试刷等举措验证效果，赢得市场尊重 [9] - 2016年首次推出“马上住”一站式服务体系，以“8小时净味住新家”为核心承诺，并首创涵盖VOC、甲醛等五大健康指标的企业“健康+”标准 [10] - 2022年升级“马上住”2.0战略，构建“产品+服务+数字化”生态闭环 [10] - 2025年发布“马上住”焕新3.0战略及“健康+”标准5.0，全新聚焦五项核心健康指标，构建更全面的健康防护体系 [10] 民族漆：进军工业涂料与实现技术自立 - 公司将目光投向工业涂料领域，该领域90%市场曾被外资垄断 [11] - 2022年，公司进军航空航天、船舶、汽车等“卡脖子”涂料领域，并布局新能源相关高端产品 [11] - 公司与上海交大等单位合作的项目“新一代运载火箭表面特种防护涂层技术与应用”获上海市科技进步特等奖 [11] - 目前公司工业涂料已应用于石油化工、钢结构、船舶、电力等领域 [15] - 公司已构建四大研发平台，累计专利近800件，主导或参与制定133项国家标准或行业标准 [15] - 根据《涂界》2025年榜单，公司在仿石漆细分领域获全球销量冠军，2024年仿石漆销量突破10万吨 [15] 文化漆：融合传统文化与品牌建设 - 公司企业文化核心为“道法自然”，源自《道德经》，强调顺应规律 [16] - 公司产品注重注入民族文化基因，其乳胶漆有多达2000种颜色，命名融入了“东方既白”、“烟雨灰”等中国传统色彩文化 [18] - 公司围绕国潮风，与故宫宫廷文化联名，推出融合中国传统文化符号的“国漆国色”艺术漆产品 [18] - 公司园区内设有中国漆艺术馆，致力于传承大漆文化，并推动其从博物馆走向日常生活 [19] 未来愿景与全球布局 - 公司创立之初的愿景是“树立天地，绿满世界”，董事长洪杰怀有全球梦，希望三棵树的健康漆和东方生活美学能走向全球 [19] - 公司产品目前已出口多个国家和地区 [15]

行业投资评级与核心观点 - 投资分析意见：建议从行业盈利改善角度把握玻纤+水泥行业投资机会，从个股α角度在消费建材、早周期等板块选股 [2][3] - 核心观点：2025年前三季度建材行业营收降幅收窄，利润由降转增，水泥与玻纤板块表现亮眼，消费建材与早周期板块中部分企业展现出个股阿尔法属性 [2][9] 行业整体表现 - 2025年前三季度样本企业合计实现营收4322.5亿元，同比下降3.1%，降幅较2024年全年收窄11.7个百分点；归母净利润244.4亿元，同比增长27.8%，而2024年全年为下降49.1% [2][9] - 行业综合毛利率22.7%，较2024年全年改善1.92个百分点；综合净利率5.9%，较2024年全年改善1.83个百分点 [12] - 单三季度样本公司营收1515.5亿元，同比下降1.2%；归母净利润87.2亿元，同比增长14.6% [15] 水泥行业 - 前三季度水泥样本企业营收1812.3亿元，同比下降8.4%；归母净利润91.3亿元，同比增长148.8% [20] - 行业毛利率22.4%，较2024年全年改善2.76个百分点；净利率5.4%，较2024年全年改善1.54个百分点 [27] - 单三季度营收624.8亿元，同比下降9.9%；归母净利润37.6亿元，同比增长16.6% [30] - 华新建材业绩增速亮眼，海螺水泥贡献行业一半以上利润规模 [2][20] 玻纤行业 - 前三季度8家样本公司营收492.1亿元，同比增长23.5%；归母净利润48.7亿元，同比增长121.4% [2][35] - 行业毛利率23.5%，较2024年全年改善4.48个百分点；净利率10.8%，较2024年全年改善4.29个百分点 [38] - 单三季度营收181.1亿元，同比增长28.3%；归母净利润15.8亿元，同比增长110.5% [42] - 中材科技、国际复材、宏和科技等企业在特种布布局开始贡献收入和利润 [2][35] 消费建材行业 - 前三季度样本公司营收1107.5亿元，同比下降0.9%；归母净利润82.1亿元，同比下降6.9% [2][47] - 行业毛利率28.92%，净利率7.49% [52] - 单三季度营收388.6亿元，同比增长2.1%；归母净利润29.7亿元，同比增长0.04% [54] - 科达制造、三棵树、豪美新材、悍高集团等企业实现营收增长，东鹏控股利润同比增长13.1% [47] 玻璃行业 - 前三季度实现营收380.9亿元，同比下降11.0%；归母净利润9.4亿元，同比下降63.2% [2][60] - 行业毛利率13.44%，净利率2.31% [69] - 单三季度营收134.6亿元，同比增长2.5%；归母净利润-0.4亿元，同比下降136.6% [69] - 仅旗滨集团实现收入与利润双增长，耀皮玻璃依托TCO业务实现利润改善 [60] 早周期行业 - 前三季度12家样本公司营收303.9亿元，同比下降4.0%；归母净利润2.9亿元，同比下降37.6% [76] - 行业毛利率14.39%，净利率1.11% [82] - 单三季度营收108.7亿元，同比下降2.4%；归母净利润1.4亿元，同比下降20.3% [83] - 苏博特实现收入与利润双重增长，三和管桩、龙泉股份、垒知集团利润同比改善 [76] 重点公司关注 - 水泥板块建议关注华新建材、海螺水泥、上峰水泥等 [2][3] - 玻纤板块建议关注中国巨石、中材科技、宏和科技、国际复材等 [2][3] - 具备个股阿尔法属性的公司包括三棵树、科达制造、东鹏控股、苏博特等 [2][3]

财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营收93.92亿元，同比增长2.69%，归母净利润7.44亿元，同比增长81.22%，扣非归母净利润5.65亿元，同比增长126.37% [1] - 2025年第三季度公司实现营收35.75亿元，同比增长5.62%，归母净利润3.08亿元，同比增长53.64%，扣非归母净利润2.72亿元，同比增长60.11% [1] - 公司首次进行三季报分红，每10股派发现金5元，对应股息率约为1% [1] - 2025年第三季度公司毛利率和净利率分别同比提升4.89和2.43个百分点，期间费用率整体下滑0.9个百分点 [2] 分业务收入表现 - 2025年第三季度家装墙面漆收入同比增长18%，工程墙面漆收入同比下降3%，基辅材收入同比增长13%，防水卷材收入同比下降29% [2] - 家装墙面漆成为增长核心驱动力，其收入占比提升推动了公司整体盈利水平改善 [2] - 基辅材较高的收入增速部分受益于品类重分类导致的低基数效应 [2] 盈利质量与影响因素 - 2025年第三季度公司净利润率提升幅度小于毛利率，主要因计提的资产和信用减值损失同比增加0.79亿元，以及缴纳所得税同比增加0.43亿元 [2] - 盈利水平较高的家装墙面漆收入占比提升是整体盈利能力改善的关键因素 [2] 核心业务驱动因素 - 家装墙面漆的高速增长由仿石漆、艺术漆两大增量赛道和“马上住”创新业态共同驱动 [2] - 公司零售模式增长以家装墙面漆为核心依托，同时辅以腻子、胶黏剂等基辅材相关多元品类 [2] “马上住”服务模式创新 - “马上住”服务模式于2016年推出，2022年升级至2.0战略，2025年6月进一步升级至3.0战略，从产品、系统、店态、流量、模式、赋能六大维度进行全面重构 [3] - 产品端导入小森板、艺术漆、仿石漆，并实现100%基辅材配套，以增强交付效果 [3] - “马上住”成为公司在住宅存量时代于高线级城市提升市占率的核心抓手，是针对存量市场焕新需求的关键对策 [3] 仿石漆业务发展 - 仿石漆主要用于农村外墙，2024年市场规模达到220亿元，过去10年复合增长率达12.56% [4] - 公司仿石漆销售收入自2015年起连续8年复合增长率超60%，并已连续5年位居全国销量第一 [4] - 公司通过“美丽乡村”模式渠道下沉，把握农村市场消费机遇 [4] 艺术漆业务发展 - 中国艺术涂料市场2025年规模达121.9亿元，自2015年起年复合增速达36.12% [5] - 公司2015年起布局艺术漆赛道，推行双品牌战略并覆盖经销商、工程、设计师多渠道，2025年荣获“中国艺术漆销量第一”称号 [5]

行业与公司 * 纪要涉及的公司为三棵树涂料股份有限公司[1] * 公司所属行业为建筑涂料行业[13][14][16] 核心财务表现 * 2025年前三季度营收93.9亿元，同比增长约3%[4] * 前三季度归母净利润7.44亿元，同比增长超过80%[4] * 第三季度单季收入35.8亿元，同比增长5.6%[2][4] * 第三季度归母净利润3.1亿元，同比增长超过50%[2][4] * 前三季度毛利率为32.8%，较去年同期提升超过4个百分点[4] * 第三季度毛利率超过33%，同比提升接近5个百分点[4] * 前三季度净利润率达到8%，较去年同期提升3.4个百分点[4] * 第三季度净利润率为9%左右，同比提升接近3个百分点[4] * 负债率降至37.5%，为上市以来同期新低[2][4] * 前三季度经营性净现金流10.89亿元，创上市以来同期新高[4][19] 业务板块表现与战略调整 * 零售业务占比提升至48%，增速达13.9%[2][5] * 工程端业务收入48.8亿元，同比下降6%[5][6] * 工程业务中大B业务下滑39%，占整体营收比重不到1%[6] * 工程业务中小B业务下滑6%，其中涉房类小B业务下滑24%，非涉房类小B业务如工业厂房增长6%[6][16] * 公司积极调整业务结构，降低对房地产行业的依赖[2][16] * 前三季度工业厂房业务占总营收13.6%，市政公建类占10.4%[10] 零售新业态驱动增长 * "马上住"前三季度收入3.73亿元，同比增长180%[5] * "美丽乡村"前三季度收入8.8亿元，同比增长40%[5] * "艺术漆"前三季度收入2.1亿元，同比增长40%[5] * 前三季度新业态在零售端占比34%，第三季度占比37%，全年预计达42%[8] * "马上住"毛利率接近50%，"美丽乡村"毛利率49%，"艺术漆"毛利超60%[2][8] * 新业态对公司整体毛利和收入增长起到显著推动作用[2][9] * 公司预计"马上住"等新业态全年完成翻倍增长目标[2][7] 渠道拓展与未来展望 * "马上住"全国已有3,035家门店，年底预计突破4,000家，2027年底目标10,000家门店[7][14] * "美丽乡村"截至9月底覆盖率约20%，目标2028年提升至60%以上[15] * 公司预计明年新业态增速可达50%以上甚至翻倍[7] * 全年收入目标为实现双位数增长，毛利率预计至少提升3个百分点以上，净利率目标7.5-8%[2][22] 运营效率与费用控制 * 前三季度期间费用率为22%左右，较去年同期减少接近1.5个百分点[4] * 公司计划继续压降费用率，优化工程端销售人员配置[3][23] * 三季度末员工人数约9,000人，全年目标维持在此人数以下[3][24] * 前三季度销售费用率同比下降约3.1个百分点[23] 资产质量与风险管理 * 截至9月底应收账款环比半年度减少约1-2亿元[11] * 当前应收账款约为34.5亿元，其中与历史大客户合作相关的剩余约1.6亿元[11][20] * 前三季度减值计提1.8亿元，四季度预计减值较少[11] * 公司持有工抵房资产接近10亿元，其中部分正在加快处置[12] * 现金流改善得益于零售业务占比提升和工程端应收款催收加强[2][19] 其他业务与战略重心 * 基辅材增速较好，配套率逐步提升，胶粘剂和防水涂料增长显著[17] * 工业涂料前三季度收入约1.2亿元，同比增长接近50%[17] * 未来三年战略重心仍放在建筑涂料零售端，工业涂料目前非战略中心[18] * 防水卷材业务主动收缩，定位为涂料主业配套产品[16]

投资评级 - 报告对三棵树维持“增持”评级 [2] 核心观点 - 公司2025年前三季度营收93.92亿元，同比增长2.7%；归母净利润7.44亿元，同比增长81.2%；扣非净利润5.65亿元，同比增长126.4% [7][8] - 第三季度单季营收35.75亿元，同比增长5.6%；归母净利润3.08亿元，同比增长53.6% [7][8] - 预测2025-2027年归母净利润分别为10.84亿元、13.41亿元、15.97亿元，对应同比增速为226.69%、23.68%、19.10% [7][9] - 预测2025-2027年EPS分别为1.47元、1.82元、2.16元，以2025年10月17日收盘价计算，对应PE为31.5倍、25.5倍、21.4倍 [7][9] 财务业绩表现 - 2025年前三季度毛利率同比提升4.16个百分点至32.81% [7][9] - 销售费用率为14.24%，同比下降0.85个百分点；管理费用率为5.50%，同比微升0.07个百分点；研发费用率为1.93%，同比下降0.20个百分点 [7][9] - 归母净利率同比提升3.43个百分点至7.92% [7][9] - 经营活动现金流净额10.88亿元，同比增长18.73%；收现比为110%，同比提升5.6个百分点 [7][9] - 前三季度分红3.69亿元，分红率50%，股息率1% [7][8] 分业务表现 - 2025年前三季度家装漆收入24.91亿元，同比增长11.8%；工程漆收入29.04亿元，同比下降2.5% [7][9] - 第三季度家装漆收入同比增长18.1%，销量同比增长28.5%；工程漆收入同比下降2.9%，销量同比微增0.1% [7][9] - 第三季度家装漆价格同比下降8.1%，环比下降5.3%；工程漆价格同比下降3.0%，但环比止跌回升0.9% [7][9] - 2025年前三季度基辅材收入28.50亿元，同比增长11.34%；防水卷材收入7.15亿元，同比下降28.62% [7][9] 盈利驱动因素 - 原材料成本下降，钛白粉均价同比下降12% [7][9] - 产品结构优化，高毛利的家装漆收入占比由去年同期的24.4%提升至26.5% [7][9] - 零售端依靠“马上住”和艺术漆等高端产品以及双包服务的快速复制带动增长 [7][9] - 行业竞争格局改善，工程漆价格环比止跌企稳 [9]

投资评级 - 维持"买入"评级 基于对"马上住"全国推广节奏和利润率修复的乐观判断[4][22] 核心观点 - "马上住"社区店与茶饮门店同属传统行业转型升级典范 通过品牌化、标准化和服务化解决行业"散、乱、差"痛点 出发点均为消费者的信任危机和体验升级 并通过连锁加盟模式实现规模效应和快速扩张[2][10] - "马上住"处于增量市场阶段 相比已进入存量竞争的茶饮行业 具有更大发展空间 未来谁能率先实现万店连锁规模效应 谁就有望重塑建筑涂料和旧改轻装修行业格局[2][10] - 三棵树经过9年持续迭代 推动非标人力服务向"可复制、可管控、可衡量"的标准化方向演进 提升服务交付质量稳定性和业务扩张效率[2][11] 业务模式对比 - "马上住"初始建店投资约10万元(含房租) 远低于主流茶饮品牌 蜜雪冰城21万元起、古茗23.3万元起、茶百道22万元起、沪上阿姨17万元起、霸王茶姬80万元以上、喜茶40.8万元起、奈雪58万元起[3][13] - 平均回本周期约6个月 拥有较低建店成本和较短回本周期[3][13] - 截至2025年6月末 "马上住"全国已有超2300家社区焕新店 而同期蜜雪冰城53014家、古茗11179家、茶百道8444家、霸王茶姬7038家[3][14] 市场前景 - 国内城镇住房建筑面积达378亿平方米 对应3.02亿套城镇住宅 按照保守15年重涂周期测算 每年稳态翻新需求超2000万套 市场天花板高[21] - 2026年计划实现社区门店数量突破1万家 未来逐步布局5万至10万家门店[9] - 涂料行业已形成立邦、三棵树双龙头竞争格局 头部品牌成功占领消费者心智 "产品品牌"带动"服务品牌"的延伸路径铸就的壁垒高于茶饮品牌[21] 财务预测 - 上调2025-2026年归母净利润预测至10.0亿元和14.0亿元(原为9.0亿元和12.5亿元) 同比增长201.26%和39.99%[4][8][22] - 预计2025-2027年营业收入分别为129.51亿元、144.51亿元和162.12亿元 增长率6.99%、11.58%和12.19%[8] - 当前股价对应2025-2026年PE为34.6倍和24.7倍[4][8][22]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价53.19元 [1][5][7] 核心观点 - 存量零售市场需求韧性显现 渠道完善与新业态快速复制支撑收入盈利快速增长 [1] - 涂料行业价格竞争暂歇 原材料成本下行与销售结构优化推动毛利率显著改善 [2] - 马上住业务模式跑通后进入快速复制阶段 美丽乡村业务受益政策推动高速增长 [3][4] - 公司经营拐点显现 上半年利润率修复 盈利增长动能强劲 [1][2] 财务表现 - 1H25综合毛利率32.35% 同比提升3.7个百分点 家装墙面漆毛利率达49.4% 同比提升5.5个百分点 [2] - 1H25家装墙面漆收入15.74亿元 同比增长8.4% 基辅材收入17.33亿元 同比增长10.4% [2] - 2024年美丽乡村业务收入9.4亿元 同比增长超过50% 仿石漆市占率7.6% 连续五年行业第一 [4] - 维持2025-2027年归母净利润预测7.8/9.8/12.1亿元 三年复合增长率54.0% [5] 业务进展 - 马上住社区换新店数量超过2300家 累计服务42万个家庭 专业服务人员超15000人 [3] - 2024年家装零售涂料市场规模超600亿元 翻新需求占比已超过50% [3] - 仿石漆市场规模达220亿元 零售占比约60% 过去10年复合增速13% [4] - 钛白粉采购成本同比下降10.1% 8月下旬均价为12850元/吨 [2] 行业展望 - 乡村振兴政策推动农村人居环境改善 为乡镇市场提供绿色涂料需求增量 [4] - 中国建筑涂料市场正经历增量转存量阶段 对比海外有较大市占率集中空间 [5] - 二手房成交景气延续 叠加家装补贴政策扩围 支撑存量市场需求韧性 [1]

投资评级 - 报告维持"增持"评级，预测2025-2027年归母净利润同比增速分别为225.77%/23.45%/19.18%，对应EPS为1.47/1.81/2.16元，当前股价对应PE为30.99x/25.10x/21.06x [2][8][9] 核心观点 - **业绩表现**：1H2025营收58.16亿元（同比+0.97%），归母净利润4.36亿元（同比+107.53%）；2Q2025营收36.86亿元（同比-0.24%），归母净利润3.31亿元（同比+102.97%）[8][9] - **业务结构优化**： - 家装漆收入15.74亿元（同比+8.43%），毛利率提升5.51pct至49.41%，占比从25%升至27% - 工程漆收入17.95亿元（同比-2.26%），销量增6.69%但单价降8.47%，Q2价格环比仅降0.59% - 基辅材收入17.33亿元（同比+10.40%），防水卷材收入4.60亿元（同比-28.62%）[8][9] - **利润率提升**： - 毛利率增3.70pct至32.35%，主因涂料原材料采购价降13%及高毛利产品占比提升 - 销售/管理/研发费用率分别降0.86/0.10/0.22pct至14.97%/5.68%/1.97% - 归母净利率增3.85pct至7.49%，经营现金流净额3.51亿元（同比改善3.93亿元）[8][9] 行业与公司策略 - **行业边际改善**：2025年涂料行业困境反转，钛白粉价格下降释放利润空间，龙头立邦提价缓解B端竞争压力，工程漆价格趋稳[9] - **零售端战略**：通过"马上住"服务、艺术漆等高端产品及双包服务复制推动均价提升，美丽乡村业务快速发展[8][9] 财务预测 - **盈利预测**：2025E/2026E/2027E营收127.54/135.82/144.36亿元，增速5.36%/6.49%/6.29% - **ROE提升**：从2023年7.10%升至2025E的33.18%，并维持34%左右水平[7][9] - **周转效率**：应收账款周转天数从113天（2023A）优化至91天（2025E），存货周转天数稳定在30天左右[10]