股票投资评级 - 报告未明确给出具体投资评级 [1][2] 公司基本情况 - 最新收盘价45.42元，总市值335亿元，流通市值335亿元 [4] - 52周最高价54.18元，最低价26.56元 [4] - 资产负债率78.8%，市盈率72.10 [4] - 第一大股东为洪杰 [4] 业绩表现 - 2025年上半年营收58.16亿元，同比增长0.97% [5] - 归母净利润4.36亿元，同比增长107.53% [5] - 扣非净利润2.92亿元，同比增长268.48% [5] - Q2单季度营收36.86亿元，同比下滑0.24% [5] - Q2归母净利润3.31亿元，同比增长102.97% [5] 分产品表现 - 家装墙面漆收入15.74亿元，同比增长8.43% [6] - 工程墙面漆收入17.95亿元，同比下降2.26% [6] - 基辅材收入17.33亿元，同比增长10.40% [6] - 防水卷材收入4.60亿元，同比下降28.62% [6] - 家装墙面漆均价5.9元/kg，同比上涨3% [6] - 工程墙面漆均价3.4元/kg，同比下降8.5% [6] 盈利能力 - 上半年毛利率32.35%，同比提升3.7个百分点 [6] - 家装墙面漆毛利率49.41%，同比提升5.5个百分点 [6] - 工程墙面漆毛利率35.42%，同比提升2.9个百分点 [6] - 基辅材毛利率20.62%，同比提升5.3个百分点 [6] - 防水卷材毛利率13.8%，同比下降0.9个百分点 [6] - 上半年净利率7.48%，同比提升3.85个百分点 [7] - Q2单季度净利率8.94%，环比显著改善 [7] 费用控制 - 上半年期间费用率23.67%，同比下降1.57个百分点 [7] - 销售费用率14.97%，同比下降0.86个百分点 [7] - 管理费用率5.68%，同比下降0.1个百分点 [7] - 研发费用率1.97%，同比下降0.22个百分点 [7] - 财务费用率1.04%，同比下降0.4个百分点 [7] 盈利预测 - 预计2025年营收131.9亿元，同比增长9.0% [7] - 预计2026年营收148.9亿元，同比增长12.9% [7] - 预计2025年归母净利润10.3亿元，同比增长210.9% [7] - 预计2026年归母净利润11.8亿元，同比增长14.0% [7] - 2025年预测PE 32X，2026年预测PE 28X [7]

投资评级 - 投资评级为"买入-A"，12个月目标价52.8元，对应2026年PE为40倍 [4][8] 核心观点 - 报告公司2025年半年报显示营收58.16亿元（同比+0.97%），归母净利润4.36亿元（同比+107.53%），扣非净利润2.92亿元（同比+268.48%）[1] - Q2单季营收36.86亿元（同比-0.24%），归母净利润3.31亿元（同比+102.97%）[1] - 家装墙面漆营收15.74亿元（yoy+8.43%），销量和均价分别增长5.44%和2.78%，剔除防水涂料业务后营收增长13.45% [2] - 工程墙面漆营收17.95亿元（yoy-2.26%），销量增长6.69%但均价下降8.47% [2] - 基辅材营收17.33亿元（yoy+10.40%），均价下降16.31% [2] - 防水卷材营收4.60亿元（yoy-28.62%），销量和均价分别下降24.73%和5.13% [2] 盈利能力分析 - 2025H1销售毛利率32.35%（同比+3.71pct），Q2毛利率33.10%（环比+2.05pct，同比+4.31pct）[3] - 毛利率改善主要由于原材料价格下降（家装/工程墙面漆原材料单价同比-12.95%，基辅材原材料单价同比-17.70%）和高毛利率新业态发力 [3] - 期间费用率23.67%（同比-1.57pct），销售/管理/财务/研发费用率分别下降0.87/0.10/0.39/0.23pct [3] - 2025H1销售净利率7.48%（同比+3.87pct），Q2净利率8.94%（环比Q1+3.98pct）[3] - 经营性现金流3.51亿元（2024H1为-0.42亿元）[8] 业务结构优化 - 公司战略转型成效显著，零售端持续发力，特别是马上住、艺术漆、仿石漆等高毛利率业务 [8] - 大幅收缩低毛利率的防水卷材业务（营收同比下降28.62%）[2] - "马上住"、艺术漆、美丽乡村三大高毛利率新业态带动家装墙面漆增长 [3] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为133.69亿元、146.74亿元和160.16亿元，同比增长10.44%、9.76%和9.15% [8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为8.11亿元、9.71亿元和11.42亿元，同比增长144.46%、19.64%和17.67% [8] - 动态PE分别为41.3倍、34.5倍和29.3倍 [8] 市场表现 - 12个月价格区间26.56-54.18元 [4] - 总市值33,511.67百万元，流通市值33,511.67百万元 [4] - 12个月绝对收益53.9%，相对收益28.2% [5]

投资评级 - 报告维持"增持"评级，预测2025-2027年归母净利润同比增速分别为225.77%/23.45%/19.18%，对应EPS为1.47/1.81/2.16元，当前股价对应PE为30.99x/25.10x/21.06x [2][8][9] 核心观点 - **业绩表现**：1H2025营收58.16亿元（同比+0.97%），归母净利润4.36亿元（同比+107.53%）；2Q2025营收36.86亿元（同比-0.24%），归母净利润3.31亿元（同比+102.97%）[8][9] - **业务结构优化**： - 家装漆收入15.74亿元（同比+8.43%），毛利率提升5.51pct至49.41%，占比从25%升至27% - 工程漆收入17.95亿元（同比-2.26%），销量增6.69%但单价降8.47%，Q2价格环比仅降0.59% - 基辅材收入17.33亿元（同比+10.40%），防水卷材收入4.60亿元（同比-28.62%）[8][9] - **利润率提升**： - 毛利率增3.70pct至32.35%，主因涂料原材料采购价降13%及高毛利产品占比提升 - 销售/管理/研发费用率分别降0.86/0.10/0.22pct至14.97%/5.68%/1.97% - 归母净利率增3.85pct至7.49%，经营现金流净额3.51亿元（同比改善3.93亿元）[8][9] 行业与公司策略 - **行业边际改善**：2025年涂料行业困境反转，钛白粉价格下降释放利润空间，龙头立邦提价缓解B端竞争压力，工程漆价格趋稳[9] - **零售端战略**：通过"马上住"服务、艺术漆等高端产品及双包服务复制推动均价提升，美丽乡村业务快速发展[8][9] 财务预测 - **盈利预测**：2025E/2026E/2027E营收127.54/135.82/144.36亿元，增速5.36%/6.49%/6.29% - **ROE提升**：从2023年7.10%升至2025E的33.18%，并维持34%左右水平[7][9] - **周转效率**：应收账款周转天数从113天（2023A）优化至91天（2025E），存货周转天数稳定在30天左右[10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，给予公司2026年40xPE，目标价53.19元 [1][5] 报告的核心观点 - 国内市场需求由增量向存量转换，三棵树打造三大零售新业态进行差异化竞争，有望巩固品牌力和拉动营收增长 [1] - 公司在小B和C端市场份额稳步提升，产品和渠道日趋完善，利润率拐点和经营业绩弹性有望显现 [1] - 中国建筑涂料市场离散，三棵树国产涂料龙头地位突出，市占率有较大提升空间 [1] 根据相关目录分别进行总结 投资要点 - 三棵树针对存量市场推动三大新业态转型，预计零售市场地位稳步提升，工程市场龙头地位稳固 [14] - 考虑新业态快速复制和减值敞口收敛，上调2025 - 2027年归母净利润，维持“买入”评级 [14] 与市场观点不同之处 - 涂料赛道和公司市占率提升已得到验证，公司从单一涂料制造商向综合服务商转型，“马上住”或成新增长极 [4] - 公司主动控制大B风险、转向工程小B经销，带动回款改善和减值风险收敛，提升一线城市重涂市占率和盈利能力 [4] 历史复盘 - 三棵树从零售起家，采取“农村包围城市”战略，打造零售和工程业务体系 [17] - 2024年公司收入下降因收缩工程业务，盈利修复因减值敞口收敛；2025年一季度和半年度业绩向好 [17] 历史沿革 - 2003 - 2010年立足零售，通过“农村包围城市”策略建立差异化优势，具备零售基因 [25] - 2011 - 2020年借助地产东风，工程漆快速增长，大B直销模式兴起，但应收账款风险增加 [26] - 2021 - 2023年推动渠道转型，小B渠道发展，零售业务形成“七位一体”产品和服务体系 [35][36] - 2024年至今新业态快速复制，“马上住”“美丽乡村”“艺术漆”业务发展良好 [41][43][44] 股价复盘 - 2022年以前公司股价上涨主要受经营业绩驱动，2022 - 2023年受经营业绩和地产政策双重扰动 [54][62] - 2024年以来公司股价驱动由政策预期转至经营兑现 [64] 涂料C端市场 - 建筑涂料应用部位不同对应不同销售渠道，后周期的毛坯散装、存量翻新等具有零售消费品属性 [69] - 2024 - 2026E年个人家装总需求面积约17亿平米，新房一次装修需求承压，二手房成交催化存量翻新需求 [71] 零售业务 - 渠道多元，推进精准招商，复制成熟模式，发展电商和设计师渠道，完善“七位一体”产品体系 [77] - “马上住”服务在高线城市快速复制，抢占存量翻新战略高地，门店数量增长快且盈利情况好 [79][80] - “美丽乡村”深耕下沉市场，成为仿石漆细分市场龙头，受益乡村振兴政策 [81] - 产品矩阵多品类覆盖，高端化引领，通过“产品功能升级 + 基辅材场景化配套”转型 [91] - 艺术漆市场增长快，三棵树创新推出产品体系，推动其导入其他新业态 [102] - 基辅材与涂料强绑定，配套率提升，2019 - 2024年营业收入CAGR为36.8% [103] - 公司零售市占率稳步提升，2024年约7.9%，家装墙面漆市占率约5% [108] 工程市场 - 地产政策提振效果回落，市场仍需进一步刺激政策落地 [118][129] - 工程建涂市场规模约500 - 600亿，2024 - 2026E CAGR - 2.3%，短期承压偏弱 [3][138] - 公司积极拓展多元化渠道，工程市占率稳步提升，小B经销收入稳健增长，应收账款风险收敛 [3][142] 盈利预测与估值 - 上调2025 - 2027年家装墙面漆和工程墙面漆销量及均价增速假设，测算营业收入同比增长 [154] - 预计2025 - 2027年公司毛利率分别为30.75%/31.18%/31.20% [156] - 假设2025 - 2027年期间费用率和减值损失逐年收敛，测算归母净利润同比增长 [157] - 基于2026年归母净利计算目标价，维持“买入”评级 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价42.96元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 考虑到过去2年二手房成交景气，叠加今年家装补贴扩围，存量零售市场需求有韧性，公司渠道日益完善、业务模式有望快速复制，兼具零售根基，利润率有望修复、经营弹性有望显现 [1] - “马上住”及“美丽乡村”业务加速布局存量翻新及三四线市场，模式成熟后有望快速复制，零售市占率稳步提升，品牌实力逐步验证，对标立邦仍有广阔成长空间 [2] - 严控风险，积极调整渠道转向工程经销，小B经销收入稳健增长，工程市占率稳定在行业头部，2024年应收账款周转率小幅提升，剩余减值风险敞口有限 [3] - 25年1 - 4月限额以上建筑及装潢材料企业零售额同比增长，4月单月同比增幅较大，原材料成本同比下降，零售侧需求逐步企稳，价格进一步下行空间有限，24年底推进减员增效，预期费用管控效果持续显现，盈利弹性有望持续兑现 [4] 根据相关目录分别进行总结 存量零售市场情况 - 2024年是存量重装崛起元年，2025年有望加速，2024 - 2026年存量翻新需求或在1100 - 1200万套/年，CAGR +5%，涂料等细分板块有望受益 [2] 工程业务情况 - 2021 - 2024年直销收入复合增速为 - 16.5%，小B经销收入维持稳健增长，工程市占率稳定在行业头部 [3] - 2023年起渠道转型效果显现，2024年应收账款周转率小幅提升至3.6，已逐步修复至2021年水平，账面单项计提减值的应收账款净值为2.61亿元，计提比例达79% [3] 2Q25展望 - 25年1 - 4月限额以上建筑及装潢材料企业零售额530亿元，同比 +2.3%，4月单月同比 +9.7% [4] - 2Q截至5月底，原材料钛白粉均价同比 - 9.6%，零售侧需求逐步企稳，价格进一步下行空间有限 [4] - 24年底公司积极推进减员增效，预期费用管控效果持续显现，预计盈利弹性有望持续兑现 [4] 盈利预测与估值 - 维持公司2025 - 2027年归母净利润预测为6.5/8.5/10.9亿元（CAGR为48.7%） [5] - 可比公司2025年平均PEG 0.75x，维持给予公司2025年1.0xPEG [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(人民币百万)|12,476|12,105|13,203|14,735|16,558| |+/-%|10.03|(2.97)|9.07|11.60|12.37| |归属母公司净利润(人民币百万)|173.54|331.94|651.40|847.05|1,090| |+/-%|(47.33)|91.27|96.24|30.04|28.73| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.24|0.45|0.88|1.15|1.48| |ROE(%)|6.56|10.55|17.99|20.55|22.89| |PE(倍)|149.99|78.42|39.96|30.73|23.87| |P/B(倍)|10.64|9.69|8.21|7.05|5.97| |EV/EBITDA(倍)|36.01|31.84|24.03|19.80|16.55|[7] 可比公司估值表（2025/6/5） |公司代码|公司简称|市值(亿元)|股价(元)|归母净利(亿元)（2024/2025E/2026E/2027E）|PE(倍)（2024/2025E/2026E/2027E）|归母净利CAGR（2025 - 2027E）|PEG（倍）（2025E）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |002791 CH|坚朗五金|79|22.26|0.90/2.07/2.90/3.59|87.54/38.01/27.14/21.92|58.7%|0.46| |002043 CH|兔宝宝|84|10.08|5.85/7.45/8.76/9.80|14.33/11.26/9.58/8.56|18.8%|0.51| |002372 CH|伟星新材|178|11.19|9.53/10.44/11.61/12.85|18.70/17.06/15.34/13.87|10.5%|1.46| |000786 CH|北新建材|475|28.09|36.47/45.09/51.96/58.14|13.01/10.52/9.13/8.16|16.8%|0.55| |平均值|-|-|-|-|-|26.2%|0.75| |603737 CH|三棵树|260|35.28|3.32/6.51/8.47/10.90|78.42/39.96/30.73/23.87|48.7%|0.82|[13] 季度盈利预测表 |假设简表|2024Q1|2024Q2|2024Q3|2024Q4|2025Q1|2025Q2E|2025Q3E|2025Q4E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |总收入|2065.89|3694.39|3385.32|2959.48|2130.37|3868.48|3638.91|3565.11| |墙面漆|1148.21|2140.41|1918.22|1844.61|1247.84|2166.81|2010.57|2071.81| |基辅材|380.73|753.21|744.92|709.26|581.64|1146.17|1126.19|1068.87| |防水卷材|223.24|421.59|356.86|317.23|175.79|441.66|388.62|337.26| |工程施工|80.02|74.79|61.93|43.26|47.59|67.32|55.74|63.36| |营业收入同比增速|0.62%|0.32%|-7.87%|-3.45%|3.12%|4.71%|7.49%|20.46%| |墙面漆|-2.54%|2.52%|-8.24%|-5.45%|8.03%|15.26%|19.34%|16.43%| |基辅材|20.52%|0.86%|0.55%|-14.88%|4.20%|13.36%|13.70%|50.70%| |防水卷材|7.05%|21.97%|7.46%|-14.37%|-21.26%|4.76%|8.90%|6.31%| |工程施工|-4.56%|-51.37%|-51.08%|-42.30%|-40.52%|-10.00%|-10.00%|46.46%| |毛利率|28.38%|28.79%|28.68%|32.50%|31.05%|28.99%|30.64%|28.60%| |墙面漆|42.07%|40.54%|40.65%|32.92%|37.07%|38.32%|41.45%|39.39%| |基辅材|13.00%|13.00%|13.00%|31.19%|18.90%|18.90%|18.90%|18.90%| |防水卷材|14.00%|14.00%|14.00%|14.71%|14.00%|14.00%|14.00%|13.20%| |工程施工|5.00%|5.00%|5.00%|-41.26%|5.00%|5.00%|5.00%|-13.47%| |费用率|33.86%|20.42%|21.93%|30.96%|31.46%|25.00%|24.00%|20.19%| |-销售及管理费用率|29.38%|17.28%|18.66%|26.65%|27.51%|22.00%|18.00%|19.27%| |-研发费用率|2.75%|1.89%|2.00%|3.07%|2.49%|2.10%|2.10%|2.61%| |归母净利润|47.08|162.93|200.33|-78.4|105.15|201.16|214.7|130.39| |归母净利润(同比)|78.20%|-42.66%|-17.89%|-|123.33%|23.47%|7.17%|扭亏| |EPS|0.09|0.31|0.38|-0.15|0.2|0.38|0.41|0.25|[14] 资产负债表、利润表及主要财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产|7375|6761|8444|8162|10433| |现金|1712|1691|1855|2059|2368| |应收账款|3564|3235|4100|3864|5086| |其他应收账款|395.65|320.68|460.61|411.33|568.49| |预付账款|146.89|89.76|168.35|119.70|203.99| |存货|748.74|729.70|881.15|911.14|1107| |其他流动资产|808.04|695.19|979.42|796.44|1100| |非流动资产|6763|7232|7362|7647|7991| |长期投资|0.00|22.45|26.70|32.34|39.74| |固定投资|4612|4617|4712|4952|5280| |无形资产|478.58|467.02|472.70|476.99|456.63| |其他非流动资产|1672|2125|2151|2186|2214| |资产总计|14138|13993|15807|15809|18424| |流动负债|9475|9318|10919|10655|12877| |短期借款|1310|2313|2313|2330|2313| |应付账款|3660|3510|4303|4390|5398| |其他流动负债|4505|3495|4304|3935|5166| |非流动负债|1960|1704|1470|1262|1050| |长期借款|1461|1285|1051|843.74|631.67| |其他非流动负债|498.33|418.44|418.44|418.44|418.44| |负债合计|11435|11022|12389|11917|13927| |少数股东权益|257.69|285.26|248.76|201.29|140.19| |股本|527.01|527.01|737.82|737.82|737.82| |资本公积|410.74|410.74|199.94|199.94|199.94| |留存公积|1508|1742|2050|2449|2964| |归属母公司股东权益|2446|2686|3169|3690|4357| |负债和股东权益|14138|13993|15807|15809|18424| |营业收入|12476|12105|13203|14735|16558| |营业成本|8545|8522|9285|10331|11633| |营业税金及附加|105.95|97.04|105.84|118.12|132.74| |营业费用|2124|1965|2079|2284|2533| |管理费用|678.30|700.40|699.75|766.21|827.

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 42.96 元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 考虑到过去 2 年二手房成交景气，叠加今年家装补贴扩围，存量零售市场需求有韧性，公司渠道日益完善、业务模式有望快速复制，兼具零售根基，利润率有望修复、经营弹性有望显现 [1] - “马上住”及“美丽乡村”业务加速布局存量翻新及三四线市场，模式成熟后有望快速复制，零售市占率和品牌实力提升，对标立邦有成长空间 [2] - 严控风险调整工程业务渠道转向工程经销，小 B 经销收入稳健增长，工程市占率稳定在行业头部，应收账款周转率提升，剩余减值风险敞口有限 [3] - 25 年 1 - 4 月限额以上建筑及装潢材料企业零售额同比增长，4 月单月同比增幅较大，2Q 原材料钛白粉均价同比下降，零售侧需求企稳，价格下行空间有限，24 年底推进减员增效，盈利弹性有望持续兑现 [4] 各部分总结 经营数据 - 2023 - 2027E 营业收入分别为 124.76 亿、121.05 亿、132.03 亿、147.35 亿、165.58 亿元，同比增速分别为 10.03%、 - 2.97%、9.07%、11.60%、12.37% [7][20] - 2023 - 2027E 归属母公司净利润分别为 1.74 亿、3.32 亿、6.51 亿、8.47 亿、10.90 亿元，同比增速分别为 - 47.33%、91.27%、96.24%、30.04%、28.73% [7][20] 业务情况 - 24 - 26 年存量翻新需求或在 1100 - 1200 万套/年，CAGR + 5%，涂料等细分板块有望受益 [2] - 21 - 24 年直销收入复合增速为 - 16.5%，小 B 经销收入维持稳健增长 [3] 财务指标 - 2024 年应收账款周转率小幅提升至 3.6，账面单项计提减值的应收账款净值为 2.61 亿元，计提比例达 79% [3] - 2023 - 2027E ROE 分别为 6.56%、10.55%、17.99%、20.55%、22.89% [7][20] 可比公司估值 - 可比公司 25 年平均 PEG 0.75x，三棵树 25 - 27 年归母净利润 CAGR 为 48.7%，给予 25 年 1.0xPEG [5][13] 季度盈利预测 - 2025Q1 - 2025Q4E 营业收入同比增速分别为 3.12%、4.71%、7.49%、20.46% [14] - 2025Q1 - 2025Q4E 归母净利润分别为 1.05 亿、2.01 亿、2.15 亿、1.30 亿元，同比分别为 123.33%、23.47%、7.17%、扭亏 [14]

报告公司投资评级 - 买入|维持 [2] 报告的核心观点 - 公司发布24年报和25年一季报，24年营收121.05亿元，同比-2.97%，归母净利润3.32亿元，同比+91.27%，扣非归母净利润1.47亿元，同比+234.34%；25年Q1营收21.30亿元，同比+3.12%，归母净利润1.05亿元，同比+123.33%，扣非归母净利润-1454万元，同比减亏 [5] - 分产品看，家装墙面漆、基辅材、防水卷材24年收入同比有不同程度增长，工程墙面漆24年收入同比-12.7%；25Q1家装墙面漆、工程墙面漆、基辅材收入同比增长，防水卷材收入同比-21.3% [6] - 24年公司毛利率29.6%，同比下滑1.9pct，期间费用率为25.7%，同比-0.46pct [6] - 公司积极推进零售新模式，零售多模块高利润、高增长，工程深入布局细分市场，扩大行业第一优势 [7] - 预计公司25 - 26年收入分别为137亿、155亿元，同比+13.5%、+12.9%，预计25 - 26年归母净利润分别为7.5亿、9.5亿元，同比+126.4%、+26.3%；对应25 - 26年PE分别为34.4X、27.3X [7] 根据相关目录分别进行总结 个股表现 - 展示了2024年4月至2025年4月三棵树和建筑材料的个股表现数据 [3] 公司基本情况 - 最新收盘价48.65元，总股本/流通股本5.27亿股，总市值/流通市值256亿元，52周内最高/最低价54.18 / 26.56元，资产负债率78.8%，市盈率77.22，第一大股东洪杰 [4] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（亿元）|121|137|155|172| |增长率(%)|-2.97|13.51|12.90|10.98| |EBITDA（亿元）|9.63|13.88|15.95|18.43| |归属母公司净利润（亿元）|3.32|7.52|9.49|11.87| |增长率(%)|91.27|126.44|26.31|25.04| |EPS(元/股)|0.63|1.43|1.80|2.25| |市盈率（P/E）|77.94|34.42|27.25|21.79| |市净率（P/B）|9.63|8.50|7.37|6.32| |EV/EBITDA|25.85|19.53|16.19|13.29| [9] 财务报表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（亿元）|121|137|155|172| |营业成本（亿元）|85|95|107|118| |税金及附加（亿元）|1|1|1|1| |销售费用（亿元）|20|21|24|27| |管理费用（亿元）|7|8|9|9| |研发费用（亿元）|3|3|3|4| |财务费用（亿元）|2|1|1|1| |营业利润（亿元）|3|8|10|13| |利润总额（亿元）|3|8|10|13| |所得税（亿元）|-1|1|1|2| |净利润（亿元）|3|7|9|11| |归母净利润（亿元）|3|8|9|12| |每股收益（元）|0.63|1.43|1.80|2.25| [12] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入增长率(%)|-3.0|13.5|12.9|11.0| |成长能力 - 营业利润增长率(%)|34.3|192.6|26.3|25.0| |成长能力 - 归属于母公司净利润增长率(%)|91.3|126.4|26.3|25.0| |获利能力 - 毛利率(%)|29.6|30.7|31.1|31.5| |获利能力 - 净利率(%)|2.7|5.5|6.1|6.9| |获利能力 - ROE(%)|12.4|24.7|27.1|29.0| |获利能力 - ROIC(%)|7.8|10.7|12.5|14.3| |偿债能力 - 资产负债率(%)|78.8|78.2|77.4|76.2| |偿债能力 - 流动比率|0.73|0.83|0.92|1.02| |营运能力 - 应收账款周转率|3.56|4.10|4.27|4.33| |营运能力 - 存货周转率|11.53|12.49|12.80|12.92| |营运能力 - 总资产周转率|0.86|0.95|0.99|1.01| |每股指标 - 每股收益（元）|0.63|1.43|1.80|2.25| |每股指标 - 每股净资产（元）|5.10|5.77|6.66|7.77| |估值比率 - PE|77.94|34.42|27.25|21.79| |估值比率 - PB|9.63|8.50|7.37|6.32| [12] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润（亿元）|3|7|9|11| |折旧和摊销（亿元）|5|5|5|5| |营运资本变动（亿元）|-2|1|2|2| |其他（亿元）|4|3|3|2| |经营活动现金流净额（亿元）|10|17|19|20| |资本开支（亿元）|-11|0|0|0| |其他（亿元）|0|0|0|0| |投资活动现金流净额（亿元）|-11|-1|0|0| |股权融资（亿元）|1|0|0|0| |债务融资（亿元）|6|0|0|0| |其他（亿元）|-6|-4|-6|-7| |筹资活动现金流净额（亿元）|1|-5|-6|-7| |现金及现金等价物净增加额（亿元）|0|11|13|13| [12]

报告公司投资评级 - 买入|维持 [2] 报告的核心观点 - 公司发布24年报和25年一季报，24年营收121.05亿元，同比-2.97%，归母净利润3.32亿元，同比+91.27%，扣非归母净利润1.47亿元，同比+234.34%；25年Q1营收21.30亿元，同比+3.12%，归母净利润1.05亿元，同比+123.33%，扣非归母净利润-1454万元，同比减亏 [5] - 分产品看，家装墙面漆、基辅材、防水卷材24年收入同比有不同程度增长，工程墙面漆24年收入同比-12.7%；25Q1家装墙面漆、工程墙面漆、基辅材收入同比增长，防水卷材收入同比-21.3% [6] - 24年公司毛利率29.6%，同比下滑1.9pct，期间费用率为25.7%，同比-0.46pct [6] - 公司积极推进零售新模式，零售多模块高利润、高增长，工程深入布局细分市场，扩大行业第一优势 [7] - 预计公司25 - 26年收入分别为137亿、155亿元，同比+13.5%、+12.9%，预计25 - 26年归母净利润分别为7.5亿、9.5亿元，同比+126.4%、+26.3%；对应25 - 26年PE分别为34.4X、27.3X [7] 公司基本情况 - 最新收盘价48.65元，总股本/流通股本5.27亿股，总市值/流通市值256亿元，52周内最高/最低价54.18 / 26.56元，资产负债率78.8%，市盈率77.22，第一大股东洪杰 [4] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（亿元）|121|137|155|172| |增长率(%)|-2.97|13.51|12.90|10.98| |EBITDA（亿元）|9.63|13.88|15.95|18.43| |归属母公司净利润（亿元）|3.32|7.52|9.49|11.87| |增长率(%)|91.27|126.44|26.31|25.04| |EPS(元/股)|0.63|1.43|1.80|2.25| |市盈率（P/E）|77.94|34.42|27.25|21.79| |市净率（P/B）|9.63|8.50|7.37|6.32| |EV/EBITDA|25.85|19.53|16.19|13.29| [9] 财务报表及主要财务比率 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（亿元）|121|137|155|172| |营业成本（亿元）|85|95|107|118| |税金及附加（亿元）|1|1|1|1| |销售费用（亿元）|20|21|24|27| |管理费用（亿元）|7|8|9|9| |研发费用（亿元）|3|3|3|4| |财务费用（亿元）|2|1|1|1| |营业利润（亿元）|3|8|10|13| |利润总额（亿元）|3|8|10|13| |所得税（亿元）|-1|1|1|2| |净利润（亿元）|3|7|9|11| |归母净利润（亿元）|3|8|9|12| |每股收益（元）|0.63|1.43|1.80|2.25| [12] 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金（亿元）|17|28|41|54| |应收票据及应收账款（亿元）|32|35|38|42| |预付款项（亿元）|1|1|1|1| |存货（亿元）|7|8|9|9| |流动资产合计（亿元）|68|83|101|119| |固定资产（亿元）|46|41|36|31| |在建工程（亿元）|4|4|4|4| |无形资产（亿元）|5|5|5|5| |非流动资产合计（亿元）|72|68|63|58| |资产总计（亿元）|140|151|164|177| |短期借款（亿元）|23|23|23|23| |应付票据及应付账款（亿元）|55|61|69|76| |其他流动负债（亿元）|15|16|17|19| |流动负债合计（亿元）|93|100|109|117| |非流动负债合计（亿元）|17|18|18|18| |负债合计（亿元）|110|118|127|135| |股本（亿元）|5|5|5|5| |资本公积金（亿元）|4|4|4|4| |未分配利润（亿元）|16|18|22|26| |少数股东权益（亿元）|3|2|2|1| |所有者权益合计（亿元）|30|33|37|42| |负债和所有者权益总计（亿元）|140|151|164|177| [12] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润（亿元）|3|7|9|11| |折旧和摊销（亿元）|5|5|5|5| |营运资本变动（亿元）|-2|1|2|2| |其他（亿元）|4|3|3|2| |经营活动现金流净额（亿元）|10|17|19|20| |资本开支（亿元）|-11|0|0|0| |其他（亿元）|0|0|0|0| |投资活动现金流净额（亿元）|-11|-1|0|0| |股权融资（亿元）|1|0|0|0| |债务融资（亿元）|6|0|0|0| |其他（亿元）|-6|-4|-6|-7| |筹资活动现金流净额（亿元）|1|-5|-6|-7| |现金及现金等价物净增加额（亿元）|0|11|13|13| [12] 主要财务比率 成长能力 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入增长率(%)|-3.0|13.5|12.9|11.0| |营业利润增长率(%)|34.3|192.6|26.3|25.0| |归属于母公司净利润增长率(%)|91.3|126.4|26.3|25.0| [12] 获利能力 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |毛利率(%)|29.6|30.7|31.1|31.5| |净利率(%)|2.7|5.5|6.1|6.9| |ROE(%)|12.4|24.7|27.1|29.0| |ROIC(%)|7.8|10.7|12.5|14.3| [12] 偿债能力 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |资产负债率(%)|78.8|78.2|77.4|76.2| |流动比率|0.73|0.83|0.92|1.02| [12] 营运能力 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |应收账款周转率|3.56|4.10|4.27|4.33| |存货周转率|11.53|12.49|12.80|12.92| |总资产周转率|0.86|0.95|0.99|1.01| [12] 每股指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益（元）|0.63|1.43|1.80|2.25| |每股净资产（元）|5.10|5.77|6.66|7.77| [12] 估值比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |PE|77.94|34.42|27.25|21.79| |PB|9.63|8.50|7.37|6.32| [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价60.14元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 三棵树2024年年报及2025年一季度报显示，盈利改善，“马上住”业务进入快速复制阶段，零售渠道完善，上调毛利率假设，维持“买入”评级 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年营收121.05亿元（yoy -2.97%），归母净利3.32亿元（yoy +91.27%）；1Q25收入21.3亿元（yoy +3.12%），归母净利1.05亿元（yoy +123.33%） [1] - 2024年家装漆/工程漆/基辅材/防水/施工收入29.7/40.8/32.7/13.2/2.6亿元，同比+12.75%/-12.65%/+1.25%/+4.95%/-40.8%；1Q25同比+8.0%/+9.4%/+4.2%/-21.3%/-40.5% [2] - 2024年综合毛利率29.6%，同比 -1.91pct；1Q25综合毛利率31.05%，同比 +2.66pct [2] - 2024年期间费用率25.71%，同比 -0.46pct；1Q25期间费率31.46%，同比 -2.41% [3] - 2024年计提信用及资产减值损失3.49亿元，同比 -31.7%；应收账款账面净值32.35亿元，同比 -9.2%，周转率3.56 [3] - 2024年经营性净现金流10.09亿元，同比 -28.37% [3] 盈利预测与估值 - 上调公司25 - 27年归母净利至6.5/8.5/10.9亿元（前值25 - 26年6.5/7.8亿元，调整幅度基本持平/+8%），3年CAGR为48.7% [4] - 给予公司25年1.0xPEG（前值25年0.8x），目标价60.14元（前值53.44元） [4] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|12,476|12,105|13,203|14,735|16,558| |+/-%|10.03|(2.97)|9.07|11.60|12.37| |归属母公司净利润(人民币百万)|173.54|331.94|651.40|847.05|1,090| |+/-%|(47.33)|91.27|96.24|30.04|28.73| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.33|0.63|1.24|1.61|2.07| |ROE(%)|6.56|10.55|17.99|20.55|22.89| |PE(倍)|149.08|77.94|39.72|30.54|23.73| |PB(倍)|10.58|9.63|8.16|7.01|5.94| |EV EBITDA(倍)|35.81|31.66|23.90|19.68|16.46| [6] 可比公司估值 - 可比公司25年Wind一致预期PEG均值为0.74倍，三棵树25 - 27年归母净利CAGR为48.7%，25年PEG为0.82倍 [12] 季度盈利预测 - 给出2024Q1 - 2025Q4E各业务收入、同比增速、毛利率、费用率、归母净利润等预测数据 [13] 资产负债表、利润表、现金流量表预测 - 给出2023 - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表相关项目预测数据 [18]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买入 - A”，6 个月目标价 53.90 元 [5] 报告的核心观点 - 2024 年公司营收受工程业务拖累下滑，但家装墙面漆营收增长，归母净利润因费用率下降和减值减少而高增；Q4 毛利率环比改善，净利率提升；2025Q1 营收增长，归母业绩因政府补助高增，毛利率和现金流同比改善 [2][3][9] - 公司作为国内涂料优质龙头，坚持涂料优势，拓展新产品线；零售业务向高端转型，多模块高增长；工程业务拓展新赛道，完善小 B 渠道建设，发挥渠道协同推动非涂料业务增长 [10] - 预计 2025 - 2027 年公司营收和归母净利润持续增长，给予“买入 - A”评级 [11] 各部分总结 财务数据 - 2024 年营收 121.05 亿元（yoy - 2.97%），归母净利润 3.32 亿元（yoy + 91.27%），扣非归母净利润 1.47 亿元（yoy + 234.34%）；2025Q1 营收 21.30 亿元（yoy + 3.12%），归母净利润 1.05 亿元（yoy + 123.33%），扣非归母净利润 - 1454 万元 [2] - 2024 年各业务营收：家装墙面漆 29.67 亿元（yoy + 12.75%），工程墙面漆 40.84 亿元（yoy - 12.65%），基辅材 32.69 亿元（yoy + 1.25%），防水卷材 13.19 亿元（yoy + 4.95%），装饰施工 2.60 亿元（yoy - 40.80%） [3] - 2024 年销售毛利率 29.60%（同比 - 1.91pct），Q4 毛利率 32.50%（环比 + 3.82pct、同比 + 0.44pct）；期间费用率 25.71%（同比 - 0.47pct）；销售净利率 2.59%（同比 + 1.17pct）；经营性现金流 10.09 亿元（yoy - 28.37%） [4][8] - 2025Q1 毛利率 31.05%（同比 + 2.67pct），期间费用率 31.46%（同比 - 2.40pct），销售净利率 4.96%（同比持平），经营性现金流净流入 1.10 亿元（yoy + 141.53%） [9] 业务分析 - 家装墙面漆营收增长因拓展新渠道、加大推广和加强分销管理；工程墙面漆需求下行致量价齐跌；基辅材和防水卷材销量同比快速增长 [3] - 2024 年毛利率下滑或因工程墙面漆单价下降，Q4 改善因家装墙面漆和防水卷材均价环比提升 [4] 未来展望 - 预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 133.69 亿元、146.74 亿元和 160.16 亿元，同比增长 10.44%、9.76%和 9.15%；归母净利润分别为 8.09 亿元、9.59 亿元和 11.25 亿元，同比增长 143.80%、18.54%和 17.24% [11]