证券研究报告 三棵树 (603737 CH) 2025 年中期策略会速递— 新业态发力，盈利弹性有望显现 | 华泰研究 | | | 更新报告 | | --- | --- | --- | --- | | 2025 年 | 6 月 | 06 日│中国内地 | 其他建材 | 6 月 4 日三棵树出席了我们组织的 2025 年中期策略会，会上公司就 2024 年及 1Q25 经营进行了回顾，对涂料行业竞争格局进行了展望与讨论。考虑 到过去 2 年二手房成交景气，叠加今年家装补贴扩围，我们认为存量零售市 场需求韧性，而公司渠道日益完善、业务模式有望快速复制，兼具零售根基， 利润率有望修复、经营弹性有望显现，维持"买入"评级。 "马上住+美丽乡村"共同发力，品牌实力稳步提升 根据我们 25 年中期策略报告《焕新提速，供给转型》（20250604）中测算， 在以旧换新和城市更新政策驱动下，存量重装有望托底消费建材需求。我们 认为 2024 年是存量重装崛起元年，25 年有望加速，测算 24-26 年存量翻 新需求或在 1100~1200 万套/年，CAGR+5%，涂料、管材、石膏板、防水 等细分板块有望受益。三棵树"马上住 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 42.96 元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 考虑到过去 2 年二手房成交景气，叠加今年家装补贴扩围，存量零售市场需求有韧性，公司渠道日益完善、业务模式有望快速复制，兼具零售根基，利润率有望修复、经营弹性有望显现 [1] - “马上住”及“美丽乡村”业务加速布局存量翻新及三四线市场，模式成熟后有望快速复制，零售市占率和品牌实力提升，对标立邦有成长空间 [2] - 严控风险调整工程业务渠道转向工程经销，小 B 经销收入稳健增长，工程市占率稳定在行业头部，应收账款周转率提升，剩余减值风险敞口有限 [3] - 25 年 1 - 4 月限额以上建筑及装潢材料企业零售额同比增长，4 月单月同比增幅较大，2Q 原材料钛白粉均价同比下降，零售侧需求企稳，价格下行空间有限，24 年底推进减员增效，盈利弹性有望持续兑现 [4] 各部分总结 经营数据 - 2023 - 2027E 营业收入分别为 124.76 亿、121.05 亿、132.03 亿、147.35 亿、165.58 亿元，同比增速分别为 10.03%、 - 2.97%、9.07%、11.60%、12.37% [7][20] - 2023 - 2027E 归属母公司净利润分别为 1.74 亿、3.32 亿、6.51 亿、8.47 亿、10.90 亿元，同比增速分别为 - 47.33%、91.27%、96.24%、30.04%、28.73% [7][20] 业务情况 - 24 - 26 年存量翻新需求或在 1100 - 1200 万套/年，CAGR + 5%，涂料等细分板块有望受益 [2] - 21 - 24 年直销收入复合增速为 - 16.5%，小 B 经销收入维持稳健增长 [3] 财务指标 - 2024 年应收账款周转率小幅提升至 3.6，账面单项计提减值的应收账款净值为 2.61 亿元，计提比例达 79% [3] - 2023 - 2027E ROE 分别为 6.56%、10.55%、17.99%、20.55%、22.89% [7][20] 可比公司估值 - 可比公司 25 年平均 PEG 0.75x，三棵树 25 - 27 年归母净利润 CAGR 为 48.7%，给予 25 年 1.0xPEG [5][13] 季度盈利预测 - 2025Q1 - 2025Q4E 营业收入同比增速分别为 3.12%、4.71%、7.49%、20.46% [14] - 2025Q1 - 2025Q4E 归母净利润分别为 1.05 亿、2.01 亿、2.15 亿、1.30 亿元，同比分别为 123.33%、23.47%、7.17%、扭亏 [14]

报告公司投资评级 - 买入|维持 [2] 报告的核心观点 - 公司发布24年报和25年一季报，24年营收121.05亿元，同比-2.97%，归母净利润3.32亿元，同比+91.27%，扣非归母净利润1.47亿元，同比+234.34%；25年Q1营收21.30亿元，同比+3.12%，归母净利润1.05亿元，同比+123.33%，扣非归母净利润-1454万元，同比减亏 [5] - 分产品看，家装墙面漆、基辅材、防水卷材24年收入同比有不同程度增长，工程墙面漆24年收入同比-12.7%；25Q1家装墙面漆、工程墙面漆、基辅材收入同比增长，防水卷材收入同比-21.3% [6] - 24年公司毛利率29.6%，同比下滑1.9pct，期间费用率为25.7%，同比-0.46pct [6] - 公司积极推进零售新模式，零售多模块高利润、高增长，工程深入布局细分市场，扩大行业第一优势 [7] - 预计公司25 - 26年收入分别为137亿、155亿元，同比+13.5%、+12.9%，预计25 - 26年归母净利润分别为7.5亿、9.5亿元，同比+126.4%、+26.3%；对应25 - 26年PE分别为34.4X、27.3X [7] 根据相关目录分别进行总结 个股表现 - 展示了2024年4月至2025年4月三棵树和建筑材料的个股表现数据 [3] 公司基本情况 - 最新收盘价48.65元，总股本/流通股本5.27亿股，总市值/流通市值256亿元，52周内最高/最低价54.18 / 26.56元，资产负债率78.8%，市盈率77.22，第一大股东洪杰 [4] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（亿元）|121|137|155|172| |增长率(%)|-2.97|13.51|12.90|10.98| |EBITDA（亿元）|9.63|13.88|15.95|18.43| |归属母公司净利润（亿元）|3.32|7.52|9.49|11.87| |增长率(%)|91.27|126.44|26.31|25.04| |EPS(元/股)|0.63|1.43|1.80|2.25| |市盈率（P/E）|77.94|34.42|27.25|21.79| |市净率（P/B）|9.63|8.50|7.37|6.32| |EV/EBITDA|25.85|19.53|16.19|13.29| [9] 财务报表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（亿元）|121|137|155|172| |营业成本（亿元）|85|95|107|118| |税金及附加（亿元）|1|1|1|1| |销售费用（亿元）|20|21|24|27| |管理费用（亿元）|7|8|9|9| |研发费用（亿元）|3|3|3|4| |财务费用（亿元）|2|1|1|1| |营业利润（亿元）|3|8|10|13| |利润总额（亿元）|3|8|10|13| |所得税（亿元）|-1|1|1|2| |净利润（亿元）|3|7|9|11| |归母净利润（亿元）|3|8|9|12| |每股收益（元）|0.63|1.43|1.80|2.25| [12] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入增长率(%)|-3.0|13.5|12.9|11.0| |成长能力 - 营业利润增长率(%)|34.3|192.6|26.3|25.0| |成长能力 - 归属于母公司净利润增长率(%)|91.3|126.4|26.3|25.0| |获利能力 - 毛利率(%)|29.6|30.7|31.1|31.5| |获利能力 - 净利率(%)|2.7|5.5|6.1|6.9| |获利能力 - ROE(%)|12.4|24.7|27.1|29.0| |获利能力 - ROIC(%)|7.8|10.7|12.5|14.3| |偿债能力 - 资产负债率(%)|78.8|78.2|77.4|76.2| |偿债能力 - 流动比率|0.73|0.83|0.92|1.02| |营运能力 - 应收账款周转率|3.56|4.10|4.27|4.33| |营运能力 - 存货周转率|11.53|12.49|12.80|12.92| |营运能力 - 总资产周转率|0.86|0.95|0.99|1.01| |每股指标 - 每股收益（元）|0.63|1.43|1.80|2.25| |每股指标 - 每股净资产（元）|5.10|5.77|6.66|7.77| |估值比率 - PE|77.94|34.42|27.25|21.79| |估值比率 - PB|9.63|8.50|7.37|6.32| [12] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润（亿元）|3|7|9|11| |折旧和摊销（亿元）|5|5|5|5| |营运资本变动（亿元）|-2|1|2|2| |其他（亿元）|4|3|3|2| |经营活动现金流净额（亿元）|10|17|19|20| |资本开支（亿元）|-11|0|0|0| |其他（亿元）|0|0|0|0| |投资活动现金流净额（亿元）|-11|-1|0|0| |股权融资（亿元）|1|0|0|0| |债务融资（亿元）|6|0|0|0| |其他（亿元）|-6|-4|-6|-7| |筹资活动现金流净额（亿元）|1|-5|-6|-7| |现金及现金等价物净增加额（亿元）|0|11|13|13| [12]

报告公司投资评级 - 买入|维持 [2] 报告的核心观点 - 公司发布24年报和25年一季报，24年营收121.05亿元，同比-2.97%，归母净利润3.32亿元，同比+91.27%，扣非归母净利润1.47亿元，同比+234.34%；25年Q1营收21.30亿元，同比+3.12%，归母净利润1.05亿元，同比+123.33%，扣非归母净利润-1454万元，同比减亏 [5] - 分产品看，家装墙面漆、基辅材、防水卷材24年收入同比有不同程度增长，工程墙面漆24年收入同比-12.7%；25Q1家装墙面漆、工程墙面漆、基辅材收入同比增长，防水卷材收入同比-21.3% [6] - 24年公司毛利率29.6%，同比下滑1.9pct，期间费用率为25.7%，同比-0.46pct [6] - 公司积极推进零售新模式，零售多模块高利润、高增长，工程深入布局细分市场，扩大行业第一优势 [7] - 预计公司25 - 26年收入分别为137亿、155亿元，同比+13.5%、+12.9%，预计25 - 26年归母净利润分别为7.5亿、9.5亿元，同比+126.4%、+26.3%；对应25 - 26年PE分别为34.4X、27.3X [7] 公司基本情况 - 最新收盘价48.65元，总股本/流通股本5.27亿股，总市值/流通市值256亿元，52周内最高/最低价54.18 / 26.56元，资产负债率78.8%，市盈率77.22，第一大股东洪杰 [4] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（亿元）|121|137|155|172| |增长率(%)|-2.97|13.51|12.90|10.98| |EBITDA（亿元）|9.63|13.88|15.95|18.43| |归属母公司净利润（亿元）|3.32|7.52|9.49|11.87| |增长率(%)|91.27|126.44|26.31|25.04| |EPS(元/股)|0.63|1.43|1.80|2.25| |市盈率（P/E）|77.94|34.42|27.25|21.79| |市净率（P/B）|9.63|8.50|7.37|6.32| |EV/EBITDA|25.85|19.53|16.19|13.29| [9] 财务报表及主要财务比率 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（亿元）|121|137|155|172| |营业成本（亿元）|85|95|107|118| |税金及附加（亿元）|1|1|1|1| |销售费用（亿元）|20|21|24|27| |管理费用（亿元）|7|8|9|9| |研发费用（亿元）|3|3|3|4| |财务费用（亿元）|2|1|1|1| |营业利润（亿元）|3|8|10|13| |利润总额（亿元）|3|8|10|13| |所得税（亿元）|-1|1|1|2| |净利润（亿元）|3|7|9|11| |归母净利润（亿元）|3|8|9|12| |每股收益（元）|0.63|1.43|1.80|2.25| [12] 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金（亿元）|17|28|41|54| |应收票据及应收账款（亿元）|32|35|38|42| |预付款项（亿元）|1|1|1|1| |存货（亿元）|7|8|9|9| |流动资产合计（亿元）|68|83|101|119| |固定资产（亿元）|46|41|36|31| |在建工程（亿元）|4|4|4|4| |无形资产（亿元）|5|5|5|5| |非流动资产合计（亿元）|72|68|63|58| |资产总计（亿元）|140|151|164|177| |短期借款（亿元）|23|23|23|23| |应付票据及应付账款（亿元）|55|61|69|76| |其他流动负债（亿元）|15|16|17|19| |流动负债合计（亿元）|93|100|109|117| |非流动负债合计（亿元）|17|18|18|18| |负债合计（亿元）|110|118|127|135| |股本（亿元）|5|5|5|5| |资本公积金（亿元）|4|4|4|4| |未分配利润（亿元）|16|18|22|26| |少数股东权益（亿元）|3|2|2|1| |所有者权益合计（亿元）|30|33|37|42| |负债和所有者权益总计（亿元）|140|151|164|177| [12] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润（亿元）|3|7|9|11| |折旧和摊销（亿元）|5|5|5|5| |营运资本变动（亿元）|-2|1|2|2| |其他（亿元）|4|3|3|2| |经营活动现金流净额（亿元）|10|17|19|20| |资本开支（亿元）|-11|0|0|0| |其他（亿元）|0|0|0|0| |投资活动现金流净额（亿元）|-11|-1|0|0| |股权融资（亿元）|1|0|0|0| |债务融资（亿元）|6|0|0|0| |其他（亿元）|-6|-4|-6|-7| |筹资活动现金流净额（亿元）|1|-5|-6|-7| |现金及现金等价物净增加额（亿元）|0|11|13|13| [12] 主要财务比率 成长能力 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入增长率(%)|-3.0|13.5|12.9|11.0| |营业利润增长率(%)|34.3|192.6|26.3|25.0| |归属于母公司净利润增长率(%)|91.3|126.4|26.3|25.0| [12] 获利能力 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |毛利率(%)|29.6|30.7|31.1|31.5| |净利率(%)|2.7|5.5|6.1|6.9| |ROE(%)|12.4|24.7|27.1|29.0| |ROIC(%)|7.8|10.7|12.5|14.3| [12] 偿债能力 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |资产负债率(%)|78.8|78.2|77.4|76.2| |流动比率|0.73|0.83|0.92|1.02| [12] 营运能力 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |应收账款周转率|3.56|4.10|4.27|4.33| |存货周转率|11.53|12.49|12.80|12.92| |总资产周转率|0.86|0.95|0.99|1.01| [12] 每股指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益（元）|0.63|1.43|1.80|2.25| |每股净资产（元）|5.10|5.77|6.66|7.77| [12] 估值比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |PE|77.94|34.42|27.25|21.79| |PB|9.63|8.50|7.37|6.32| [12]

证券研究报告 三棵树 (603737 CH) 品牌持续验证，减值相对充分 24 年家装漆/工程漆/基辅材/防水/施工实现收入 29.7/40.8/32.7/13.2/2.6 亿 元，同比+12.75%/-12.65%/+1.25%/+4.95%/-40.8%；1Q25 上述业务营收 同比+8.0%/+9.4%/+4.2%/-21.3%/-40.5%，家装漆受益零售需求稳健及公司 品牌力持续验证维持较好增长，公司主动收缩施工业务以优化应收账款结 构。24 年综合毛利率 29.6%，同比-1.91pct，主因涂料行业价格竞争持续激 烈，扰动公司产品价格下滑；其中家装漆/工程漆/基辅材/防水毛利率分别为 46.94%/32.93%/18.87%/14.17%；1Q25 综合毛利率为 31.05%，同比 +2.66pct，我们推测或主因零售产品占比持续提升拉动。 费用管控趋严，减值相对充分 24 年公司期间费用率 25.71%，同比 -0.46pct，其中销售/管理/研发/财务 费率为 16.2%/5.8%/2.4%/1.3%，同比 -0.79/+0.35/+0.04/-0.1pct，费用整 体管控较好；1Q25 期 ...

报告公司投资评级 - 投资评级为“买入 - A”，6 个月目标价 53.90 元 [5] 报告的核心观点 - 2024 年公司营收受工程业务拖累下滑，但家装墙面漆营收增长，归母净利润因费用率下降和减值减少而高增；Q4 毛利率环比改善，净利率提升；2025Q1 营收增长，归母业绩因政府补助高增，毛利率和现金流同比改善 [2][3][9] - 公司作为国内涂料优质龙头，坚持涂料优势，拓展新产品线；零售业务向高端转型，多模块高增长；工程业务拓展新赛道，完善小 B 渠道建设，发挥渠道协同推动非涂料业务增长 [10] - 预计 2025 - 2027 年公司营收和归母净利润持续增长，给予“买入 - A”评级 [11] 各部分总结 财务数据 - 2024 年营收 121.05 亿元（yoy - 2.97%），归母净利润 3.32 亿元（yoy + 91.27%），扣非归母净利润 1.47 亿元（yoy + 234.34%）；2025Q1 营收 21.30 亿元（yoy + 3.12%），归母净利润 1.05 亿元（yoy + 123.33%），扣非归母净利润 - 1454 万元 [2] - 2024 年各业务营收：家装墙面漆 29.67 亿元（yoy + 12.75%），工程墙面漆 40.84 亿元（yoy - 12.65%），基辅材 32.69 亿元（yoy + 1.25%），防水卷材 13.19 亿元（yoy + 4.95%），装饰施工 2.60 亿元（yoy - 40.80%） [3] - 2024 年销售毛利率 29.60%（同比 - 1.91pct），Q4 毛利率 32.50%（环比 + 3.82pct、同比 + 0.44pct）；期间费用率 25.71%（同比 - 0.47pct）；销售净利率 2.59%（同比 + 1.17pct）；经营性现金流 10.09 亿元（yoy - 28.37%） [4][8] - 2025Q1 毛利率 31.05%（同比 + 2.67pct），期间费用率 31.46%（同比 - 2.40pct），销售净利率 4.96%（同比持平），经营性现金流净流入 1.10 亿元（yoy + 141.53%） [9] 业务分析 - 家装墙面漆营收增长因拓展新渠道、加大推广和加强分销管理；工程墙面漆需求下行致量价齐跌；基辅材和防水卷材销量同比快速增长 [3] - 2024 年毛利率下滑或因工程墙面漆单价下降，Q4 改善因家装墙面漆和防水卷材均价环比提升 [4] 未来展望 - 预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 133.69 亿元、146.74 亿元和 160.16 亿元，同比增长 10.44%、9.76%和 9.15%；归母净利润分别为 8.09 亿元、9.59 亿元和 11.25 亿元，同比增长 143.80%、18.54%和 17.24% [11]