报告投资评级 - 评级：增持 [6] - 目标价格：26.50元 [6] 报告核心观点 - 公司正在迎来营收、盈利和估值的三重拐点 [2][12] - 全球化布局提速接力规模增长，国内防水格局筑底下的复价及控费助力盈利改善，地产预期修复叠加成长性溢价有望带来估值端超额弹性 [2][12] 营收分析 - **海外业务**：2025年是公司出海战略元年，贸易、投资、并购三驾马车并行，预计2025年海外营收规模增长显著 [16][24]；2026年自有产能释放叠加收并购推进，营收将加速放量，其中收购智利Construmart有望贡献超20亿元收入增量 [24][25]；海外业务盈利能力高于国内，待模式跑通后将抬升公司整体盈利中枢，现阶段规模扩张优先于短期盈利兑现 [27] - **国内业务**：需求压力边际趋缓、行业格局筑底，公司持续深耕渠道精细化与品类平台化 [16]；通过民建深化下沉、工建品类扩容（如砂粉）以及砂粉向工业场景拓展，国内业务有望在2026年走向企稳并迎来拐点 [32][33][34]；防水材料行业空间从2021年高峰期约1500亿元（纯材料）下滑至2025年估算的600-700亿元，降幅约60%，但触底节奏领先 [30] 盈利分析 - **价格修复**：2025年行业格局筑底，龙头开启复价尝试释放积极信号 [36]；2025年7月及2025年末至2026年初，头部企业先后发布提价函，行业修复价格体系的共识持续强化 [36][38]；近期沥青成本大幅波动为价格体系修复提供契机，龙头凭借成本管控能力优势更凸显 [38] - **费用控制**：公司精细化控费持续推进，销售费用等已呈现改善趋势 [43]；在营收迎来拐点的背景下，费用率有望实现更显著的实质改善 [43] 估值分析 - **安全边际**：当前估值处于历史中低位，安全边际较为充分 [51]；复盘历史，公司PE(TTM)主要位于15x-40x区间，PS(TTM)主要位于1.0x-5.0x区间 [50] - **弹性空间**：周期向上拐点初期，基本面改善与增量资金入场有望驱动显著的估值修复弹性 [51] - **成长性溢价**：公司在国内盈利修复与结构化增长之外，全球化出海布局正进入产能落地、渠道深化的关键阶段，有望打开长期成长天花板，为估值打开更广阔上行空间 [52] 财务预测与估值 - 调整2025-2027年EPS预测至0.06、1.06、1.34元 [12][55] - 预计营业总收入2025E为277.88亿元，2026E为315.43亿元（同比增长13.5%），2027E为348.48亿元 [4] - 预计归母净利润2025E为1.45亿元，2026E大幅增长至25.28亿元，2027E为31.93亿元 [4] - 给予公司2026年25倍PE估值，对应目标价26.5元 [12][55]

报告投资评级 - 投资评级：买入（维持） [3] 报告核心观点 - 公司石膏板主业在行业需求走弱背景下展现出经营韧性，而“两翼”（防水与涂料）业务实现逆势增长，公司整体向消费建材综合平台转型的进程正在加快 [3][5] - 预计2026年公司石膏板业务内部协同将带动价格回升，同时“两翼”业务持续放量，推动业绩增长 [6] - 公司在行业景气承压背景下，展现出“优现金流+低负债+高分红”的高质量经营特征 [5] 财务表现与预测 - **2025年业绩回顾**：公司2025年实现营业收入252.80亿元，同比下滑2.09%；实现归母净利润29.06亿元，同比下滑20.31%；扣非归母净利润27.80亿元，同比下滑21.86% [4] - **2025年第四季度业绩**：25Q4实现营业收入53.75亿元，同比下滑1.51%；归母净利润3.20亿元，同比下滑36.22% [4] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为36.74亿元、40.98亿元、45.75亿元，对应增长率分别为26%、12%、12% [3][6] - **收入预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为270.59亿元、295.00亿元、324.88亿元，对应增长率分别为7%、9%、10% [3] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为12.1倍、10.8倍、9.7倍 [3][6] 主营业务分析 - **石膏板业务**：2025年销量21.47亿平方米，同比微降1.10%；实现收入119.63亿元，同比下降8.73%；单平收入5.57元，单平毛利润2.06元，毛利率由38.51%下降至36.9%，主要受地产链需求走弱、价格承压影响 [5] - **龙骨业务**：2025年实现收入19.72亿元，同比下降13.74%，毛利率由18.98%下降至16.20% [5] - **防水业务**：2025年实现收入48.51亿元，同比增长4.05%；实现净利润2.22亿元，同比增长35.64%；其中防水涂料收入11.49亿元，同比增长23.62% [5] - **防水业务质量**：分部经营活动净现金流达5.3亿元，同比增长12.49%，应收账款减少1.09亿元，显示增长质量改善 [5] - **涂料业务**：2025年实现收入50.93亿元，同比增长22.99%；毛利率为32.42%，同比提升0.48个百分点 [5] - **产能情况**：当前防水卷材、防水涂料、涂料产能分别为4.85亿平方米、142.84万吨、151.42万吨，产能利用率分别为53.17%、59.92%、56.52% [5] 公司经营与战略 - **费用情况**：2025年期间费用率为15.18%，同比提升0.84个百分点，主要因渠道建设及新业务拓展投入增加 [5] - **现金流与负债**：2025年实现经营性净现金流42.04亿元；资产负债率为21.60%，保持低位 [5] - **股东回报**：2025年现金分红比例提升至40.12%，上市以来累计分红达107.28亿元 [5] - **战略并购与整合**：石膏板业务通过并购安徽皇华优化布局；防水业务重组远大洪雨补强华北市场；涂料业务深化嘉宝莉、大桥油漆整合 [5] - **海外拓展**：2025年境外销售收入达6.15亿元，同比增长47.30%；坦桑尼亚、乌兹别克斯坦基地运营良好，泰国年产4000万平方米石膏板产线已投产并实现当年盈利 [5]

投资评级 - 报告对北新建材（000786.SZ）的评级为“买入”，且为“维持” [3] 核心观点 - 报告核心观点认为，公司石膏板主业在行业需求走弱背景下展现出经营韧性，而“两翼”（防水与涂料）业务逆市扩张，规模与质量并行改善，同时公司财务健康，分红比例提升，海外布局稳步推进，看好其2026年主业价格回升及“两翼”放量带来的增长 [3][5][6] 业务表现与财务分析 - **2025年整体业绩**：公司2025年实现营业收入252.80亿元，同比下降2.09%；实现归母净利润29.06亿元，同比下降20.31% [4] - **石膏板主业承压但显韧性**：2025年石膏板销量21.47亿平方米，同比微降1.10%；实现收入119.63亿元，同比下降8.73%；单平米收入5.57元，同比下降0.47元；单平米毛利润2.06元，同比下降0.27元；毛利率由38.51%下降至36.9%，在地产链需求走弱背景下，价格端承压是主要拖累 [5] - **龙骨业务同步承压**：龙骨业务实现收入19.72亿元，同比下降13.74%，毛利率由18.98%下降至16.20% [5] - **防水业务逆势增长**：防水业务实现收入48.51亿元，同比增长4.05%；实现净利润2.22亿元，同比增长35.64%；其中防水卷材/防水涂料/防水工程收入分别为33.14亿元（-0.24%）、11.49亿元（+23.62%）、3.89亿元（-5.51%）；经营质量改善，分部经营活动净现金流达5.3亿元，同比增长12.49%，应收账款减少1.09亿元 [5] - **涂料业务量利齐升**：涂料业务实现收入50.93亿元，同比增长22.99%；毛利率32.42%，同比提升0.48个百分点 [5] - **产能与利用率**：当前防水卷材/防水涂料/涂料产能分别为4.85亿平方米/142.84万吨/151.42万吨；产能利用率分别为53.17%/59.92%/56.52% [5] - **期间费用率提升**：2025年期间费用率为15.18%（去年同期14.34%），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为6.3%、4.7%、4.1%、0.1%（去年同期分别为5.6%、4.4%、4.1%、0.3%），主要因新业务拓展及渠道建设投入增加 [5] - **财务健康与高分红**：2025年实现经营性净现金流42.04亿元；资产负债率21.60%；现金分红比例提升至40.12%，上市以来累计分红达107.28亿元 [5] - **海外拓展成效显著**：2025年境外销售收入达6.15亿元，同比增长47.30%；坦桑尼亚、乌兹别克斯坦基地高质量运营，泰国年产4000万平方米石膏板产线顺利投产并实现当年盈利 [5] 战略与未来展望 - **战略推进与整合**：石膏板主业通过并购安徽皇华优化布局；防水业务重组远大洪雨补强华北市场；涂料业务深化嘉宝莉、大桥油漆整合，依托场景化产品创新提升附加值 [5] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为36.74亿元、40.98亿元、45.75亿元，对应每股收益分别为2.16元、2.41元、2.69元 [3][6] - **估值水平**：当前股价（基于2026年3月31日收盘价26.08元）对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为12.1倍、10.8倍、9.7倍 [3][6]

投资评级与核心观点 - 报告对北新建材的投资评级为“增持”，并维持该评级 [5] - 报告核心观点为：石膏板主业承压，但“两翼”业务（防水与涂料）成为公司增长的主要驱动力 [5] 公司业绩与财务表现 - 2025年全年，公司实现营业收入252.80亿元，同比下降2.09%；实现归母净利润29.06亿元，同比下降20.31% [7] - 2025年第四季度，公司实现营业收入53.75亿元，同比下降1.51%；实现归母净利润3.20亿元，同比下降36.22% [7] - 2025年公司毛利率和净利率自第二季度开始逐季下行，四季度净利率同比下降3.28个百分点，环比下降4.33个百分点，主要受资产减值损失增加拖累（当季0.85亿元，同比增加0.73亿元）[7] - 2025年公司期间费用率为15.18%，同比上升0.84个百分点，其中销售费用率和管理费用率分别上升0.69和0.31个百分点 [7] - 2025年公司经营活动产生的现金流量净额为42.04亿元，同比减少9.31亿元，主要因销售商品收到现金减少及行业回款节奏放缓 [7] 分业务板块分析 - **石膏板业务**：2025年实现营业收入119.63亿元，同比下降8.73%；毛利率为36.90%，同比下降1.61个百分点；销量为21.47亿平方米，同比下降1.1%；单平米价格、成本、毛利分别为5.57元、3.52元、2.06元，同比分别下降0.47元、0.20元、0.27元 [7] - **龙骨业务**：2025年实现营业收入19.72亿元，同比下降13.74%；毛利率为16.20%，同比下降2.78个百分点 [7] - **防水卷材业务**：2025年实现营业收入33.14亿元，同比微降0.24%；毛利率为17.26%，同比上升0.19个百分点 [7] - **涂料业务**：2025年实现营业收入50.93亿元，同比增长22.99%；毛利率为32.42%，同比上升0.48个百分点，增长主要得益于浙江大桥油漆纳入合并报表及嘉宝莉品牌定位高端化带来的渠道协同效应 [7] 财务预测与估值 - **盈利预测**：报告预计公司2026-2028年归母净利润分别为28.11亿元、34.23亿元、40.45亿元，同比增长率分别为-3.28%、21.78%、18.16% [6] - **营收预测**：报告预计公司2026-2028年营业收入分别为258.09亿元、283.06亿元、310.26亿元，同比增长率分别为2.09%、9.67%、9.61% [6] - **每股收益预测**：报告预计公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.65元、2.01元、2.38元 [6] - **估值水平（基于预测）**：对应2026-2028年预测业绩的市盈率（P/E）分别为15.76倍、12.94倍、10.95倍 [6] - **盈利能力预测**：报告预计公司2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为9.75%、11.09%、12.15% [6] 公司基本数据 - 截至2026年3月30日，公司收盘价为26.02元，总市值为442.92亿元，流通市值为439.61亿元 [3] - 公司资产负债率为21.60%，每股净资产为15.96元 [3]

报告投资评级与核心观点 - **投资评级**：推荐（维持）[1] - **目标价**：28.13元 [4] - **当前价**：24.94元 [4] - **核心观点**：公司稳步推进“一体两翼，全球布局”发展战略，石膏板业务龙头地位进一步巩固，涂料、防水业务加速发展，看好其长期价值 [8] 2025年财务业绩总结 - **营业收入**：252.80亿元，同比减少2.09% [1] - **归母净利润**：29.06亿元，同比减少20.31% [1] - **扣非归母净利润**：27.80亿元，同比减少21.86% [1] - **第四季度业绩**：Q4单季营收53.75亿元，同比减少1.51%，环比减少15.32%；归母净利润3.20亿元，同比减少36.22%，环比减少51.27% [1] - **盈利能力**：2025年毛利率28.81%，净利率11.86%，分别较2024年减少1.06和2.57个百分点 [8] - **期间费用率**：提升至15.18%，同比增加0.84个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为6.27%/4.68%/4.11%/0.11% [8] 分业务板块表现 - **石膏板业务**： - 营收119.63亿元，同比减少8.73% [8] - 毛利率36.90%，较2024年下降1.61个百分点 [8] - 单平售价/成本/毛利分别为5.57/3.52/2.06元，较2024年分别下降0.47/0.20/0.27元 [8] - 销量口径市占率提升至70.0%，同比增加1.1个百分点 [8] - **龙骨业务**：营收19.72亿元，同比减少13.74%；毛利率16.20%，较2024年下降2.78个百分点 [8] - **防水卷材业务**：营收33.14亿元，同比微降0.24%；毛利率17.26%，较2024年提升0.19个百分点 [8] - **涂料业务**： - 营收50.93亿元，同比增长22.99% [8] - 毛利率32.42%，较2024年提升0.48个百分点 [8] - 营收占整体比重达20.15%，较2024年增加4.11个百分点 [8] - **产能与利用率**： - 防水卷材产能达4.85亿平，同比增加2.11%；产能利用率53.17%，同比提升3.28个百分点 [8] - 涂料产能达151.42万吨，同比增加14.14%；产能利用率56.52%，同比提升4.64个百分点 [8] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为271.24亿元、297.78亿元、321.82亿元，同比增速分别为7.3%、9.8%、8.1% [4] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为34.20亿元、37.68亿元、41.22亿元，同比增速分别为17.7%、10.2%、9.4% [4] - **每股盈利预测**：预计2026-2028年EPS分别为2.01元、2.21元、2.42元 [4] - **估值指标**：基于2026年3月27日收盘价，对应2025-2028年市盈率分别为15倍、12倍、11倍、10倍；市净率分别为1.6倍、1.4倍、1.3倍、1.2倍 [4] 行业与战略背景 - **行业环境**：2025年房地产持续下行，全年房地产开发投资、房屋竣工面积分别同比下滑17.2%、18.1%；石膏板市场相应缩量，全年纸面石膏板销量约30.66亿平方米，较2024年下降约2.7% [8] - **公司战略**：在行业承压背景下，公司凭借规模效应压缩成本，巩固石膏板龙头地位，同时推动涂料和防水业务（“两翼”）加速发展 [8]

核心财务表现 - 2025年公司实现营收252.8亿元，同比下降2.1%；实现归母净利润29.1亿元，同比下降20.3%；扣非归母净利润27.8亿元，同比下降21.9% [4] - 2025年第四季度单季实现营收53.7亿元，同比下降1.5%；实现归母净利润3.2亿元，同比下降36.2%；扣非归母净利润2.5亿元，同比下降49.1% [4] - 2025年公司经营性净现金流为42.0亿元，同比下降18.1%；公司拟每股派发现金股利0.685元，以公告日（3月25日）股价计算，股息率为2.7% [4] 分业务与产品表现 - 石膏板主业承压，2025年石膏板业务收入119.6亿元，同比下降8.7%；龙骨业务收入19.7亿元，同比下降13.7% [5] - 石膏板销量同比下降1.1%，单价同比下降7.7%，测算单平米毛利为2.1元，同比下降11.6% [5] - 防水业务（含防水卷材与工程）实现收入48.5亿元，同比增长4.0%；实现净利润2.2亿元，同比增长35.6% [5] - 涂料业务表现亮眼，实现收入50.9亿元，同比增长23.0%；若按业务分部口径，涂料业务收入44.5亿元，同比增长23.6%，实现净利润3.6亿元，同比增长41.1% [5] - 国际化业务高速增长，2025年实现收入4.0亿元，同比增长79.1%；实现净利润0.5亿元，同比增长127% [5] - 防水卷材/防水工程收入分别为33.1亿元/3.9亿元，同比变化-0.2%/-5.5%；“石膏板+”等其他业务收入25.5亿元，同比下降0.2% [5] 盈利能力分析 - 2025年公司整体毛利率为28.8%，同比下降1.1个百分点；其中石膏板毛利率为36.9%，同比下降1.6个百分点 [6] - 2025年公司销售净利率为11.9%，同比下降2.6个百分点；第四季度单季销售净利率为6.7%，同比下降3.3个百分点 [6] - 2025年公司销售/管理/研发费用率分别为6.3%/4.7%/4.1%，同比分别+0.7个百分点/+0.3个百分点/持平 [6] - 第四季度单季毛利率为26.2%，同比下降0.8个百分点；销售/管理/研发费用率分别为8.9%/5.4%/4.2%，同比分别+1.0个百分点/-0.1个百分点/持平；此外，Q4产生资产减值损失0.8亿元 [6] 行业与公司战略展望 - 2025年石膏板行业需求疲软、新增供给增多，公司顺势推动整体价盘下行，加速中小产能出清，从而进一步提升市场份额 [7] - 展望2026年，公司新设立石膏板事业群将加强内部协调，减少品牌间摩擦，叠加GF板等高端产品带来的结构改善，有望推动石膏板价格体系回升 [7] - 同时，防水和涂料板块积极进行价格修复，其盈利能力有望继续改善 [7]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 2025年公司业绩承压，营收与利润同比下滑，但公司通过“顺势控盘”策略，在行业需求疲软期主动调整价盘，加速中小产能出清，市占率进一步提升 [1][3] - 展望2026年，公司新设立的石膏板事业群有望加强内部协调、减少品牌摩擦，叠加高端产品（如GF板）结构改善，有望推动石膏板价格体系回升 [3] - 防水与涂料业务（“两翼”）在2025年展现出增长韧性，收入与净利润均实现较高增长，且国际化业务增速迅猛，未来有望继续改善盈利 [2][4] - 公司坚定“一体两翼”战略，石膏板主业稳健，防水和涂料延续增长，并加速出海，具备成长性与盈利性 [4] 2025年财务业绩总结 - **整体业绩**：2025年实现营业收入252.8亿元，同比下滑2.1%；归母净利润29.1亿元，同比下滑20.3%；扣非归母净利润27.8亿元，同比下滑21.9% [1] - **季度表现**：单四季度（Q4）营收53.7亿元，同比下滑1.5%；归母净利润3.2亿元，同比大幅下滑36.2% [1] - **现金流与分红**：2025年经营性净现金流42.0亿元，同比下滑18.1%；公司拟每股派息0.685元（含税），以公告日（3月25日）股价计，股息率为2.7% [1] 分业务表现 - **石膏板主业**：收入119.6亿元，同比下滑8.7%；销量同比微降1.1%，单价同比下降7.7%，测算单平米毛利为2.1元，同比下降11.6% [2] - **龙骨业务**：收入19.7亿元，同比下滑13.7% [2] - **防水业务**：收入48.5亿元，同比增长4.0%；实现净利润2.2亿元，同比增长35.6% [2] - **涂料业务**：收入44.5亿元，同比增长23.6%；实现净利润3.6亿元，同比增长41.1% [2] - **国际化业务**：收入4.0亿元，同比增长79.1%；净利润0.5亿元，同比增长127% [2] - **其他业务**：“石膏板+”等其他业务收入25.5亿元，同比基本持平 [2] 盈利能力分析 - **毛利率**：2025年整体毛利率为28.8%，同比下降1.1个百分点；其中石膏板毛利率为36.9%，同比下降1.6个百分点 [3] - **费用率**：2025年销售/管理/研发费用率分别为6.3%/4.7%/4.1%，同比分别+0.7、+0.3、持平个百分点 [3] - **净利率**：2025年销售净利率为11.9%，同比下降2.6个百分点；单Q4销售净利率为6.7%，同比下降3.3个百分点，部分受0.8亿元资产减值损失影响 [3] 未来盈利预测 - **归母净利润预测**：报告略下调2026年预测至35.5亿元（较上次下调5%），维持2027年预测42.6亿元不变，新增2028年预测48.4亿元 [4] - **营收增长预测**：预计2026E/2027E/2028E营业收入分别为264.95亿元、275.53亿元、287.38亿元，增长率分别为4.81%、3.99%、4.30% [5] - **盈利增长预测**：预计2026E/2027E/2028E归母净利润增长率分别为22.28%、19.75%、13.61% [5] - **盈利能力展望**：预测毛利率将从2025年的28.8%逐步提升至2028E的32.2%；ROE（摊薄）将从2025年的10.70%回升至2028E的13.61% [12] 估值指标 - **市盈率（P/E）**：基于预测，2025年/2026E/2027E/2028E的P/E分别为15倍、12倍、10倍、9倍 [5][13] - **市净率（P/B）**：对应上述年份的P/B分别为1.6倍、1.4倍、1.3倍、1.2倍 [5][13] - **股息率**：预测2026E/2027E/2028E的股息率分别为3.3%、4.0%、4.5% [13]

瑞芯微 (603893.SH) 首次覆盖 - 公司是国内AIoT处理器芯片领域的领军企业，预计2025/2026/2027年营收分别为43.90/55.21/68.69亿元，对应PE为59/48/36倍 [1][5] - 公司构建了从0.2TOPS到20TOPS算力的全栈产品矩阵，生态壁垒深厚，已赋能比亚迪、科沃斯、小米等数千家终端客户 [6] - 下游五大前沿赛道构筑增长极：1) 机器人：RK3588已成为人形机器人、机器狗及工业巡检领域的标杆方案；2) 智能座舱：汽车电子SoC芯片年增速高达25%，公司已量产车型几十余款；3) NAS存储：RK3588/RK3568在Arm架构NAS市场确立主流地位；4) 3D打印：成功切入拓竹、创想等品牌高端机型；5) 智慧家居：广泛覆盖智能中控、扫地机等多元场景 [6] - 公司正从单一SoC平台向“AIoTSoC与端侧算力协处理器”双轨平台演进，弗若斯特沙利文预计2024-2029年SoC全球市场CAGR达28%，2029年市场规模达1090亿美元 [7] - RK3688与AI协处理器RK1860即将接力，有望进一步推升单价与毛利率 [7] 杰瑞股份 (002353.SZ) 首次覆盖 - 预计公司2025-2027年整体营业收入分别为164.7/207.1/251.9亿元，同比增速分别为23.4%/25.7%/21.6%；归母净利润分别为30.8/39.8/49.4亿元，同比增速分别为17.2%/29.3%/24.2% [9] - 给予公司2026年30倍PE，对应目标价116.7元/股 [2][9] - 我国油气“增储上产”战略深入推进，2025年“三桶油”资本开支合计最高为5615亿元，主要投向于上游勘探及开发 [9] - 公司在中东市场已深耕超过15年，IEA预测2025年中东油气投资预计达1300亿美元 [10] - 公司快速切入数据中心供电领域，贝克休斯预计面向工业、数据中心等市场的电力解决方案在2030年年化市场规模将达1000亿美元，公司已公布的数据中心解决方案合同为4.8亿美元 [10] 策略观点 - 报告认为对于A股和中国基本面的过度担忧是不必要的，4000点或许只是A股长牛的起点，当前应该布局4张“看涨期权” [3][12] - 本轮A股牛市的根基是人民币升值驱动跨境资本回流，带动国内各类要素价格系统性走向“再通胀” [12] - 油价持续高位非但不会扭转中国出口扩张的趋势，反而会进一步夯实中国制造的全球竞争优势，类比1970年代石油危机助力日本完成“弯道超车” [13] - 中国在2018年前后进入工业化“成熟期”，有望迎来一轮横跨20年的“史诗级牛市” [14] - 美联储可能开启QE，届时国内QE化债的政策空间也将彻底打开，中国经济有望回归繁荣 [16] - 建议布局4张“看涨期权”：①受益于油价中枢上移的能源板块；②农业板块；③中国消费核心资产（白酒/地产）；④离岸资产（恒生科技） [17] 商汤 (00020.HK) 2025年度业绩 - 2025年公司实现收入50.1亿元，同比增长32.9%；毛利率达41.0%；经调整净亏损为19.6亿元，同比大幅收窄54.3% [19] - 25H2的EBITDA为人民币3.8亿元，上市后首次转正；25H2经营性现金流自上市以来首次实现正向净流入 [19] - 生成式AI业务为核心增长引擎，2025年实现收入36.3亿元，同比增长51.0%，占比提升至72.4% [20] - 视觉AI业务2025年实现收入10.8亿元，同比增长3.4%，25H2收入同比增长20.9% [20] - 截至2026年3月24日，商汤大装置运营算力总规模已提升至4.04万P（FP16） [21] - 日日新系列大模型已赋能小米、比亚迪、传音等智能终端客户 [21] - 预计公司2026-2028年营收分别为64、79、93亿元 [21] 北新建材 (000786.SZ) 2025年报 - 2025年实现营收252.80亿元，同比下降2.09%；归母净利润29.06亿元，同比下降20.31% [23] - 石膏板业务实现收入119.63亿元，同比下降8.73%，毛利率为36.90%，同比下降1.61个百分点；实现销量21.47亿平米，同比下降1.1% [24] - 公司国内石膏板市占率达70%，同比提升1.1个百分点 [24] - “两翼”业务：防水卷材收入33.14亿元，同比微降0.2%；涂料业务收入50.93亿元，同比增长23% [25] - 海外业务实现收入6.15亿元，同比高增47.30%，毛利率为27.81%，同比提升3.90个百分点 [25] - 预计公司2026-2028年归母净利润34.89/41.21/47.26亿元 [26] 中材国际 (600970.SH) 2025年报 - 2025年实现营收495.99亿元，同比增长7.53%；归母净利润28.62亿元，同比下降4.06% [28] - 境外业务实现营收271.62亿元，同比增长21.98% [28] - 2025年新签合同712.35亿元，同比增长12%，其中境外新签450.24亿元，同比增长24% [28] - 2025年末公司未完工合同664.55亿元，同比增长11% [28] - 2025年毛利率同比下降1.12个百分点至18.50% [29] - 2025年公司分红比例43.97%，同比提升4.15个百分点，计划2026年现金分红比例同比增长不低于10% [30] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为32.35、35.59、38.80亿元 [30] 中国宏桥 (01378.HK) 连续回购股份 - 2026年3月23、24、25日，公司分别回购8.08、1.05、3.02亿港元股份 [32] - 2021-2025年公司派息率分别为48%、49%、47%、63%、65%，注重股东回报 [32] - 2025年经营性净现金流为389.95亿元，同比增长14.75% [33] - 2025年全球电解铝消费量约7424万吨，同比增长2.3%；中国电解铝消费量约4634万吨，同比增长2.6% [33] - 储能、机器人、低空飞行器以及铝代铜等将成铝消费核心增长引擎 [33] - 预计2026-2028年公司EPS分别为3.24、3.50、3.78元 [34] 途虎-W (09690.HK) 2025年报 - 2025年实现营业总收入164.62亿元，同比增长11.54%；归母净利润4.20亿元，同比下降13.10% [36] - 截至2025年末，全球途虎工场店数量达8,008家，同比增长16.5%，登顶全球最大汽车服务平台 [36] - 截至2025年末，注册用户1.62亿人，同比增长16.9%；全渠道交易用户2,840万人，同比增长17.7% [37] - 用户年复购率提升2.7个百分点至65.0% [37] - 预计公司2026-2028年营业收入为181.6/200.1/220.2亿元，归母净利润为4.7/6.1/7.7亿元 [37] 华峰铝业 (601702.SH) 2025年报 - 2025年实现营收124.87亿元，同比增长14.79%；归母净利润12.02亿元，同比下滑1.32% [39][40] - 毛利率为13.71%，同比下降2.45个百分点；净利率为9.63%，同比下降1.57个百分点 [40] - 业绩受铝制品出口退税取消、热轧瓶颈工序产能不足等因素压制 [40] - 公司约85%以上的产品应用于传统汽车及新能源汽车热交换和三电散热领域 [40] - 铝热传输材料在储能散热、AI算力基础设施散热、空调铝代铜等多个新兴领域拓宽应用 [41] - 预计公司2026-2028年EPS分别为1.47、1.79、2.17元 [41] 海螺水泥 (600585.SH) 2025年报 - 2025年实现营业收入825.32亿元，同比下降9.33%；归母净利润81.13亿元，同比增长5.42% [43] - 2025年实现水泥熟料自产品销量2.65亿吨，同比下降1.13%，产品单吨价格/成本/毛利分别为230/166/64元 [44] - 骨料/商混业务分别实现收入42.03/32.09亿元，商混业务同比增长20.04% [45] - 出口/海外业务分别实现收入6.73/58.46亿元，同比分别增长158.50%/24.99% [45] - 公司拟每股末期派息0.61元，叠加中期股息分红比例合计55.29% [43] - 预计公司2026-2028年归母净利润90.99/98.04/105.43亿元 [46] 市场指数表现 - 国内市场主要指数普遍下跌：上证指数收盘3,889.08点，下跌1.09%；深证成指收盘13,606.44点，下跌1.41%；沪深300指数收盘4,477.53点，下跌1.32% [4] - 主要海外市场指数亦下跌：道琼斯指数收盘45,960.11点，下跌1.01%；标普500指数收盘6,477.16点，下跌1.74%；纳斯达克指数收盘21,408.08点，下跌2.38% [4]

投资评级与核心观点 - 报告对北新建材维持“增持”评级 [2][6] - 报告核心观点：公司正积极推进“一体两翼”战略，期待石膏板业务整合后的成效，并预测2026年业绩将企稳回升 [1][4][6] 2025年财务业绩与分红 - 2025年公司实现营业收入252.8亿元，同比下降2.09% [4] - 2025年实现归属于母公司净利润29.06亿元，同比下降20.31% [4] - 2025年第四季度实现归母净利润3.2亿元，同比下降36.22% [4] - 2025年公司拟分红比例为40.12%，每10股派发现金红利6.85元（含税） [5] 主营业务分析：石膏板与龙骨 - 2025年石膏板业务收入119.6亿元，同比下降8.73%，毛利率为36.9%，同比下降1.61个百分点 [4] - 2025年龙骨业务收入19.72亿元，同比下降13.74%，毛利率为16.2%，同比下降2.78个百分点 [4] - 2025年石膏板销量21.47亿平米，同比下降1.1%，测算均价约5.57元/平米，较2024年下降约0.47元/平米 [4] - 按销量计算，公司2025年石膏板市占率约为70% [4] - 公司于2026年1月及3月对石膏板产品进行提价，幅度为0.2-0.3元/平米 [4] - 2025年公司整合了龙牌、泰山、梦牌及一体化事业部四大石膏板板块 [4] 主营业务分析：防水与涂料 - 2025年防水卷材业务收入33.14亿元，同比微降0.24%，毛利率为17.26%，同比增长0.19个百分点 [4] - 2026年3月，北新防水因原材料成本上涨，对主要产品提价5-10% [4] - 2025年涂料业务收入50.93亿元，同比增长22.99%，毛利率为32.42%，同比增加0.48个百分点 [4] - 2026年3月，北新嘉宝莉因原材料成本上涨，对主要产品提价5-15% [4][5] 费用与运营 - 2025年公司期间费用率为15.17%，同比增长0.82个百分点，其中销售/管理费用率分别为6.27%和4.68% [5] - 公司持续推进国际化，坦桑尼亚、乌兹别克斯坦生产基地高质量发展，泰国生产基地于2025年投入运营并实现当年盈利 [4] 未来盈利预测 - 预测2026-2028年营业收入分别为272.93亿元、289.56亿元、304.44亿元，增长率分别为7.96%、6.09%、5.14% [6][7] - 预测2026-2028年归母净利润分别为35.63亿元、40.65亿元、44.84亿元，增长率分别为22.59%、14.08%、10.31% [6][7] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为2.09元、2.39元、2.63元 [7] - 以2026年3月25日收盘价计算，对应2026-2028年市盈率（P/E）估值分别为12.2倍、10.7倍、9.7倍 [6] 关键财务比率预测 - 预测毛利率将从2025年的28.81%提升至2028年的30.21% [12] - 预测净利率将从2025年的11.86%提升至2028年的15.16% [12] - 预测净资产收益率（ROE）将从2025年的10.70%提升至2028年的13.02% [12]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 目标价为30.6元人民币 [1][5][7] 核心观点与展望 - 报告核心观点认为 北新建材的消费品逻辑持续兑现 “一体两翼”布局持续深化 家装零售需求回暖有望助力公司经营改善 [1] - 2025年业绩承压 归母净利润29.06亿元 同比下滑20.31% 略低于预期 主因收入规模下降导致费用摊薄能力削弱 [1] - 展望2026年 公司对石膏板及防水产品已有提价行为 考虑到其高市占率及行业格局 预期提价落地效果可能表现更好 [4] - 2025年计划每10股派6.85元 现金分红占比40.12% 测算股息率约2.7% [4] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入252.80亿元 同比下滑2.09% 归母净利润29.06亿元 同比下滑20.31% 扣非净利润27.80亿元 同比下滑21.86% [1] - 第四季度营收53.75亿元 同比下滑1.51% 环比下滑15.32% 归母净利润3.20亿元 同比下滑36.22% 环比下滑51.27% [1] - 全年毛利率为28.81% 同比下降1.06个百分点 [2] - 全年期间费用率为15.18% 同比上升0.84个百分点 其中销售/管理费用率分别同比上升0.7/0.3个百分点 [3] - 全年归母净利率为11.50% 同比下降2.63个百分点 第四季度归母净利率为5.95% [3] - 经营活动净现金流为42.04亿元 同比下滑18.1% 年末应收账款余额23.4亿元 同比减少3.7% [3] - 资产负债率为21.6% 保持在健康水平 [3] “一体两翼”及海外业务分析 - 石膏板业务收入120亿元 同比下滑8.7% 毛利率36.9% 同比下降1.6个百分点 [2] - 龙骨业务收入20亿元 同比下滑13.7% 毛利率16.2% 同比下降2.8个百分点 [2] - 防水卷材业务收入33亿元 同比微降0.2% 毛利率17.3% 同比微升0.2个百分点 产能利用率提升至53.2% 同比增加3.3个百分点 [2] - 涂料业务收入51亿元 同比增长23.0% 毛利率32.4% 同比提升0.5个百分点 表现亮眼 子公司嘉宝莉24-25年累计实现扣非归母净利7.41亿元 [2] - 2025年境外收入6.1亿元 同比大幅增长47.3% 泰国生产基地已投入运营并实现当年盈利 [2] - 2025年11月公告子公司北新防水拟联合重组远大洪雨等两家防水企业 以巩固市场地位 [2] 盈利预测与估值 - 调整并预测公司2026-2028年归母净利润分别为34.77亿元、42.34亿元、51.18亿元 三年复合增速为20.86% [5] - 对应2026-2028年每股收益预测分别为2.04元、2.49元、3.01元 [5][10] - 给予公司2026年15倍市盈率估值 小幅折价以反映短期压力 对应目标价30.6元 [5] - 可比公司2026年一致预期市盈率均值为16倍 北新建材2026年预测市盈率为12.47倍 [5][10][12]