投资评级 - 投资评级：增持（维持）[6] 核心观点 - 报告认为三棵树凭借"赛道优势+内生调整"共振，业绩已初见锋芒，有望优先迎来戴维斯双击[6][8] - 房地产行业经历深度调整后下行风险有限，三棵树作为国民涂料领军企业，凭借稀缺的赛道优势、扎实的行业地位和高效的渠道战略升级，业绩或已率先触底回升[8] 财务数据与业绩表现 - 2025年中报显示营业收入58.16亿元（同比+0.97%），归母净利润4.36亿元（同比+107.53%），扣非归母净利润2.92亿元（同比+268.48%）[8] - 2025H1整体毛利率32.3%（同比+3.7pct），主要受益于家装墙面漆产品结构调整和涂料原材料采购单价同比下降12.95%[8] - 2025H1期间费用率23.67%（同比-1.57pct），其中销售费用率14.97%（同比-0.86pct）[8] - 2025H1经营活动现金净流量3.51亿元（同比增加3.93亿元），主要系收回货款增加[8] 业务分项表现 - 家装墙面漆：2025H1收入15.74亿元（同比+8.4%），销量+5.4%，单价+2.8%；2025Q2收入9.20亿元（同比+8.7%），销量+1.4%，单价+7.3%[8] - 工程墙面漆：2025H1收入17.95亿元（同比-2.3%），销量+6.7%，单价-8.5%；2025Q2收入12.02亿元（同比-7.1%），销量+0.1%，单价-7.2%[8] - 防水卷材：2025H1收入4.60亿元（同比-28.6%），销量-24.7%，单价-5.1%；2025Q2收入2.85亿元（同比-32.5%），销量-29.5%，单价-4.3%[8] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为8.02亿元（同比+141.60%）、10.01亿元（同比+24.86%）、13.02亿元（同比+30.07%）[7][8] - 对应EPS分别为1.09元、1.36元、1.77元，当前股价对应PE分别为42倍、33倍、26倍[7][8] - 预计2025-2027年ROE分别为24.10%、24.25%、25.19%[7] 估值与市场表现 - 总市值335.12亿元，总股本737.82百万股，每股净资产3.99元[4] - 当前资产负债率76.45%[4] - 2025年8月15日收盘价45.42元，52周波动区间26.30-55.38元[4]

投资评级 - 维持公司"增持"评级 [4][10] 核心财务表现 - 2025H1营收58.16亿元（同比+0.97%），归母净利润4.36亿元（同比+107.53%），扣非净利润2.92亿元（同比+268.48%）[1] - Q2营收36.86亿元（环比+73.01%），归母净利润3.31亿元（环比+214.49%）[1] - 综合毛利率32.35%（同比+3.7pct），其中家装墙面漆毛利率49.41%（同比+5.5pct）[2] - 净利率7.49%（同比+3.85pct），Q2净利率8.97%（同比+4.56pct）[3] 业务板块分析 - 家装墙面漆销量26.60万吨，营收15.74亿元（同比+8.43%），单吨价格5919元/吨（同比+2.8%）[2] - 工程墙面漆销量53.52万吨，营收17.95亿元（同比-2.26%）[2] - 基材与辅材营收17.32亿元（同比+10.40%），防水卷材营收4.60亿元（同比-28.62%）[2] 费用与现金流 - 期间费用率23.67%（同比-1.57pct），销售/管理/研发/财务费用率分别-0.86/-0.10/-0.22/-0.40pct [3] - 经营性现金流3.51亿元（同比增加3.93亿元），收现比106.7%（同比+7.42pct）[3] - 应收账款35.77亿元（同比-15.20%），减值计提1.01亿元（同比少提0.58亿元）[3] 盈利预测 - 2025-2027年营收预测132.31/144.36/158.49亿元（同比+9.30%/+9.11%/+9.78%）[4] - 归母净利润预测9.53/11.98/15.07亿元（同比+187.02%/+25.70%/+25.86%）[4] - EPS预测1.29/1.62/2.04元/股，对应PE 35.17/27.98/22.23倍 [4] 市场表现 - 12个月股价区间26.56~54.18元，总市值335.12亿元 [5] - 近1M/3M/12M绝对收益分别为17%/35%/117% [7]

研究所 成本支撑较弱 价格延续下跌 2025/8/17 研究所 目 录 CONTENTS 1 行情回顾 2 沥青基本面 3 后市展望 研究所 P 第 a 一 r 部 t 分 1 行情回顾 1.1 沥青期货主力合约走势 研究所 沥青期货主力合约BU2510震荡下行，区间跌幅为0.86%，区间振幅为1.80%。 数据来源：文华财经 国信期货 免责声明：本报告以投资者教育为目的，不构成任何投资建议。 4 1.2 山东重交沥青基差 研究所 山东重交沥青基差 数据来源：钢联数据 国信期货 免责声明：本报告以投资者教育为目的，不构成任何投资建议。 5 1.3 山东-华南重交沥青价差 研究所 山东-华南地区重交沥青价差 数据来源：iFinD 国信期货 免责声明：本报告以投资者教育为目的，不构成任何投资建议。 6 1.4 山东-东北重交沥青价差 研究所 山东-东北地区重交沥青价差 数据来源：iFinD 国信期货 免责声明：本报告以投资者教育为目的，不构成任何投资建议。 7 研究所 P 第 a 二 r 部 t 分 2 沥青基本面 2.1 沥青生产综合利润 研究所 当前山东地炼沥青生 ，环比上升187.52元/ 吨。 产理论利润 ...

投资评级 - 投资评级为"买入-A"，12个月目标价52.8元，对应2026年PE为40倍 [4][8] 核心观点 - 报告公司2025年半年报显示营收58.16亿元（同比+0.97%），归母净利润4.36亿元（同比+107.53%），扣非净利润2.92亿元（同比+268.48%）[1] - Q2单季营收36.86亿元（同比-0.24%），归母净利润3.31亿元（同比+102.97%）[1] - 家装墙面漆营收15.74亿元（yoy+8.43%），销量和均价分别增长5.44%和2.78%，剔除防水涂料业务后营收增长13.45% [2] - 工程墙面漆营收17.95亿元（yoy-2.26%），销量增长6.69%但均价下降8.47% [2] - 基辅材营收17.33亿元（yoy+10.40%），均价下降16.31% [2] - 防水卷材营收4.60亿元（yoy-28.62%），销量和均价分别下降24.73%和5.13% [2] 盈利能力分析 - 2025H1销售毛利率32.35%（同比+3.71pct），Q2毛利率33.10%（环比+2.05pct，同比+4.31pct）[3] - 毛利率改善主要由于原材料价格下降（家装/工程墙面漆原材料单价同比-12.95%，基辅材原材料单价同比-17.70%）和高毛利率新业态发力 [3] - 期间费用率23.67%（同比-1.57pct），销售/管理/财务/研发费用率分别下降0.87/0.10/0.39/0.23pct [3] - 2025H1销售净利率7.48%（同比+3.87pct），Q2净利率8.94%（环比Q1+3.98pct）[3] - 经营性现金流3.51亿元（2024H1为-0.42亿元）[8] 业务结构优化 - 公司战略转型成效显著，零售端持续发力，特别是马上住、艺术漆、仿石漆等高毛利率业务 [8] - 大幅收缩低毛利率的防水卷材业务（营收同比下降28.62%）[2] - "马上住"、艺术漆、美丽乡村三大高毛利率新业态带动家装墙面漆增长 [3] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为133.69亿元、146.74亿元和160.16亿元，同比增长10.44%、9.76%和9.15% [8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为8.11亿元、9.71亿元和11.42亿元，同比增长144.46%、19.64%和17.67% [8] - 动态PE分别为41.3倍、34.5倍和29.3倍 [8] 市场表现 - 12个月价格区间26.56-54.18元 [4] - 总市值33,511.67百万元，流通市值33,511.67百万元 [4] - 12个月绝对收益53.9%，相对收益28.2% [5]

投资评级 - 投资评级为买入丨维持 [7] 核心财务表现 - 2025年上半年实现营业收入58亿元，同比增长1%，归属净利润4.4亿元，同比增长108%，扣非净利润约2.9亿元，同比增长268% [2][4] - 2季度实现营业收入37亿元，同比持平，归属净利润3.3亿元，同比增长103%，扣非净利润约3.1亿元，同比增长96% [2][4] - 上半年毛利率约32.3%，同比提升3.7个百分点，2季度毛利率提升至33.1% [9] - 上半年归属净利率约7.5%，2季度达到9%，若加回信用减值损失0.9亿元，则经营性净利率约11% [9] - 经营性现金流净额为3.5亿元，同比大幅改善 [9] 业务分项表现 - 家装墙面涂料收入15.7亿元，同比增长8%，均价5.9元/kg，同比上涨3% [9] - 工程墙面漆收入18亿元，同比下降2%，均价3.4元/kg，同比下降10% [9] - 防水卷材收入约4.6亿元，同比下降29%，毛利率从去年同期的14.7%下降至13.8% [9] - 2季度家装墙面漆收入同比增长9%，销量同比增长1%，均价同比提升7% [9] - 2季度工程墙面漆收入同比下降7%，销量同比持平 [9] 行业对比与战略优势 - 立邦中国2025Q1、Q2建筑涂料收入分别为3%、-18%，零售收入增速为5%、-11%，工程收入增速为-10%、-19% [9] - 公司战略聚焦存量市场，三大新业态（美丽乡村、马上住&艺术漆等）预计2025年总收入超20亿元，收入占比约15%，利润占比约35-40% [9] 未来展望 - 预计公司2025-2027年净利润为10.1（加回减值超11）、14.2、16.8亿元 [9] - 2025-2027年每股收益预测分别为1.37、1.93、2.27元 [13] - 2025-2027年净资产收益率分别为27.4%、27.8%、24.7% [13]

投资评级 - 报告维持"增持"评级，预测2025-2027年归母净利润同比增速分别为225.77%/23.45%/19.18%，对应EPS为1.47/1.81/2.16元，当前股价对应PE为30.99x/25.10x/21.06x [2][8][9] 核心观点 - **业绩表现**：1H2025营收58.16亿元（同比+0.97%），归母净利润4.36亿元（同比+107.53%）；2Q2025营收36.86亿元（同比-0.24%），归母净利润3.31亿元（同比+102.97%）[8][9] - **业务结构优化**： - 家装漆收入15.74亿元（同比+8.43%），毛利率提升5.51pct至49.41%，占比从25%升至27% - 工程漆收入17.95亿元（同比-2.26%），销量增6.69%但单价降8.47%，Q2价格环比仅降0.59% - 基辅材收入17.33亿元（同比+10.40%），防水卷材收入4.60亿元（同比-28.62%）[8][9] - **利润率提升**： - 毛利率增3.70pct至32.35%，主因涂料原材料采购价降13%及高毛利产品占比提升 - 销售/管理/研发费用率分别降0.86/0.10/0.22pct至14.97%/5.68%/1.97% - 归母净利率增3.85pct至7.49%，经营现金流净额3.51亿元（同比改善3.93亿元）[8][9] 行业与公司策略 - **行业边际改善**：2025年涂料行业困境反转，钛白粉价格下降释放利润空间，龙头立邦提价缓解B端竞争压力，工程漆价格趋稳[9] - **零售端战略**：通过"马上住"服务、艺术漆等高端产品及双包服务复制推动均价提升，美丽乡村业务快速发展[8][9] 财务预测 - **盈利预测**：2025E/2026E/2027E营收127.54/135.82/144.36亿元，增速5.36%/6.49%/6.29% - **ROE提升**：从2023年7.10%升至2025E的33.18%，并维持34%左右水平[7][9] - **周转效率**：应收账款周转天数从113天（2023A）优化至91天（2025E），存货周转天数稳定在30天左右[10]

公司经营数据 - 2025年1-6月公司营业收入为581,60282万元，其中主营业务收入为568,13101万元，其他业务收入为13,47181万元 [17] - 家装墙面漆销售收入剔除防水涂料影响后同比增长1345%，但计入防水涂料部分同比下降5520% [17] - 工程墙面漆、基材与辅材、防水卷材单价同比下降，主要受原材料价格调整和产品结构变化影响 [17] 产品与渠道策略 - 零售业务推进"健康+"标准升级，打造"国漆国色"等三大营销IP，发布马上住30焕新战略 [28] - 工程业务聚焦央国企、城建城投等优质赛道，布局旧改焕新及县级下沉市场 [29] - 防水涂料按场景分类销售，其中基材和辅材占比最高达35,25931万元 [17] 研发与供应链 - 2025年上半年完成研发项目1,323项，超过2024年全年总量 [32] - 五大区域性综合工厂布局基本完成，通过数字化升级降低物流成本 [30] - 拓展航空航天、船舶等工业领域合作，新建项目产能爬坡中 [32] 财务与公司治理 - 计提资产减值准备100,629,86199元，影响利润总额同等金额 [22] - 2024年度分红每股032元（含税）并转增04股，现金分红总额16,864万元 [36] - 修订《公司章程》等20项制度，强化ESG管理并连续两年获AA级评级 [33][34] 投资者关系 - 2025年上半年发布公告82个，包括2份定期报告和44个临时公告 [37] - 计划于2025年9月5日召开半年度业绩说明会，通过上证路演中心互动 [41][42] - 已开展线上业绩说明会及投资者集体接待日活动 [37]

2025 年 1-6 月公司营业收入为 581,602.82 万元，其中主营业务收入为 568,131.01 万元，其他业务收入为 13,471.81 万元。公司主要产品产销情况如下： | 类别 | 产量（吨） | 销售重量（吨） | 销售收入（万元） 1-6 | 月收入同比变化 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 家装墙面漆 | 261,948.11 | 265,982.28 | 157,439.52 | 8.43% | | 工程墙面漆 | 528,599.89 | 535,208.87 | 179,521.77 | -2.26% | | 基材与辅材 | 295,931.97 | 1,463,844.85 | 173,252.29 | 10.40% | | 精细化工小计 | 1,086,479.97 | 2,265,036.00 | 510,213.58 | 5.03% | | 防水卷材（m2） | 35,746,781.55 | 32,748,101.64 | 46,030.33 | -28.62% | | 装饰施工 | - | - | 11,887.10 | -23. ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 供给端2025年8月国内沥青总计划排产量环比降5.1%、同比增17.1%，本周产能利用率降，炼厂减产，下周或增供给压力 [7] - 需求端当前需求低于历史平均水平，旺季刺激下需求恢复不及预期且低迷 [7][9] - 成本端原油走弱，预计短期内支撑走弱，沥青加工亏损减少，与延迟焦化利润差增加 [8] - 库存方面社会库存和港口稀释沥青库存累库，厂内库存去库 [8] - 预计盘面短期内窄幅震荡，沥青2510在3449 - 3495区间震荡 [9] - 利多因素为原油成本相对高位，略有支撑；利空因素为高价货源需求不足、整体需求下行、欧美经济衰退预期加强 [11][12] - 主要逻辑是供应端压力仍处高位，需求端复苏乏力 [13] 根据相关目录分别进行总结 每日观点 - 基本面偏多，供给端炼厂减产降供应压力，需求端整体需求低于历史平均水平 [7] - 基差方面8月14日山东现货价3640元/吨，10合约基差为168元/吨，现货升水期货，偏多 [8] - 库存方面社会库存136.7万吨环比增1.79%，厂内库存67.9万吨环比减2.99%，港口稀释沥青库存25万吨环比增27.27%，中性 [8] - 盘面MA20向下，10合约期价收于MA20下方，偏空 [9] - 主力持仓净空，空减，偏空 [9] - 预期短期内盘面窄幅震荡，沥青2510在3449 - 3495区间震荡 [9] 沥青行情概览 - 展示了昨日各合约行情指标值、前值、涨跌及涨跌幅等数据，如01合约社库3350元/吨较前值跌20元、跌幅0.59%等 [15][16] 沥青期货行情 - 基差走势 - 呈现山东和华东基差走势，展示了2020 - 2025年不同时间的基差数据 [18][19] 沥青期货行情 - 价差分析 - 主力合约价差展示1 - 6、6 - 12合约价差走势，呈现2020 - 2025年不同时间的价差数据 [21][22] - 沥青原油价格走势展示沥青、布油、西德州油价格走势，呈现2020 - 2025年不同时间的价格数据 [24][25] - 原油裂解价差展示沥青与SC、WTI、Brent的裂解价差走势，呈现2020 - 2025年不同时间的价差数据 [27][28][29] - 沥青、原油、燃料油比价走势展示三者比价走势，呈现2020 - 2025年不同时间的比价数据 [31][33] 沥青现货行情 - 各地区市场价走势 - 展示山东重交沥青走势，呈现2020 - 2025年不同时间的价格数据 [34][35] 沥青基本面分析 利润分析 - 沥青利润展示2019 - 2025年不同时间的沥青利润数据 [36][37] - 焦化沥青利润价差走势展示2020 - 2025年不同时间的焦化沥青利润价差数据 [39][40][41] 供给端 - 出货量展示2020 - 2025年不同时间的周度出货量数据 [42][43] - 稀释沥青港口库存展示2021 - 2025年不同时间的库存数据 [44][45] - 产量展示2019 - 2025年不同时间的周度和月度产量数据 [47][49] - 马瑞原油价格及委内瑞拉原油月产量走势展示2018 - 2025年不同时间的相关数据 [50][52] - 地炼沥青产量展示2019 - 2025年不同时间的产量数据 [53][54] - 开工率展示2021 - 2025年不同时间的周度开工率数据 [56][57] - 检修损失量预估展示2018 - 2025年不同时间的检修损失量数据 [58][59] 库存 - 交易所仓单展示2019 - 2025年不同时间的交易所仓单（合计、社库、厂库）数据 [61][62][64] - 社会库存和厂内库存展示2022 - 2025年不同时间的社会库存和厂内库存数据 [65][66] - 厂内库存存货比展示2018 - 2025年不同时间的厂内库存存货比数据 [69][70] 进出口情况 - 展示2019 - 2025年不同时间的沥青出口、进口走势及韩国沥青进口价差走势数据 [72][73][76] 需求端 - 石油焦产量展示2019 - 2025年不同时间的产量数据 [78][79] - 表观消费量展示2019 - 2025年不同时间的表观消费量数据 [81][82] - 下游需求展示公路建设交通固定资产走势、新增地方专项债走势、基础建设投资完成额同比等数据，以及下游机械需求走势（沥青混凝土摊铺机销量、挖掘机月开工小时数） [84][85][88] - 沥青开工率展示2019 - 2025年不同时间的重交、建筑、改性等沥青开工率数据 [93][94][96] - 下游开工情况展示鞋材用sbs改性沥青、道路改性沥青、防水卷材改性沥青等开工率数据 [98][99][101] 供需平衡表 - 展示2024年8月 - 2025年8月的月度沥青供需平衡表数据，包含下游需求、库存、进出口量、产量等 [103][104]

公司发展历程 - 公司前身"长虹防水"成立于1996年，创始人李卫国因自家房屋漏水问题创业，初期通过陪客户喝酒等艰苦方式开拓业务[6][8][9] - 1997年免费承接毛主席纪念堂防水工程亏损120万，但树立品牌形象，随后获得人民大会堂、中华世纪坛等重大项目[44][47][50][51] - 2008年借奥运工程东风上市，承接水立方、鸟巢等85%奥运防水项目，采用先进PCC-501自修复涂料技术[55][57][58][61][63] - 2007年起与万科合作进入地产黄金期，至2022年Top500房企首选率30%，Top100落地率65%[66][67] 财务与资本运作 - 2021年推出员工持股计划，1411名员工筹资13.77亿加杠杆至27.59亿，均价55.78元/股，董事长承诺8%年化收益兜底[15][16][17] - 2023年股价腰斩至25元，员工持股计划亏损18亿需赔付，董事长通过质押70%股份、减持套现6.5亿+5.5亿、分红29.35亿+44.2亿等方式筹措资金[21][23][25][26][29][31][33][34][37] - 2024年净利润暴跌95.24%至1.08亿，应收账款达73.41亿，部分来自困难房企难以收回[11][89][90] 业务与技术 - 累计销售防水卷材可绕地球赤道400圈，拥有1916项有效专利，获国家科技进步二等奖[10][83] - 2024年为世界最高抽水蓄能电站提供TPO防渗膜技术，解决高水压防渗难题[83] - 承接过300+国家重点工程包括央视新址、首都机场、京沪高铁等，形成完整工程案例体系[54] 战略转型 - 2017年起推动四大战略：C端存量房修缮、砂粉材料拓展、渠道向零售+工程转型、全球化布局[94][95][96][97] - 2025年加速全球化：马来西亚基地试生产、加拿大胎基布基地开工、收购智利建材超市Construmart[98][99][100] - 转型成效初显但挑战大，2025上半年海外业务增42.16%但占比仅4.25%，三大战略支点业务仍在萎缩[101] 创始人动态 - 李卫国2024年加拿大别墅修剪树枝摔伤骨折，近年低调处理债务问题，2024年底回国密集调研20多个省市[71][72][84] - 通过私人公司Keltic在加拿大开发地产并投资港股物管企业，同时控股A股环保公司高能环境[77][78][79][81] - 提出"物来顺应"经营哲学，定位自身为"年老创业者"，强调二次创业决心[102][103]