**行业与公司概述** - **行业**：AI 写作 SaaS 平台、设计协作工具、创意软件[2] - **公司**：万兴科技，覆盖图文、视频的 AI 写作 SaaS 平台，产品包括墨刀、Pixel 等[2] **核心观点与论据** **1 公司产品与技术布局** - **产品矩阵**： - **墨刀**：全流程设计平台，支持原型创作、动画交互、在线协作和版本管理，核心功能包括白板新建文件、原型文件及 AI PPT 生成[9] - **Pixel**：国产 Figma 替代品，解决创意到交付的全流程协同需求，包括白板策划、UI 设计、原型交付和开发，核心功能包括快速生成证券交易 APP 登录界面和行业报告 PPT 提纲[9] - **AI 技术应用**： - 通过大模型及生态素材库实现高效设计，如快速生成界面和 PPT 提纲，缩短制作时间[10] - 数字虚拟人模板、自动文本生成视频配音字幕翻译，降低营销内容创作成本[7] - CFA 功能可将自拍图片生成动画效果（如情侣拥抱或舞蹈视频）[8] **2 财务表现与盈利能力** - **短期业绩承压**：2024 年因技术转型期主动投入、研发及营销开支增加、资产减值及毛利率下滑[6] - **一季度改善**：营收增速环比提升至 6 个点，毛利率常年维持在 90%以上[6] - **盈利潜力**：天目大模型推动商业化，销售费用率控制可能提升盈利能力[6] **3 商业模式与竞争优势** - **行业早期**：AI 应用板块处于早期阶段，Figma 上市带来积极信号[11] - **出海与 SaaS 标签**：A 股稀缺的出海型 SaaS 公司，海外估值逻辑清晰[11] - **自研大模型**：天目大模型已发布并公测，全面接入产品线[11][12] - **市场稀缺性**：国内具备清晰产品形态、强大 AI 能力及商业变现模型的公司稀缺[12] **4 行业趋势与竞品分析** - **Figma 表现**：IPO 首日暴涨 250%，核心故事为 AI+写作+SaaS，通过自然语言生成原型设计，协作功能放大工具价值[3] - **国内对标**：万兴科技接近 Figma 商业模式，产品矩阵覆盖设计协作闭环（墨刀、Pixel）[5] **其他重要内容** - **全球化 AI 营销平台**：年费仅 1,600 多元，降低中小企业营销成本[8] - **Media.io 平台**：集成文生音乐、图像及视频功能，服务内容创作者、跨境电商等[8] - **生态协同**：墨刀与 Pixel 共享万兴科技大模型及素材库，提升后台处理速度[10] **未来展望** - **商业化加速**：下半年大模型能力突破、人工智能行动计划落地、美股财报季积极信号可能推动 AI 应用板块发展[12]

纪要涉及的行业或者公司 - 行业：ERP 行业、计算机行业、企业 SaaS 行业 - 公司：金蝶国际 纪要提到的核心观点和论据 金蝶国际发展前景 - 观点：金蝶国际未来发展前景值得关注，估值有提升空间 - 论据：推出多款 AI 引擎产品，客户反馈积极，当前市销率（PS）约 7 倍，正常 AI SaaS 公司市销率为 12 - 15 倍[2][3] ERP 行业变化及对金蝶影响 - 观点：ERP 行业国产替代加速，竞争格局改善，利好金蝶 - 论据：国家 79 号文要求 2027 年完成 ERP 国产替代，海外厂商份额下降，国产厂商产品升级；7 月 1 日起金蝶对中大型企业额外二次开发服务单独收费，不再靠价格战竞争[2][4][5][7][8] 金蝶国际财务基本面优势 - 观点：金蝶财务稳健，业绩有预见性和确定性 - 论据：覆盖大、中、小微企业，中型企业占比超 40%，通过星空产品实现，80%以上按年订阅付费，业务增速维持 10%左右；经营性现金流连续正流入，2024 年达 9 亿元，同比增长 43%，2025 年预计快速增长，实现利润盈亏平衡[2][6][11] 金蝶国际订阅模式优势 - 观点：订阅模式提高业绩稳定性 - 论据：按年付费延长客户价值生命周期，维持续费率相对容易，宏观经济不确定时仍有较高预见性和确定性[2][9] 金蝶国际各业务情况 - 大型企业业务：需求稳健旺盛，2024 年苍穹和星瀚收入增速超 30%，合同签约金额 21 亿元，增速超 50%，2025 年上半年订单增速较快[4][9] - 中型企业业务：占比最高，增速放缓但维持 10%左右[2][6] - 小微企业业务：对财税数字化产品需求粘性强，基本盘稳定，预计维持百分之十几增速，2025 年业绩预见性高[10] 金蝶国际 AI 应用进展 - 观点：金蝶在 AI 应用商业化取得显著成果 - 论据：2024 年推出多个 AI 产品并达成一定 AI 收入，2025 年 5 月发布五款新 AI 产品，更标准化，便于开箱即用，满足市场需求[12] ERP 与 AI 结合情况 - 现状：尚未发挥巨大价值，但标准化智能体产品可向老客户渗透带来收入 - 前景：未来结合将提升企业经营决策分析效率，发挥庞大数据价值，创造更多收入[13] AI 在 ERP 领域商业化潜力 - 观点：AI 在 ERP 领域有巨大商业化潜力 - 论据：基础大模型能力提升和精准场景应用，SaaS 企业服务厂商利用数据训练，客户愿意付费，增强现有产品竞争力[14] 金蝶国际在当前经济环境表现 - 观点：金蝶表现稳健，是较稳健标的 - 论据：SaaS 模式订阅比例高，业务和财务预见性强，IT 预算受影响仍能保持稳健增速，宏观经济预期改善业绩增速将增长[15] 企业 SaaS 估值情况 - 观点：企业 SaaS 估值有提升空间 - 论据：金蝶目前 PS 仅 7 倍，云和 AI 受关注时 PS 和 APS 估值可达 10 - 15 倍[17] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 杨林客户续费率保持较高水平，但拓展新增客户和老客户加购模块存在一定难度，与当前宏观环境有关[9] - 金蝶财报可帮助财务人员快速生成专业报告；招聘智能体覆盖招聘全流程，提高效率并降低成本；ChatGPT 专注于数据问答；差旅智能体自动化处理申请到报销流程[12]

微软AI战略与未来软件形态 - 微软CEO提出AI驱动的智能体网络将重塑企业软件未来 SaaS模式将融入智能体网络[1][5] - 强调需从第一性原理出发重构技术栈 将Azure升级为"AI工厂" Microsoft 365转变为AI新界面和协作中心[3][5][6] - 应用层将坍缩并融入智能体 传统SaaS需成为智能体网络中的"后端之一" 通过MCP等协议实现多智能体编排[5][8][9] 技术栈重构与基础设施升级 - Azure全球70个区域需升级为"AI工厂" 支持ChatGPT等应用的海量GPU和常规算力需求[4][6] - 数据层需嵌入智能推理引擎 如Postgres数据库可混搭大语言模型响应生成精妙查询计划[6] - 技术栈每层都需重新想象 但可复用过去15年积累的成果为开发者创造复利效应[6] Microsoft 365的三种AI模式 - "AI新界面"整合聊天/搜索/笔记功能 成为异构数据枢纽和智能体任务委派中心[13] - Teams成为多人协作舞台 智能体在频道/会议中随时待命[13] - 沉浸式工作状态 如GitHub Copilot与VS Code结合 每个创作画布变为内嵌聊天的IDE[13] SaaS行业变革方向 - 垂直SaaS公司需融入智能体网络 支持MCP等协议 仅作为众多后端之一存在[8][9] - 业务流程完成度成为核心价值 单一记录系统或工作流管理将失去竞争力[10] - 企业内部连接器摩擦可通过NL Web等技术消除 需彻底变革现有SaaS架构[9] 智能体管理与知识产权 - 公司拥有员工工作中产出的智能体知识产权 需纳入Entra ID和Purview管理框架[12] - 智能体需遵守与人员相同的访问控制/数据保护法规 建立完整审计日志[12][22] - 个人与工作智能体需严格隔离 类似个人邮件与企业邮件的分离机制[14] AI驱动的经济增长与社会价值 - 智能成本趋近于零将显著提升生产力 斯坦福医学院案例显示AI可优化20%GDP的医疗支出[15][16] - 科技行业需用"每瓦能耗每美元投入生成的token数"衡量可持续性 目前仅占全球能耗2-3%[18][19] - 通过医疗/材料科学/小企业赋能等场景创造可见价值 换取能源消耗的社会许可[19] 未来计算架构演变 - 确定性与非确定性系统界限模糊 操作系统可能趋向生成式 需理解"智能的物理原理"[21] - 编码智能体运行环境采用虚拟机边界控制 所有操作需具备可监控的审计日志[22] - 随机系统需以可审查的确定性方式工作 实现复杂系统的约束和沙盒化处理[21][22]

财务数据和关键指标变化 - 第二季度设备运营利润率达18.8%，超出预期，尽管面临关税逆风，但因销售和生产成本表现良好 [15] - 第二季度净销售额和收入下降16%，至127.63亿美元，设备运营净销售额下降18%，至111.71亿美元，归属于迪尔公司的净利润为18.04亿美元，摊薄后每股收益6.64美元 [16] - 2025财年净收入展望扩大至47.5 - 55亿美元，有效税率指导为20 - 22%，设备运营现金流预计在45 - 55亿美元 [33] 各条业务线数据和关键指标变化 生产与精准农业业务 - 第二季度净销售额52.3亿美元，下降21%，主要因发货量降低，价格实现率近1%，货币换算影响约 - 2%，运营利润11.48亿美元，运营利润率22% [17][18] - 全年净销售额预计下降15 - 20%，运营利润率预计在15.5 - 17%，主要受关税影响 [24] 小型农业与草坪业务 - 第二季度净销售额29.94亿美元，下降6%，运营利润5.74亿美元，运营利润率19.2%，低生产成本、保修费用和价格实现抵消了发货量和销售组合不利影响 [19][20] - 预计全年净销售额下降10 - 15%，运营利润率在11.5 - 13.5%，主要受关税和美国草坪及紧凑型多功能拖拉机发货量减少影响 [25][26] 建筑与林业业务 - 第二季度净销售额29.47亿美元，下降约23%，价格实现率约 - 1.5%，货币换算影响约 - 0.5%，运营利润3.79亿美元，运营利润率12.9%，主要因发货量和销售组合不利及价格实现为负 [27] - 2025年净销售额预计下降10 - 15%，运营利润率预计在8.5 - 11.5%，主要受关税和价格实现降低影响 [31][32] 金融服务业务 - 第二季度全球金融服务归属于迪尔公司的净收入为1.61亿美元，持平，因融资利差不利和信贷损失拨备增加，被销售、一般和行政费用降低及衍生品估值调整减少抵消 [32] - 2025财年展望维持在7.5亿美元，因与出售约翰迪尔银行特殊项目有利比较和销售、一般和行政费用降低，被融资利差不利部分抵消 [32] 各个市场数据和关键指标变化 美国和加拿大市场 - 大型农业设备行业销售预计下降约30%，受高利率、高库存和贸易不确定性压力，稳定作物价格和农场资产负债表增强略有缓解 [21] - 小型农业和草坪行业需求预计下降10 - 15%，乳制品和畜牧业盈利高，部分高价值作物恢复盈利，但设备购买因不确定性和成本高而低迷，草坪和紧凑型多功能拖拉机销售因消费者信心和高利率受抑制 [21][22] 欧洲市场 - 行业预计下降约5%，因乳制品和畜牧业利润率高及可耕地前景改善，情绪上升，稳定商品价格、投入成本和利率环境改善提供规划确定性 [22] 南美市场 - 拖拉机和联合收割机行业销售预计大致持平，巴西情绪改善，作物产量恢复，玉米和大豆盈利回升，咖啡生产高利润率推动中小拖拉机需求，但高作物产量可能压低商品价格，高利率抑制需求 [23] 亚洲市场 - 行业销售预计持平，印度拖拉机销售前景改善，受有利生长条件、稳定作物种植面积和农业信贷增加支持 [24] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司坚持以客户为中心，履行承诺，加强客户关系，执行计划，应对不确定市场，坚持智能工业战略，投资价值解锁产品和解决方案 [6][7][9] - 未来十年将在美国投资200亿美元，用于新产品开发、前沿技术和先进制造，利用美国资产和高技能劳动力，提升全球竞争力 [12] - 建筑与林业业务中，土方设备市场利用率健康，但不确定性影响新设备更换需求，欧洲市场价格竞争影响定价前景，材料有利性部分抵消利润率影响 [50] - 精准农业技术方面，公司在能力建设、客户采用和技术利用上取得进展，扩大产品地理覆盖范围，未来将以软件即服务模式推出更多自主解决方案 [66][67][68] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 本季度市场波动和不确定性高，公司表现出色，运营执行卓越，对未来机遇充满信心，将为全球客户创造价值 [15][16][14] - 贸易环境多变，公司密切监测并制定缓解策略，预计2025财年关税税前影响超5亿美元，各业务部门将受不同程度影响 [39][41][42] - 农业市场方面，贸易不确定性影响客户情绪，但作物价格稳定，投入成本下降，政府资金支持农场资产负债表，部分地区市场有积极迹象 [55][57][60] 其他重要信息 - 公司关注北美二手库存，过去18个月行动使美国和全球新库存规模合理，如北美220马力以上拖拉机新库存单位数同比下降超40%，联合收割机下降近25% [62] - 公司在慕尼黑宝马展展示道路建设业务技术进步，包括约翰运营中心和发动机、引导系统及显示屏集成，可将技术扩展到道路建设设备，实现数字化和自动化 [52] - 公司将于6月10日在巴西因达图巴研发中心举办巴西投资者日活动，庆祝在巴西25周年，展示发展机会和基础 [74] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 公司目前有多少种软件即服务（SaaS）模式，精准基础产品系列是什么，其产品线情况如何 - 公司SaaS产品可分为三类：精准数字技术，如精准农业基础产品和G5许可证；传感与农业技术，如See and Spray和Exact Shot；未来的自主解决方案也将采用SaaS模式 [88] - 未来这些解决方案可能会捆绑在一起，以更好地满足客户跨生产系统的工作需求 [90] - 产品线方面，现有解决方案将在作物类型、地理区域和生产系统上扩展，如See and Spray将扩展到不同作物和地区，自主平台将应用于商业割草、果园和建筑等领域 [92][93] 问题: 生产与精准农业（PPA）业务下半年隐含盈利能力的关键要素是什么 - 关税影响显著，全年5亿美元关税中，下半年约4亿美元，对设备运营利润率影响在2 - 2.5个百分点 [114] - 业务组合方面，北美大型农业行业下滑影响盈利能力，价格有利程度低于去年，且下半年材料可用性和生产成本积极影响减弱 [100][115][116] 问题: 进入2026年，早期订单计划定价是否有变化，公司能否在平销情况下实现盈利增长，能否抵消关税影响 - 早期订单计划结构与过去相似，分阶段进行，为应对关税变化提供价格灵活性 [106][107] - 公司去年和今年上半年在部分地区控制新库存取得成效，2026年有望按零售需求生产，为盈利增长创造条件 [108][110] 问题: 大型农业业务下半年利润率为何疲软 - 关税影响大，下半年关税负担重，对利润率影响大 [114] - 下半年销售额变化小，关税影响在较小分母下对利润率计算影响大，且价格和材料可用性不如上半年，生产成本积极影响减弱 [115][116] 问题: 从哲学角度重新审视价格成本问题，2026年是否存在价格 - 关税成本为负的情况 - 公司经历显著通胀，过去几年行业价格上涨多，因此在考虑2026年定价时会谨慎，目前2026年标价在审查中 [120] - 公司会继续评估价格，目前早期订单计划价格在2 - 4%，同时努力控制成本，包括采购、生产和物流成本 [121][122] 问题: 如何在供应商、自身、经销商和客户之间分担关税成本 - 公司采取谨慎措施，根据环境变化调整决策，早期订单计划已采取提价行动，价格在2 - 4%，且计划有价格调整灵活性 [127][128] - 公司与供应商合作分担成本，持续寻找低成本采购选项，进行双重采购和供应商弹性管理 [128][129] 问题: 二手设备的销售速度如何，对净定价能力有何影响 - 北美二手市场中，联合收割机情况改善，目前重点是高马力拖拉机，该市场有一定稳定迹象，但销售速度受多种因素影响，仍不确定 [132][133][134] - 处理二手设备有助于推动北美农业周期，此外，农场法案、贸易协议和天气等因素也可能影响农业市场 [135][136] 问题: 公司定价目标是保护利润率还是覆盖关税增加的利润表成本 - 公司目标是通过成本控制和价格实现来保护利润率，虽然各方面措施的时间线可能不同，但总体目标是维持利润率 [139][140]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025年一季度营收4.43亿，同比增长15.30%；归母净利润1.12亿，同比增长45.94%，毛利率同比提升1.46PCT，销售、管理和研发费用率同比分别降低1.27PCT、3.00PCT和1.76PCT [8] - 一季度增长由付费会员数驱动，AI产品销量持续提升，2025年一季度中国制造网收费会员数为28,118位，环比增长2.56%，同比增长12.39%，购买AI麦可的会员累计超11,000位，较24年底增长2000家，销售产品、提供服务的现金回款增速达23.41% [8] - 买家流量大幅提升，2024年4月起公司优化服务水平，提升买家流量留存，有望带动卖家回款增速增长 [8] - 公司拟授予激励对象1,532.40万份股票期权，占股本总额4.83%，激励对象1,153人，业绩考核目标为2025 - 2027年净利润增长率不低于20%、40%、60% [8] - 维持公司2025 - 2027年归母净利润盈利预测5.57/6.79/7.85亿元，2025 - 2027年现价对应PE为24.08/19.76/17.10倍，认为公司是被低估的数字经济平台龙头，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|1,527|1,669|1,880|2,183|2,545| |同比（%）|3.51|9.32|12.66|16.10|16.61| |归母净利润（百万元）|378.87|451.19|557.29|679.22|784.92| |同比（%）|26.12|19.09|23.52|21.88|15.56| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.19|1.42|1.76|2.14|2.47| |P/E（现价&最新摊薄）|35.42|29.74|24.08|19.76|17.10| [1] 市场数据 - 收盘价42.30元，一年最低/最高价22.66/55.49元，市净率5.52倍，流通A股市值8,546.00百万元，总市值13,419.08百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产7.66元，资产负债率41.72%，总股本317.24百万股，流通A股202.03百万股 [6] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|1,873|1,312|2,050|2,837| |非流动资产|2,347|2,404|2,457|2,446| |资产总计|4,219|3,716|4,508|5,283| |流动负债|1,487|391|464|453| |非流动负债|197|232|272|272| |负债合计|1,685|624|736|725| |归属母公司股东权益|2,511|3,069|3,749|4,533| |少数股东权益|23|23|23|24| |所有者权益合计|2,535|3,092|3,772|4,558| |负债和股东权益|4,219|3,716|4,508|5,283| [9] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|1,669|1,880|2,183|2,545| |营业成本(含金融类)|327|362|421|448| |税金及附加|12|14|16|19| |销售费用|601|662|742|840| |管理费用|162|173|175|250| |研发费用|152|179|196|229| |财务费用|(52)|(31)|(19)|(33)| |加:其他收益|13|38|39|30| |投资净收益|22|32|37|30| |公允价值变动|1|0|0|0| |减值损失|(4)|0|0|0| |资产处置收益|0|0|0|0| |营业利润|498|592|727|852| |营业外净收支|(2)|11|11|0| |利润总额|496|602|738|852| |减:所得税|41|45|59|66| |净利润|455|557|679|786| |减:少数股东损益|4|0|0|1| |归属母公司净利润|451|557|679|785| |毛利率(%)|80.29|80.74|80.72|82.39| |归母净利率(%)|27.17|29.64|31.12|30.84| |收入增长率(%)|9.32|12.66|16.10|16.61| |归母净利润增长率(%)|19.09|23.52|21.88|15.56| [9] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|706|(514)|819|911| |投资活动现金流|(550)|(146)|(140)|(45)| |筹资活动现金流|(497)|35|40|0| |现金净增加额|(340)|(624)|719|866| |折旧和摊销|77|130|135|186| |资本开支|(10)|(149)|(149)|(160)| |营运资本变动|190|(1,159)|53|(31)| [9] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|7.92|9.68|11.82|14.29| |最新发行在外股份（百万股）|317|317|317|317| |ROIC(%)|15.26|18.54|18.88|17.74| |ROE - 摊薄(%)|17.96|18.16|18.12|17.31| |资产负债率(%)|39.93|16.78|16.33|13.73| |P/E（现价&最新股本摊薄）|29.74|24.08|19.76|17.10| |P/B（现价）|5.34|4.37|3.58|2.96| [9]