公司上市与财务概况 - 2025年11月下旬，三生制药旗下专注脱发治疗业务的蔓迪国际正式向港交所递交招股书，计划分拆独立上市 [1] - 2022年至2024年，公司营业收入从9.82亿元增长至14.55亿元，年均复合增长率达21.7% [2] - 2022年至2024年，公司净利润从2.02亿元攀升至3.9亿元 [2] - 2025年上半年公司净利润为1.74亿元 [3] 市场地位与产品结构 - 公司主打品牌“蔓迪”已连续十年占据国内脱发药物市场榜首，2024年市场份额达到57% [2] - 2024年中国有超过3.38亿人受到脱发问题困扰，其中60%以上年龄在35岁以下 [2] - 公司毛利率长期维持在80%以上，2024年达到82.7% [2] - 2022年至2025年上半年，“蔓迪”系列产品收入占比始终超过90% [2] - 2024年推出的第二代米诺地尔泡沫剂新品收入贡献仍不足40% [2] 上市前分红与财务状况 - 2025年上半年公司突击分红7.7亿元，相当于当期净利润的4.4倍，超过2022年至2024年三年累计分红总额 [1][3] - 2022年至2024年，公司分红金额分别为2.5亿元、4亿元和0元 [3] - 巨额分红导致公司流动资产净额从2024年底的5.95亿元骤降至2025年上半年的40万元 [3] - 公司实控人娄竞、邢丽莉夫妇通过三生制药持有蔓迪国际87.16%的股份 [3] 研发与销售投入 - 2025年上半年，公司研发费用骤降至1950万元，仅为2024年同期的三分之一，研发团队规模仅为46人 [3] - 2025年上半年销售费用达3.74亿元，占收入比重高达50.4% [3] 竞争环境与未来挑战 - 公司核心专利将于2028年到期，专利保护失效后可能引发价格战 [4] - 2024年，蔓迪核心产品酊剂在省级药品集采中中标价格下降52% [4] - 随着米诺地尔批文放开，福元医药、民生健康、华润三九等多家药企的同类产品已获得批准 [4] - 公司还面临珀莱雅、欧莱雅等消费品牌的跨界挑战 [4] 未来战略与产品管线 - 上市募资计划用于提高研发能力、策略性业务合作、数字化运营迭代以及品牌建设等 [6] - 公司正在拓展新产品线，包括治疗白癜风的D2501和治疗肥胖相关的WS2505等 [6] - 司美格鲁肽注射液已进入III期临床试验，计划2026年提交注册申请 [6] - 新布局短期内难以贡献显著收入，未来两到三年公司仍将高度依赖米诺地尔系列产品 [6]

公司上市与市场地位 - 蔓迪国际正式向港交所递交招股书，拟冲击“防脱第一股”[1] - 公司“蔓迪”系列米诺地尔产品自2014年起连续十年占据中国脱发药物市场及米诺地尔类药物市场双料第一，2024年市场份额分别达到57%和71%[4] - 公司原为三生制药附属公司，此次分拆上市完成后，三生制药将不再持有蔓迪国际任何权益[4] 财务业绩表现 - 营业收入从2022年的9.82亿元增长至2024年的14.55亿元，复合年增长率达21.7%[5] - 净利润从2022年的2.02亿元增长至2024年的3.90亿元[5] - 毛利率持续提升，从2022年的80.3%增至2024年的82.7%[5] - 净利率在2022年至2024年间分别为20.5%、27.8%和26.8%[5] 业务结构与产品依赖 - 公司收入高度依赖“蔓迪”系列产品，该系列在2022年至2024年贡献销售收入占比均超90%，分别为91.7%、92.3%和92.1%[6][7] - 2024年，“蔓迪”系列产品实现营收13.27亿元，其中5%米诺地尔酊剂贡献9.91亿元（占68.8%），5%米诺地尔泡沫剂贡献3.07亿元（占21.3%），蔓迪洗发水贡献2869.8万元（占2.0%）[7] 销售与营销投入 - 销售及营销开支从2022年的4.76亿元增至2024年的6.34亿元，但占收入比例从48.5%下降至43.6%[8] - 营销开支主要用于线上推广和品牌建设，2024年营销及推广开支为3.31亿元，占销售开支的52.2%，广告开支为1.71亿元，占26.9%[9] 研发投入与供应链 - 2024年研发费用为9220万元，同比增长105%，主要因支付司美格鲁肽注射液相关费用[10] - 2025年上半年研发费用骤降至1950万元，仅为去年同期的三分之一[10] - 供应链集中度高，2025年上半年前五大原材料供应商采购占比达75.6%[10] 行业市场前景与竞争 - 中国头发健康管理市场从2018年的198亿元增长至2024年的527亿元，预计到2035年将达到1714亿元，复合年增长率为11.3%[10] - 市场竞争激烈，传统药企如云南白药、同仁堂，化妆品公司如珀莱雅、福瑞达，以及国际巨头欧莱雅、联合利华等均已入局[10] 未来资金用途 - 港股IPO募资净额计划用于研发能力提升、数字化运营迭代、品牌建设及营运资金补充[11]

分拆上市核心信息 - 三生制药宣布将旗下消费医药业务板块蔓迪国际分拆至港交所主板独立上市，华泰国际担任独家保荐人[1] - 分拆完成后三生制药将不会保留蔓迪国际的任何权益，意味着蔓迪将彻底脱离母公司[3] - 三生制药目前持有蔓迪国际约87.16%的股权，分拆方案将以实物分派方式进行[3][9] 公司业务与市场地位 - 蔓迪系列米诺地尔类产品连续十年（2014-2024）稳居中国脱发药物市场榜首，2024年预测市场份额在脱发药物市场和米诺地尔类药物市场分别达到约57%和71%[4] - 公司2001年拿到国内首批5%米诺地尔酊剂批文，以蔓迪品牌抢先入局脱发治疗市场[4] - 2024年公司推出第二代产品——5%米诺地尔泡沫剂[4] 财务业绩表现 - 公司营业收入从2022年的9.82亿元增长至2024年的14.55亿元，复合年增长率约21.7%[6] - 蔓迪系列产品贡献的收入占比始终超过九成，2022年、2023年、2024年分别为91.7%、92.3%、92.1%[6] - 营收增速从2023年的25.05%放缓至2024年的18.49%，净利润增速从2023年的68.81%骤降至2024年的14.37%[7] - 净利率呈现下行趋势，从2023年的27.8%降至2024年的26.8%，2025年上半年进一步滑落至23.4%[7] 产品结构与竞争环境 - 核心的米诺地尔液体剂产品在部分省级联盟集采后中标价降幅达到52%[8] - 2025年上半年，泡沫剂等非集采产品收入占比升至历史新高的4.7%，但难以完全对冲液体剂价格下跌压力[8] - 面临振东制药旗下达霏欣、斯必申等品牌竞争，以及开拓药业福瑞他恩等新型脱发药物的挑战[8] 研发与销售投入 - 研发投入波动明显，2024年研发费用为9220万元，同比激增105%，但2025年上半年仅为1950万元，同比骤降67%[8] - 销售开支从2022年的4.76亿元逐年增至2024年的6.34亿元，增幅超过33%[10] - 线上渠道收入占比已达74%[10] 客户与供应商集中度 - 2025年上半年，前五大客户收入占比达62.6%，其中最大客户占比28.0%[10] - 供应商集中度高企，前五大供应商采购占比从2024年的62.2%跃升至2025年上半年的75.6%[10] 未来增长布局 - 公司已布局皮肤病学和体重管理领域，痤疮治疗药物柯拉特龙乳膏预计2027年提交注册申请[11] - 司美格鲁肽注射液的国内III期临床试验正在推进，目标在2026年上半年提交药品注册申请，有望成为国内首批获批用于体重管理的国产司美格鲁肽制剂[11]

投资评级与核心观点 - 报告对三生制药(1530 HK)给予"买入"评级，系首次覆盖 [1] - 核心观点：公司作为国内医药老牌企业，拥有特比澳等现金牛产品，为创新研发提供动力 [7] 707 (PD-1/VEGF双抗)授权给辉瑞已落地，有望增厚公司利润并降低全球市场拓展风险 [7] 预计公司2025-2027年归母净利润为96.93亿元、24.05亿元、27.62亿元，同比变化为+364%、-75%、+15% [7] 公司基本情况与市场表现 - 公司最新收盘价为30.94港元，总股本为24.32亿股，总市值约为752亿港元 [3] 52周内最高价与最低价分别为36.80港元和5.43港元 [3] - 公司资产负债率为25.51%，市盈率为27.4 [3] 第一大股东为Decade Sunshine Limited [3] - 个股表现显示，三生制药股价自2024年9月以来显著跑赢恒生指数 [2] 2025年中期业绩表现 - 2025年上半年，公司收入为43.6亿元，保持稳定，归母净利润为13.6亿元，同比增长24.6% [4] - 核心产品特比澳销售收入为23.7亿元，同比小幅下降4.2% [5] 蔓迪系列产品收入为6.8亿元，同比增长24.0% [5] 子公司三生国健贡献收入6.4亿元，同比增长7.6% [5] 核心产品707 (PD-1/VEGF双抗)进展 - 2025年5月，公司与辉瑞签订关于707的授权许可协议，涉及中国以外的全球市场权益 [6] 公司将收到12.5亿美元首付款，并可获得最高48亿美元的潜在付款和双位数的分成 [6] - 2025年7月，双方达成新协议，将707国内权益纳入，交易对价高达1.5亿美元，并达成1亿美元的股权合作 [6] - 707具有独特四价结构，临床前数据展示"Best-in-Class"潜力，在非小细胞肺癌单药二期临床中，客观缓解率(cORR)达到64.7% [6] - 在中国，707于2025年4月获国家药监局纳入突破性治疗品种，用于一线治疗PD-L1表达阳性的NSCLC患者，并开展3期临床研究 [7] 海外预计辉瑞将快速启动全球三期临床 [7] 盈利预测与财务指标 - 预计2025年营业收入将大幅增长117%至197.23亿元，2026年预计调整后为108.40亿元，2027年预计为120.75亿元 [9] - 预计2025年归属母公司净利润为96.93亿元，对应每股收益(EPS)为3.99元，市盈率(P/E)为6.96 [9] 预计2026年、2027年EPS分别为0.99元、1.14元，对应P/E分别为28.05、24.42 [9] - 预计2025年毛利率为93.49%，销售净利率为49.15%，净资产收益率(ROE)为37.50% [12]