业绩预告与财务表现 - 公司发布2025年业绩预告，预计全年实现营业收入约42亿元，较上年同期增加约30.06亿元，同比增长251.76% [1][2] - 预计2025年归母净利润约29亿元，较上年同期增加约21.95亿元，同比增长311.35% [1][2] - 预计2025年扣非净利润约28亿元，较上年同期增加约25.54亿元，同比激增1038.21% [1][3] - 2024年公司实现营业收入11.94亿元，同比增长17.7%；归母净利润7.05亿元，同比增长139.15%；扣非净利润2.46亿元，同比增长18.99% [2] - 业绩大幅增长的核心原因是2025年第三季度收到辉瑞就707项目支付的授权许可首付款约28.9亿元，并相应确认收入 [1][3][5] 与辉瑞的重大授权合作 - 2025年5月，公司与关联方三生制药、沈阳三生与辉瑞达成SSGJ-707（PD-1/VEGF双抗）全球授权（除中国内地），总交易额超60亿美元，创中国创新药首付款历史纪录 [4] - 根据协议，被许可方支付的所有款项（包括首付款、里程碑款等）的利益分配比例为：公司30%，沈阳三生70% [4] - 2025年7月协议生效后，辉瑞追加1.5亿美元获得中国内地权益，利益分配比例继续按公司30%、沈阳三生70%执行 [4] - 该交易为公司提供了巨额现金流，并被视为中国药企从“技术跟随”转向“全球规则制定者”的标志 [4] 研发投入与管线布局 - 公司专注于单抗、双抗、多抗及多功能重组蛋白等新技术研究 [2] - 公司深耕自身免疫领域，积极布局多特异性抗体及长效制剂，构建下一代自免技术矩阵，并利用AI驱动药物发现以缩短研发周期 [6] - 截至2025年6月末，公司拥有益赛普、健尼哌、赛普汀三款商业化产品，核心产品营收为研发提供支撑 [6] - 公司研发管线丰富，共有22个自身免疫领域在研项目，形成从NDA审核至IND阶段的梯度化布局，其中613项目已提交NDA申请，608、611等多个项目处于临床三期 [6] - 2025年前三季度，公司研发费用为3亿元，占营业收入的26.88% [6] - 2021年至2024年，公司研发费用分别为4.55亿元、3.13亿元、2.82亿元、3.56亿元，加上2025年前三季度，近五年累计投入研发费用超17亿元 [6] 市场反应 - 业绩预告发布次日（1月27日），公司股价大幅上涨，当天最大涨幅超15%，收盘报63.53元/股，上涨10.93% [1]

文章核心观点 - 中国创新药行业在2025年凭借硬核科技与出海浪潮成为资本市场主线 三生国健作为代表性企业 凭借扎实基本面 海外授权标杆地位及创新成果兑现 获得市场高度认可 股价近一年最高涨幅达319.41% [1] - 进入2026年 行业内在成长逻辑与韧性未改 前景依然明朗 中国企业正凭借源头创新在全球舞台持续闪耀 [1] - 三生国健通过“聚焦自免 授权合作 研发创新”三轮驱动发展模型 逐步进入业绩兑现与估值修复的良性循环 有望持续释放增长潜力 [18][23] 行业趋势与市场环境 - 自身免疫性疾病药物市场是增长最快的治疗领域之一 中国该市场2024年达46亿美元 预计到2034年将增长至352亿美元 [16] - 国内自免生物制剂渗透率仍低于10% 远低于欧美市场30%以上的水平 为国产创新药替代提供广阔空间 [16] - 政策层面持续支持 《十五五规划建议》明确“全力支持发展创新药” 为行业注入强劲动力 [16] - 国产创新药出海与全球化合作趋势稳固 中国生物科技企业正在重塑全球制药竞争格局 [17] 公司财务与股价表现 - 2025年前三季度 公司实现营业收入11.16亿元 同比增长18.80% 归母净利润3.99亿元 大幅增长71.15% [15] - 2025年第三季度 公司营收达4.74亿元 同比增长38.27% 归母净利润2.09亿元 同比增长101.41% [15] - 公司股价近一年区间最高涨幅达319.41% [1] - 截至1月17日 公司PE(TTM)为41.72倍 处于上市以来估值中枢的偏低区间 [19] 研发投入与管线布局 - 2025年前三季度 公司研发投入达3.68亿元 同比增长3.87% 研发费用占营业收入比例达32.97% [3] - 公司共布局22个在研项目 构建从“NDA至早期临床”的梯度化管线体系 确保2025至2028年间每年都有新药申报上市 [3] - 处于NDA阶段项目包括608（银屑病）和613（急性痛风型关节炎） 均已提交上市申请 [3] - III期临床阶段共7项在研 覆盖611的5项适应症及610 [3] - 早期管线中 626与627等品种具备“同类最优”（BIC）潜力 [3][11] 核心在研产品进展与潜力 - **608（抗IL-17A单抗）**：用于银屑病 关键疗效指标优于国内外同类已上市产品 上市申请已于2024年11月获NMPA受理 强直性脊柱炎适应症已进入III期临床 中国银屑病与强直患者规模超1000万 对应市场规模达百亿级 [6] - **613（抗IL-1β单抗）**：急性痛风性关节炎适应症NDA已获受理 间歇期痛风性关节炎II期已完成 中国痛风患者规模超1466万 [7] - **610（抗IL-5单抗）**：用于重度嗜酸性粒细胞哮喘的III期临床积极推进 研发进度居国内同靶点首位 [8] - **611（抗IL-4Rα单抗）**：用于特应性皮炎（AD）等 成人中重度AD III期16周EASI-75应答率达68.4%（安慰剂组26.5%） 中国AD患者超7000万 CRSwNP患者超2000万 有望成为重磅品种 [9][10] - **626（抗BDCA2单抗）**：拟用于系统性红斑狼疮和皮肤型红斑狼疮 SLE适应症Ib/II期临床试验进行中 [12] - **627（抗TL1A单抗）**：国内首个获批临床的TL1A靶点单抗 专注于炎症性肠病治疗 全球IBD药物市场预计至2030年将突破300亿美元 [12] 商业化与国际化能力 - 核心产品益赛普已累计惠及超百万患者 “以价换量”策略显效 县域市场不断深入 [15] - 公司拥有近300名销售专业人员 网络覆盖超过4900家医疗机构 其中包括2100余家三级医院 [18] - 国际化方面 核心产品益赛普已获得全球15个国家的上市批准 [18] 机构观点与公司战略定位 - 华泰证券指出 公司四款自免后期产品临近商业化 随着新产品持续获批 自免龙头地位将进一步稳固 [22] - 公司建立起“聚焦自免 授权合作 研发创新”三轮驱动的发展模型 [18] - 短期 608 613等产品上市将贡献增量收入 中期 611多个适应症陆续上市有望成为重磅品种 长期 626 627等具BIC潜力的管线将逐步落地 [18] - 扎实的研发底蕴带来的潜在授权合作机遇将直接增厚收益 并为公司打开全球成长空间 [18]

行业背景与市场表现 - 2025年中国创新药以硬核科技与出海浪潮成为资本市场主线叙事 [1] - 创新药行业前景明朗，中国企业凭借源头创新在全球舞台持续闪耀 [1] - 中国自身免疫性疾病药物市场2024年达46亿美元，预计2034年将增长至352亿美元 [19] - 国内自免生物制剂渗透率低于10%，远低于欧美市场30%以上水平，为国产创新药替代提供广阔空间 [19] - 政策层面，《十五五规划建议》明确“全力支持发展创新药”，为行业注入强劲动力 [19] 公司股价与市场认可 - 三生国健股价近一年区间最高涨幅达319.41% [1] - 截至1月17日，公司PE(TTM)为41.72倍，处于上市以来估值中枢的偏低区间 [22] - 多家券商看好公司内在价值并上调估值预期 [21] 财务业绩 - 2025年前三季度，公司实现营业收入11.16亿元，同比增长18.80% [17] - 2025年前三季度，公司归母净利润3.99亿元，大幅增长71.15% [17] - 2025年第三季度，公司营收达4.74亿元，同比增长38.27%，归母净利润2.09亿元，同比增长101.41% [17] - 核心产品在医保政策收紧和竞争加剧背景下保持稳定销售 [17] - 益赛普已累计惠及超百万患者，“以价换量”策略显效，县域市场不断深入 [17] 研发投入与管线布局 - 2025年前三季度，公司研发投入达3.68亿元，同比增长3.87%，研发费用占营业收入比例达32.97% [4] - 公司共布局22个在研项目，构建从“NDA至早期临床”的梯度化管线体系 [4] - 管线布局确保2025至2028年间每年都有新药申报上市 [4] - 处于NDA阶段项目包括608（银屑病）和613（急性痛风型关节炎），均已提交上市申请 [4] - III期临床阶段共7项在研，覆盖611的5项适应症及610 [4] - 早期管线中，626与627等品种具备“同类最优”（BIC）潜力 [4][13] 核心在研产品进展与潜力 - **608（抗IL-17A单抗）**：用于银屑病，III期研究已达到所有主要终点和关键次要终点，上市申请已于2024年11月获NMPA受理 [8]；在强直性脊柱炎适应症II期结果显示各剂量组ASAS 20应答明确，ASAS 40呈现优于阳性对照药趋势 [8]；中国银屑病与强直患者规模超1000万，对应市场规模达百亿级 [8] - **613（抗IL-1β单抗）**：用于急性痛风性关节炎，NDA已获受理 [8]；中国痛风患者规模超1466万，存在巨大临床需求 [9] - **610（抗IL-5单抗）**：用于重度嗜酸性粒细胞哮喘，III期临床积极推进，研发进度居国内同靶点首位 [10] - **611（抗IL-4Rα单抗）**：用于特应性皮炎（AD），成人中重度AD III期16周EASI-75应答率达68.4%（安慰剂组26.5%） [11]；用于慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP），II期NPS改善-2.11，优于度普利尤单抗（-1.89） [11]；中国AD患者超7000万，CRSwNP患者超2000万 [12] - **626（抗BDCA2单抗）**：拟用于系统性红斑狼疮（SLE）和皮肤型红斑狼疮（CLE），SLE适应症Ib/II期临床试验进行中 [14] - **627（抗TL1A单抗）**：国内首个获批临床的TL1A靶点单抗，专注于炎症性肠病（IBD）治疗 [14]；全球IBD药物市场预计至2030年将突破300亿美元 [14] 公司战略与商业化能力 - 公司建立起“聚焦自免、授权合作、研发创新”三轮驱动的发展模型 [21] - 短期，608、613等产品上市将贡献增量收入；中期，611多个适应症陆续上市有望成为重磅品种；长期，626、627等管线逐步落地 [21] - 扎实的研发底蕴带来潜在BD（授权合作）机遇，将直接增厚收益并打开全球成长空间 [21] - 在国内市场，公司拥有近300名销售专业人员，网络覆盖超过4900家医疗机构，其中包括2100余家三级医院 [21] - 国际化方面，核心产品益赛普已获得全球15个国家的上市批准 [21] - 中国生物科技企业正在重塑全球制药竞争格局，通过授权合作在国际市场上承接原属美国Biotech的产业角色 [20] 机构观点 - 华泰证券指出，公司四款自免后期产品临近商业化，随着新产品持续获批，自免龙头地位将进一步稳固 [25]

公司背景与基本盘 - 公司是国内领先的生物药物公司，在肾科、血液及肿瘤、自免、毛发皮肤等治疗领域布局了丰富的产品和在研管线 [1] - 公司具备强大的国内商业化能力，核心产品特比澳、EPO、益赛普、蔓迪在所处赛道占据高市占率 [1] - 公司成立于1993年，在研发、生产、销售生物药方面具有超过30年的丰富经验 [1] 核心产品SSGJ-707与肿瘤管线 - PD-(L)1/VEGF双抗SSGJ-707被定位为下一代肿瘤免疫治疗的基石药物，其分子设计独特，早期临床数据具备最佳同类药物潜力 [1] - 辉瑞以14亿美元前端付款、最高48亿美元里程碑付款及1亿美元股份认购获得SSGJ-707的全球权益，创下国产PD-(L)1/VEGF双抗对外授权纪录 [1] - 辉瑞将快速推进SSGJ-707的全球临床开发，即将启动7项全球临床，包括1L NSCLC III期、1L mCRC III期等，2026年考虑再启动超过10项适应症和10项联合疗法试验 [2] - SSGJ-707未来有望覆盖超过35万名美国患者，市场空间巨大 [2] - 后续早期研发管线中多个同类首创分子已进入临床验证期，包括SSS59（靶向MUC17/CD3/CD28三抗）和SPGL008（B7H3/IL15融合蛋白） [2] 商业化产品与增长动力 - 核心大单品特比澳2024年收入达50.6亿元，作为全球唯一商业化的重组人血小板生成素，在肿瘤治疗相关血小板减少症适应症中获得指南最高级别推荐 [3] - 特比澳2024年医保谈判未降价，并新获批儿童特发性血小板减少性紫癜适应症，未来仍有增长空间 [3] - 在升红产品领域，公司益比奥和赛博尔双品牌2024年协同实现销售收入10.19亿元，以42%的市场份额稳居行业第一 [3] - 公司正在布局下一代产品，长效促红细胞生成素产品SSS06的新药上市申请已获受理，SSS17（HIF抑制剂）处于II期临床阶段 [3] 财务预测与评级 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为185.2亿元、115.5亿元、117.8亿元，归母净利润分别为97.7亿元、37.2亿元、32.8亿元 [4] - 公司2025-2027年对应市盈率分别为7倍、19倍、22倍 [4] - 首次覆盖给予公司“强烈推荐”评级 [4]

公司背景与基本盘 - 公司是国内领先的生物药物公司，在肾科、血液及肿瘤、自免、毛发皮肤等治疗领域布局了丰富的产品和在研管线 [1] - 公司具备强大的国内商业化能力，核心产品特比澳、EPO、益赛普、蔓迪在所处赛道占据高市占率，驱动业绩持续增长 [1] 核心产品SSGJ-707与肿瘤管线 - PD-(L)1/VEGF双抗是下一代IO治疗的核心药物，SSGJ-707分子设计独特、早期临床数据具备BIC潜力 [1] - 辉瑞以14亿美元前端付款+最高48亿美元里程碑付款+1亿美元股份认购获得SSGJ-707全球权益，创国产PD-(L)1/VEGF双抗BD纪录 [1][2] - 辉瑞将SSGJ-707定位为跨瘤种免疫基石疗法，即将启动7项全球临床，包括1LNSCLCⅢ期、1LmCRCⅢ期等，2026年考虑再启动10+适应症/10+组合试验 [3] - 后续早研管线中多个FIC分子进入临床验证期，包括全球首个靶向MUC17/CD3/CD28三抗SSS59和B7H3/IL15融合蛋白SPGL008 [3] 商业化产品表现与增长潜力 - 核心大单品特比澳2024年收入50.6亿元，是全球唯一商业化rhTPO，2024年医保谈判未降价且新获批儿童ITP适应症，未来仍有增长空间 [4] - 公司在rhEPO市场占据领先地位，2024年益比奥和赛博尔双品牌实现销售收入10.19亿元，市场份额达42% [4] - 公司布局下一代升红产品，长效EPO产品SSS06的NDA申请已获受理，HIF抑制剂SSS17处于Ⅱ期临床阶段 [4] 财务预测与投资评级 - 预计公司2025-2027年营业收入为185.2亿元、115.5亿元、117.8亿元，归母净利润为97.7亿元、37.2亿元、32.8亿元，对应PE为7倍、19倍、22倍 [5] - 首次覆盖给予公司"强烈推荐"评级 [5]

投资评级 - 首次覆盖，给予“强烈推荐”评级 [2][8] 核心观点 - PD-(L)1/VEGF双抗SSGJ-707分子设计独特，早期临床数据具备Best-in-class潜力，与辉瑞达成的总交易金额达60.5亿美元的重磅授权协议凸显其价值 [1] - 辉瑞将快速推进SSGJ-707多项全球临床试验，定位其为跨瘤种免疫基石疗法，未来市场空间巨大，有望覆盖超过35万名美国患者 [5][6] - 公司业绩基本盘稳健，核心产品特比澳、EPO、蔓迪在各自赛道占据高市场份额，商业化能力强，创新管线衔接有序，中长期成长动力充沛 [1][8] 公司概况与财务表现 - 三生制药成立于1993年，是集研发、生产和销售为一体的生物制药领军企业，2015年在港交所上市 [13] - 2024年营业收入为91.08亿元，归母净利润为20.90亿元；2025年上半年营业收入为43.55亿元，归母净利润为13.58亿元，同比增长24.61% [26][27] - 公司毛利率长期维持在80%以上，2025年上半年净利率达31.88%；研发投入持续增加，2025年上半年研发投入率为12.57% [30][31] - 截至2025年6月30日，公司拥有近800名研发人员，在研重点产品共30项，其中9项处于Ⅲ期临床，5项NDA或ANDA已获受理 [19][20] 肿瘤管线：SSGJ-707引领价值重估 - SSGJ-707是靶向PD-1/VEGF的双特异性抗体，采用“2+2”对称IgG-like结构，基于CLF2双抗平台开发，解决了轻链/重链错配问题，生产可控性好 [56] - 临床前数据显示，SSGJ-707在VEGF存在时对PD-1的结合出现约100倍的协同增强，对HUVEC增殖的抑制IC₅₀≈0.465 nM，较对照双抗强约7–8倍 [63][64] - 单药治疗一线PD-L1+ NSCLC的Ⅱ期临床数据显示，34例患者ORR为65%（鳞癌75%、非鳞癌64%），DCR为97%，3级以上TRAE为24% [5][67] - 联合化疗治疗一线NSCLC的Ⅱ期数据显示，非鳞癌患者ORR为58.6%，鳞癌患者ORR为69.2%，DCR均为100%，3级以上TRAE为39.0% [5][68][70] - 联合化疗治疗一线MSS/pMMR mCRC的Ⅱ期数据显示，总体ORR为68.7%，DCR为98.5%，其中5mg/kg Q3W联合XELOX方案ORR达到88.2% [5][72] - 辉瑞计划快速推进SSGJ-707的全球临床开发，即将启动1L NSCLCⅢ期、1L mCRCⅢ期等7项临床试验，2026年考虑再启动10+适应症/组合试验 [5][6][77] 其他肿瘤及自免管线进展 - 肿瘤早研管线中，SSS59（全球首个MUC17/CD3/CD28三抗）和SPGL008（B7H3/IL15融合蛋白）已进入临床Ⅰ期 [8][83][89] - 自免领域多个管线即将进入收获期：IL-17A单抗SSGJ-608（治疗PsO）和IL-1β单抗SSGJ-613（治疗AG）的NDA已获受理 [8][94] - IL-4Rα单抗SSGJ-611治疗成人特应性皮炎的Ⅲ期临床试验已达到主要终点；IL-5单抗SSGJ-610治疗重度嗜酸性粒细胞哮喘已进入Ⅲ期 [8][95] - 创新分子SSGJ-626（首个国产BDCA2单抗）和SSGJ-627（国内首个TL1A单抗）已分别获得中美IND批准或进入Ⅰ期临床 [8][95] 商业化能力与核心产品 - 核心大单品特比澳（rhTPO）2024年收入50.6亿元，是全球唯一商业化rhTPO，在CTIT适应症获指南最高级别推荐，2024年医保谈判未降价并新获批儿童ITP适应症 [8][16] - EPO产品（益比奥和赛博尔）2024年销售收入10.19亿元，以42%的市场份额稳居行业第一；公司在积极布局长效EPO产品SSS06等下一代升红产品 [8][16] - 蔓迪是米诺地尔市场份额最大的品牌，公司通过多规格产品矩阵巩固龙头地位；同时引进Winlevi（柯拉特龙乳膏）等产品健全消费医疗线 [8][16] - 自免产品益赛普通过以价换量应对集采压力，短期保持平稳；三生国健作为自免业务主体，管线聚焦且进展迅速 [8][16] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为185.2亿元、115.5亿元、117.8亿元，归母净利润分别为97.7亿元、37.2亿元、32.8亿元 [7][8] - 对应2025-2027年PE分别为7倍、19倍、22倍，当前股价为32.0港元，总市值77.8亿港元 [2][7][8]

投资评级与核心观点 - 报告对三生制药(1530 HK)给予"买入"评级，系首次覆盖 [1] - 核心观点：公司作为国内医药老牌企业，拥有特比澳等现金牛产品，为创新研发提供动力 [7] 707 (PD-1/VEGF双抗)授权给辉瑞已落地，有望增厚公司利润并降低全球市场拓展风险 [7] 预计公司2025-2027年归母净利润为96.93亿元、24.05亿元、27.62亿元，同比变化为+364%、-75%、+15% [7] 公司基本情况与市场表现 - 公司最新收盘价为30.94港元，总股本为24.32亿股，总市值约为752亿港元 [3] 52周内最高价与最低价分别为36.80港元和5.43港元 [3] - 公司资产负债率为25.51%，市盈率为27.4 [3] 第一大股东为Decade Sunshine Limited [3] - 个股表现显示，三生制药股价自2024年9月以来显著跑赢恒生指数 [2] 2025年中期业绩表现 - 2025年上半年，公司收入为43.6亿元，保持稳定，归母净利润为13.6亿元，同比增长24.6% [4] - 核心产品特比澳销售收入为23.7亿元，同比小幅下降4.2% [5] 蔓迪系列产品收入为6.8亿元，同比增长24.0% [5] 子公司三生国健贡献收入6.4亿元，同比增长7.6% [5] 核心产品707 (PD-1/VEGF双抗)进展 - 2025年5月，公司与辉瑞签订关于707的授权许可协议，涉及中国以外的全球市场权益 [6] 公司将收到12.5亿美元首付款，并可获得最高48亿美元的潜在付款和双位数的分成 [6] - 2025年7月，双方达成新协议，将707国内权益纳入，交易对价高达1.5亿美元，并达成1亿美元的股权合作 [6] - 707具有独特四价结构，临床前数据展示"Best-in-Class"潜力，在非小细胞肺癌单药二期临床中，客观缓解率(cORR)达到64.7% [6] - 在中国，707于2025年4月获国家药监局纳入突破性治疗品种，用于一线治疗PD-L1表达阳性的NSCLC患者，并开展3期临床研究 [7] 海外预计辉瑞将快速启动全球三期临床 [7] 盈利预测与财务指标 - 预计2025年营业收入将大幅增长117%至197.23亿元，2026年预计调整后为108.40亿元，2027年预计为120.75亿元 [9] - 预计2025年归属母公司净利润为96.93亿元，对应每股收益(EPS)为3.99元，市盈率(P/E)为6.96 [9] 预计2026年、2027年EPS分别为0.99元、1.14元，对应P/E分别为28.05、24.42 [9] - 预计2025年毛利率为93.49%，销售净利率为49.15%，净资产收益率(ROE)为37.50% [12]

财务表现 - 2025上半年实现营收43.6亿元 同比下降0.8% [1] - 归母净利润13.6亿元 同比增长24.6% [1] - 毛利率85.3% 同比下降1.2个百分点 [1] - 研发费用5.48亿元 同比增长15.0% 研发费用率12.6% [1] - 有息负债及债券大幅下降 杠杆比率从19.7%降至9.9% [1] 产品收入 - 特比澳销售额23.7亿元 同比下降4.2% [2] - EPO系列产品销售额4.55亿元 同比下降11.7% [2] - 三生国健产品收入6.42亿元 同比增长7.6% [2] - 蔓迪销售额6.82亿元 同比增长24.0% [2] - CDMO业务收入1.0亿元 同比增长76.1% [2] 研发与合作 - PD1xVEGF双抗707与辉瑞达成全球授权合作 [2] - 交易对价包括12.5亿美元首付款和最多48亿美元里程碑付款 [2] - 辉瑞将支付双位数百分比销售分成并扩大授权区域 [2] - 辉瑞计划快速推进非小细胞肺癌及其他实体瘤全球三期临床 [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润23.8/27.1/30.7亿元 [2] - 对应年增长率13.9%/13.7%/13.3% [2] - 当前股价对应市盈率30.2/26.6/23.5倍 [2]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [2][3][17] 核心财务表现 - 2025上半年营收43.6亿元（同比-0.8%），毛利37.2亿元（同比-2.1%），毛利率85.3%（同比-1.2个百分点） [1][8] - 归母净利润13.6亿元（同比+24.6%），经调整经营性归母净利润11.4亿元（同比+2.1%） [1][8] - 研发费用5.48亿元（同比+15.0%），研发费用率12.6%（同比+1.8个百分点） [1][8] - 销售费用16.2亿元（同比+1.4%），销售费用率37.1%（同比+0.8个百分点） [1][8] - 管理费用2.83亿元（同比+40.9%），管理费用率6.5%（同比+1.9个百分点） [1][8] - 有息负债及债券大幅下降，杠杆比率从19.7%降至9.9% [1][8] 产品线销售表现 - 特比澳销售23.7亿元（同比-4.2%） [2][14] - EPO（益比奥&赛博尔）销售4.55亿元（同比-11.7%） [2][14] - 三生国健主营产品（益赛普、赛普汀等）收入6.42亿元（同比+7.6%） [2][14] - 蔓迪销售6.82亿元（同比+24.0%） [2][14] - CDMO收入1.0亿元（同比+76.1%） [2][14] 重大合作进展 - PD1xVEGF双抗707海外权益授权予辉瑞，首付款12.5亿美元，里程碑付款最多48亿美元，双位数百分比销售分成 [2][14] - 辉瑞追加支付最多1.5亿美元将授权区域扩至全球 [2][14] - 辉瑞计划快速启动NSCLC及其他实体瘤全球3期临床，探索单药及联合疗法（包括与ADC联用） [2][14] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润23.8/27.1/30.7亿元，同比增长13.9%/13.7%/13.3% [3][17] - 对应PE为30.2/26.6/23.5倍 [3][17] - 预计2025-2027年营收101.26/113.57/126.85亿元，同比增长11.2%/12.2%/11.7% [4][19] - EBIT Margin预计提升至30.8%/31.2%/31.5% [4][19] - ROE预计维持在14.0%-14.8%区间 [4][19]

投资评级 - 买入评级 首次覆盖 [1] 核心观点 - 公司业绩增长稳健 25H1收入6.4亿元同比+7.6% 归母净利润1.9亿元同比+47.0% 扣非归母净利润1.6亿元同比+24.6% [4] - 公司深耕自免领域多年 益赛普在国内风湿领域有深厚积淀 受益于BD合作推进创新管线进展 [7] - 预计2025-2027年营业收入41.2/19.5/19.5亿元 归母净利润32.4/7.2/5.6亿元 增速为359.9%/-77.8%/-21.6% 对应PE为10/45/58 [7] 财务表现 - 最新收盘价52.60元 总市值324亿元 市盈率46.14 资产负债率7.2% [3] - 25H1商品销售收入4.8亿元同比略有下降 销售费用率14.7%同比下滑7.4pct 研发费用率28.9%同比+4.1pct [5] - 预计2025年营业收入4121百万元同比+245.29% 毛利率92.8% 净利率78.6% ROE 36.9% [9][10] 产品管线 - 上市产品益赛普保持稳定 赛普汀销售稳健 健尼哌实现快速增长 [5] - NDA阶段共2项：608 PsO适应症 613急性痛风性关节炎适应症 [5] - 3期共7项 主要系611（IL-4R抗体）5项适应症处于3期 [5] - 早期管线627(TL1A单抗)和6262（BDCA2单抗）均获批国内首个IND [5] 业务发展 - 与辉瑞达成SSGJ-707（PD-1/VEGF双抗）全球授权（除中国内地）总交易额超60亿美元+额外权益 [6] - 7月协议生效后辉瑞追加1.5亿美元获得中国内地权益 公司将获得充沛现金流支撑管线拓展 [6] - 款项利益按照三生国健30% 沈阳三生70%的分配比例执行 [6]