投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5] 核心观点 - 公司作为商管龙头壁垒稳固，凭借品牌、招商与运营优势，在行业存量竞争中兼具经营韧性与利润弹性 [2] - 购物中心业务领跑行业，高毛利驱动利润弹性，是公司利润增长的核心驱动力 [3] - 物业航道提供稳健基本盘，城市空间业务打开增量，多元业态协同发展 [4] - 公司现金充沛，分红积极，为股东回报和业务扩张提供坚实保障 [5] - 母公司华润置地REIT平台成熟运营，政策推动商业REITs扩容，有望加速公司商管价值释放并带来持续项目输送 [13][146][148][150] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2024年营业总收入170.43亿元，同比增长15.41%；归母净利润36.29亿元，同比增长23.92% [1] - **近期表现**：2025年上半年营收同比增长7.1%，毛利率为37.1%，同比提升3.1个百分点；核心净利润同比增长15.0% [2] - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为39.03亿元、43.31亿元、48.21亿元，同比增速分别为7.53%、10.97%、11.32% [1][5] - **估值水平**：基于2025-2027年盈利预测，对应现价PE分别为25.0倍、22.5倍、20.2倍 [1][5] 商业运营（购物中心）业务分析 - **行业背景**：零售地产供给放缓，2025年上半年全国重点21城优质零售地产新增供应约206.9万平方米，同比减少27.5%，行业向核心城市与头部运营商集中 [36] - **经营表现**：2025年上半年，在管购物中心零售额达1220亿元，同比增长21.1%（可比口径增长9.7%），显著跑赢社零总额增速（5.0%）；租金收入同比增长17.2%（可比口径增长6.0%）；出租率提升至97.1%，领先行业平均水平 [3][43] - **财务贡献**：2025年上半年，购物中心业务收入22.6亿元，同比增长19.8%，毛利率高达78.7%，同比提升6.2个百分点；该业务贡献了公司总收入的26.6%和总毛利的56.3% [3][26][53] - **规模与储备**：截至2025年上半年末，在管购物中心125个，其中53个项目零售额当地市场第一；储备项目75个（母公司项目35个，第三方项目40个） [19][65][69] - **运营模式**：以“运营服务”、“物业管理服务”、“分租服务”三种模式为主，其中运营服务毛利率最高，2025年上半年达83.7% [63][64] - **竞争优势**：招商能力强，已合作品牌超1.6万个；会员体系“一点万象”大会员人数达7237万人；通过存量调改实现“精耕即增量”，2025年上半年经营利润率提升至68.2% [89][96][86] 物业管理业务分析 - **收入构成**：2025年上半年物业航道收入51.56亿元，同比增长1.1%，占总收入60.5% [4][26] - **细分业务**： - **基础物管**：在管面积持续增长，截至2025年上半年末达2.76亿平方米；2025年上半年物管服务毛利同比增长18.9%，毛利率提升至16.6% [4][108] - **城市空间**：成为增长新引擎，2025年上半年收入9.49亿元，同比增长15.1%；在管面积127.19亿平方米，第三方项目占比超98% [4][112] - **写字楼**：逆周期扩张，2025年上半年收入10.02亿元，同比增长4.5%；在管项目达225个 [4][126] - **母公司支持**：控股股东华润置地销售表现优于行业，2025年销售金额达2336亿元，为物管业务持续输送高质量项目 [108] 财务状况与股东回报 - **现金流充裕**：2025年上半年经营性现金流净额13.03亿元；期末现金及存款达179.21亿元，财务弹性充足 [5][133] - **高分红政策**：2023年以来维持核心净利润100%的分派比例，现金分红规模持续增厚，股息率（TTM）在5.0%附近波动 [5][135][138] - **应收账款优质**：2025年上半年贸易应收款28.23亿元，其中1年内账龄占比82.1%，减值计提审慎，信用风险可控 [5][139] 长期成长驱动力（REITs赋能） - **政策环境**：商业不动产REITs试点启动，政策持续支持商业地产资产证券化，为优质商业资产盘活提供通道 [146] - **母公司实践**：华润置地REIT平台运营成熟，华润商业REIT平均租金从2024年第二季度的383元/平方米/月稳步提升至2025年第四季度的436元/平方米/月；有巢REIT出租率长期保持在92%以上 [148] - **对公司价值**：REITs出表机制强化对高质量运营的依赖，有利于公司获取长期稳定管理费；加速母公司资产循环，为公司持续输送项目来源；提升公司商业运营能力的外拓价值 [150]

行业整体表现与核心策略 - 2025年12月，赢商网监测的23城410个人气购物中心月度场日均客流规模均值约为5.82万人次，环比提升2.5% [1] - 其中45个人气TOP1项目的场日均客流规模均值约9.86万人次，环比上涨3.8%，显示头部项目客流增长更为强劲，头部效应持续增强 [1] - 年终人气商场围绕三大核心策略展开竞争：通过引入“品质首店”加速调改以构筑护城河、通过情感链接从流量运营深化为心智占领、通过强主题场景营造将空间转化为社交传播焦点 [1][2][3] 头部项目运营策略与成效 - **首店策略与品牌焕新**：头部项目将引入首店作为运营常态以构建差异化竞争优势，例如上海五角场合生汇年内引入55家首店，北京中关村ART PARK大融城东区引入75家首店，深圳怀德万象汇区域餐饮首店占比超50% [1][45] - **情感链接与心智占领**：领先商场运营重点转向培育消费者认同与忠诚，例如上海龙之梦城市生活中心在20周年庆中设置“凭2005年小票享免单”环节唤起集体记忆，成都凯德广场·金牛借明星演唱会打造粉丝主场 [2][44] - **场景营造与活动引流**：购物中心通过高传播性主题场景成为城市节日打卡地，例如上海新天地石库门街区植入极光飘雪，西安大融城通过“奇游方寸・绮梦天马”主题布景构建沉浸式庆典，有效吸引全城人潮 [3][62] 重点城市与标杆项目分析 - **上海市场**：上海龙之梦城市生活中心2025年全年8次登顶超大型项目TOP1，日均客流超20万人次，商业体量22万㎡，聚集超600家品牌，年均品牌迭代率30%，出租率常年稳定在98%以上，2025年销售额达135亿元 [12][15] - **上海市场**：上海五角场合生汇跻身超大型项目前三，2025年销售额突破66亿元，同比增长4%，年客流达3900万人次，同比增长5%，年内引入近100家新店（其中55家为首店），并举办逾200场营销活动 [17][19] - **北京市场**：北京中关村ART PARK大融城东区于12月开业，开业三日客流突破50万人次，销售额超3500万元，项目以12万㎡商业体量、引入超300个全新品牌（其中东区首店至少75家），刷新区域商业体验 [42] - **深圳市场**：深圳怀德万象汇于11月底开业，为华润万象生活上市后首个签约的轻资产项目，总体量18万㎡，引进近400个品牌，其中区域级以上餐饮首店占比超50% [45] - **广深蓉市场**：深圳领展中心城通过引入迪卡侬等新店及举办明星应援等活动提升吸引力；成都凯德广场·金牛借张靓颖演唱会推出官方快闪等活动，排名提升4名首次进入成都超大型项目三甲 [44] - **其他重点城市**：广州万博四海城首次上榜，以高频高质主题营销活动建立认知；西安大融城以30%的年均品牌焕新率及超200场大型主题营销活动，排名跻身西安大型项目TOP3 [47][62] 榜单排名与城市格局 - **TOP50阵营（上海）**：上海有46个项目蝉联上榜，龙之梦城市生活中心、五角场合生汇、环贸iapm、前滩太古里、兴业太古汇、国金中心IFC等位列各细分体量榜单前列 [4][6][8] - **TOP30阵营（北京、深圳、广州、成都）**：四大城市12个人气TOP1项目中仅2个有变，北京中关村ART PARK大融城拿下大型项目TOP1，深圳领展中心城重回中小型项目榜首，深圳壹方天地、前海壹方城、广州正佳广场、成都IFS等位列各城市超大型项目榜首 [24][30][38][39] - **TOP20阵营（杭、宁、苏、汉、渝、西）**：六城18个TOP1项目中仅2个变动，杭州嘉里中心重回中小型项目榜首，西安西咸万象城升至大型项目TOP1，南京德基广场、苏州中心商场、武汉武商梦时代、龙湖重庆时代天街、西安赛格国际购物中心等位列各城市超大型项目榜首 [49][51][55][57][58][61] - **TOP10阵营（其他12城）**：天津天河城、长沙IFS、昆明顺城购物中心上升1名斩获城市榜首，青岛万象城、宁波天一广场、东莞民盈·国贸城、南宁万象城、SM厦门、贵阳万象城、乌鲁木齐CCMALL时代广场、福州万科烟台山商业漫步街区、石家庄万象城等位列各城市榜首 [66][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79] 新上榜与排名跃升项目亮点 - **新上榜项目**：2025年12月全国新上榜项目包括北京中关村ART PARK大融城、深圳万象前海、深圳怀德万象汇、成都锦城万达广场、广州万博四海城、慈溪吾悦广场、福州苏宁广场等 [44][83] - **排名显著提升项目**：宁波阪急百货凭借金色主题圣诞美陈及新开多家首店，排名提升3名；青岛丽达茂排名提升4名；砂之船（南京江宁）奥莱通过跨年大促及引入多家奥莱首店吸引客流 [64][82] - **其他亮点项目**：杭州滨江宝龙城通过9周年庆引入多家重磅首店，年内焕新超百家品牌；昆明顺城购物中心全年9次登顶，年末引入多家云南首店并举办多元营销活动 [64][81]

核心观点 - 招银国际上调华润万象生活目标价18%至51.84港元，并维持“买入”评级，主要基于其零售业务板块表现优于预期且盈利占比提升，以及目标市盈率倍数上调至23倍并滚动至2026年 [1] 业务与运营分析 - 公司购物中心板块已成为绝对利润支柱，持续展现远超同业的运营能力 [1] - 预计该板块利润贡献占比将于今年全年度提升至60% [1] - 预计该板块收入及毛利润增速分别达18%及27% [1] 财务与股东回报 - 集团自2023年起至今维持100%派息，预计今年将持续此派息趋势 [1] - 对应股息率为4.4%，在央企中具较高吸引力 [1]

核心观点 - 实体商业面临用户到访动能疲软和新鲜感感知不足的挑战，其根本原因在于用户注意力被短视频、微短剧等内容平台抢占 [1] - 消费决策路径发生根本性变化，从“我想消费→找场所”转变为“我刷到了→想去看看”，内容已成为新的消费触发点和引流主角 [2][3] - 实体商业需从“品牌组合吸引到访”的旧逻辑转向“内容吸引用户”的新逻辑，发展“导演力”将空间打造为“内容生成场” [1][12] 消费决策路径变迁 - 用户感知世界的方式从“品牌列表”变为“内容流”，注意力转移速度远快于商业项目更新节奏 [3][5] - 短视频平台形成“内容触发→聚合流量→制造潮感→到店验证→二次拍摄”的完整消费吸引力闭环 [3] - 品牌组合在用户认知中的感知浓度下降，一条有趣的视频比引入新品牌更能激发用户“顺路看看”的冲动 [3][5] 品牌引力与内容节奏 - 传统依赖“品牌更替”来维持用户新鲜感的逻辑效能减弱，品牌更新速度受合同周期等因素限制，难以匹配用户高频的新鲜感要求 [5][6] - 实体商业需用“内容的节奏”弥补“品牌的更新”，通过轻盈但不断的内容流维持空间的可被期待性 [6][7] - 新鲜感是一种“被看到的期待”，由“内容性期待”支撑，例如每周更换主题装置、定期快闪互动等低成本内容创作 [7][8] 空间运营模式转型 - 商业空间需从“物业管理”思维升级为“内容导演”思维，将空间视为“内容发生地”而非“租赁容器” [12][13] - 美国AREA15项目以“体验内容平台”为定位，招商筛选标准是品牌需具备可拍摄、可互动的属性，运营逻辑近似媒体制作公司 [13] - 英国BOXPARK Shoreditch采用“快闪内容化”节奏，运营团队自视为“策展人”，每次更新主题像制作一集新的微短剧 [15] 团队能力重构 - 购物中心组织结构需从“物业公司”进化为“内容制作团队”，具备内容编排能力让空间自带传播力 [12][16] - 日本表参道之丘以“生活美学场景”为核心策划四季主题展，活动具备高传播力与强视觉识别度，成为品牌传播的母体 [16][18] 未来商业范式 - 未来最强的商业不是品牌最多的，而是被最多人“订阅”的，商业空间需像运营频道一样具备更新节奏与内容驱动力 [21] - 购物中心的竞争力将来自“空间×内容×社交”的循环系统，从“品牌的容器”转变为“关系的发生器” [23]

核心财务表现 - 2025年上半年公司营收85亿元，同比增长6.5%，归母净利润20.3亿元，同比增长7.4% [1] - 商业板块收入32.7亿元，同比增长14.6%，物业板块收入51.6亿元，同比增长1.1% [1] - 毛利31.7亿元，同比增长16.3%，毛利率37.1%，同比提升3.1个百分点 [1] 商业运营表现 - 购物中心业务收入22.6亿元，同比增长19.8%，毛利17.8亿元，同比增长30.0%，毛利率78.7%，同比提升6.2个百分点 [2] - 在营购物中心实现零售额1220亿元，同比增长21.1%，业主端租金收入147亿元，同比增长17.2% [2] - 新开业购物中心4座，新签约轻资产外拓项目6个，其中4个为TOD项目 [2] - 截至2025年6月30日，为120个购物中心及27个写字楼提供商业运营服务，承接5个购物中心分租项目 [2] 物业管理业务 - 物业管理业务收入35亿元，同比增长8.8%，增值服务收入下滑：非业主增值收入2.2亿元（同比下降34.6%），业主增值收入4.9亿元（同比下降32.7%） [3] - 增值服务收入下降因母公司拿地项目与交付面积缩减，服务单价承压，以及剥离部分盈利能力偏弱业务 [3] - 总体社区在管面积2.8亿平方米，合约面积3.0亿平方米 [3] 关联房企表现 - 关联房企华润置地8月全口径销售额132亿元，同比下降13.2%，1-8月累计销售额1368亿元（行业排名第3），同比下降12.0% [1] - 1-8月华润置地新增土地价值461亿元（行业排名第5），新增土地面积160万平方米（行业排名第7） [1] 经营与股东回报 - 经营利润（毛利减销售管理费）26.3亿元，同比增长20.2% [4] - 宣派中期股息及特别股息合计每股0.881元，占股东应占核心净利润100% [4]

购物中心排名格局变化 - 龙华壹方天地、前海壹方城、万象天地稳居≥15万㎡超大型mall前三名，万丰海岸城时隔数月再次登榜 [1] - 10万-15万㎡区间中，福田KKONE首次夺得榜首，前海欢乐港湾退居第二，罗湖益田假日广场作为新开项目入榜 [1] - ＜10万㎡区间中，星河WORLD·COCOPark排名上升2位至前五，来福士广场后退3位至第八，西乡天虹购物中心和新开的iN城市广场首次进入榜单 [1] 商管公司市场集中度 - 连锁商管公司占据主导地位，华润万象生活有4个项目上榜（万象天地、万象食家、布吉万象汇、PA mall）[5] - 鸿荣源壹方商置、海岸商业、星盛商业、天虹股份、印力公司、卓越商管均分别有两个项目上榜 [5] - 上榜项目中94%由集团型/规模化商管公司持有或管理，仅不到6%为独立商业项目（如后浪新天地、皇庭广场）[7] 区域商业分布特征 - 福田区以10席上榜项目位居行政区榜首，宝安区以7席紧随其后，两区合计占比达57% [8] - 龙岗区与南山区各占4席，罗湖区、龙华区各占2席，光明区1席入围，呈现“中心强、多点散”的分布特征 [8] - 福田区连续十余年稳居深圳市社会消费品零售总额首位，商业密度与消费市场活跃度跻身全国前列 [10] - 宝安区作为深圳常住人口第一大区（超530万），依托人口基数与“城市西移”战略成为商业新增量核心战场 [11] 核心商圈集群效应 - 福田CBD商圈商业密度最高，商圈内福田星河COCO Park、PA mall、领展中心城、皇庭广场、卓悦中心等5家人气购物中心入围TOP30 [12] - 前海-宝中商圈3公里辐射圈内的欢乐港湾、前海壹方城、宝安大仟里、海雅缤纷城、西乡天虹购物中心等5家购物中心均上榜 [12] - 深圳未来长期规划将建设五大世界级商圈，包括福田中心商圈、前海-宝中商圈、后海-深圳湾商圈等 [12] 项目运营策略亮点 - 头部项目通过高浓度活动与精准客群渗透巩固优势，如龙华壹方天地举办“流浪的树”装置艺术展，前海壹方城引入“三丽鸥家族”主题快闪 [15] - 成熟项目借势周年庆实现人气与销售双增长，如KKONE以9周年庆联动POP MONKEY企划与蔡依林歌友会等活动形成流量闭环 [17] - 新开项目热度不减，罗湖益田假日广场推出区域文化特色活动，iN城市广场聚焦毕业季场景推出篮球赛、滑板日等活动激活青年消费活力 [17]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，目标价调整为 39.04 港元，对应 2025 年 20 倍 PE [2][8] 报告的核心观点 - 公司为商管龙头，购物中心经营稳健，保持高派息回馈股东；在管购物中心业绩稳定性强，可同比零售额、租金仍保持增长，随着储备项目不断开业，业绩还将持续增长 [8] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 年营业总收入 170.43 亿元，同比增长 15%；归母净利润 36.29 亿元，同比增长 24%；每股盈利 1.59 元，市盈率 20 倍，市净率 4 倍 [4] - 预测 2025 - 2027 年营业总收入分别为 190 亿元、212.01 亿元、238.45 亿元，同比增速分别为 11%、12%、12%；归母净利润分别为 41.45 亿元、47.52 亿元、54.46 亿元，同比增速分别为 14%、15%、15% [4] 公司基本数据 - 总股本 22.83 亿股，已上市流通股 22.83 亿股，总市值 801 亿港元，流通市值 801 亿港元 [5] - 资产负债率 42.16%，每股净资产 7.24 元，12 个月内最高/最低价 38.78/20.19 港元 [5] 各业务板块情况 - 购物中心：2024 年营收 42.09 亿元，同比提升 30%，毛利率 72.6%，同比提升 0.7pcts，贡献 54.4%的毛利润；存量项目维持稳定增长，非重奢项目表现好于重奢项目；全年新开业 21 座购物中心，年末在营 122 个，在管面积增加 19.8%至 1314 万平；截至 24 年底储备项目 77 个，25 - 26 年预计新开业 15、12 个 [8] - 物管航道：2024 年营收 107.15 亿元，同比增长 11.6%，整体毛利率微降 0.5pcts 至 17.0%；年末在管面积 4.13 亿平方米，较上年增长 11.6%，合约面积 4.5 亿平，同比增长 5.9%，新增第三方合约面积 3485 万平 [8] - 写字楼：2024 年营收 20.65 亿元，同比上升 7.1%，毛利率微降 0.7pcts 至 34.9%；在管面积 1669 万平，同比提升约 13%，合约面积达 2140 万平；受新项目入市影响，整体出租率同比下降 10.3pcts 至 73.6%，可同比下降 2.7pcts 至 80.8% [8] 分红情况 - 2024 年管理及销售费用率下降 1pct 至 7.4%，核心净利润增长 20.1%至 35.07 亿元 [8] - 全年每股派息 0.922 元，增加特别派息每股 0.614 元，全年合计派息 1.536 元/股，实现核心归母净利 100%派息，3 月 27 日收盘价对应股息率约 5% [8] 财务预测表 - 资产负债表：预测 2025 - 2027 年资产总计分别为 313.95 亿元、362.44 亿元、425.77 亿元，负债总计分别为 114.16 亿元、121.88 亿元、134.33 亿元 [9] - 利润表：预测 2025 - 2027 年营业总收入分别为 190 亿元、212.01 亿元、238.45 亿元，净利润分别为 41.45 亿元、47.52 亿元、54.46 亿元 [9] - 现金流量表：预测 2025 - 2027 年经营活动现金流分别为 41.29 亿元、52.38 亿元、56.15 亿元 [9] - 主要财务比率：预测 2025 - 2027 年营业收入增长率分别为 11%、12%、12%，归属普通股东净利润增长率分别为 14%、15%、15% [9]