蓝思科技 20260306电话会议纪要关键要点 一、 公司与行业概述 * 公司为消费电子精密制造龙头，业务版图从玻璃盖板横向与纵向拓展至金属、陶瓷、模组、整机组装，并前瞻布局汽车、机器人、AI服务器及商业航天等新领域[3] * 公司业务分为四大板块：智能手机与电脑类（压舱石业务，营收占比长期超80%）、汽车业务、穿戴类业务（含AI/AR眼镜）、新兴业务（含机器人、AI服务器、商业航天等）[3][4] 二、 核心业务分析：消费电子（压舱石业务） 客户结构与增长驱动 * 北美大客户（苹果）营收贡献占比维持在40%~50%的高位[7] * 未来增长驱动：1) 中长期苹果AI落地缩短换机周期；2) 中短期3D玻璃、折叠屏等创新料号导入；3) AI/AR眼镜行业成长[7] 苹果业务展望与公司阿尔法 * **短期销量**：受益iPhone 17热销，2026年前5周苹果手机国内激活量同比增长7%，FY 26Q2苹果营收有望维持13%~16%高速增长[8] * **AI换机潜力**：全球iPhone存量约15.6亿部，至2025年底可支持Apple Intelligence机型约4亿部，对应约11~12亿部潜在换机存量[8] * **公司阿尔法（价值增量）**： * **3D玻璃后盖**：2025年iPhone 17 Air首次导入，价值量与毛利率显著高于普通玻璃后盖，是2025下半年至2026年核心利润增量之一[9] * **超瓷晶面板**：持续迭代升级（如抗摔性能提升40%），带来ASP与单机价值量提升[9] * **金属中框**：自2025年秋季iPhone 17 Pro起开始供应Pro机型铝合金中框，实现突破，2026年将覆盖全年[9] 折叠屏业务 * **行业判断**：高速增长阶段已过，未来增量在于苹果入局（预计2026年秋季）带来的新增需求，可能刺激市场重回高增长[10] * **公司布局与弹性**：供应UTG玻璃、PET膜及玻璃支撑板等高价值部件，折叠屏整机ASP价值量有望接近100美元，较直板机提升数倍，业绩弹性较大[2][11] 穿戴/AI眼镜业务 * **布局环节**：覆盖结构件、光波导、光学模组、声学模组等零部件与模组供应，以及为Rocket的AI glasses提供独家整机组装[11] * **关注重点**：光学环节（成本占比超50%）及光波导相关技术落地与项目导入进展[11] 三、 新兴业务布局与进展 汽车业务 * **现状**：2024年营收接近60亿元，2025年上半年约30亿元出头，客户覆盖超30家国内外头部客户（如特斯拉、宝马、小米、比亚迪）[12] * **未来增量核心**：超薄夹胶玻璃的量产爬坡与客户车型导入[12] * **超薄夹胶玻璃**： * **核心价值**：减重提升新能源车续航、多层镀膜实现声学/热辐射/紫外线隔离等复合功能、加工精度与刚性更高[13] * **进展**：2025年四季度已有产线投产，头部新能源客户车型持续导入[13] * **收入与盈利影响**：预计2026年带来“小几十亿”收入增量，且其毛利率高于传统汽车业务，有望抬升板块平均盈利水平[2][13] 机器人业务 * **产品布局**：覆盖结构件（镁铝合金、液态金属齿轮）、模组（头部模组、灵巧手、关节模组）及整机[14] * **客户覆盖**：海外导入T客户供应链，国内与致远、粤江等整机客户深度合作[15] * **交付与目标**：2025年交付人形机器人约3,000台、机器狗约1万台；2026年核心部件与整机出货量有望翻倍以上增长；2027年目标出货量稳居全球前列[15] AI服务器业务 * **关键看点**：通过收购原始科技，依托其已取得的英伟达（NVIDIA）服务器相关认证，快速导入机柜机架、滑轨、结构件等业务，并协同推进液冷方向突破[15] * **未来方向**：有望从结构件、液冷进一步向整机组装业务拓展[15] 商业航天业务 * **产品布局**：星端聚焦航天级UTG玻璃（用于太阳翼封装），地面环节包括结构件、卫星雷达、天线、光学窗口等产品[16] * **合作进展**：已与国内外头部卫星客户深度合作，进行产品开发验证[16] * **关注方向**：TGV玻璃基板，正配合头部封装基板客户推进开发测试，有望受益太空算力需求爆发[16] 四、 财务、股权与盈利预测 股权与财务表现 * 股权结构清晰、稳定且集中，管理层经验丰富[5] * 毛利率整体稳健但略有下滑，主因产品结构中整机及模组业务占比提升；后续伴随3D玻璃、折叠屏UTG等新料号放量，消费电子业务毛利率存在回升可能[5] * 扣非归母净利率持续提升，从2021年的2.7%提升至2025年前三季度的5.0%[6] * 利润自2022年起持续修复，预计2025-2027年持续上行趋势明确[5][6] 盈利预测与估值 * **盈利预测**：预计2025、2026、2027年归母净利润分别为48.5亿元、67.3亿元、82.9亿元，对应同比增长34%、39%、23%[17] * **估值水平**：当前测算2026年PE约26倍，低于可比公司行业平均水平[2][17] * **投资评级**：首次覆盖，给予买入评级[2][17]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3] 核心观点 - 蓝思科技作为平台型精密制造龙头，正从传统消费电子向AI硬件和商业航天等新领域拓展，有望开启新一轮成长 [5] - 消费电子业务受益于北美大客户（苹果）硬件创新周期，包括3D玻璃后盖渗透、折叠屏新机型和AI叙事缩短换机周期，基本盘稳固且有望量价齐升 [5][13][29] - 汽车业务与北美大客户合作紧密，超薄夹胶玻璃已导入国内头部车企并即将扩产，有望贡献显著增量 [5][13] - 公司通过收购元拾科技切入AI服务器液冷与结构件赛道，并在人形机器人、商业航天（如航天级UTG）等领域深度布局，构建多元增长引擎 [5][14][87] 公司概况与财务表现 - 公司是平台型精密制造厂商，业务涵盖智能手机与电脑、新能源汽车与智能座舱、智能头显与穿戴、其他智能终端四大板块 [13][14] - 2024年公司实现营业收入699.0亿元，同比增长28.3%；归母净利润36.2亿元，同比增长19.9% [3][5] - 2025年第一季度至第三季度，公司实现营收536.6亿元，同比增长16.1%；归母净利润28.4亿元，同比增长19.99% [5] - 2020-2024年营收复合年增长率为17.3%，归母净利润从2021年的20.7亿元增长至2024年的36.2亿元 [17][23] - 公司预测2025-2027年营业收入分别为830.5亿元、964.0亿元、1173.7亿元，归母净利润分别为48.5亿元、67.3亿元、82.9亿元 [3][92] 消费电子业务 - 消费电子是公司核心业务，2024年营收612.4亿元，占总营收80%以上，其中来自北美大客户（苹果）的营收占比为49.5% [13][29] - 北美大客户iPhone 17系列热销，且AI功能（如升级版Siri）落地有望缩短换机周期，全球iPhone活跃用户约15.6亿，潜在换机需求大 [31][33][35] - 公司深度参与大客户硬件创新：是3D玻璃后盖（首次用于iPhone 17 Air）和超瓷晶面板的核心供应商；金属中框份额持续提升，并有新增产能规划；卡位UTG玻璃、PET膜等环节，有望受益于大客户2026年推出的首款折叠屏手机 [38][42][44][45] - 在AI/AR眼镜领域，公司实现从结构件、模组到整机组装的全链条布局，已为Rokid等客户供货，有望受益于行业远期成长，预计2030年全球AI眼镜出货量达9000万台 [52][56] 汽车业务 - 汽车业务2024年营收59.4亿元，同比增长18.8%，覆盖特斯拉、宝马、比亚迪等超30家客户 [13][60] - 公司产品包括中控屏、BC柱、车窗玻璃等，其中超薄夹胶玻璃在轻量化、隔音隔热方面优势显著，已成功导入国内头部车企新车型，首条产线已认证，多条产线将于2026年第一季度投产 [5][70] - 车载显示屏大屏化、多屏化趋势明显，2025年中国乘用车市场15英寸以上中控屏渗透率同比提升12个百分点至31%，单车平均搭载显示屏数量达1.97块 [64][66] 新兴业务布局 - **AI算力/服务器**：2025年12月公告拟收购元拾科技95.1%股权，后者拥有英伟达RVL认证，结合公司制造能力，有望切入AI服务器机柜、液冷系统（如冷板、CDU）供应链，测算2025/2026年Nvidia GB/Rubin机柜液冷市场空间达39.7/100.6亿美元 [5][14][84][87] - **机器人**：公司具备结构件-模组-整机-二次开发全栈能力，已合作海外T、F、M及国内智元等头部客户，永安机器人园区具备年产50万台人形机器人产能，2025年预计交付人形机器人3000台 [14][71][75][77] - **商业航天**：前瞻布局航天级UTG（用于卫星柔性太阳翼）、地面终端结构件、TGV玻璃基板等创新材料，有望受益于低轨卫星发射提速和太空算力中心建设 [5][14][89][91] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2025-2027年归母净利润同比增长率分别为33.9%、38.7%、23.2%，对应每股收益分别为0.92元、1.27元、1.57元 [3][92] - 预测2025-2027年市盈率分别为35倍、26倍、21倍，低于选取的可比公司（立讯精密、领益智造等）平均市盈率45倍、34倍、27倍 [3][98]

投资评级与核心观点 - 报告对蓝思科技给予“增持”评级，并维持该评级不变 [4] - 报告核心观点：蓝思科技是全球精密制造龙头，通过“新材料、新技术、新装备、新领域”战略，实现了从消费电子到智能汽车、人形机器人、AI/XR眼镜等新兴市场的多元布局，构建了垂直整合能力与全球化产能网络，有望在AI硬件升级与汽车智能化浪潮中持续获取增长动能，开启多极增长新篇章 [4][6] 公司概况与业务结构 - 蓝思科技是智能终端全产业链一站式精密制造解决方案提供商，业务覆盖消费电子、智能汽车及人形机器人、AI眼镜/XR头显、智慧零售设备、光伏新能源等多个领域 [6][11][21] - 公司拥有从原材料生产、功能模块贴合到整机组装的垂直整合能力，技术积累涵盖玻璃、金属、陶瓷、塑胶等多种材料 [6][12] - 客户资源优质，是苹果、三星、华为、特斯拉、宝马、理想、比亚迪等全球知名品牌的长期战略合作伙伴 [12] - 2024年，公司以86亿美元营收和13.0%的市占率，位居全球消费电子精密结构件及模组综合解决方案行业第一 [63][64] 财务表现与客户结构 - 营收与利润稳健增长：2022年至2024年，营业收入从466.99亿元增至698.97亿元，年均复合增长率22.34%；归母净利润从24.48亿元增长至36.24亿元，年均复合增长率21.67% [28] - 2025年前三季度，实现营业收入536.63亿元，同比增长16.08%；归母净利润28.43亿元，同比增长19.91% [28] - 分业务表现： - **智能手机与电脑类业务**：2024年营收577.54亿元，同比增长28.63%，占总营收82.6% [29][39]。其中，整机业务收入从80.32亿元大幅提升80.7%至145.20亿元，销量从1460万台增至2010万台 [29] - **智能汽车及座舱类业务**：2024年营收59.35亿元，同比增长18.73%，占总营收8.5% [33][39]。结构件及模组平均售价从418.5元提升至453.5元 [33] - **智能头显与穿戴类业务**：2024年营收34.88亿元，同比增长12.39%，毛利率提升4.49个百分点至19.76% [34] - **其他智能终端类业务**：2024年营收14.08亿元，同比大幅增长754.23%，主要受智慧零售设备推动 [35] - 客户结构持续优化：对最大客户的销售占比从2022年的70.96%显著降至2024年的49.45% [37][41] 消费电子业务进展 - 公司牢牢把握AI升级与形态创新两大驱动力，是折叠屏、3D玻璃等增量市场的核心供应商，单机价值量显著提升 [6] - **盖板与3D玻璃**：公司是3D曲面玻璃行业先行者，新设计的3D玻璃后盖有望成为高端旗舰主流方案，带来量价齐升 [66] - **金属结构件**：通过收购整合蓝思精密（泰州），大幅提升金属加工能力，二期项目达产后预计新增年销售收入超80亿元 [70] - **组装业务**：以整机组装带动高附加值结构件出货，形成良性循环，规模效应逐步改善盈利水平 [6][72]。公司定位向“AI时代的智能硬件制造商”转型 [74] - **折叠屏**：已成为大客户折叠机的UTG盖板、PET贴膜、玻璃支撑板及液态金属铰链主轴等关键产品供应商，单机价值量提升显著 [75] - **AI/AR眼镜**：是Rokid Glasses的独家供应商，并为北美头部客户提供核心部件，新成立蓝思光电科技（长沙）有限公司，旨在提供从光学部件到整机组装的全链条解决方案 [6][80] 智能汽车业务进展 - 智能汽车业务是公司的第二增长引擎，核心在于产品价值量提升与业务边界拓展 [6] - **行业趋势**：全球智能汽车销量预计将从2025年的7320万辆增长至2029年的9210万辆，年复合增长率5.9% [83]。智能座舱中控屏、智能B柱等渗透率将持续快速提升 [95] - **市场地位**：2024年，公司在全球智能汽车交互系统综合解决方案市场排名第一，市占率达20.9% [102] - **业务拓展**：产品从车载电子玻璃、中控屏，拓展至双联屏/三联屏、无线充电模组、通讯模组、域控制器以及为北美客户供应复杂中控系统和智能B柱/C柱等，单车价值量持续提升 [6][104] - **超薄夹胶玻璃**：已成功导入国内头部车企新车型，并与北美大客户进入产品验证阶段，预计将为业务带来显著增量 [106] 新兴领域布局 - **人形机器人**：公司已构建从核心部件到整机组装的垂直整合平台，实现关节模组、灵巧手等核心部件的批量交付，并切入北美及国内多家头部企业供应链 [6][117]。占地400亩的蓝思智能机器人永安园区已于2025年11月启用，具备年产50万台具身智能机器人的产能 [118] - **智慧零售**：与支付宝深度合作，“碰一下”智能终端已实现量产并覆盖全国超1000个大型商圈 [6][35] - **AI数据中心**：通过收购英伟达RVL认证供应商PMG，战略性切入全球AI算力供应链 [7] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为902.41亿元、1147.55亿元、1395.99亿元 [4][7] - 预计同期归母净利润分别为49.64亿元、67.49亿元、83.81亿元，对应EPS为0.94元、1.28元、1.59元 [4][7] - 对应当前股价的PE分别为38.69倍、28.46倍、22.92倍 [4][7]