当前市场状况 - 2026年信用利差预计维持较低水平，增量事件带来的利差走阔将创造配置时点 [1] - 截至11月18日，中债中短期票据收益率曲线（AAA）3M期限上探1BP至1.61%，3年期收益率下行1BP至1.86%，5年期收益率稳定在1.99%附近 [2] - 市场资金面保持相对充裕，信用债买盘稳定，压制利差上行空间，企业盈利能力改善，违约事件发生率处于低位 [3] 市场驱动因素 - 央行降准降息、公开市场操作投放流动性使资金面充裕，"宽信用"政策如信贷支持工具、房企融资"三支箭"缓解特定行业信用压力 [3] - "资产荒"背景下，银行、理财等机构为追求收益，有继续加大中高等级信用债配置力度的需求，压缩利差空间 [3] - 信用利差呈现阶段性走阔和持续性压缩的特征，货币政策保持适度宽松，信用市场资金供给多而债券供给少的逻辑未变 [3][4] 历史回撤分析 - 不同驱动因素导致市场非对称变化：资金因素影响短端，资产配置因素影响长端，政策预期变化对长短端影响均匀 [4] - 1年期品种调整幅度从近100BP降至40BP一线，最近一轮调整仅为10BP；5年期品种调整幅度从75BP左右降至30BP一线，10年期品种调整幅度稳定在30BP至40BP [5] - 2022年11-12月、2023年8-12月回撤受踩踏、资金收紧影响；2024年8-10月、2025年1-3月调整与政策变化有关；2025年7-9月回撤受大类资产配置变化影响 [5] 投资策略与品种建议 - 操作核心是基于增量事件的择时，关注增量事件带来的市场回撤，出现30BP以上估值回撤时考虑布局 [4][5] - 可重点关注3年至5年期高等级普信债，核心逻辑是摊余成本债基的增量资金，该类基金封闭期多在5年以内，3至5年期限普信债是最佳选择 [6] - 4年至5年期二永债近期表现弱于同期限普信债，形成比价回归交易机会，5年期AAA-等级二级资本债和5年期AAA等级中票比价已接近20BP [7] - 优质城投债与产业债适合偏好票息收益投资者，城投债中2.3%以上估值品种占比约为22.1%，产业债可关注地方重要国有房企的2年期左右债券 [7] - 对超长期信用债（5年期以上）建议谨慎，收益率下行空间有限，银行净卖出规模增加，摊余成本债基难以提供增量资金，波动风险较大 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 超长期信用债一级新发供需两旺，当前利差压缩程度不及去年低位，二级交投情绪有修复空间，在低利率“资产荒”环境下，行情或向久期资产深化演绎，建议关注超长期信用债的配置和交易机会[2] 根据相关目录分别进行总结 超长期信用债的增量与存量 - 增量：一级新发供需两旺，供给端发行成本中枢下移催生更多发行人，2025年全年发行规模或超1万亿元；需求端一级认购倍数整体震荡上行，经历不同阶段的变化[7][8][12] - 存量：截至2025/8/5，存量超长期信用债1275只，余额25451亿元，10Y、15Y是主流发行期限，剩余期限超半数在7 - 10Y，高评级债项占比81%，产业债存量规模最大，银行二级资本债和城投债也是重要组成部分[2][15][21] 超长期信用债的二级交投起落 - 今年以来二级成交明显放量，2025年6月中旬周度成交笔数达峰值，产业债和银行二级资本债成交笔数较高[24] - 买盘情绪2025年2月以来持续提振，月度成交TKN占比维持62%以上，低估值成交笔数占比有所回升但未达去年高点，2025H1低估值成交偏离度较去年同期收敛[25][30][31] 谁在买超长期信用债 - 2025年以来银行和证券公司持续净卖出超长期信用债[37] - 保险公司、理财子及理财产品是主要配置资金，保险“低买高卖”，理财子配置属性强[37][39] - 基金公司及产品交易属性强，Q1调整行情净卖出，3月中旬后显著增配[39] 投资建议 - 信用利差未达去年低位，二级交投情绪有修复空间，“资产荒”下行情或向久期资产演绎，建议关注超长期信用债配置和交易机会[2][48] - 从择时信号看，15 - 20Y超长期信用债性价比高，配置价值排序为15Y>20Y>10Y>30Y[50] - 筛选出产业债、城投债、银行二级资本债中部分发行主体供参考，如产业债的诚通控股等，城投债的深圳地铁等[56]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上周债市情绪走弱，债市情绪指数、扩散指数回落，机构久期有不同变化，杠杆率下降，二级成交部分品种换手率有变动，配置力量方面债基新发行份额减少，贷款需求回落，一级认购部分品种全场倍数有调整，相对估值部分利差收窄 [1][2][3] 各目录总结 债市情绪指数 上周债市情绪指数为 113.3，较前值回落 0.9；债市情绪扩散指数 42.4%，较前值回落 10.5 个百分点 [1] 机构久期跟踪 上周五基金久期为 2.17 年，较前一周五持平；农商行久期为 2.84 年，较前一周五回升 0.02 年；保险久期为 6.74 年，较前一周五回落 0.03 年 [1] 杠杆率跟踪 上周质押式回购余额为 10.6 万亿元，较前值回落 0.4 万亿元；大行净融出余额为 3.1 万亿元，较前值回落 0.7 万亿元；债市杠杆率为 103.4%，较前值回落 0.1 个百分点 [1] 二级成交跟踪 上周 30Y 国债换手率为 1.9%，较前值回落 0.8 个百分点；10Y 国债换手率为 1.0%，较前值持平；10Y 国开债换手率为 29.3%，较前值回落 2.6 个百分点；超长期信用债换手率为 0.47%，较前值回升 0.07 个百分点 [1] 机构配置力量跟踪 上周债基新发行份额为 63 亿元，较前值回落 129 亿元；股市风险溢价为 1.36%，较前值回落 0.03 个百分点；美元指数为 99.8，较前值回落 1.3；6M 票据转贴现利率 - 6M 存单回落 5.8bp 至 - 58.2bp，反映贷款需求有所回落；农商行配债指数为 - 2.0%，较前值回落 92.1 个百分点；保险配债指数为 73.5%，较前值回落 6.0 个百分点；货基配债指数为 - 58.6%，较前值回落 138.3 个百分点；保险二永债配置指数 - 6.3%，较前值回落 8.3 个百分点 [1][2][3] 一级认购跟踪 上周国债全场倍数回落 0.2 倍至 3.0 倍，地方债全场倍数回落 2.1 倍至 21.0 倍，国开债全场倍数回升 0.1 倍至 3.1 倍 [3] 相对估值跟踪 上周 10 年国开和国债利差收窄 3.3bp 至 - 0.2bp，30 年期和 10 年期国债利差收窄 3.5bp 至 17.1bp，10 年国开老券与新券利差收窄 0.3bp 至 3.2bp，10 年地方与国债利差收窄 3.4bp 至 15.1bp [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上周债市情绪有所回升，基金久期拉升，质押式回购余额和大行净融出余额增加，部分债券换手率有变化，债基新发行份额回落，贷款需求有所回升，地方债全场倍数回升，部分利差有扩大或收窄情况 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 债市情绪 - 上周债市情绪指数为 113.7，较前值回升 0.2；债市情绪扩散指数 52.3%，较前值回升 6.8 个百分点 [1] 机构久期 - 上周五基金久期为 2.30 年，较前一周五回升 0.08 年；农商行久期为 2.45 年，较前一周五回落 0.25 年；保险久期为 6.78 年，较前一周五回落 0.03 年 [1] 杠杆率 - 上周质押式回购余额为 10.8 万亿元，较前值回升 0.3 万亿元；大行净融出余额为 3.0 万亿元，较前值回升 0.1 万亿元；债市杠杆率为 103.4%，较前值持平 [1] 二级成交 - 上周 30Y 国债换手率为 2.6%，较前值回升 0.5 个百分点；10Y 国债换手率为 0.8%，较前值回升 0.1 个百分点；10Y 国开债换手率为 18.2%，较前值回落 5.0 个百分点；超长期信用债换手率为 0.64%，较前值回升 0.29 个百分点 [1] 配置力量 - 上周债基新发行份额为 93 亿元，较前值回落 16 亿元；股市风险溢价为 1.60%，较前值回落 0.07 个百分点；美元指数为 99.6，较前值回升 0.4 [2] - 6M 票据转贴现利率 - 6M 存单回升 7.4bp 至 -59.1bp，反映贷款需求有所回升 [3] - 农商行配债指数为 -96.0%，较前值回落 114.0 个百分点；保险配债指数为 50.3%，较前值回落 16.9 个百分点；货基配债指数为 76.0%，较前值回升 7.0 个百分点；保险二永债配置指数 0.2%，较前值回升 12.5 个百分点 [3] 一级认购 - 上周地方债全场倍数回升 2.9 倍至 22.0 倍，国开债全场倍数为 2.8 倍，持平前值 [3] 相对估值 - 上周 10 年国开和国债利差扩大 0.2bp 至 3.5bp，30 年期和 10 年期国债利差收窄 3.4bp 至 22.9bp，10 年国开老券与新券利差扩大 1.2bp 至 3.0bp，10 年地方与国债利差收窄 0.2bp 至 23.6bp [3]