公司重大进展 - 公司自主研发的“重组I型α1亚型胶原蛋白冻干纤维”于2025年10月23日获得国家药监局第三类医疗器械注册证，注册证编号为国械注准20253132049 [1] - 该产品是公司三类医疗器械管线中首个获批的药械组合类产品，标志着公司业务正式从功能性护肤品及二类械延伸至高壁垒的三类医美注射器械领域 [1] - 该产品为首个重组I型胶原蛋白三类械证，国内此前仅有12款胶原蛋白三类械获批，其中重组胶原蛋白相关仅4张，前三张均来自锦波生物 [2] 产品具体信息 - 产品为白色或类白色海绵状固体，由重组Ⅰ型α1亚型胶原蛋白组成，共753个氨基酸，不具有三螺旋结构 [2] - 产品型号为D1型，规格包括10mg/瓶至24mg/瓶等多种 [2] - 产品适应症为用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹，包括眉间纹、额头纹和鱼尾纹 [2] - 根据审评报告，该产品FAS中90天额纹有效率试验组为94.7%，眉间纹有效率为92.3%，左侧鱼尾纹有效率为95.8%，右侧鱼尾纹为97.2% [2] 市场前景与行业地位 - 胶原蛋白注射市场预计2025年规模约98亿元，未来仍具较大发展空间 [3] - I型胶原含量约占胶原总量的80-90%，主要分布在皮肤中，对皮肤起支撑作用，质地较坚硬 [3] - 公司的重组I型胶原蛋白与锦波生物的重组Ⅲ型胶原蛋白在产品特性上有所区别，并非完全竞争关系 [3] - 参考锦波生物同类产品薇旖美，其2021年推向市场后，2021年及2022年分别实现收入0.28亿元及1.17亿元，后续保持高速增长 [3] 公司未来管线与运营表现 - 公司旗下“重组胶原蛋白植入剂”产品已于2025年8月25日正式受理在审，参考本次产品从受理到获批仅约4个月，预计植入剂获批进度有望加快 [4] - 公司近期股价回调与市场对双11初期旗下可复美和可丽金品牌销售数据波动的担忧有关 [4] - 公司第三季度线上天猫、京东、抖音共实现GMV约7.26亿元，同比增长27.7%，其中天猫和京东增速分别为40.6%和83.3% [4] - 在双11大促中，公司主品牌可复美于10月20日-24日位列天猫美妆第16名，于10月9日-19日位列抖音美容护肤国货榜第10名 [4] 股东信心与财务预测 - 控股股东自2025年6月9日发布增持计划以来多次增持，截至10月29日累计购入422.66万股，投入资金约2亿港元，持股比例升至54.66% [6] - 维持公司2025-2027年归母净利润预测为25.49亿元、30.92亿元及36.73亿元 [6] - 对应2025-2027年市盈率分别为15倍、12倍及10倍 [6]

产品获批与市场潜力 - 公司于2025年10月21日获批中国首个重组I型天然序列胶原蛋白面部注射剂产品，适用于纠正额部动力性皱纹 [1] - 该重组胶原蛋白冻干纤维产品申请于2025年6月13日承办，并于2025年10月21日获批 [2] - 预估该产品中远期具备达到10亿人民币以上销售额的可能性，利润率可观，参考锦波生物2025年上半年净利率45.66% [1] - 注射用重组胶原蛋白头部玩家较稀缺，锦波生物2022年重组胶原蛋白产品营收3.33亿元，同比增长105.0% [1] 研发管线与产品布局 - 公司旗下“重组胶原蛋白植入剂”产品已于2025年8月25日获国家药监局药品审评中心受理 [2] - 锦波生物已获批产品包括重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维、溶液和凝胶 [1] - 锦波生物2023年、2024年及2025年上半年单一材料医疗器械产品收入分别达5.65亿元、11.28亿元和6.45亿元，同比增长率分别为254.65%、99.7%和34.7% [1] 化妆品业务表现 - 可复美品牌2025年第三季度线上全渠道GMV达6.15亿元，同比增长20% [2] - 可丽金品牌2025年第三季度线上全渠道GMV达0.72亿元，同比增长17% [2] - 可复美品牌在2025年第三季度恢复达人带货，并于9月初周年庆邀请贾乃亮助阵抖音直播间 [2] - 天猫双11活动现货首日4小时，可复美累计成交GMV金额跻身前15名 [2] 国际化进展与盈利预测 - 截至2025年9月28日，可复美已入驻新加坡13家屈臣氏门店，胶原棒2.0产品首次登陆海外市场 [2] - 维持公司2025年至2027年归母净利润预测，分别为26.00亿元、32.03亿元和38.12亿元 [2] - 维持公司目标价85.0港元，维持买入评级 [2]

公司评级与财务预测 - 招银国际维持巨子生物买入评级 目标价58.35港元 [1] - 预计公司2025年收入增速将放缓至12% [1] - 将可复美2025E-2027E的收入增长复合年增长率由26%下调至14.5% [1] 可复美品牌表现 - 可复美在双十一首阶段线上销售表现相对疲软 [1] - 估算2025年下半年可复美线上收入或将同比下滑10% [1] - 预计可复美全年线上收入增速回落至约5% [1] 可丽金品牌表现 - 可丽金的全年线上收入有望实现约40%的高增长 [1] 线下业务与整体增长 - 公司线下业务预计将保持稳健增长 [1] 新产品获批与产品矩阵 - 公司首款注射用重组胶原蛋白产品——重组I型α1亚型胶原蛋白冻干纤维获批上市 用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹 [1] - 此次获批标志着公司完成医美注射类+医美术后修复+功效护肤的全场景产品矩阵布局 [1] 在研产品管线 - 公司另有2款注射类胶原蛋白产品处于审批阶段 [2] - 注射用重组胶原蛋白填充剂针对中重度颈纹 于2024年12月被纳入医疗器械优先审批程序 [2] - 重组胶原蛋白植入剂于2025年8月以药械组合形式提交注册申请 目前已获受理并进入审评阶段 [2] 产品管线前景与战略意义 - 上述在研产品的陆续获批将进一步丰富公司医美产品矩阵 [2] - 新产品将覆盖从额部到面部及颈部、从动力性皱纹改善到全面部皮肤质地提升的多层次抗衰场景 [2] - 公司正有序推进注射类产品的商业化工作 [1]

核心观点 - 招银国际维持巨子生物"买入"评级，目标价58.35港元 [1] - 公司完成医美注射类+医美术后修复+功效护肤的全场景产品矩阵布局 [1] - 新产品获批及在审将进一步丰富公司医美产品矩阵，覆盖多层次抗衰场景 [2] 财务表现与预测 - 可复美双十一首阶段线上销售表现相对疲软 [1] - 估算2H25可复美线上收入或将同比下滑10% [1] - 可复美全年线上收入增速回落至约5% [1] - 可丽金全年线上收入有望实现约40%的高增长 [1] - 线下业务预计将保持稳健增长 [1] - 公司25年收入增速预测将放缓至12% [1] - 将可复美25E-27E的收入增长CAGR由26%下调至14.5% [1] 产品研发与审批进展 - 首款注射用重组胶原蛋白产品——重组I型α1亚型胶原蛋白冻干纤维获批上市，用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹（眉间纹、额头纹和鱼尾纹） [1] - 公司正有序推进注射类产品的商业化工作 [1] - 另有2款注射类胶原蛋白产品处于审批阶段 [2] - 注射用重组胶原蛋白填充剂（针对中重度颈纹）于2024年12月被纳入医疗器械优先审批程序 [2] - 重组胶原蛋白植入剂于2025年8月以药械组合形式提交注册申请，目前已获受理并进入审评阶段 [2] 产品矩阵与市场布局 - 新产品获批标志着公司完成全场景产品矩阵布局 [1] - 后续产品陆续获批将覆盖从额部到面部及颈部、从动力性皱纹改善到全面部皮肤质地提升的多层次抗衰场景 [2]

投资评级与目标价 - 投资评级维持为买入 [1] - 目标价为85.00港元 [1] 核心观点 - 公司重组I型胶原蛋白冻干纤维产品于2025年10月21日获批，是中国首个重组I型天然序列胶原蛋白面部注射剂，适用于纠正额部动力性皱纹（眉间纹、额头纹及鱼尾纹）[1][6] - 参考锦波生物重组III型胶原蛋白产品发展节奏，预计该产品中远期销售额具备达到10亿元以上的潜力，利润率可观（参考锦波生物1H25净利率45.66%）[1][6][7] - 注射用重组胶原蛋白头部玩家较稀缺，公司产品有望带来显著营收及利润增量 [7] - 公司另一款重组胶原蛋白植入剂产品已于2025年8月25日获受理，有望进一步扩充产品版图 [8] - 可复美品牌Q3线上全渠道GMV达6.15亿元（同比+20%），逐渐恢复达人带货，双11预售表现良好，并已入驻新加坡13家屈臣氏门店 [9] 经营预测与估值 - 预测2025-2027年营业收入分别为71.15亿元、87.77亿元、104.61亿元，同比增长28.45%、23.37%、19.18% [5] - 预测2025-2027年归属母公司净利润分别为26.00亿元、32.03亿元、38.12亿元，同比增长26.07%、23.18%、19.03% [5][10] - 预测2025-2027年EPS分别为2.53元、3.11元、3.71元 [5][10] - 基于可比公司2025年PE均值33.77倍，考虑公司医美产品布局领先及流动性差异，给予2025年31倍PE，得出目标价 [10] 财务数据与指标 - 截至2025年10月23日，收盘价41.20港元，市值441.21亿港元 [2] - 2024年营业收入55.39亿元（同比+57.17%），归属母公司净利润20.62亿元（同比+42.06%） [5] - 2024年ROE为35.96%，预测2025-2027年ROE分别为33.38%、33.99%、32.84% [5] - 2024年PE为19.10倍，预测2025-2027年PE分别为15.15倍、12.30倍、10.33倍 [5]

核心观点 - 医美行业正从流量红利向技术壁垒转型 头部企业业绩分化明显 巨子生物以重组胶原蛋白技术实现营收净利润双增长 华熙生物和敷尔佳则因业务调整和渠道问题出现业绩下滑 [1][4][17] 华熙生物业绩表现 - 2025年上半年营业收入22.61亿元 同比下降19.57% 归属于上市公司股东的净利润2.21亿元 同比下降35.38% [2] - 扣除非经常性损益的净利润1.74亿元 同比下降45% [2] - 经营活动产生的现金流量净额2.18亿元 较上年同期2.65亿元下降17.5% [3] - 皮肤科学创新转化业务（原功能性护肤品业务）收入9.12亿元 同比大幅下降33.97% [5] - 该业务占比从2022年72.45%降至2024年47.84% [6] 敷尔佳业绩表现 - 2025年上半年营业收入8.63亿元 同比下降8.15% 归属于上市公司股东的净利润2.3亿元 同比下降32.54% [3] - 扣除非经常性损益净利润1.66亿元 同比下降48.66% [3] - 经营活动产生的现金流量净额1.62亿元 较上年同期3.57亿元下降54.7% [8] - 销售费用4.2亿元 较去年同期3.01亿元增长39.56% [5] - 线上渠道销售额6.95亿元 同比增长47% 占比从50.26%提升至80.5% [9] 巨子生物业绩表现 - 2025年上半年营业收入31.13亿元 同比增长22.5% 归属于母公司持有者盈利11.82亿元 同比增长20.2% [4][10] - 专业皮肤护理产品收入占比99.7% 其中功效性护肤品营收24.1亿元（占比77.4%）医用敷料营收6.93亿元（占比22.3%） [10] - 可复美品牌贡献营收25.42亿元 同比增长22.7% 占总收益81.7% [11] 业务结构分析 - 华熙生物医疗器械类产品收入下滑 公司聚焦重组胶原蛋白第三类医疗器械研发 产品已进入临床试验阶段 [15] - 敷尔佳医疗器械类产品收入2.38亿元 同比大跌48.07% 主因线下渠道优化影响 [7][8] - 敷尔佳布局胶原蛋白赛道 重组Ⅲ型人源化胶原蛋白产品处于临床试验阶段 [16] - 巨子生物专业护肤品以重组胶原蛋白为核心 但尚未持有医美注射类三类医疗器械注册证 [16] 行业技术竞争格局 - 重组胶原蛋白市场预计以44.93%年复合增长率增长 2025年达585.7亿元 2030年达2193.8亿元 [15] - 国内仅锦波生物持有三张重组Ⅲ型人源化胶原蛋白产品"械三证" [13] - 华熙生物持有13个三类批文（11个医美注射类）巨子生物持有1个非医美注射类三类批文 [14] - 行业竞争焦点从营销驱动转向研发实力、专利布局和合规准入的综合较量 [17]