报告核心观点 报告围绕商贸零售行业2025年度中期投资策略展开，指出行业维稳谋变，应重视新消费，各细分板块有不同投资机会与风险，美护、医美、黄金珠宝、商超百货等板块需关注产品、经营、渠道等因素，推荐了相关公司[1][7]。 零售行业总览 细分板块逻辑梳理 - 美护板块25年1 - 5月表现强劲，下半年聚焦产品势能强、经营改善、龙头企业三条投资主线，推荐巨子生物等公司[7]。 - 医美行业胶原蛋白赛道景气，对渠道和运营能力要求高，关注新材料和新产品管线，推荐锦波生物、爱美客[7]。 - 黄金珠宝市场多元化年轻化，部分品牌靠工艺承接消费变化，关注从渠道转向产品与品牌驱动的公司，推荐老铺黄金等[7]。 - 商超百货25年政策助力，下半年聚焦零售调改和折扣零售两条主线，推荐重庆百货[7]。 社零总览与分板块表现 - 2025年1 - 3月社零总额12.47万亿元，同比+3.6%，金银珠宝类零售额同比+8.06%，化妆品类同比+5.48%[14]。 - 2025年1 - 2月消费者信心指数回升，3月回落但高于1月[14]。 行情表现与资金面特征 - 25年年初至今美容护理板块表现优，商贸零售板块略承压，子版块涨跌幅排序为钟表珠宝>医疗美容>化妆品>跨境电商>百货[16][17]。 - 公募基金对商贸零售配置逐季上升，美容护理整体稳定；25Q1商贸零售与美容护理持股市值环比上行，部分子板块有不同变化[16][17]。 行业复盘 线上情况 - 25年1 - 4月电商实物总销售额指数回升，5月微降；1 - 4月电商客单价水平指数下滑，5月回升[23]。 线下情况 - 25年1 - 5月商铺出租率指数回升，维持在中高位景气区间；经营场所增减指数呈稳态区间波动，新增店铺预期下降[29]。 行情情况 - 25年1 - 5月美容护理板块PE - TTM波动上行，跑赢沪深300；商贸零售板块PE - TTM“前低后高、波动上行”，涨幅与政策相关[33]。 - 商贸零售子行业指数跟随大盘但表现弱，4月下跌后企稳，互联网电商政策敏感度高；医疗美容领涨，美容护理板块整体表现强劲[37]。 核心标的盈利能力 - 美容护理和商贸零售板块核心标的2024年和2025年第一季度营收和归母净利表现分化，部分公司实现正增长[39]。 美容护理行业 行业复盘 - 2025年1 - 5月美容护理（申万）指数涨幅10.82%，排名2/31；商贸零售（申万）指数跌幅 - 3.95%，排名靠后；互联网电商和个护用品表现相对更优[44]。 - 2024 - 2025年3月社零总额稳定增长，25年3月为40940亿元，同比增长5.9%；2024年化妆品销售额下滑，2025年1 - 3月同比+3.61%[49]。 - 25Q1三大平台美妆类目销售额表现分化，抖音增长强劲，淘天京东增速承压[52]。 - 25年“618”活动时间提前，玩法简单化，跨平台合作助力流量增长[55]。 - 国货品牌业绩表现分化，2024年和2025年第一季度部分公司营收和归母净利同比实现正增长[57]。 投资主线 - 25年聚焦产品势能强劲、经营改善、龙头大而全三条投资主线，推荐珀莱雅等公司[62]。 医美行业 行业概况 - 玻尿酸赛道向注射层次和部位精细化发展，关注产品管线扩充进程[65]。 - 胶原蛋白赛道未来空间广阔，国内多企业加速研发布局，重组胶原蛋白特性显著，在医美多领域有应用[70][71]。 - 国内医美市场合规注射材料品类达7种，未来核心竞争要素在于运营和差异化定位[74]。 投资建议 - 医美行业需求承压，推荐布局新产品管线、具备强渠道管理与产品运营能力的锦波生物、爱美客，建议关注华东医药[78]。 黄金珠宝行业 行业趋势 - 金价长期高位，25Q1消费者部分持币观望或转向轻克重金饰；2025年金银珠宝类零售额上升，3月达324.8亿元，同比+10.6%[85]。 - 金价受供需、货币金融、政治格局和消费习惯等因素影响，企业采取对冲政策；长期看金价仍有上涨空间[87]。 - 中国金饰消费市场呈多元化、年轻化趋势，黄金饰品主导地位增强，消费者偏好多样，购买动机转向悦己消费[92]。 - 各品牌通过差异化策略推出新品，如周大福IP联名、潮宏基年轻化设计、周大生文化内涵产品等[95]。 投资建议 - 行业层面关注消费表现和金价走势，个股推荐品牌力崛起、产品设计卓越、经营有改善的老铺黄金、潮宏基、曼卡龙[107]。 商超百货行业 消费与政策情况 - 消费者消费意愿承压，25年3月消费者信心指数为87.5%，低于24年3月和25年2月[109]。 - 国家出台多项扩内需促消费政策，如《提振消费专项行动方案》等[112]。 商超调改情况 - 传统商超业态老化，多家商超参考“胖东来模式”调改，聚焦商品结构、动线布局等方面[115]。 - 调改举措改善传统商超经营表现，永辉超市、步步高、重百新世纪调改后销售额、客流等指标提升[121]。 投资主线 - 关注传统零售调改和折扣零售两条投资主线[122]。

社交媒体争议事件 - 美妆博主"大嘴博士"微博账号被禁言 抖音相关视频下架 其声称视频系被恶意举报而非主动删除 [1] - "大嘴博士"质疑可复美产品重组胶原蛋白含量仅0.02% 未达中国化妆品标签规范0.1%下限 且未检出必需氨基酸甘氨酸 [5] - "大嘴博士"同时批评可复美"Mini小分子胶原蛋白"宣传概念涉嫌夸大科学事实 [5] 公司回应与行业竞争 - 巨子生物发布声明否认指控 称自检三批产品胶原蛋白含量超0.1% 第三方复检结果为0.2%-0.22% [8] - 华熙生物发布声明支持"大嘴博士" 其参与投资的私募基金与郝宇博士相关公司有共同投资关系 [8] - 华熙生物声明中"如果你们想要一个'商战'"言论被解读为暗指巨子生物 [8] - 行业人士指出争议本质是两大医美巨头在成分路线上的竞争 华熙专注玻尿酸 巨子主打重组胶原蛋白 [8] 市场表现与战略布局 - 巨子生物上市后市值达华熙生物两倍以上 显示资本市场更青睐重组胶原蛋白路线 [8] - 华熙生物2022年通过收购益而康生物进军胶原蛋白领域 同年发布多类型胶原蛋白产品 [9] - 争议事件导致两家公司股价下跌 6月13日巨子生物市值645亿港元 华熙生物市值253亿元 [11] 博主背景信息 - "大嘴博士"本名郝宇 香港大学化学博士 曾任欧莱雅科学传播工作 但各平台认证工作经验年限不一致(14-20年) [5]

医美行业竞争格局 - 华熙生物与巨子生物从技术路线之争升级为资本市场全面博弈，玻尿酸与胶原蛋白两大阵营正面交锋[4][7][31] - 巨子生物2024年营收55.39亿元反超华熙生物，净利润20.62亿元达到后者12倍，市值635亿港元远超华熙260亿元[12][44][46] - 华熙生物2021年市值达1500亿元峰值，但2024年遭遇上市以来最差业绩，净利润锐减至1.74亿元[10][40] 技术路线争议 - 华熙生物公开驳斥"玻尿酸过时论"，指控9家券商研报偏向胶原蛋白技术路线[4][32] - 胶原蛋白在抗衰领域被市场视为"成分王者"，2021年起概念兴起冲击玻尿酸地位[11][41] - 华熙生物强调两种成分存在"信号共生、力学共生、病理共损"三重关系，反对非此即彼的对比[12] 产品成分风波 - 巨子生物核心产品可复美被质疑重组胶原蛋白含量仅0.0177%，未达0.1%最低添加量标准[18][26] - 争议焦点集中在检测方法差异：质疑方采用HPLC氨基酸定量法，公司使用双缩脲法[24][25] - 可复美占巨子生物收入八成，2023-2024年销售额分别为27.88亿和45.4亿元[29] 市值与市场反应 - 巨子生物市值从5月20日高点蒸发近三分之一，跌至650亿港元水平[8][46] - 6月5日公布检测结果后股价单日大跌8.7%，投资者担忧618大促业绩受影响[28][29] - 华熙生物变革未见成效，股价未因事件明显提升，用户对双方品牌均产生抵触[8][35] 企业战略调整 - 华熙生物2024年启动"反贪风暴"，董事长赵燕亲自下沉业务一线重回创业状态[9] - 巨子生物2019年借力直播电商崛起，与李佳琦合作推动线上销售爆发[43] - 科伦药业等新势力携麦角硫因成分入场，被视作"下一个胶原蛋白"[15] 创始人背景 - 两位创始人同为1966年生：赵燕从房地产转型玻尿酸，范代娣从基因工程研发胶原蛋白[38][42] - 赵燕2000年收购山东福瑞达，2007年成为全球最大玻尿酸原料商[39] - 范代娣2000年创立巨子生物，2008年实现重组胶原蛋白量产[43]

行业竞争格局 - 华熙生物代表的玻尿酸阵营与巨子生物代表的重组胶原蛋白阵营正在争夺医美市场主导权 [39] - 玻尿酸阵营因技术突破导致原料价格下降、专利壁垒消散，行业盈利能力大幅削弱 [40] - 重组胶原蛋白阵营受益于新赛道红利期和行业标准真空期，但存在概念炒作和研发投入不足问题 [41] 事件时间线 - 5月17日华熙生物公开驳斥券商研报唱衰玻尿酸、吹捧重组胶原蛋白的行为 [5][6] - 5月24日美妆博主郝宇发布检测报告质疑巨子生物核心产品可复美胶原棒重组胶原蛋白含量仅0.0177%，远低于标注的0.1% [13][16] - 6月1日华熙生物公开支持郝宇并披露资本关联，巨子生物三小时后宣布启动法律程序 [25][26] - 6月5日郝宇再次质疑巨子生物检测报告真实性，监管部门已介入调查 [33] 产品与市场影响 - 可复美胶原棒占巨子生物超80%营收，年销售额达45亿元，是电商平台类目榜首 [16] - 争议爆发后巨子生物股价9个交易日累计下跌25.2%，市值蒸发超160亿港元 [34] - 天猫618预售排名显示可复美从第3位下滑至第12位 [36] 技术争议焦点 - 华熙生物指出"重组胶原蛋白"与"胶原蛋白"存在概念差异，多数重组产品实为多肽 [31] - 巨子生物被质疑检测方法不合规，报告缺乏机构名称和盖章，涉嫌"拼图式嫁接" [1][33] - 行业缺乏统一的重组胶原蛋白国家标准和检测方法，企业宣传自由度较高 [41] 公司财务对比 - 巨子生物2024年销售费用达20.08亿元（营收占比36.25%），研发费用仅1.06亿元（占比1.9%） [41] - 华熙生物研发投入占比6%，显著高于巨子生物 [41] - 华熙生物市值从1400亿缩水至261亿，巨子生物上市后市值反超华熙 [37]

事件概述 - 美妆博主"大嘴博士"郝宇5月24日发布视频质疑巨子生物旗下可复美胶原棒产品重组胶原蛋白含量造假，称检测显示实际添加量仅0.0177%，远低于标注的"非微量成分"标准(理论应≥0.1%) [3] - 巨子生物连夜发布检测报告否认指控，华熙生物随后发声支持郝宇，事件演变为持续12天的"罗生门"，截至6月5日双方仍各执一词 [3][4] - 事件导致巨子生物市值蒸发超20%(近200亿港元)，正值618大促期间引发消费者广泛质疑 [4] 涉事企业表现 - 巨子生物2024年营收55.4亿元(+57.2%)，其中可复美品牌贡献超八成收入(+62.9%)，归母净利润连续两年保持40%+增速，当前市值631.83亿港元 [4][9] - 华熙生物2024年归母净利润1.74亿元(-70.59%)，皮肤科学业务收入增速创五年新低(-31.62%)，市值261.6亿元仅为巨子生物的41% [8][9] - 巨子生物线上渠道收入占比71.6%(+6.4pct)，DTC店铺聚焦可复美胶原棒等大单品 [6] 行业现象分析 - 国货美妆普遍依赖"成分营销"：玻尿酸(华熙生物)、玻色因(赫莲娜)、Pitera(SK-II)等案例显示，单一核心成分绑定品牌是行业通用策略 [5] - 线上渠道依赖加剧营销投入：头部国货美妆线上收入占比普遍超90%，珀莱雅营销费用达51.61亿元(占营收50%) [6] - 资本与企业的"概念共谋"：券商研报助推"重组胶原蛋白"替代"玻尿酸"论调，华熙生物曾发文驳斥4家券商研报 [7][9] 技术标准问题 - 重组胶原蛋白尚无国家/行业标准，导致检测方法争议无法定论 [10] - 新兴成分标准制定滞后于技术发展，企业可能选择最有利的商业解释角度 [10] - 分析化学领域尚无完美检测方法，当前争议已超出技术认知范围 [11] 行业影响 - 事件暴露"成分军备竞赛"风险，可能动摇消费者对国货美妆的"成分信仰" [1] - 资本推动新成分商业化路径：学术背书→KOL传播→商业变现，企业与资本存在业绩对赌压力 [9] - 行业担忧事件打击国产化妆品整体信誉，呼吁企业在科学解释基础上开展成分营销 [11]

重组胶原蛋白成分争议 - 美妆博主"大嘴博士"质疑巨子生物旗下可复美"胶原棒"产品中重组胶原蛋白实际含量低于宣传的"≥0.1%"，检测结果为0.0177% [1][4] - 巨子生物声明称已收到检测机构道歉，并将追究造谣者法律责任，同时表示正在对产品进行多维度检测 [1][3] - 可复美回应称按照药典和行业标准检测，多批次结果均显示胶原蛋白含量大于0.1%，并指出化妆品中重组胶原蛋白含量尚无行业标准 [5] 巨子生物业绩表现 - 2020-2024年巨子生物营业收入从11.9亿元增长至55.39亿元，归母净利润从8.26亿元增长至20.62亿元 [6] - 2024年可复美品牌收入达45.42亿元，占总营收82% [6] - 2024年研发成本1.07亿元，占营收1.9%，销售及经销开支高达20.08亿元 [6] 行业竞争格局 - 华熙生物研发占比8.68%，锦波生物研发占比4.94%，均高于巨子生物的1.9% [7] - 华熙生物公开支持"大嘴博士"，表示已组织专家评估检测报告并进行多方法测试 [10] - 华熙生物此前曾发文批评券商研报过度吹捧重组胶原蛋白概念，贬低玻尿酸产业价值 [11] 市场反应 - 6月2日巨子生物股价一度跌超5%，收盘报67.25港元 [3] - 华熙生物2024年营收53.71亿元同比下降11.61%，归母净利润1.74亿元同比下滑70.59% [11] - 华熙生物2025年一季度营收同比下滑20.77%，扣非后归母净利润同比下滑64.62% [11]

核心观点 - 巨子生物旗下品牌可复美被质疑重组胶原蛋白含量低于宣传标准，引发舆论战 [1][3] - 华熙生物加入争议，支持质疑方并提供检测支持 [9][10] - 巨子生物业绩持续增长但研发投入偏低，此次事件可能影响618销售 [7][8] 争议事件 - 美妆博主"大嘴博士"检测显示可复美胶原棒重组胶原蛋白含量仅0.0177%，低于标注的≥0.1% [3] - 博主质疑产品未检出胶原蛋白必需元素甘氨酸，并指控存在夸大宣传 [3] - 巨子生物声明称多批次检测结果符合标准，但承认行业尚无统一检测标准 [4] - 博主反驳称检测无需企业提供原料，并质疑巨子生物不对外销售原料的做法 [6] 公司回应 - 巨子生物收到检测机构道歉声明，但仍在收集多方检测报告 [2] - 公司澄清产品下架传闻，称是正常迭代而非撤柜 [6] - 华熙生物公开支持"大嘴博士"，表示已进行独立检测并保留公布结果权利 [10] 公司业绩 - 巨子生物2020-2024年营收从11.9亿元增至55.39亿元，归母净利润从8.26亿元增至20.62亿元 [7] - 2024年可复美品牌收入45.42亿元，占总营收82% [7] - 巨子生物研发投入占比仅1.9%，远低于华熙生物的8.68%和锦波生物的4.94% [7][8] - 华熙生物2024年营收53.71亿元(同比下降11.61%)，净利润1.74亿元(同比下滑70.59%) [13] 行业动态 - 华熙生物此前曾发文批评券商过度炒作重组胶原蛋白概念，维护玻尿酸行业 [13] - 华熙生物指出部分研报称"重组胶原蛋白比玻尿酸更具生物活性"缺乏数据支持 [13] - 华熙生物2024Q4首次出现单季度亏损1.91亿元，2025Q1营收同比下滑20.77% [13] 市场反应 - 6月2日巨子生物股价一度跌超5%，收报67.25港元 [2] - 华熙生物6月1日股价微跌0.32%，报50.44港元 [14]

行业格局重塑趋势 - 国货美妆行业或将在2025年迎来格局重塑，单品牌突围能力成为企业高速增长的关键因素 [2] - 网红成分加速迭代，玻尿酸受到重组胶原蛋白的正面冲击，功效型护肤成为主导企业增长的重要因素 [2] - 消费者趋于理性，关注焦点从"成分添加"转向验证"真实功效"，倒逼企业加强研发 [2] 企业营收表现 - 珀莱雅2024年营收107.79亿元，成为首家破百亿的国货美妆企业，连续两年稳坐行业头把交椅 [3][4] - 上美股份2024年营收67.93亿元，同比增长62.1%，增速最快，排名从第六飙升至第二 [3][4] - 巨子生物2024年营收55.4亿元，同比增长57.2%，排名上升2位至第五 [4][5] - 上海家化2024年营收56.79亿元，排名从第二滑落至第四，归母净利润亏损8.33亿元，同比下滑266.6% [6] - 华熙生物2024年营收53.7亿元，同比下降11.61%，排名从第三下滑至第六 [7] 单品牌驱动效应 - 上美股份旗下韩束品牌2024年营收56亿元，占集团总营收82.3%，同比增长73.7% [5] - 巨子生物旗下可复美品牌2024年营收45.4亿元，同比增长62.9%，占集团总收入82% [5][6] - 贝泰妮旗下薇诺娜品牌2024年营收49.09亿元，占公司总收入85.6%，在国内皮肤学级护肤品市场份额达20.7% [10][11] 成分迭代趋势 - 华熙生物皮肤科学创新转化业务2024年收入25.69亿元，同比下降31.62%，占主营业务收入47.92% [7] - 福瑞达化妆品板块2024年营收24.75亿元，同比增长仅2.46%，为五年来最低增速 [8] - 巨子生物凭借重组胶原蛋白技术实现业绩起飞，2024年毛利率达82.1%，净利润20.6亿元，同比增长42.4% [9] 研发投入现状 - 珀莱雅2024年研发投入占比仅1.95%，在七家样本企业中倒数第二，但营销费用高企导致毛利率71.39% [12] - 华熙生物2024年研发占比8.68%，连续两年为样本企业中最高 [12] - 巨子生物2024年研发占比仅1.9%，在样本企业中最低，相比2023年的2.1%持续下滑 [12] 行业未来趋势 - 功效型护肤将持续主导行业发展，消费者对抗衰、修复与防晒三大核心需求高度关注 [10][11] - 行业从"流量驱动"向"品牌力+研发力"并重转型，研发技术话语权成为下一阶段竞争重点 [11][13] - 头部企业与腰部企业营收差距拉大，行业格局持续向头部集中 [13]

范代娣家族财富与公司概况 - 西北大学新任副校长范代娣持股市值达443亿元，晋升为陕西首富，其与丈夫严建亚控制的巨子生物和三角防务总市值近900亿元 [2][3][12] - 巨子生物为港股上市公司（02367 HK），范代娣夫妇通过Juzi Holding持股56 5%，市值750亿港元，三角防务为创业板上市公司（300775），严建亚实际持股13 77%，市值130亿元 [9][10][11] - 家族独女严钰博29岁，任巨子生物董秘兼执行董事，2024年薪36万元，持有4项金融证书，为家族企业接班人 [3][16] 巨子生物经营与行业地位 - 公司为重组胶原蛋白龙头，核心品牌可复美2024年营收45 4亿元（+62 9%），可丽金营收8 4亿元（+36 3%），产品覆盖1700家公立医院及6000家化妆品门店 [17] - 2019-2024年营收从9亿元增至55亿元（5年5倍），净利润从5 5亿元增至20 6亿元，毛利率达82% [18][21] - 市值750亿元超越爱美客（520亿元）和华熙生物（230亿元），成为医美及功能性护肤品行业第一 [22] - 上市三年累计募资45 6亿港元，分红23亿港元，预计家族获分红13亿港元 [4][25] 三角防务经营与挑战 - 主营航空军工锻件，2018-2023年营收从4 7亿元增至24 9亿元，净利润从1 5亿元增至8 1亿元，但2024年前三季度营收净利同比下滑40%/60% [26][27] - 客户高度集中，前五大客户占比98%，中国航空工业集团贡献80 5%营收，2024年该客户订单同比减少超30% [27][28] - 2025年因财务收入确认、信披管理等问题被陕西省证监局出具监管函，公司处于无实控人状态 [26][28] 陕西富豪格局变迁 - 范代娣家族443亿元持股市值超越隆基绿能李振国夫妇（213亿元）和李春安（342亿元），以及步长制药赵涛家族（73亿元） [12][13][14][15] - 隆基绿能市值从高点回落至千亿规模，步长制药市值亦大幅下滑，反映"科创造富"趋势下高校背景企业家的崛起 [15]

公司实控人涉嫌内幕交易事件 - 公司控股股东蒋伟因涉嫌内幕交易被证监会立案调查 董事长侯永泰强调其不参与公司实际经营且交易行为与公司股票无关 [1] - 蒋伟夫妇合计持股45 82% 为公司第一 第二大股东 持股数量分别为6652 80万股和4032 00万股 持股比例28 53%和17 29% [3][4] - 2024年公司现金分红2 31亿元 蒋伟夫妇通过持股获得约1 06亿元分红 [5] 公司发展历程与业务结构 - 公司前身昊海有限成立于2007年 通过并购上海华源等企业切入玻尿酸领域 目前形成眼科 医美 骨科 防粘连四大业务板块 [2][6] - 2019年科创板上市时发行价89 23元/股 成为首家"H+科创板"生物医药企业 2023年医美业务首次超越眼科成为第一大收入来源 [5][7] - 公司通过频繁并购实现扩张 包括收购河南宇宙 珠海艾格等眼科企业 以及欧华美科等医美资产 2010-2017年营收从1 46亿元增至13 54亿元 [6][7] 财务表现与行业趋势 - 2024年公司营收26 98亿元（+1 64%） 归母净利润4 2亿元（+1 04%） 医美板块收入增长13 08% 但玻尿酸产品增速从95 54%降至23 23% [7][8] - 公司整体毛利率从2016年84%降至2024年69 89% 主要受集采影响 眼科产品收入下滑7 60% 骨科下滑4 11% [8][10] - 同行华熙生物2024年营收53 71亿元（-11 61%） 净利润1 74亿元（-70 59%） 反映医美行业整体增速放缓 [12] 产品与市场竞争 - 玻尿酸产品毛利率曾超90% 成本20元的1ml装产品出厂价近300元 终端售价达800-1000元 目前拥有4款玻尿酸产品 [7] - 行业面临集采压力与再生材料竞争 野村证券下调公司预测 平安证券则认为集采影响将逐步出清 [11] - 医美上游企业普遍承压 朗姿股份医美业务营收仅增3 47% *ST美谷医美收入下滑10 54% [12]