以下文章来源于猛犸资本局 ，作者闫晓寒 导语："玻尿酸女王"赵燕重回华熙生物业务一线已经半年，公司业绩尚未走出低迷。 近日，华熙生物 （688363.SH） 发布2025年第三季度报告显示，前三季度，公司实现营收31.63亿元，同比下降18.36%；归属于上司公司股 东的净利润为2.52亿元，同比下降30.29%。今年前三季度利润的下滑同样受皮肤科学创新转化业务（原功能性护肤品）收入同比下降影响。 穿越产业周期，洞察资本玄机。互联网新闻信息服务许可证编号：44120230006 图源：图虫创意 在2024年华熙生物遭遇上市以来"最差业绩"后，华熙生物董事长赵燕在今年3月宣布从研发端重回经营一线、重返创业状态，并在内部开启"刮骨 疗毒"式的变革。 "对经营理念、业务方向及人才组织模式进行了系统性调整。"华熙生物在财报中表示，从过去一年的表现来看，这些调整包括管理层调整、压缩销 售费用、战略转型等。 创始人回归，华熙生物业绩自今年第二季度开始出现改善。上半年公司营收、净利润仍在下滑，但第二季度归属于上市公司股东的净利润同比增长 20.89%，这是自2024年第二季度以来首次实现增长。今年第三季度利润恢复趋势延续， ...

近期，作为宝洁、联合利华、丸美等国内外知名品牌背后的供应商，深圳市维琪科技股份有限公司（以 下简称维琪科技）冲刺北交所上市。公司实控人是丁文锋，他是一名"学霸"，拥有博士学历，并曾经在 多家企业从事研发工作。在他的带领下，2022~2024年（以下简称报告期内），公司业绩持续增长。 维琪科技业绩增长与赶上"风口"有关。公司主要产品为多肽化妆品原料和化妆品成品。近年来，雅诗兰 黛、海蓝之谜等高端护肤品牌纷纷将"肽"类成分奉为新宠。 《每日经济新闻》记者注意到，化妆品行业风向说变就变。2025年上半年资本市场围绕"玻尿酸"与"重 组胶原蛋白"进行了一场激烈论战，昔日的"玻尿酸之王"亦曾因成分红利消退而业绩失色。如今，维琪 科技会讲述一个"不一样的故事"吗？ 实控人夫妇控股约62% 维琪科技是一家化妆品原料供应商。公司实际控制人为丁文锋、赖燕敏夫妇，二人合计控制公司 62.0687%的股权。 丁文锋出生于1976年6月，博士研究生学历。根据招股书（申报稿）（以下简称招股书）披露，他曾在 深圳市万乐药业有限公司、康哲医药研究（深圳）有限公司（以下简称康哲研究）等企业担任研发人 员。 从时间线来看，丁文锋于2001年2 ...

近期，作为宝洁、联合利华、丸美等国内外知名品牌背后的供应商，深圳市维琪科技股份有限公司（以 下简称维琪科技）冲刺北交所上市。公司实控人是丁文锋，他是一名"学霸"，拥有博士学历，并曾经在 多家企业从事研发工作。在他的带领下，2022~2024年（以下简称报告期内），公司业绩持续增长。 维琪科技业绩增长与赶上"风口"有关。公司主要产品为多肽化妆品原料和化妆品成品。近年来，雅诗兰 黛、海蓝之谜等高端护肤品牌纷纷将"肽"类成分奉为新宠。 《每日经济新闻》记者注意到，化妆品行业风向说变就变。2025年上半年资本市场围绕"玻尿酸"与"重 组胶原蛋白"进行了一场激烈论战，昔日的"玻尿酸之王"亦曾因成分红利消退而业绩失色。如今，维琪 科技会讲述一个"不一样的故事"吗？ 实控人夫妇控股约62% 维琪科技是一家化妆品原料供应商。公司实际控制人为丁文锋、赖燕敏夫妇，二人合计控制公司 62.0687%的股权。 丁文锋出生于1976年6月，博士研究生学历。根据招股书（申报稿）（以下简称招股书）披露，他曾在 深圳市万乐药业有限公司、康哲医药研究（深圳）有限公司（以下简称康哲研究）等企业担任研发人 员。 从时间线来看，丁文锋于2001年2 ...

每经记者｜陈晴 每经编辑｜陈俊杰 作为宝洁、联合利华、丸美等国内外知名品牌背后的供应商，深圳市维琪科技股份有限公司（以下简称 维琪科技）拟冲刺北交所上市。 丁文锋出生于1976年6月，博士研究生学历。根据招股书（申报稿）（以下简称招股书）披露，他曾在 深圳市万乐药业有限公司、康哲医药研究（深圳）有限公司（以下简称康哲研究）等多家企业担任研发 人员。 时间线来看，丁文锋于2001年2月至2014年3月均在康哲研究任职。而维琪科技的前身——维琪有限成立 于2011年，成立之初丁文锋即持有99%股权，处于绝对控股地位。这意味着，丁文锋在康哲研究任职期 间便已创办维琪科技。 公司实际控制人是丁文锋，他是一名学霸，拥有博士学历，并曾经在多家企业从事研发工作。在他的带 领下，2022年至2024年（以下简称报告期），公司业绩持续增长。 维琪科技业绩的增长也与赶上风口有关。公司主要产品为多肽化妆品原料和化妆品成品。近年来，雅诗 兰黛、海蓝之谜等高端护肤品牌纷纷将"肽"类成分奉为新宠。 不过，化妆品行业风向说变就变。上半年资本市场刚刚围绕"玻尿酸"与"重组胶原蛋白"进行了一场激烈 的论战，昔日的"玻尿酸之王"亦曾因成分红利消 ...

公司战略调整 - 公司关停润熙泉品牌以聚焦主业和主要品牌 该品牌对营收和利润贡献没有意义[2][4] - 润熙泉是公司2019年推出的功能性护肤品牌 曾被视为胶原蛋白领域的探索 但公司否认其与胶原蛋白战略的关联[7] - 公司2024年开启变革元年 对皮肤科学创新转化业务进行五大方面变革 包括经营逻辑 产品 渠道 组织和品牌[10][11] 品牌表现分析 - 润熙泉在2020年至2024年10月累计营收达3亿元 目标曾设定为冲击10亿元[7] - 公司四大主要品牌2024年营收数据：润百颜9.23亿元 夸迪6.49亿元 米蓓尔2.9亿元 BM肌活2.79亿元[6] - 功能性护肤业务2024年总营收25.69亿元 同比下降31.62% 四大品牌分别下滑22.63% 41.69% 31.76% 52.06%[8] 财务业绩表现 - 公司2024年营收和净利润分别下滑11.61%和70.59%[8] - 2025年上半年营收和净利润分别下滑19.57%和35.38%[8] - 皮肤科学创新转化业务2025年上半年收入9.12亿元 同比下降33.97%[8] 业务发展历程 - 功能性护肤业务2019-2022年营收从6.34亿元增长至46.07亿元 2022年占比达72.45%[9] - 同期公司整体营收增速分别为49.28% 39.63% 87.93% 28.53%[9] - 销售费用从2019年5.21亿元增长至2022年30.49亿元[9] 行业竞争环境 - 功效护肤领域面临发展瓶颈 头部品牌逐渐聚焦 其他品牌发展空间有限[7] - 流量成本持续上涨和投资效益下降导致业绩增长停滞[9] - 市场竞争加剧导致功能性护肤产品市场份额受到挤压[9] 组织架构优化 - BM肌活与米蓓尔已进行组织结构优化 建立更扁平 更敏捷的团队架构[11] - 调整后人效显著提升 库存周转效率改善 综合费率持续下降[11] - 公司总经理聚焦皮肤科学创新转化事业线 培养创业型团队[11]

行业整体发展趋势 - 医美行业从"流量红利"向"技术壁垒"转型 [2] - 重组胶原蛋白与玻尿酸赛道竞争白热化 [2] - "械三证"成为行业新的入场券 [2] - 重组胶原蛋白产品市场预计以44.93%年复合增长率增长 2025年达585.7亿元 2030年达2193.8亿元 [14] - 未来竞争将是研发实力、专利布局和合规准入的综合较量 [16] 华熙生物业绩表现 - 2025年上半年营业收入22.61亿元 同比下降19.57% [3] - 归属于上市公司股东净利润2.21亿元 同比下降35.38% [3] - 扣非净利润1.74亿元 同比下降45% [3] - 经营活动现金流量净额2.18亿元 较去年同期2.65亿元下降 [4] - 功能性护肤品业务收入9.12亿元 同比下降33.97% [5] - 该业务收入占比从2022年72.45%降至2024年47.84% [7] 华熙生物战略调整 - 主动砍掉低效营销 重构科学品牌体系 [5] - 董事长直接管理品牌与传播管理中心及核心品牌 [7] - 研发重组人源胶原蛋白第三类医疗器械产品进入临床试验阶段 [14] - 明确反对"透明质酸过气论" 通过技术升级守住玻尿酸阵地 [14] 敷尔佳业绩表现 - 2025年上半年营业收入8.63亿元 同比下降8.15% [4] - 归属于上市公司股东净利润2.3亿元 同比下降32.54% [4] - 扣非净利润1.66亿元 同比下降48.66% [4] - 经营活动现金流量净额1.62亿元 较去年同期3.57亿元大幅下降 [9] - 医疗器械类产品收入2.38亿元 同比大跌48.07% [8] - 该业务收入占比从去年同期48.83%降至27.61% [8] 敷尔佳渠道调整 - 销售费用4.2亿元 比去年同期3.01亿元增长39.56% [5] - 线上渠道销售额6.95亿元 同比增长47% 占比从50.26%提高至80.5% [10] - 线下渠道优化导致医疗器械类产品收入降低 [9] - 面临库存积压、渠道冲突、价格体系混乱等问题 [10] 敷尔佳技术布局 - 2022年开始布局胶原蛋白赛道 推出Ⅱ类医用胶原蛋白敷料 [15] - 重组Ⅲ型人源化胶原蛋白贴敷料等产品完成临床试验备案 [15] - 构建透明质酸钠与胶原蛋白双轮驱动产品矩阵 [15] 巨子生物业绩表现 - 2025年上半年营业收入31.13亿元 同比增长22.5% [5] - 归属于上市公司股东净利润11.82亿元 同比增长20.2% [5] - 专业皮肤护理产品贡献99.7%收入 其中功效性护肤品营收24.1亿元占比77.4% [11] - "可复美"品牌贡献营收25.42亿元 同比增长22.7% 占总收益81.7% [12] 巨子生物技术优势 - 重组胶原蛋白领域头部企业 港股"胶原蛋白第一股" [12] - 三类医疗器械"重组胶原蛋白植入剂"上市申请获CDE受理 [15] - 有四款研发中的重组胶原蛋白三类医疗器械 预计2024-2025年取得注册证 [15] 产品技术竞争格局 - 国内仅有三张重组Ⅲ型人源化胶原蛋白产品"械三证"均属于锦波生物 [14] - 华熙生物与巨子生物就重组胶原蛋白含量公开争论 [13] - 玻尿酸和胶原蛋白成为医美行业两大抗衰成分博弈焦点 [14]

核心观点 - 医美行业正从流量红利向技术壁垒转型 头部企业业绩分化明显 巨子生物以重组胶原蛋白技术实现营收净利润双增长 华熙生物和敷尔佳则因业务调整和渠道问题出现业绩下滑 [1][4][17] 华熙生物业绩表现 - 2025年上半年营业收入22.61亿元 同比下降19.57% 归属于上市公司股东的净利润2.21亿元 同比下降35.38% [2] - 扣除非经常性损益的净利润1.74亿元 同比下降45% [2] - 经营活动产生的现金流量净额2.18亿元 较上年同期2.65亿元下降17.5% [3] - 皮肤科学创新转化业务（原功能性护肤品业务）收入9.12亿元 同比大幅下降33.97% [5] - 该业务占比从2022年72.45%降至2024年47.84% [6] 敷尔佳业绩表现 - 2025年上半年营业收入8.63亿元 同比下降8.15% 归属于上市公司股东的净利润2.3亿元 同比下降32.54% [3] - 扣除非经常性损益净利润1.66亿元 同比下降48.66% [3] - 经营活动产生的现金流量净额1.62亿元 较上年同期3.57亿元下降54.7% [8] - 销售费用4.2亿元 较去年同期3.01亿元增长39.56% [5] - 线上渠道销售额6.95亿元 同比增长47% 占比从50.26%提升至80.5% [9] 巨子生物业绩表现 - 2025年上半年营业收入31.13亿元 同比增长22.5% 归属于母公司持有者盈利11.82亿元 同比增长20.2% [4][10] - 专业皮肤护理产品收入占比99.7% 其中功效性护肤品营收24.1亿元（占比77.4%）医用敷料营收6.93亿元（占比22.3%） [10] - 可复美品牌贡献营收25.42亿元 同比增长22.7% 占总收益81.7% [11] 业务结构分析 - 华熙生物医疗器械类产品收入下滑 公司聚焦重组胶原蛋白第三类医疗器械研发 产品已进入临床试验阶段 [15] - 敷尔佳医疗器械类产品收入2.38亿元 同比大跌48.07% 主因线下渠道优化影响 [7][8] - 敷尔佳布局胶原蛋白赛道 重组Ⅲ型人源化胶原蛋白产品处于临床试验阶段 [16] - 巨子生物专业护肤品以重组胶原蛋白为核心 但尚未持有医美注射类三类医疗器械注册证 [16] 行业技术竞争格局 - 重组胶原蛋白市场预计以44.93%年复合增长率增长 2025年达585.7亿元 2030年达2193.8亿元 [15] - 国内仅锦波生物持有三张重组Ⅲ型人源化胶原蛋白产品"械三证" [13] - 华熙生物持有13个三类批文（11个医美注射类）巨子生物持有1个非医美注射类三类批文 [14] - 行业竞争焦点从营销驱动转向研发实力、专利布局和合规准入的综合较量 [17]

上市六年实控人首次增持 - 华熙生物2019年科创板上市发行价47.79元 2021年7月市值峰值突破1400亿元 较发行价上涨约3倍[3] - 此后股价持续下跌四年 截至2025年8月8日收盘价54.92元 较高点312.99元下跌82% 市值蒸发超千亿 最低时较IPO价破发86.5%[3] - 实控人赵燕通过华熙昕宇计划增持2-3亿元 价格上限70元/股 为上市六年来首次增持 但增持金额仅占当前253亿元市值的0.8%-1.2%[5] 机构资金持续出逃 - 公募基金持股从2022年底421只(62亿元)降至2024年底158只(<20亿元) 主动基金几乎全部撤离 2025年Q1被动基金持股占比仅5.05%[10] - 北上资金通过香港中央结算持股从2024年Q3的816.1万股减至2025年Q1的448.7万股 半年减持45%[12] - 第二大股东国寿成达2025年1月完成减持1204万股(占总股本2.5%) 套现近9亿元[16] 战略转型与业绩恶化 - 2018-2022年营收CAGR超40% 净利润翻倍 但2023年营收下滑4.45% 净利润降38.97% 2024年营收53.71亿元(-11.61%) 净利润1.74亿元(-70.59%)[20][22] - 2025年Q1延续颓势 营收降21% 净利润降58% 同期医美行业整体增速10%达2400亿元[22] - 销售费用率从2019年27.62%飙升至2024年45.88%(24.64亿元) C端转型未达预期 B端原料业务增长乏力[25] 竞争格局与护城河侵蚀 - 玻尿酸原料全球市占率超40%的优势被爱美客、昊海生科等竞争对手侵蚀 C端缺乏爆款产品[26] - 功能性护肤品品牌润百颜、BM肌活面临珀莱雅、薇诺娜等新锐品牌竞争 技术研发和渠道布局处于劣势[26] 管理层动荡与举报风波 - 2024年十位高管变动 含六名核心技术人员 包括CTO郭学平等退休[29] - 2025年7月前高管网络举报45万字材料指控财务造假 公司声明称系境外捏造[30][33] - 2022年员工曾举报实控人强制以90元/股回购解禁前股票(市价160元) 涉及1.28%股权[35]

报告核心观点 报告围绕商贸零售行业2025年度中期投资策略展开，指出行业维稳谋变，应重视新消费，各细分板块有不同投资机会与风险，美护、医美、黄金珠宝、商超百货等板块需关注产品、经营、渠道等因素，推荐了相关公司[1][7]。 零售行业总览 细分板块逻辑梳理 - 美护板块25年1 - 5月表现强劲，下半年聚焦产品势能强、经营改善、龙头企业三条投资主线，推荐巨子生物等公司[7]。 - 医美行业胶原蛋白赛道景气，对渠道和运营能力要求高，关注新材料和新产品管线，推荐锦波生物、爱美客[7]。 - 黄金珠宝市场多元化年轻化，部分品牌靠工艺承接消费变化，关注从渠道转向产品与品牌驱动的公司，推荐老铺黄金等[7]。 - 商超百货25年政策助力，下半年聚焦零售调改和折扣零售两条主线，推荐重庆百货[7]。 社零总览与分板块表现 - 2025年1 - 3月社零总额12.47万亿元，同比+3.6%，金银珠宝类零售额同比+8.06%，化妆品类同比+5.48%[14]。 - 2025年1 - 2月消费者信心指数回升，3月回落但高于1月[14]。 行情表现与资金面特征 - 25年年初至今美容护理板块表现优，商贸零售板块略承压，子版块涨跌幅排序为钟表珠宝>医疗美容>化妆品>跨境电商>百货[16][17]。 - 公募基金对商贸零售配置逐季上升，美容护理整体稳定；25Q1商贸零售与美容护理持股市值环比上行，部分子板块有不同变化[16][17]。 行业复盘 线上情况 - 25年1 - 4月电商实物总销售额指数回升，5月微降；1 - 4月电商客单价水平指数下滑，5月回升[23]。 线下情况 - 25年1 - 5月商铺出租率指数回升，维持在中高位景气区间；经营场所增减指数呈稳态区间波动，新增店铺预期下降[29]。 行情情况 - 25年1 - 5月美容护理板块PE - TTM波动上行，跑赢沪深300；商贸零售板块PE - TTM“前低后高、波动上行”，涨幅与政策相关[33]。 - 商贸零售子行业指数跟随大盘但表现弱，4月下跌后企稳，互联网电商政策敏感度高；医疗美容领涨，美容护理板块整体表现强劲[37]。 核心标的盈利能力 - 美容护理和商贸零售板块核心标的2024年和2025年第一季度营收和归母净利表现分化，部分公司实现正增长[39]。 美容护理行业 行业复盘 - 2025年1 - 5月美容护理（申万）指数涨幅10.82%，排名2/31；商贸零售（申万）指数跌幅 - 3.95%，排名靠后；互联网电商和个护用品表现相对更优[44]。 - 2024 - 2025年3月社零总额稳定增长，25年3月为40940亿元，同比增长5.9%；2024年化妆品销售额下滑，2025年1 - 3月同比+3.61%[49]。 - 25Q1三大平台美妆类目销售额表现分化，抖音增长强劲，淘天京东增速承压[52]。 - 25年“618”活动时间提前，玩法简单化，跨平台合作助力流量增长[55]。 - 国货品牌业绩表现分化，2024年和2025年第一季度部分公司营收和归母净利同比实现正增长[57]。 投资主线 - 25年聚焦产品势能强劲、经营改善、龙头大而全三条投资主线，推荐珀莱雅等公司[62]。 医美行业 行业概况 - 玻尿酸赛道向注射层次和部位精细化发展，关注产品管线扩充进程[65]。 - 胶原蛋白赛道未来空间广阔，国内多企业加速研发布局，重组胶原蛋白特性显著，在医美多领域有应用[70][71]。 - 国内医美市场合规注射材料品类达7种，未来核心竞争要素在于运营和差异化定位[74]。 投资建议 - 医美行业需求承压，推荐布局新产品管线、具备强渠道管理与产品运营能力的锦波生物、爱美客，建议关注华东医药[78]。 黄金珠宝行业 行业趋势 - 金价长期高位，25Q1消费者部分持币观望或转向轻克重金饰；2025年金银珠宝类零售额上升，3月达324.8亿元，同比+10.6%[85]。 - 金价受供需、货币金融、政治格局和消费习惯等因素影响，企业采取对冲政策；长期看金价仍有上涨空间[87]。 - 中国金饰消费市场呈多元化、年轻化趋势，黄金饰品主导地位增强，消费者偏好多样，购买动机转向悦己消费[92]。 - 各品牌通过差异化策略推出新品，如周大福IP联名、潮宏基年轻化设计、周大生文化内涵产品等[95]。 投资建议 - 行业层面关注消费表现和金价走势，个股推荐品牌力崛起、产品设计卓越、经营有改善的老铺黄金、潮宏基、曼卡龙[107]。 商超百货行业 消费与政策情况 - 消费者消费意愿承压，25年3月消费者信心指数为87.5%，低于24年3月和25年2月[109]。 - 国家出台多项扩内需促消费政策，如《提振消费专项行动方案》等[112]。 商超调改情况 - 传统商超业态老化，多家商超参考“胖东来模式”调改，聚焦商品结构、动线布局等方面[115]。 - 调改举措改善传统商超经营表现，永辉超市、步步高、重百新世纪调改后销售额、客流等指标提升[121]。 投资主线 - 关注传统零售调改和折扣零售两条投资主线[122]。

社交媒体争议事件 - 美妆博主"大嘴博士"微博账号被禁言 抖音相关视频下架 其声称视频系被恶意举报而非主动删除 [1] - "大嘴博士"质疑可复美产品重组胶原蛋白含量仅0.02% 未达中国化妆品标签规范0.1%下限 且未检出必需氨基酸甘氨酸 [5] - "大嘴博士"同时批评可复美"Mini小分子胶原蛋白"宣传概念涉嫌夸大科学事实 [5] 公司回应与行业竞争 - 巨子生物发布声明否认指控 称自检三批产品胶原蛋白含量超0.1% 第三方复检结果为0.2%-0.22% [8] - 华熙生物发布声明支持"大嘴博士" 其参与投资的私募基金与郝宇博士相关公司有共同投资关系 [8] - 华熙生物声明中"如果你们想要一个'商战'"言论被解读为暗指巨子生物 [8] - 行业人士指出争议本质是两大医美巨头在成分路线上的竞争 华熙专注玻尿酸 巨子主打重组胶原蛋白 [8] 市场表现与战略布局 - 巨子生物上市后市值达华熙生物两倍以上 显示资本市场更青睐重组胶原蛋白路线 [8] - 华熙生物2022年通过收购益而康生物进军胶原蛋白领域 同年发布多类型胶原蛋白产品 [9] - 争议事件导致两家公司股价下跌 6月13日巨子生物市值645亿港元 华熙生物市值253亿元 [11] 博主背景信息 - "大嘴博士"本名郝宇 香港大学化学博士 曾任欧莱雅科学传播工作 但各平台认证工作经验年限不一致(14-20年) [5]