公司公告澄清 - 波司登发布公告澄清可能收购Canada Goose Holdings Inc的媒体报道内容不实 [1] - 公司声明无任何应披露而未披露的信息 [1] 公司背景信息 - 波司登1976年创立于江苏省常熟市 [3] - 主要从事自有羽绒服品牌开发和管理 [3] - 旗下品牌包括波司登、雪中飞、冰洁等 [3] - 公司是全球知名羽绒服生产商 [3] 信息来源 - 新闻来源为荔枝新闻 [4] - 综合报道涉及波司登和人民网江苏 [4]

核心观点 - 加拿大鹅从备受追捧的中产身份象征品牌走向增长停滞和市场份额流失 面临品牌形象危机和消费趋势转变的双重挑战 [1][6][10] 品牌发展历程 - 2013年贝恩资本以2.5亿美元收购70%股权后实施品牌重塑 产品线从20种扩充至200种 定价向奢侈品靠拢 [3] - 2017年在纽约和多伦多交易所上市 市值一度达78亿美元 [4] - 2018年进入中国市场后迅速扩张 三年内门店从1家增至20家 覆盖核心城市 [4] - 2024年大中华区销售额达4.22亿加元 成为全球最大市场 [4] 市场表现变化 - 中国市场增速从2022年前两位数下降至2025财年仅1% [1][6] - 全球销售额增长率从2022年21.54%骤降至2025年1.1% [6] - 2025年7月大股东贝恩资本考虑出售股份 进入初步洽谈阶段 [1][10] 品牌危机事件 - 2021年因中国大陆退货政策与海外市场差异引发"双标"争议 被上海市消保委约谈 [6] - 关联公司因广告宣称"最保暖加拿大羽绒"被认定虚假宣传 处罚款45万元 [7] - 四年内三次更换中国区总裁 反映市场战略摇摆 [6] 竞争环境变化 - 始祖鸟 Salomon lululemon组成"中产三宝"瓜分市场份额 [8] - Moncler通过签约王一博等本土化营销抢占市场 [8] - 波司登旗下平价品牌雪中飞2024/25年度收入22.06亿元 同比增长9.2% [8] - 2024年中国高性能户外服饰市场规模突破千亿元 冲锋衣裤占29.2%份额 [10] 消费趋势转变 - 消费者从追求高价标签转向功能性与实用价值 冲锋衣替代羽绒服成为新选择 [10] - 健康户外生活方式兴起 品牌需适应"山系穿搭"等新消费偏好 [9][10] - 奢侈品大众化与消费理性化趋势削弱高溢价外资品牌竞争力 [11] 品牌转型尝试 - 2025年推出Snow Goose春夏胶囊系列 尝试突破单一产品线局限 [10] - 为拓展渠道进入天津佛罗伦萨小镇等奥莱折扣店 [7] - 但仍维持高端商圈布局 超八成门店位于市级商圈 95%位于成熟商圈 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 创新驱动波司登韧性，高基数及外部扰动下表现稳健，考虑冬季气候变化及春节旺季销售时间缩短对公司销售影响，略下调盈利预测，预计 FY2025 - 2027 归母净利润 35.1/40.0/45.4 亿元(此前为 36.2/41.7/47.7 亿元)，当前股价对应 PE 为 12.5/10.9/9.6 倍，公司羽绒服龙头地位稳固，以产品创新和渠道分层实现销售韧性，连续三年保持 80%+高分红比例，维持“买入”评级 [2] 各业务情况总结 羽绒服业务 - 波司登预计 FY2025H2 高基数下仍能稳健增长，体现韧性，线下增速快于线上，门店总数稳健但结构优化，预计 2024 年 Top 店总数约 498 家，贡献超 50%的收入，2023 年约 500 家，贡献 50 - 60%的收入，预计 Top 店同店增长约 20%，预计经销表现好于零售，2024 年经销渠道获得更多资源倾斜，收入及终端动销好于零售，预计 FY2026 以产品升级为重点，发力科技功能与时尚功能两方面的创新产品 [2] - 雪中飞由于线上渠道定价及产品竞争力较强，预计 FY2025 收入增速略快于波司登 [2] OEM 业务 - FY2025 公司越南七家工厂及印尼一家工厂产能与核心客户订单匹配良好，预计 OEM 业务收入增速中双位数或以上 [3] 女装业务 - 由于终端零售环境影响，预计 FY2025 女装业务收入下滑 [3] 财务指标总结 |指标|FY2023A|FY2024A|FY2025E|FY2026E|FY2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|16774|23214|25542|28966|32566| |YOY(%)|3.5|38.4|10.0|13.4|12.4| |净利润(百万元)|2139|3074|3513|4003|4544| |YOY(%)|3.7|43.7|14.3|13.9|13.5| |毛利率(%)|59.5|59.6|58.5|58.7|58.8| |净利率(%)|12.7|13.2|13.8|13.8|14.0| |ROE(%)|17.0|22.2|22.5|22.6|22.7| |EPS(摊薄/元)|0.2|0.3|0.3|0.3|0.4| |P/E(倍)|20.5|14.2|12.5|10.9|9.6| |P/B(倍)|3.5|3.2|2.8|2.5|2.2|[5] 盈利能力与存货情况总结 - 预计 FY2025 毛利率或因渠道结构、业务结构调整同比略有下降，但通过严格管控费用端实现利润优化，预计 2024 年净利率略有提升 [4] - 公司拉式补货机制完善，预计库存周转天数保持良性 [4]