投资评级与核心观点 - 报告给予零跑汽车“买入”评级，基于26年1.0倍市销率（PS）给予目标价83.5港元 [5] - 报告核心观点认为，零跑汽车成功的关键在于其对企业发展节奏的正确把握、用户需求的精准洞察和转化能力、战略的快速调整及高效执行力 [5] - 报告预计公司后续强势产品周期有望推动销量持续增长，叠加海外加速放量，后续成长空间充足 [5] 公司发展历程与战略演进 - **初创阶段（2015-2019年）**：公司由安防龙头大华股份核心创始团队创立，自带技术基因与成本控制思维，创立之初即确立“全域自研”长期战略，集中资源开发三电系统、电子电气架构等核心技术 [2] - **“0-1”阶段（2020-2023年）**：汲取首款车型S01销量未达预期的教训，公司迅速调整策略，转向大众刚需代步和主流家用市场，2020年推出的A00级精品小车T03凭借长续航、同级唯一的L2级智驾等优势成功打开市场，贡献了公司初期90%以上的销量 [3] - **“1-10”阶段（2024年至今）**：在“越级配置、高性价比”策略跑通后，公司全面推进A/B/C/D四大系列及Lafa5的全覆盖产品布局，其中D系列为最高级产品序列，支撑品牌向上 [4] - 公司通过技术体系成熟和产品矩阵完善，与Stellantis集团成立合资公司“零跑国际”，开创中国品牌“反向合资、轻资产出海”的新范式，利用其全球网络实现海外销量爆发式渗透 [4] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2025年，零跑汽车交付量接近60万台，同比增长103%，连续两年销量翻倍，位居新势力销量榜首，并实现归母净利润5.4亿元，成为第二家实现全年盈利的中国造车新势力 [4] - **盈利预测**：报告预计公司2026-2028年营业收入分别为1043亿元、1304亿元、1558亿元，归母净利润分别为41.0亿元、69.4亿元、84.5亿元 [5] - **估值指标**：公司股票现价对应2026-2028年预测PS分别为0.7倍、0.6倍、0.5倍 [5] 技术与产品能力 - **技术底座**：公司坚持“全域自研”，成功自主研发三大整车平台及“三电”系统、智能网联系统、智能驾驶系统三大核心技术，成为全球继特斯拉之后第二家拥有电动汽车完整自主研发能力的厂家 [28] - **技术迭代**：公司技术实现持续跃迁，包括LEAP 1.0/2.0/3.0电子电气架构迭代、CTC底盘一体化技术量产、自研“凌芯01”智驾芯片以及200kW油冷电驱系统等 [3] - **产品策略**：初期产品S01（2019年上市）虽因定位小众、实用性低而销量不佳，但验证了自研技术能力 [2] 后续产品T03精准卡位A00级市场 [3]，并延续“越级配置、高性价比”思路推出C11、C01进军15-20万主流消费区间 [3] - **产品矩阵**：当前公司通过“平台共用+定位差异”方式，形成A/B/C/D四大系列加Lafa5的全覆盖布局，其中D系列搭载最先进技术以支撑品牌向上 [4] 渠道建设与运营 - **渠道模式**：公司创新采用“直营+城市合作伙伴”的混合商业模式，实现轻资产快速扩张，截至2019年末已在50多座城市开设近80家体验/服务网点 [36] - **渠道优化**：2020-2022年依托经销商网络完成一、二线核心城市布局，门店数量从95家增至582家 [66] 2023年后启动渠道精细化变革，通过“优胜劣汰”引入更具实力的大型投资人，推动渠道从规模扩张向高质量经营转型 [3] - **运营效率**：2023年公司门店数量为560家，单店销量达257台，同比增长34.8%，单店营收达2990万元，同比增长40.5%，经营效率显著提升 [72] 行业背景与市场机遇 - **行业起步**：2013-2015年国补、减免购置税等政策相继出台，驱动新能源行业快速发展，2013-2019年新能源车批发销量从1.5万辆增长到106.2万辆，年复合增长率达103% [18] - **市场进入**：2014-2015年国家政策放开新能源汽车生产资质，大量造车新势力入局，2018年新势力车企数量最高超400家 [21] - **市场结构**：2021年，我国新能源乘用车市场呈“哑铃型”结构，A0/A00级和B级及以上车型是销量主力，而10-20万元主流消费市场，尤其是A级SUV，存在优质供给空白 [78]

报告公司投资评级 - 给予零跑汽车“优于大市”评级，2025年目标价59.07港元（按1港元=0.9106人民币汇率换算） [3][11] 报告的核心观点 - 零跑汽车24Q4净利润提前转正，毛利率创历史新高，看好新车周期开启驱动销量进一步提升 [2][3][11] 根据相关目录分别进行总结 主要财务数据及预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|16747|32164|55318|86536|100033| |（+/-）YoY（%）|35%|92%|72%|56%|16%| |净利润（百万元）|-4216|-2821|368|1667|4358| |（+/-）YoY（%）|17%|33%|113%|353%|161%| |全面摊薄EPS（元）|-3.62|-2.11|0.28|1.48|3.61| |毛利率（%）|0.5%|8.4%|11.3%|13.3%|15.1%| |净资产收益率（%）|-33.7%|-28.01%|2.96%|12.03%|20.75%|[2] 事件分析 - 2024年全年营收321.6亿元，同比+92%，净亏损28.2亿元同比大幅收窄；24Q4营收134.6亿元，同比+155%，环比+37%，净利润0.8亿元同环比转正 [3][11] - 24Q4月均销量超4万辆，全年交付29.4万辆，同比+104%，Q4交付12.1万辆，同比+118%，环比+40%，C10/C16合计占比45%，Q4单车收入约11.1万元，同比+1.6万元，环比-0.3万元 [3][11] - 2024年全年毛利率8.4%，同比+7.9pct；24Q4毛利率13.3%，同比+6.6pct，环比+5.2pct，主要因产品组合优化、成本管理和规模效应 [3][11] - C10、T03于24M9在欧洲上市，24年出口13726辆，零跑国际构建超400家销售服务网点，25年目标拓展至550家，与Stellantis Financial Services合作提供金融服务，建成配件网络 [3][11] - 3月10日零跑B10开启预售，预售48小时订单达31688台，12万元级首搭激光雷达高阶智驾，智驾团队扩张至500人，预计2025年底前实现城市NOA，25年内完成B系列三款产品布局 [3][11] 可比公司估值比较 |证券代码|公司名称|市值（亿元）|营业收入（亿元）|PS（倍）| |----|----|----|----|----| | | | |2024E|2025E|2026E|2024E|2025E|2026E| |TSLA.O|特斯拉|57238|7022|8465|10246|8.15|6.76|5.59| |2015.HK|理想汽车|2167|1471|1979|2481|1.47|1.09|0.87| |9866.HK|蔚来|749|688|1053|1320|1.09|0.71|0.57| |9868.HK|小鹏汽车|1676|424|832|1144|3.95|2.02|1.46| |均值| | |2401|3082|3798|3.67|2.65|2.12|[4] 公司概况 - 零跑汽车是中国领先的智能电动汽车公司，2015年由相关领域专业人士创办，采用电子产品开发思路设计打造智能电动汽车 [6] 前十大股东 |股东名称|占总股本比例(%)| |----|----| |朱江明,刘云珍|8.1033| |傅利泉,陈爱玲|7.9810| |浙江大华技术股份有限公司|7.8760| |杭州国舜领跑股权投资合伙企业(有限合伙)|5.2976| |国信证券股份有限公司|5.0514| |宁波华绫创业投资合伙企业(有限合伙)|4.9486| |宁波华旸创业投资合伙企业(有限合伙)及宁波顾麟股权投资合伙企业(有限合伙)|4.0046| |宁波景航企业管理合伙企业(有限合伙)|1.1207| |宁波梅山保税港区红杉智盛股权投资合伙企业(有限合伙)|0.9827| |杭州景博股权投资合伙企业(有限合伙)|0.9451| |合计|46.3110|[6] 财务报表分析和预测 - 成长能力：营业收入2024 - 2027E增速分别为92.06%、71.99%、56.43%、15.60%，归属母公司净利润增速分别为33.10%、113.04%、437.14%、144.15% [8] - 获利能力：毛利率2024 - 2027E分别为8.38%、11.30%、13.30%、15.05%，净利率分别为-8.77%、0.66%、2.28%、4.82% [8] - 偿债能力：资产负债率2024 - 2027E分别为73.25%、75.52%、77.69%、73.64%，净负债比率分别为-39.76%、-102.12%、-179.70%、-177.20% [8] - 营运能力：总资产周转率2024 - 2027E分别为0.97、1.25、1.39、1.24，应收账款周转率分别为22.12、34.46、54.90、48.26 [8] - 每股指标：每股收益2024 - 2027E分别为-2.11、0.28、1.48、3.61，每股经营现金分别为6.34、5.48、10.53、5.97 [8] - 估值比率：P/E 2024 - 2027E分别为-14.05、165.81、30.87、12.64，P/B分别为3.93、4.90、3.71、2.62 [8]

政府补贴与消费刺激 - 中国民政部和财政部计划在10月1日前向特困人员、孤儿等困难群众发放一次性生活补助，财政援助和补贴总额达1547亿元人民币，覆盖474万极端贫困人口[1] - 上海投入5亿元发放消费券，包括3.6亿元餐饮消费券、9000万元住宿消费券、4500万元电影消费券和2700万元体育消费券，分多轮发放[2] 智能手机行业动态 - 8月中国智能手机出货量同比增长26.7%至2404.7万部，主要由国产品牌带动，海外品牌（主要是iPhone）出货量同比下滑12.7%[3] - 小米超过苹果成为全球出货量第二的手机品牌，为三年来首次[3] 新能源汽车与供应链 - 蔚来公布乐道L60供应商信息，包括福耀玻璃、拓普、诺博橡胶等中国供应商，以及博世、卡斯马等国外合作伙伴，个人购车保费约5500元，公司用户约6000元[4] - 零跑汽车将在巴黎车展首次公开亮相，计划通过Stellantis分销渠道将全球销售网点增至350家，未来三年每年推出一款新车型，但欧盟8月新车销量同比下降18.3%[8] 科技行业动态 - Google向欧委会投诉微软在云计算领域滥用垄断地位，指控微软限制客户迁移到竞争对手云服务[6] - OpenAI将向起诉其使用受版权保护作品的作家开放训练数据审查[6] 汽车行业劳资与产能调整 - 大众汽车与工会IG Metall开启谈判，涉及德国裁员和工厂关闭计划，涉及13万名工人[7] - 瑞典电池企业Northvolt可能在原计划裁员1600人基础上进一步裁员，重点转向提升谢莱夫特奥超级工厂产能[9][10]