报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 公司2025年业绩超预期，净利率持续超预期，经营层面步入效率提升通道[7] - 公司前期受市场波动影响有所回调，目前估值处于低位，修复空间充足，继续重点推荐[7] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业总收入514.59亿元，同比增长59.17%[1][7] - 2025年实现归母净利润13.45亿元，同比增长358.09%[1][7] - 2025年实现扣非归母净利润12.8亿元，同比增长395.0%[7] - 2025年第四季度实现收入149.0亿元，同比增长27.2%；归母净利润4.9亿元，同比增长133.8%[7] 业务运营分析 - **零食量贩业务**：2025年实现营收508.6亿元，同比增长60%，是公司核心增长动力[7] - **门店扩张**：截至2025年末，零食量贩门店数量达到18，314家，全年净增4，118家[7] - **单店营收趋势**：2025年下半年以来，公司开店和单店营收呈现边际改善趋势，测算2025年第四季度报表端平均单店营收的同比下滑收窄到10%上下[7] - **食用菌业务**：2025年实现营收1.7亿元，同比增长12%，2025年下半年以来营收增速回正[7] 盈利能力与财务指标 - **利润水平**：2025年利润表现接近预告上限，零食量贩业务加回计提的股份支付费用后实现净利润25.33亿元，对应净利率为5.0%，同比提升2.3个百分点[7] - **净利率季度趋势**：2025年第一至第四季度零食量贩业务净利率分别为3.9%、4.7%、5.3%、5.7%，提升趋势显著[7] - **毛利率**：2025年整体毛利率为12.4%，同比提升1.6个百分点；其中零食量贩业务毛利率同比提升1.5个百分点至12.3%；食用菌业务毛利率同比大幅提升14.5个百分点至19.3%[7] - **费用率**：2025年销售费用率同比下降1.4个百分点，管理费用率同比下降0.1个百分点[7] - **归母净利率**：2025年公司实现归母净利率2.6%，同比提升1.7个百分点[7] - **子公司表现**：2025年万兴、万品两个子公司分别实现营收375亿元、115亿元，净利率分别为5.0%、4.9%[7] - **少数股东权益影响**：随着少数股东权益收回，2025年公司归母利润占净利润比例达到55%，2025年第四季度该比例为58%，增厚了归母利润[7] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为649.71亿元、759.53亿元、873.46亿元，同比增长26.26%、16.90%、15.00%[1][8] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为22.44亿元、27.52亿元、33.25亿元，同比增长66.93%、22.63%、20.79%[1][7][8] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS（最新摊薄）分别为11.73元、14.39元、17.38元[1][8] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为16.37倍、13.35倍、11.05倍[1][8] - **其他预测指标**：预计2026-2028年毛利率分别为13.37%、13.56%、13.70%；归母净利率分别为3.45%、3.62%、3.81%[8] 市场与基础数据 - **股价与市值**：报告发布时收盘价为192.10元，总市值为367.47亿元，流通A股市值为336.79亿元[5] - **股价区间**：一年内最低价/最高价为80.55元/240.89元[5] - **估值倍数**：市净率（P/B）为24.46倍[5] - **财务基础数据**：最新报告期每股净资产为7.85元，资产负债率为74.61%，总股本为1.91亿股[6]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 核心观点 - 公司2025年业绩超预期，利润接近预告上限，净利率持续优化且呈现季度环比提升趋势 [7] - 零食量贩业务持续扩张，2025年门店净增4118家至18314家，下半年以来开店与单店营收呈现边际改善 [7] - 少数股东权益收回显著增厚归母净利润，2025年归母利润占净利润比例达55% [7] - 基于净利率持续超预期及经营步入效率提升通道，分析师上调了未来盈利预测 [7] - 公司前期股价受市场波动影响有所回调，当前估值处于低位，修复空间充足 [1][7] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业总收入514.59亿元，同比增长59.17%；实现归母净利润13.45亿元，同比增长358.09% [1][7] - **2025年第四季度业绩**：实现收入149.0亿元，同比增长27.2%；归母净利润4.9亿元，同比增长133.8% [7] - **盈利预测上调**：预计2026-2028年归母净利润分别为22.44亿元、27.52亿元、33.25亿元，此前对2026-2027年的预测分别为19.3亿元和24.5亿元 [7] - **收入与利润增长预测**：预计2026-2028年营业总收入同比增速分别为26.26%、16.90%、15.00%；归母净利润同比增速分别为66.93%、22.63%、20.79% [1] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS（最新摊薄）分别为11.73元、14.39元、17.38元 [1] 业务运营分析 - **零食量贩业务**：2025年实现营收508.6亿元，同比增长60%，是公司绝对核心业务 [7] - **门店扩张**：2025年末零食量贩门店数量达18314家，全年净增4118家 [7] - **单店营收改善**：2025年下半年以来，单店营收呈现边际改善趋势，测算2025年第四季度报表端平均单店营收同比下滑收窄至约10% [7] - **食用菌业务**：2025年实现营收1.7亿元，同比增长12%，下半年以来营收增速回正 [7] - **子公司表现**：2025年，万兴、万品两个子公司分别实现营收375亿元和115亿元，净利率分别为5.0%和4.9% [7] 盈利能力与效率 - **净利率提升**：2025年零食量贩业务加回股份支付费用后实现净利润25.33亿元，对应净利率为5.0%，同比提升2.3个百分点 [7] - **季度净利率趋势**：2025年第一至第四季度零食量贩业务净利率分别为3.9%、4.7%、5.3%、5.7%，提升趋势显著 [7] - **毛利率优化**：2025年整体毛利率为12.4%，同比提升1.6个百分点；其中零食量贩业务毛利率同比提升1.5个百分点至12.3%，食用菌业务毛利率同比大幅提升14.5个百分点至19.3% [7] - **费用率控制**：2025年销售费用率同比下降1.4个百分点，管理费用率同比下降0.1个百分点 [7] - **归母净利率**：2025年公司归母净利率为2.61%，同比提升1.7个百分点；预测2026-2028年将进一步提升至3.45%、3.62%、3.81% [8] 估值与市场数据 - **当前估值**：基于最新股价192.10元及2025年EPS 7.03元，对应市盈率（P/E）为27.33倍 [1][5] - **预测市盈率**：基于盈利预测，2026-2028年对应市盈率分别为16.37倍、13.35倍、11.05倍 [1] - **市净率**：当前市净率（P/B）为24.46倍，基于预测每股净资产，2026-2028年预测P/B分别为10.66倍、5.93倍、3.86倍 [5][8] - **市值**：公司总市值为367.47亿元，流通A股市值为336.79亿元 [5] - **股价区间**：过去一年最低价与最高价分别为80.55元和240.89元 [5]

报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 万辰集团2025年业绩超预期，净利率持续超预期，经营层面步入效率提升通道 [1][7] - 公司前期受市场波动影响有所回调，目前估值处于低位，修复空间充足，继续重点推荐 [7] 2025年业绩表现 - **整体业绩**：2025年实现营业总收入514.59亿元，同比增长59.17%；实现归母净利润13.45亿元，同比增长358.09% [1][7] - **季度业绩**：2025年第四季度实现收入149.0亿元，同比增长27.2%；归母净利润4.9亿元，同比增长133.8% [7] - **业务拆分**： - 零食量贩业务：2025年实现营收508.6亿元，同比增长60%，是收入增长的核心驱动力 [7] - 食用菌业务：2025年实现营收1.7亿元，同比增长12%，2025年下半年以来营收增速回正 [7] - **门店扩张**：截至2025年末，零食量贩门店数量达到18,314家，全年净增4,118家 [7] - **单店营收**：2025年第四季度报表端平均单店营收的同比下滑收窄到10%上下 [7] 盈利能力分析 - **利润水平**：2025年归母净利润接近业绩预告上限 [7] - **净利率**： - 2025年零食量贩业务加回股份支付费用后实现净利润25.33亿元，对应净利率为5.0%，同比提升2.3个百分点 [7] - 净利率呈逐季提升趋势，2025年第一至第四季度分别为3.9%、4.7%、5.3%、5.7% [7] - 2025年公司整体归母净利率为2.61%，同比提升1.7个百分点 [7][8] - **毛利率**：2025年整体毛利率为12.40%，同比提升1.6个百分点 [7] - 零食量贩业务毛利率同比提升1.5个百分点至12.3% [7] - 食用菌业务毛利率同比大幅提升14.5个百分点至19.3% [7] - **费用率**：2025年销售费用率同比下降1.4个百分点，管理费用率同比下降0.1个百分点 [7] - **子公司表现**：2025年，万兴、万品两个子公司分别实现营收375亿元和115亿元，净利率分别为5.0%和4.9% [7] 公司财务与股东结构 - **股东权益变动**：公司收回少数股东权益，2025年归母利润占净利润比例达到55%（2025年第四季度为58%），增厚了归母净利润 [7] - **关键财务数据（截至报告时点）**： - 收盘价：192.10元 [5] - 总市值：367.47亿元 [5] - 每股净资产（LF）：7.85元 [6] - 资产负债率（LF）：74.61% [6] 未来盈利预测 - **收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为649.71亿元、759.53亿元、873.46亿元，同比增长率分别为26.26%、16.90%、15.00% [1][8] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为22.44亿元、27.52亿元、33.25亿元，同比增长率分别为66.93%、22.63%、20.79% [1][7][8] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年最新摊薄EPS分别为11.73元、14.39元、17.38元 [1][8] - **估值水平（基于预测）**：对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为16.37倍、13.35倍、11.05倍 [1][8]

行业核心趋势 - 消费理性化与产能过剩推动零售市场从卖方主导转向买方主导，高性价比业态快速崛起 [1] - 零售业态呈现加速社区化、小型化、专业化与折扣化趋势，硬折扣零售成为全球关注的强劲赛道 [1] - 租金下行与线上增速放缓为依赖线下门店的连锁业态带来成本红利与扩张机遇 [1][3] 细分业态表现 - 零食量贩业态表现尤为强劲，市场规模从2020年的109亿元激增至2024年的1297亿元 [2] - 零食量贩头部企业如鸣鸣很忙、万辰集团门店数均突破万家，GMV实现指数级增长 [2] - 锅圈通过推出高性价比套餐、拓展烧烤冰品等品类并强化线上线下融合，重回增长阶段 [2] - 巴比食品通过创新“小笼包堂食店型”，适配场景增加烟火气，有效提升了单店效益 [2] 市场环境变化 - 商铺租赁市场整体遇冷，全国主要商业街及各线级城市商铺租金普遍承压，尤其三线城市跌幅显著，为连锁业态带来成本红利 [3] - 线上电商渗透率在2024-2025年稳定于24%-26%，高速扩张期结束 [3] - 以生鲜店、便利店为代表的社区刚需业态展现出强大韧性，成为难以被线上替代的基础设施 [3] - 即时零售快速崛起，其发展高度依赖本地实体门店网络，将线下门店转化为前置仓，利好拥有密集网点的连锁企业 [3] 头部企业扩张策略 - 连锁品牌普遍采取“改大店、扩场景、增店效”的共同策略，在租金成本降低基础上增加门店面积与关联品类 [4] - 零食量贩头部品牌试水“省钱超市”，引入日化、冻品等品类，增加覆盖消费群体，使日销提升 [4] - 锅圈将单一火锅食材店升级为融合炸货、饮品的多元社区厨房，试点调改店日销增幅显著 [4] - 巴比食品从外带店升级为提供堂食的小笼包专门店，实现日销翻倍 [4] 具体公司看点 - 万辰集团、鸣鸣很忙：零食量贩产业方兴未艾，单店营收自2025年Q3以来有环比改善趋势，净利率可能继续往上突破，省钱超市以及多元化业态的尝试仍有看点 [5] - 锅圈：2025年验证了乡镇开店的可行性，2026年将进一步放大此趋势，调改店和小炒店的探索落地带来新的增量 [5] - 巴比食品：挖掘到小笼包大单品，配合公司在管理、供应链上的竞争优势，2026年小笼包店型有望加速扩张 [5]

文章核心观点 - “十五五”规划建议将扩大内需提升至战略基点高度，标志着国家经济增长逻辑的根本性调整，食品饮料行业有望在消费整体复苏中获得增量机会 [1] - 能够抓住新渠道和消费趋势的企业将成为行业领导者，建议关注经济动能转型下食品饮料消费变化带来的估值修复和产业成长机会 [1] 需求侧管理战略定位 - 《建议》明确坚持扩大内需为战略基点，坚持惠民生和促消费紧密结合，以新需求引领新供给，以新供给创造新需求 [1] - 供给和需求关系的表态首次提出双向互动，推动行业从规模扩张向质量效益转变，从同质化竞争向差异化发展转型 [1] 提振消费的具体政策方向 - 《建议》部署深入实施提振消费专项行动，统筹促就业、增收入、稳预期，合理提高公共服务支出占财政支出比重以增强居民消费能力 [2] - 政策方向包括扩大优质消费品和服务供给，加大直达消费者的普惠政策力度，增加政府资金用于民生保障支出 [2] - 完善促进消费体制机制，清理汽车、住房等消费不合理限制性措施，建立健全适应消费新业态的管理办法，落实带薪错峰休假 [2] 食品饮料行业的增量机会 - 在“十五五”规划建议指引下，需求侧对经济发展的影响整体提升，食品饮料消费有望跟随经济总量扩容而获得增量机会 [3] - 即时零售、零食量贩、会员商超等新渠道模式蓬勃发展，凭借高效供应链管理、精准需求匹配和优化消费体验，正在重构行业销售格局并带来新的投资机会 [3]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025Q1业绩超预期，行业进入净利率上升通道，看好公司成长性，上调盈利预测，维持“买入”评级 [1][7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 收盘价138.85元，一年最低/最高价17.69/144.81元，市净率18.88倍，流通A股市值216.23亿元，总市值249.92亿元 [5] 基础数据 - 每股净资产7.35元，资产负债率72.74%，总股本1.80亿股，流通A股1.56亿股 [6] 事件情况 - 2025Q1营收108.2亿元，同比+124.0%；归母净利润2.1亿元，同比+3344.1%；扣非归母净利润2.1亿元，同比+10562.3% [7] 业务情况 - 2025Q1零食量贩业务营收106.88亿元，同比+127.6%，单店营收年化300万元，同比降17%，环比降21%；食用菌业务营收1.3亿元，同比-1.8% [7] 盈利情况 - 零食量贩业务剔除股份支付费用后净利润4.12亿元，净利率3.85%，环比大幅提升；2025Q1毛利率11.0%，同比+1.2pct，销售/管理费用率同比-0.7/-0.5pct，销售净利率3.6%，同比+2.2pct，扣非归母净利率2.0%，同比+1.9pct，归母净利/净利润占比55.4% [7] 盈利预测与投资评级 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为9.44/12.57/16.08亿元，同比+221.68%/+33.18%/+27.85%，对应PE为22/16/13X，维持“买入”评级 [7] 财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表及重要财务与估值指标对2024A、2025E、2026E、2027E进行了预测，如2025E营业总收入494.60亿元，归母净利润9.44亿元等 [8]