发行信息 - 最高发行价为每股H股[REDACTED]港元，含多项费用[11] - 每股H股面值为人民币[REDACTED]元[11] - 发行价预计协商确定，不高于每股[REDACTED]港元，预计不低于每股[REDACTED]港元[14] 业绩数据 - 2023 - 2025年公司GMV复合年增长率为156.4%，2025年零食和饮料GMV排名中国第二[41] - 2025年零食和饮料零售业务收入占比98.8%，食用菌业务收入占比1.2%[41] - 2023 - 2025年公司收入从93亿人民币增长至515亿人民币[50] - 2023年调整后净亏损2820万人民币，2024年调整后净利润8.303亿人民币，2025年调整后净利润26亿人民币[50] - 2023 - 2025年总GMV分别为1.1151亿、4.2596亿、7.3316亿元人民币[66] - 2023 - 2025年订单总数分别为3.06亿、11.98亿、23.9亿单[66] - 2024 - 2025年门店总数分别为14196家、18314家[66] - 2024 - 2025年单店月均GMV分别为40.6万、41.2万元人民币[66] - 2024 - 2025年单店日均订单量分别为394单、402单[66] - 2025年每月平均推出约220个新SKU[67] - 2023 - 2025年加盟店关闭率分别为1.6%、1.5%、3.0%[73] - 2023 - 2025年五大客户收入分别占总收入的2.2%、1.7%、1.0%[80] - 2023 - 2025年零食和饮料零售业务收入分别为8759025、31790207、50856923千元人民币[92] - 2023 - 2025年可食用真菌业务收入分别为534715、538623、602226千元人民币[92] - 2023 - 2025年销售成本零食分别为7925134、28336922、44590086千元人民币[92] - 2023 - 2025年可食用真菌销售成本分别为530382、531549、599838千元人民币[92] - 2023 - 2025年净利润分别为 - 176206、610912、2426575千元人民币[97] - 2023 - 2025年调整后净利润分别为 - 28235、830286、2574191千元人民币[97] - 2023 - 2026年2月28日总资产分别为3920428、7233637、10030090、8226262千元人民币[99] - 2023 - 2026年2月28日总负债分别为3224746、5764767、7469089、4984044千元人民币[99] - 2024 - 2025年净流动资产从650811千元人民币增加到2634568千元人民币[99] - 2024 - 2025年净资产从1468900千元人民币增加到2561000千元人民币[100] - 2023 - 2025年经营活动净现金分别为1007506千人民币、777052千人民币和3587455千人民币[102] - 2023 - 2025年投资活动净现金分别为 - 236492千人民币、 - 57102千人民币和 - 9711千人民币[102] - 2023 - 2025年营收增长率分别为1592.0%、247.9%和59.2%[105] - 2023 - 2025年毛利润率分别为9.0%、10.7%和12.2%[105] - 2023 - 2025年生物资产分别为47645千人民币、49784千人民币和54716千人民币[106] - 2025年1 - 2月到2026年1 - 2月总GMV从10868百万人民币增至15705百万人民币[108] - 2025年1 - 2月到2026年1 - 2月单店月均GMV从372千人民币增至406千人民币[108] - 2024 - 2025年公司分别宣布股息36.0百万人民币和100.3百万人民币，2025年支付股息136.3百万人民币[114] 用户数据 - 截至2025年12月31日，公司约有1.9亿注册会员，2025年有超1.44亿活跃会员，2025年12月活跃会员平均每月购买频率为3.0次[42] 市场扩张 - 截至2025年12月31日，公司门店网络有18314家门店，覆盖中国30个省、直辖市和自治区[42] - 2025年公司在长三角和山河四省的零食和饮料价值零售市场份额分别约为63%和55%，GMV分别是各自第二大竞争对手的2.3倍和1.6倍[42] - 2023 - 2025年加盟店数量从4560家增长至18282家，2025年加盟店占比超99.8%[188] - 截至2026年2月28日，公司门店网络增长至超19500家[108] 公司架构 - 福建含羞草农业开发有限公司是公司控股股东之一，王泽宁持有80.00%，陈文柱持有19.00%，王丽清持有1.00%[130] - 公司A股每股面值为人民币1.00元，以人民币交易[123] - 公司股份2015年8月18日在NEEQ上市，2021年1月6日自愿退市，2021年4月在深交所创业板上市[110] - 公司A股于2014年6月在深圳证券交易所创业板上市，股票代码300972[126] 子公司信息 - 淮南万优供应链管理有限公司于2023年1月10日在中国成立，主营零食和饮料销售[141] - 江西万昌供应链管理有限公司于2023年4月17日在中国成立，主营零食和饮料销售[145] - 江西万丛商业连锁经营有限公司于2020年11月17日在中国成立，主营零食和饮料销售[145] - 南京金万辰生物技术有限公司于2013年11月26日在中国成立，主营食用菌生产和销售[149] - 南京陆小馋量贩零食有限公司于2022年9月9日在中国成立，主营零食和饮料销售[149] - 南京万昌供应链管理有限公司于2023年4月6日在中国成立，主营零食和饮料销售[149] - 南京万好商业管理有限公司于2022年11月25日在中国成立，主营零食和饮料销售[149] - 南京万来商业连锁管理有限公司于2022年2月16日在中国成立，主营零食和饮料销售[149] - 南京万品商业管理有限公司于2022年12月19日在中国成立，主营零食和饮料销售[149] - 南京万兴商业管理有限公司于2022年8月1日在中国成立，主营零食和饮料销售[152] 风险因素 - 公司经营受宏观经济、行业动态和竞争格局等因素影响，负面变化会影响经营结果[180] - 公司扩张可能面临管理、采购、物流和员工招聘等难题，影响经营和财务状况[182][184][186] - 新店开业延迟和现有店铺关闭会影响店铺数量、运营天数和经营结果[185] - 公司可能无法提供有吸引力的产品或维持有竞争力的价格，影响销售和盈利能力[190][191] - 产品质量和食品安全问题会损害公司声誉、经营结果和财务表现[192][195] - 公司面临激烈竞争，可能失去市场份额、影响品牌知名度和利润率[196] - 供应链和物流系统的问题会对公司经营产生负面影响[197][198][200]

业绩总结 - 2023 - 2025年公司GMV年均复合增速为156.4%[31] - 2023 - 2025年公司收入增长率分别为1592.0%、247.9%、59.2%[86] - 2023 - 2025年公司毛利率分别为9.0%、10.7%、12.2%[86] - 2023年经调整亏损净额为2820万元，2024年经调整净利润为8.303亿元，2025年经调整净利润为26亿元[37] - 2023 - 2025年公司运营活动所得现金净额分别为10.07506亿元、7.77052亿元、35.87455亿元[83] 用户数据 - 截至2025年12月31日，公司注册会员人数约190百万人，2025年活跃会员人数超144百万人[31] - 2025年12月，公司月活跃会员人均月度消费频次为3.0次[31] - 2025年会员贡献了约79%的GMV[168] 未来展望 - 2025 - 2030年量贩零食饮料零售年均复合增速预计达27.7%，到2030年预计达7259亿元，占比13.0%[33] - 到2030年，中国硬折扣零售行业市场规模预计达11457亿元，2025 - 2030年年均复合增速达25.0%[34] - 公司未来增长取决于拓展门店网络及管理运营表现的能力[152] 新产品和新技术研发 - 公司从海量SKU中精选超4000个，每家门店备有约1800 - 2000个SKU，2025年平均每月推出约220个新SKU[51] 市场扩张和并购 - 2023 - 2025年加盟店数量分别为4560家、14098家、18282家[48] - 截至2025年12月31日，公司门店网络达18314家，覆盖中国30个省、直辖市及自治区[31] - 公司拟实施扩张和升级门店网络战略[40] 其他新策略 - 公司为维持和提高盈利能力，采取提升议价能力、开发自有品牌等措施[38] - 公司计划将[編纂]净额用于拓展门店网络、引入新产品、提升数字化能力等多个方面[95]

投资评级 - 报告对万辰集团的投资评级为“买入”，并维持该评级 [5] 核心观点 - 报告认为万辰集团作为零食量贩行业“两超”之一，已具备规模优势，在行业领先的仓配布局下持续完善供应链建设，规模效应与经营效率提升有望带动市场份额持续提升，叠加食用菌业务企稳回暖，公司业绩有望持续向好 [7] 公司业绩与财务预测 - **2025年业绩表现**：2025年，万辰集团实现营业收入514.59亿元，同比增长59.17%；实现归母净利润13.45亿元，同比增长358.09% [7]。2025年第四季度实现营业收入148.97亿元，同比增长27.15%；实现归母净利润4.90亿元，同比增长133.76%；第四季度归母净利率达3.3% [7] - **盈利预测**：报告预测公司2026年至2028年归母净利润分别为20.17亿元、25.99亿元、32.65亿元，同比增速分别为49.99%、28.87%、25.64% [6][7] - **估值水平**：基于预测，当前股价对应2026年至2028年市盈率（P/E）分别为17.54倍、13.61倍、10.84倍 [6][7] - **盈利能力指标**：预测公司毛利率将从2025年的12.40%稳步提升至2028年的13.77%；净利率将从2025年的4.71%提升至2028年的6.56% [8] - **股东回报指标**：预测净资产收益率（ROE）将从2025年的90.65%逐步调整至2028年的35.50% [6][8] 业务分析 - **量贩零食业务**：2025年，该业务实现营业收入508.57亿元，同比增长59.98%；加回股份支付费用后实现净利润25.33亿元 [7]。截至2025年末，公司拥有量贩零食门店18，314家，遍布全国30个省（含自治区、直辖市） [7]。公司通过“规模扩张”与“能力建设”双轮驱动，构建“前端密度+后端效率”的协同效应，以保障经营效率和单店盈利模型的可持续性 [7] - **食用菌业务**：2025年，该业务实现营业收入6.02亿元，同比增长11.81%，业绩实现扭亏为盈。行业在经历调整后于2025年下半年呈现企稳回暖态势，主要产品价格有所回升 [7] 财务数据摘要（截至报告基准日） - **股价与市值**：2026年3月23日收盘价为184.97元，总市值为353.8354亿元，流通市值为324.2910亿元 [3] - **股本与资产**：总股本为1.9129亿股；资产负债率为74.61%；每股净资产为7.85元 [3] - **历史营收与利润**：2024年营业收入为323.29亿元，同比增长247.86%；归母净利润为2.94亿元，同比增长453.95% [6]

投资评级与目标 - 报告对万辰集团(300972)的投资评级为“增持” [1] - 报告发布日最新收盘价为191.50元，总市值为366.33亿元 [1] 核心观点与业绩表现 - 公司2025年业绩表现亮眼，实现营业收入514.59亿元，同比增长59.17%；归母净利润13.45亿元，同比大幅增长358.09% [2] - 公司拟向全体股东每10股派发现金红利8.50元（含税）[2] - 2026年公司计划实施高达50%的中期分红计划，并积极推进H股上市申请 [6] 量贩零食业务分析 - **门店高速扩张与规模优势**：2025年公司门店总数达到18,314家，较2024年末净增4,118家，覆盖全国30个省份，形成显著的规模优势与品牌势能 [2] - **单店营收与会员运营**：2025年平均单店营收为313万元，同比下降6.9%，但报告判断第四季度单店营收降幅已明显收窄 [2]。注册会员总数接近1.9亿，年交易会员数量突破1.4亿 [2] - **业务收入强劲增长**：量贩零食业务2025年收入同比增长59.98%至508.57亿元 [2] - **盈利能力显著提升**：2025年公司量贩业务加回股份支付费用后实现净利润25.33亿元，同比增长195%；净利率为4.98%，同比提升2.28个百分点，其中第四季度单季度净利率升至5.71% [4] - **盈利驱动因素**：规模效应释放与头部地位（好想来成为行业首家破万店品牌，GMV位居行业第一）、硬折扣模式重构价值链、数智化系统提效降本、以及商品力与品类创新（拓展“零食+”高毛利矩阵）[4] - **未来发展战略**：2026年将继续通过拓店提升市占率，并拓展供应链深度与广度，丰富产品矩阵（如低温短保食品、冷冻食品、IP潮玩、家清个护等），同时打造好想来自有品牌，提升竞争壁垒 [5] 食用菌业务分析 - 食用菌业务2025年下半年企稳回暖，主要产品销售价格回升，全年实现营业收入6.02亿元，同比增长11.81%，业绩实现扭亏为盈 [3] 财务预测与估值 - 报告上调了公司未来业绩预测：将2026-2027年营业收入预测从620.86亿元/665.88亿元上调至644.81亿元/745.00亿元，并新增2028年827.81亿元的预测 [7] - 报告同步上调2026-2027年每股收益(EPS)预测从8.38元/10.23元至10.89元/13.62元，新增2028年15.71元的预测 [7] - 基于2026年3月20日收盘价191.5元，对应的市盈率估值分别为2026年18倍、2027年14倍、2028年12倍 [7] - 财务模型预测显示，公司毛利率将从2025年的12.4%持续提升至2028年的13.9%；净资产收益率(ROE)将从2025年的90.7%逐步回落至2028年的32.7%，但仍处于较高水平 [8][10]

公司2025年业绩表现 - 2025年全年实现营业收入514.59亿元，同比增长59.17% [4] - 2025年全年实现归母净利润13.45亿元，同比增长358.09% [4] - 2025年全年扣非归母净利润12.77亿元，同比增长395.03% [4] - 2025年第四季度实现营业收入148.97亿元，同比增长27.15% [4] - 2025年第四季度实现归母净利润4.90亿元，同比增长133.76% [4] - 2025年第四季度实现扣非归母净利润4.71亿元，同比增长159.36% [4] 量贩零食业务表现 - 2025年全年量贩零食业务实现营业收入508.57亿元，同比增长59.98% [5] - 2025年第四季度量贩零食业务实现营业收入146.99亿元，同比增长27.12% [5] - 截至2025年末，门店数量达到18314家，全年净增4118家（年内新增4720家，关闭602家） [5] - 2025年平均单店收入为313万元，同比下滑7% [5] - 2025年下半年平均单店收入同比降幅较上半年有所收窄 [5] - 加回股份支付费用后，零食量贩业务2025年全年实现净利润25.33亿元，对应净利率5.0% [6] - 加回股份支付费用后，零食量贩业务2025年第四季度实现净利润8.40亿元，对应净利率5.7% [6] 食用菌业务表现 - 2025年食用菌业务实现营业收入6.02亿元，同比增长11.81% [5] - 食用菌业务利润端在2025年实现扭亏为盈 [5] - 2025年下半年食用菌行业企稳回暖，主要产品销售价格有所回升 [5] 盈利能力与费用分析 - 2025年全年毛利率为12.40%，第四季度毛利率为14.15% [6] - 2025年第四季度毛利率同比提升2.80个百分点，环比提升2.01个百分点 [6] - 毛利率提升主要系规模提升下采购端议价能力增强 [6] - 2025年全年销售费用率为3.00%，第四季度为3.20% [6] - 2025年第四季度销售费用率同比下降1.37个百分点，主要系规模效应显现 [6] - 2025年全年管理费用率为2.92%，第四季度为3.33% [6] - 2025年第四季度管理费用率同比上升0.27个百分点 [6] - 2025年全年归母净利率为2.61%，第四季度为3.29% [6] - 2025年第四季度归母净利率同比提升1.50个百分点，环比提升0.54个百分点 [6]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 核心观点 - 报告认为万辰集团2025年业绩表现基本符合市场预期，公司拓店节奏良好，盈利能力增强，规模效应显现，并因此上调了未来盈利预测 [2][3][4][5] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入514.59亿元，同比增长59.17% [2] - 2025年实现归母净利润13.45亿元，同比增长358.09% [2] - 2025年实现扣非归母净利润12.77亿元，同比增长395.03% [2] - 2025年第四季度实现营业收入148.97亿元，同比增长27.15% [2] - 2025年第四季度实现归母净利润4.90亿元，同比增长133.76% [2] - 2025年第四季度实现扣非归母净利润4.71亿元，同比增长159.36% [2] 业务运营分析 - 量贩零食业务2025年实现营业收入508.57亿元，同比增长59.98%，第四季度实现146.99亿元，同比增长27.12% [3] - 截至2025年末，门店数量达18314家，年内净增长4118家（新增4720家，关闭602家） [3] - 2025年平均单店收入为313万元，同比下滑7%，但下半年同比降幅较上半年有所收窄 [3] - 食用菌业务2025年实现营业收入6.02亿元，同比增长11.81%，利润端实现扭亏为盈 [3] 盈利能力分析 - 2025年全年毛利率为12.40%，第四季度毛利率为14.15%，同比提升2.80个百分点，环比提升2.01个百分点 [4] - 2025年全年销售费用率为3.00%，第四季度为3.20%，同比下降1.37个百分点 [4] - 2025年全年管理费用率为2.92%，第四季度为3.33%，同比微增0.27个百分点 [4] - 2025年全年归母净利率为2.61%，第四季度为3.29%，同比提升1.50个百分点，环比提升0.54个百分点 [4] - 零食量贩业务加回股份支付费用后，2025年全年实现净利润25.33亿元，净利率为5.0%，第四季度实现净利润8.40亿元，净利率为5.7% [4] 盈利预测与估值 - 上调2026-2027年归母净利润预测至21.77亿元和26.23亿元，较前次预测分别上调5.9%和6.5% [5] - 新增2028年归母净利润预测为33.17亿元 [5] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为11.38元、13.71元和17.34元 [5] - 以2026年3月20日股价计算，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为17倍、14倍和11倍 [5][6] - 预测2026-2028年营业收入分别为648.31亿元、750.71亿元和836.30亿元，增长率分别为25.99%、15.80%和11.40% [6] - 预测2026-2028年归母净利润增长率分别为61.88%、20.52%和26.45% [6] - 预测2026-2028年摊薄净资产收益率（ROE）分别为62.71%、45.72%和38.46% [6] - 预测2026-2028年毛利率分别为13.4%、13.7%和14.0% [13] - 预测2026-2028年销售费用率分别为2.97%、2.97%和2.77% [14] - 预测2026-2028年每股红利分别为1.87元、2.25元和2.67元 [14] 市场与财务数据 - 当前股价为191.50元，总股本为1.91亿股，总市值为366.32亿元 [7] - 过去一年股价最低80.62元，最高240.89元 [7] - 过去一年公司股价绝对收益为119.05%，相对收益为102.99% [10] - 预测公司资产负债率将从2025年的75%下降至2028年的21% [13] - 预测公司流动比率将从2025年的1.42提升至2028年的5.74 [13]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][2][5][11] 核心观点 - 报告看好万辰集团量贩零食业务的门店扩张及规模效益持续释放，并因此上调了未来盈利预测 [2][11] - 2025年下半年公司加速开店，门店质量显著提升，对上游供应商的议价能力提升速度超预期 [1][2][8][11] 2025年度业绩总结 - **总体业绩**：2025年实现营业总收入514.6亿元，同比增长59.2%；实现归母净利润13.4亿元，同比增长358.1%；实现扣非归母净利润12.8亿元，同比增长395.0% [1][8] - **门店扩张**：2025年末门店数量达18,314家，全年净新增4,118家，其中下半年净新增2,949家，扩店速度加快 [1][8] - **门店质量**：全年闭店率为3.7%，较2024年的3.2%小幅提升但仍处良性水平；全年平均单店创收313万元，同比下降6.9%，但下半年单店收入降幅较上半年显著收窄 [1][8] - **量贩零食业务盈利**：2025年量贩零食业务净利润（加回股份支付费用后）为25.3亿元；该业务毛利率为12.3%，同比提升1.5个百分点；净利率为5.0%，同比提升2.3个百分点，主要得益于供应链强化及对上游议价权提升 [1][8] - **费用与利润率**：2025年销售费用率同比下降1.4个百分点，管理费用率同比下降0.1个百分点，规模效应显现；公司整体净利率为4.7%，同比提升2.8个百分点；归母净利率为2.6%，同比提升1.7个百分点 [2][9] - **营运效率**：2025年总资产周转率提升至5.95次，存货周转率保持在20.04次的高位，应付账款周转率从2024年的19.53次降至17.72次，验证了对上游供应商议价能力增强 [2][6][10] - **其他业务**：食用菌业务2025年收入同比增长11.8%，毛利率为19.0%，同比大幅提升14.4个百分点，主因行业回暖及产品销售价格提升 [9] - **重大事项**：2025年末公司已完成收购南京万优49%股权的重大资产购买项目，持股比例由26.01%上升至75.01%，对归母净利润有提振作用 [9] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为649.6亿元、772.1亿元、866.8亿元，同比增长率分别为26.2%、18.9%、12.3% [2][11] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为23.6亿元、31.9亿元、38.0亿元，同比增长率分别为75.2%、35.5%、19.1% [2][11] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年EPS分别为12.47元、16.91元、20.13元 [2][11] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年市盈率（PE）分别为15倍、11倍、10倍 [2][11] - **预测调整**：相比此前预测，上调了2026-2027年盈利预测并新增2028年预测，主要调整包括：2026年营业收入预测上调55.56亿元至649.6亿元，归母净利润预测上调4.36亿元至23.6亿元；2027年营业收入预测上调86.73亿元至772.1亿元，归母净利润预测上调8.06亿元至31.9亿元 [13]

报告投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][2][5][11] 核心观点 - 2025年下半年公司加速开店，量贩零食业务规模效益大幅释放，盈利能力显著提升，且对上游供应商的议价能力增强速度超预期，因此上调未来盈利预测并维持积极评级 [1][2][11] 2025年度业绩总结 - **总体业绩**：2025年实现营业总收入514.6亿元，同比增长59.2%；实现归母净利润13.4亿元，同比增长358.1%；扣非归母净利润12.8亿元，同比增长395.0% [1][8] - **门店扩张**：2025年净新增门店4118家，其中下半年净新增2949家，加速明显；年末门店总数达18314家；全年闭店率3.7%，较2024年的3.2%小幅提升但仍处良性水平 [1][8] - **单店表现**：全年平均单店创收313万元，同比下降6.9%，但下半年平均单店收入降幅较上半年（同比-19.5%）显著收窄 [1][8] 量贩零食业务分析 - **盈利水平**：2025年量贩零食业务净利润（加回股份支付费用后）为25.3亿元，位于业绩快报区间上限；该业务毛利率为12.3%，同比提升1.5个百分点；净利率为5.0%，同比提升2.3个百分点 [1][8] - **驱动因素**：盈利能力提升主要得益于供应链能力持续强化及对上游供应商议价权的提升 [1][8] - **最新趋势**：2025年第四季度，量贩零食业务净利率（加回股份支付费用后）同比提升3.0个百分点至5.7% [2][11] 盈利能力与费用分析 - **整体利润率**：2025年公司净利率为4.7%，同比提升2.8个百分点；归母净利率为2.6%，同比提升1.7个百分点 [2][9] - **费用控制**：2025年销售费用率同比下降1.4个百分点，管理费用率同比下降0.1个百分点；销售费用中业务拓展费同比减少，职工薪酬与业务宣传费虽同比增加但增幅低于营收，体现了规模效应 [2][9] - **其他业务贡献**：食用菌业务2025年收入同比增长11.8%，毛利率达19.0%，同比大幅提升14.4个百分点，主要因行业回暖及产品销售价格提升 [9] - **收购影响**：公司已完成收购南京万优49%股权，持股比例由26.01%升至75.01%，对归母净利润有提振作用 [9] 运营效率与议价能力 - **资产周转**：2025年总资产周转率提升至5.95次，存货周转率保持在20.04次的高位，表明公司在快速扩张中保持了高营运效率 [2][10] - **议价能力**：2025年应付账款周转率为17.72次，低于2024年的19.53次，验证公司对上游供应商的议价能力进一步增强 [2][6][10] 盈利预测调整 - **收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为649.6亿元、772.1亿元、866.8亿元，同比增长26.2%、18.9%、12.3%；较此前2026-2027年预测值（594.1亿元、685.4亿元）分别上调 [2][11][13] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为23.6亿元、31.9亿元、38.0亿元，同比增长75.2%、35.5%、19.1%；较此前2026-2027年预测值（19.2亿元、23.9亿元）分别上调 [2][11][13] - **关键指标预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为12.47元、16.91元、20.13元；毛利率预计分别为13.1%、13.5%、13.9%；归母净利率预计分别为3.6%、4.1%、4.4% [4][11][13] 估值 - **市盈率（PE）**：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为15倍、11倍、10倍 [2][11] - **可比公司**：报告列出了包括万辰集团在内的多家可比公司2026年预测PE，万辰集团为15.6倍 [14]

报告公司投资评级 - 给予万辰集团“买入”评级 [7][17] - 给予2026年20倍市盈率估值，对应合理价值247.38元/股 [7][17] 报告的核心观点 - 万辰集团作为头部零食量贩平台，正处于“门店扩张+单店修复+利润率提升”的共振阶段，成长逻辑清晰[7][17] - 2025年公司实现全年收入高增，盈利能力持续提升，单季度利润率环比持续提升，业绩再超预期[2][7] 根据相关目录分别进行总结 2025年业绩表现 - **收入高增长**：2025年公司实现营业收入514.6亿元，同比增长59.2%[3][7]；其中第四季度收入149.0亿元，同比增长27%[7] - **利润大幅增长**：2025年归母净利润为13.4亿元，同比增长358.1%[3][7]；扣非归母净利润12.8亿元，同比增长395%[7]；第四季度归母净利润4.9亿元，同比增长134%[7] - **业务结构**：零食量贩业务收入508.6亿元，同比增长60%，占总收入比重提升至99%；食用菌业务收入6.0亿元，同比增长12%[7] 业务运营分析 - **门店扩张**：2025年末零食量贩门店总数达18,314家，全年净增4,118家[7]；全年新开门店约4,720家，闭店约602家[7]；华东地区是开店主力区域，占比39%[9] - **单店表现**：2025年平均单店收入约313万元，同比下降6.9%[7][10]；但从季度趋势看，单店收入同比降幅逐季收窄，边际改善明确[7][10] - **盈利能力提升**：2025年第四季度零食量贩业务（不含激励费用）净利率约5.7%，较第一、二、三季度的3.9%、4.7%、5.3%环比持续提升[7]；第四季度毛利率为14.2%，环比提升2个百分点[7] 未来盈利预测与关键假设 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为658.8亿元、780.2亿元、875.0亿元，同比增长28.0%、18.4%、12.2%[3][8] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为23.7亿元、30.2亿元、35.3亿元，同比增长76.0%、27.4%、17.1%[3][8] - **关键运营假设**： - **开店**：预计2026-2028年门店数分别达到2.3万、2.6万、2.9万家，对应净增4,686家、3,000家、3,000家[8] - **单店**：预计2026年单店收入恢复正增长（同比增长1.0%），2027-2028年保持平稳[15] - **利润率**：预计2026-2028年公司综合净利率分别为5.5%、5.9%、6.2%[11]；归母净利率分别为3.6%、3.9%、4.0%[11] 财务与估值分析 - **历史财务比率**：2025年净资产收益率高达90.7%[3]；毛利率为12.4%，销售费用率和管理费用率分别为3.0%和2.9%[15] - **预测财务比率**：预计2026-2028年毛利率分别为12.6%、12.8%、13.0%[15]；净资产收益率分别为75.4%、57.4%、45.7%[3] - **估值水平**：基于2026年预测，市盈率为15.8倍，企业价值倍数（EV/EBITDA）为6.0倍[3] - **可比公司估值**：参考零食零售、连锁消费及商超等同业公司，剔除永辉超市后，2026年平均市盈率约为21倍[17][20]；报告基于公司成长性，给予2026年20倍市盈率估值[17]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 公司2025年业绩超预期，净利率持续超预期，经营层面步入效率提升通道[7] - 公司前期受市场波动影响有所回调，目前估值处于低位，修复空间充足，继续重点推荐[7] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业总收入514.59亿元，同比增长59.17%[1][7] - 2025年实现归母净利润13.45亿元，同比增长358.09%[1][7] - 2025年实现扣非归母净利润12.8亿元，同比增长395.0%[7] - 2025年第四季度实现收入149.0亿元，同比增长27.2%；归母净利润4.9亿元，同比增长133.8%[7] 业务运营分析 - **零食量贩业务**：2025年实现营收508.6亿元，同比增长60%，是公司核心增长动力[7] - **门店扩张**：截至2025年末，零食量贩门店数量达到18，314家，全年净增4，118家[7] - **单店营收趋势**：2025年下半年以来，公司开店和单店营收呈现边际改善趋势，测算2025年第四季度报表端平均单店营收的同比下滑收窄到10%上下[7] - **食用菌业务**：2025年实现营收1.7亿元，同比增长12%，2025年下半年以来营收增速回正[7] 盈利能力与财务指标 - **利润水平**：2025年利润表现接近预告上限，零食量贩业务加回计提的股份支付费用后实现净利润25.33亿元，对应净利率为5.0%，同比提升2.3个百分点[7] - **净利率季度趋势**：2025年第一至第四季度零食量贩业务净利率分别为3.9%、4.7%、5.3%、5.7%，提升趋势显著[7] - **毛利率**：2025年整体毛利率为12.4%，同比提升1.6个百分点；其中零食量贩业务毛利率同比提升1.5个百分点至12.3%；食用菌业务毛利率同比大幅提升14.5个百分点至19.3%[7] - **费用率**：2025年销售费用率同比下降1.4个百分点，管理费用率同比下降0.1个百分点[7] - **归母净利率**：2025年公司实现归母净利率2.6%，同比提升1.7个百分点[7] - **子公司表现**：2025年万兴、万品两个子公司分别实现营收375亿元、115亿元，净利率分别为5.0%、4.9%[7] - **少数股东权益影响**：随着少数股东权益收回，2025年公司归母利润占净利润比例达到55%，2025年第四季度该比例为58%，增厚了归母利润[7] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为649.71亿元、759.53亿元、873.46亿元，同比增长26.26%、16.90%、15.00%[1][8] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为22.44亿元、27.52亿元、33.25亿元，同比增长66.93%、22.63%、20.79%[1][7][8] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS（最新摊薄）分别为11.73元、14.39元、17.38元[1][8] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为16.37倍、13.35倍、11.05倍[1][8] - **其他预测指标**：预计2026-2028年毛利率分别为13.37%、13.56%、13.70%；归母净利率分别为3.45%、3.62%、3.81%[8] 市场与基础数据 - **股价与市值**：报告发布时收盘价为192.10元，总市值为367.47亿元，流通A股市值为336.79亿元[5] - **股价区间**：一年内最低价/最高价为80.55元/240.89元[5] - **估值倍数**：市净率（P/B）为24.46倍[5] - **财务基础数据**：最新报告期每股净资产为7.85元，资产负债率为74.61%，总股本为1.91亿股[6]