投资评级 - 维持“增持”评级 [3][4] 核心观点 - 思源电气2025年业绩超预期，营收与利润均实现高速增长，且海外业务有望为公司持续注入增长动能 [1] - 全球AIDC快速发展与电网建设投资持续增长驱动电力设备需求进入景气周期，公司作为国内输变电设备龙头企业，国内外业务表现亮眼，后续业绩有望持续增厚 [3] 业绩表现与预测 - **2025年业绩快报**：2025年公司实现营收212.1亿元，同比增长37%；实现归母净利润31.6亿元，同比增长54%；实现扣非归母净利润29.6亿元，同比增长58% [1] - **2025年第四季度业绩**：实现营收73.8亿元，同比增长46%，环比增长38%；实现归母净利润9.7亿元，同比增长74%，环比增长8%；实现扣非归母净利润9.2亿元，同比增长95%，环比增长15% [1] - **盈利预测调整**：将2025/2026年收入预测由187.7/230.7亿元上调至212.1/268.3亿元，新增2027年收入预测350.0亿元，2025-2027年收入同比增速分别为37.2%、26.5%、30.5% [3] - **净利润预测调整**：将2025/2026年归母净利润预测由25.4/31.3亿元上调至31.6/42.4亿元，新增2027年归母净利润预测60.2亿元，2025-2027年归母净利润同比增速分别为54.3%、34.2%、41.8% [3] - **每股收益与估值**：2025-2027年EPS预测分别为4.05元、5.43元、7.71元，对应PE分别为47倍、35倍、25倍（以2026年1月27日收盘价189.26元计算）[3] 海外业务机遇 - **美国市场需求旺盛**：受美国电网扩容改造与AIDC建设放量驱动，美国高压设备供应紧张，电力变压器PPI指数持续上升 [1] - **交付周期长**：根据Wood Mackenzie报告，2025年第二季度美国升压变压器、电力变压器交付周期已分别达到143周和128周 [1] - **公司产品与优势**：公司在美国市场主要产品为高压变电站设备，凭借国内完备的产业链和制造优势，有望在美国市场快速渗透，盈利能力具备快速提升动力 [1] 国内业务机遇 - **电网投资持续景气**：“十五五”期间，国家电网公司固定资产投资预计达4万亿元，较“十四五”投资增长40%；南方电网公司2026年固定资产投资安排1800亿元，连续五年创新高，年均增速达9.5% [2] - **公司中标表现亮眼**：在2025年国网输变电设备6批中标结果中，公司子公司上海思源高压开关有限公司的750KV组合电器位列TOP 1 [2] - **增长前景**：在国内电网投资的带动下，公司的国内业务也有望实现可观增长 [2] 关键财务数据摘要 - **历史与预测营收**：2023A/2024A/2025E/2026E/2027E营业收入分别为124.6亿元、154.58亿元、212.05亿元、268.28亿元、350.02亿元 [8] - **历史与预测归母净利润**：2023A/2024A/2025E/2026E/2027E归母净利润分别为15.59亿元、20.49亿元、31.62亿元、42.44亿元、60.20亿元 [8] - **盈利能力指标**：预计毛利率从2024年的31.2%提升至2027年的34.9%；预计净资产收益率(ROE)从2024年的16.6%提升至2027年的25.9% [8][9] - **估值指标**：基于预测，2025-2027年市盈率(PE)分别为46.87倍、34.93倍、24.62倍 [8]

投资评级 - 维持“增持”评级 [3][4] 核心观点 - 报告认为思源电气2025年业绩超预期，在全球AIDC快速发展与电网建设投资持续增长的驱动下，公司作为国内输变电设备龙头企业，国内外业务表现亮眼，后续业绩有望持续增厚 [1][3] 业绩表现与预测 - **2025年业绩超预期**：2025年公司实现营收212.1亿元，同比增长37%；实现归母净利润31.6亿元，同比增长54%；实现扣非归母净利润29.6亿元，同比增长58% [1] - **2025年第四季度表现强劲**：2025Q4实现营收73.8亿元，同比增长46%，环比增长38%；实现归母净利润9.7亿元，同比增长74%，环比增长8%；实现扣非归母净利润9.2亿元，同比增长95%，环比增长15% [1] - **上调盈利预测**：将公司2025/2026年收入预测由187.7/230.7亿元上调为212.1/268.3亿元，新增2027年收入预测350.0亿元 [3] - **未来三年收入增长预测**：预计2025-2027年收入分别同比增长37.2%、26.5%、30.5% [3] - **上调净利润预测**：将2025/2026年归母净利润预测由25.4/31.3亿元上调为31.6/42.4亿元，新增2027年归母净利润预测为60.2亿元 [3] - **未来三年净利润增长预测**：预计2025-2027年归母净利润分别同比增长54.3%、34.2%、41.8% [3] - **每股收益预测**：预计2025-2027年EPS分别为4.05元、5.43元、7.71元 [3] - **估值水平**：以2026年1月27日收盘价189.26元计算，对应2025-2027年PE分别为47倍、35倍、25倍 [3] 海外业务机遇 - **美国市场需求旺盛**：受美国电网扩容改造与AIDC建设放量驱动，美国高压设备供应紧张，电力变压器PPI指数持续上升 [1] - **美国市场交付周期长**：根据Wood Mackenzie报告，2025Q2美国升压变压器、电力变压器交付周期已分别达到143周、128周 [1] - **供需格局持续偏紧**：需求提升加之供给有限，预计海外大型变压器的供需格局持续偏紧 [1] - **公司产品与优势**：公司在美国市场的主要产品为高压变电站设备，凭借国内完备的产业链和制造优势，有望在美国市场快速渗透，盈利能力具备快速提升动力 [1] 国内业务机遇 - **国内电网投资持续景气**：“十五五”期间，国家电网公司固定资产投资预计达到4万亿元，较“十四五”投资增长40% [2] - **南方电网投资创新高**：南方电网公司2026年固定资产投资安排1800亿元，连续五年创新高，年均增速达9.5% [2] - **公司中标表现亮眼**：根据2025年国网输变电设备6批中标结果，上海思源高压开关有限公司750KV组合电器是位列TOP 1的企业 [2] - **国内业务增长可期**：在国内电网投资的带动下，公司的国内业务也有望实现可观增长 [2] 财务预测摘要 - **营业收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为212.05亿元、268.28亿元、350.02亿元 [8] - **归母净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为31.62亿元、42.44亿元、60.20亿元 [8] - **盈利能力提升**：预计毛利率将从2024年的31.2%提升至2027年的34.9%；净利润率将从2024年的13.3%提升至2027年的17.2% [8] - **净资产收益率提升**：预计ROE将从2024年的16.6%提升至2027年的25.9% [8]

核心观点 - 公司于2025年10月23日接受多家机构调研，就储能业务、电网业务、海外市场及财务表现进行交流 [1] - 公司2025年前三季度业绩表现强劲，主营收入138.27亿元，同比增长32.86%，归母净利润21.91亿元，同比增长46.94% [7] - 机构对公司未来盈利增长持乐观态度，近90天内15家机构给出评级，14家为买入，1家为增持，目标均价127.52元 [8] 业务发展 - 储能业务方面，公司与电芯厂商建立了良好合作关系，看好其长期广阔市场空间，并致力于提供软硬件融合的综合解决方案 [1][2] - 电网业务需求预期积极，主要受新能源快速建设和新型电力系统构建的紧迫需求驱动 [3] - 海外整体需求保持旺盛，公司在美国市场的主要产品为高压变电站设备 [5][6] - 超级电容业务拓展了公司的能力与业务边界，在汽车电子、新型电力系统、智算中心等领域有广泛应用机会 [7] 财务表现 - 2025年第三季度单季度主营收入53.3亿元，同比增长25.68%，单季度归母净利润8.99亿元，同比增长48.73% [7] - 公司毛利率为32.94%，负债率45.94%，财务费用为-3547.11万元 [7] - 销售费用的增长是公司为开拓市场进行的前期投入 [4] 机构预测 - 多家机构对公司2025年至2027年的净利润进行了预测，例如野村东方国际证券预测2025年净利润28.56亿元，2026年37.44亿元，2027年47.52亿元 [9] - 近3个月融资净流入1.86亿元，融券净流入609.51万元 [9]

财务业绩 - 第三季度实现营业收入约53.3亿元 [2] - 前三季度累计实现营业收入138.27亿元 [2] - 总体毛利率维持平稳，全年波动较小 [2] - 销售费用增长是公司为开拓市场进行的前期投入 [4] 储能业务 - 电芯是储能系统核心原材料，与电芯厂商合作关系良好 [2] - 储能市场空间广阔，公司看好其长期发展 [2] - 储能产品市场价格中电芯成本相对透明 [3] - 公司持续投入研发以提升储能产品竞争力 [3] - 致力于提供全时域、软硬件融合的综合解决方案 [3] 电网与海外业务 - 新能源快速建设推动新型电力系统构建需求，电网业务需求预期积极 [4] - 海外整体需求保持旺盛 [5] - 美国市场主要产品为高压变电站设备 [6] 技术与发展 - 超级电容作为储能元件，在汽车电子、新型电力系统、智算等领域有广泛应用机会 [7] - 超级电容业务拓展了公司的能力边界和业务边界 [7]