投资评级与核心观点 - 报告给予甘源食品 **“增持”** 投资评级，并维持该评级 [3][5] - 基于2026年18倍市盈率（PE）估值，给予目标价 **51.84元**，当前股价（2026年4月22日）为50.88元 [3][5] - 核心观点：公司2026年第一季度收入因春节错期实现高增长，但结合2025年第四季度和2026年第一季度看，收入仅实现小幅增长，净利润同比下滑；公司正处于新品推广期，费用投入较高，且豆果类产品竞争激烈 [2][3][9] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：营业收入 **20.96亿元**，同比下降 **7.1%**；归母净利润 **2.08亿元**，同比大幅下降 **44.6%**；毛利率为 **34.8%**，同比下降0.7个百分点；净利率为 **9.9%**，同比下降6.76个百分点 [4][9] - **2026年第一季度业绩**：营业收入 **6.18亿元**，同比增长 **22.51%**；归母净利润 **0.66亿元**，同比增长 **25.73%**；但结合2025年第四季度（25Q4）和26Q1看，两季度合计收入同比增长 **2.15%**，归母净利润同比下降 **21.84%** [9] - **盈利预测调整**：考虑到豆果类竞争激烈及新品推广期费用较高，报告下调了2026、2027年盈利预测；预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为 **2.88元**、**3.32元**、**3.76元**（原2026、2027年预测值为4.08元、4.68元）[3][4] - **未来增长预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为 **22.69亿元**、**24.77亿元**、**27.30亿元**，同比增长 **8.2%**、**9.2%**、**10.2%**；归母净利润预计分别为 **2.69亿元**、**3.09亿元**、**3.51亿元**，同比增长 **29.0%**、**15.1%**、**13.3%** [4] 业务分产品与渠道分析 - **分产品表现（2025年）**： - 综合果仁及豆果系列收入 **5.7亿元**，同比下降 **18.6%**，销售承压 [9] - 青豌豆系列收入 **5.3亿元**，同比增长 **1.1%** [9] - 瓜子仁系列收入 **2.8亿元**，同比下降 **6.5%** [9] - 蚕豆系列收入 **2.8亿元**，同比增长 **0.3%** [9] - 其他系列收入 **4.1亿元**，同比下降 **6.8%** [9] - **分渠道表现（2025年）**： - 经销渠道收入 **15.8亿元**，同比下降 **17.7%**，主要因公司主动收缩经销单品及取消部分尾部经销商合作 [9] - 电商渠道收入 **3.2亿元**，同比大幅增长 **35.8%**，其中电商自营收入 **2.7亿元**，增长 **62.3%**，侧重抖音自播打造新品 [9] - 直营及其他模式收入 **1.6亿元**，同比激增 **101.9%**，量贩及会员超市表现较好 [9] 盈利能力与费用分析 - **毛利率压力**：2025年毛利率下降主要因低毛利的量贩渠道占比提升；2026年第一季度毛利率为 **33.91%**，同比微降0.4个百分点 [9] - **费用率上升**：2025年销售费用率 **17.68%**，同比大幅提升 **5.01** 个百分点，主要为支持新品投放与海外新市场拓展；管理/研发/财务费用率分别为4.58%/1.45%/-0.35% [9] - **费用优化展望**：公司预计将通过精细化预算管理，优化费用结构，将资源向优质渠道与核心单品集中，减少低效投入，推动费用率稳步回落 [9] - **净利率变化**：2025年归母净利率 **9.91%**；2026年第一季度归母净利率 **10.7%**，同比提升0.3个百分点 [9] 产品战略与新品规划 - 公司构建 **“经典产品+成长新品”** 的动态产品矩阵，不断拓展增量市场 [9] - 2025年推出清甜风味坚果、鲜脆冻干坚果、酷辣风味坚果、巧克力坚果四大风味坚果系列产品 [9] - 2026年计划加速风味坚果以及花生、米饼、锅巴等产品在全渠道的渗透与推广，借助多元化品牌活动提升品牌曝光度与忠诚度 [9] 估值比较 - 报告参考可比公司估值，给予甘源食品2026年 **18倍PE** 估值 [3] - 可比公司（如三只松鼠、盐津铺子、劲仔食品、洽洽食品、天味食品）2026年预测市盈率（PE）范围在 **15.91倍至21.81倍** 之间，平均约为 **18.48倍** [10]

投资评级与核心观点 - 报告给予甘源食品“增持”评级，并维持该评级 [3][5] - 报告核心观点为“收入错期改善，关注新品推出”，认为公司2026年第一季度收入高增长主要受春节错期影响，结合2025年第四季度和2026年第一季度数据看，收入同比仅微增2.15% [2][9] - 报告基于豆果类竞争激烈及新品推广期费用投入较高，下调了2026年和2027年的盈利预测，预计2026-2028年每股收益分别为2.88元、3.32元、3.76元，并给予2026年18倍市盈率估值，对应目标价51.84元 [3] 财务表现与业绩回顾 - 2025年公司业绩承压，实现营业收入20.96亿元，同比下降7.1%；实现归母净利润2.08亿元，同比大幅下降44.6% [4][9] - 2026年第一季度，因春节错期影响，公司收入显著改善，实现营收6.18亿元，同比增长22.51%；归母净利润0.66亿元，同比增长25.73% [9] - 盈利能力方面，2025年毛利率为34.8%，同比下降0.7个百分点，主要受低毛利的量贩渠道占比提升影响；归母净利率为9.91%，同比下降6.76个百分点 [4][9] - 2026年第一季度，归母净利率为10.7%，同比微增0.3个百分点，显示盈利能力有所企稳 [9] 分产品与渠道分析 - 分产品看，2025年综合果仁及豆果系列收入为5.7亿元，同比下降18.6%，是主要拖累项；青豌豆、瓜子仁、蚕豆系列收入分别为5.3亿元、2.8亿元、2.8亿元，同比变化分别为+1.1%、-6.5%、+0.3% [9] - 分渠道看，2025年经销渠道收入为15.8亿元，同比下降17.7%，主要因公司主动收缩经销单品及取消部分尾部经销商合作；电商渠道收入为3.2亿元，同比高增35.8%；直营及其他模式收入为1.6亿元，同比大增101.9% [9] - 电商渠道中，自营平台（侧重抖音自播）表现突出，实现收入2.7亿元，同比增长62.3% [9] 费用与未来展望 - 2025年销售费用率为17.68%，同比大幅提升5.01个百分点，主要因公司为支持新品投放与海外新市场拓展而策略性增加投入；管理、研发、财务费用率分别为4.58%、1.45%、-0.35% [9] - 报告预计，公司后续将通过精细化预算管理优化费用结构，将资源向优质渠道与核心单品集中，减少低效投入，推动费用率稳步回落 [9] - 公司正构建“经典产品+成长新品”的动态产品矩阵，2025年推出了四大风味坚果系列新品，并计划在2026年加速风味坚果及花生、米饼、锅巴等产品在全渠道的渗透与推广 [9] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为22.69亿元、24.77亿元、27.30亿元，同比增长率分别为8.2%、9.2%、10.2% [4] - 预测2026-2028年归母净利润分别为2.69亿元、3.09亿元、3.51亿元，同比增长率分别为29.0%、15.1%、13.3% [4] - 预测2026-2028年毛利率分别为34.8%、34.7%、34.4%；净利率分别为11.8%、12.5%、12.8% [4] - 基于可比公司估值，报告给予甘源食品2026年18倍市盈率，目标价51.84元，当前股价（2026年4月22日）为50.88元 [3][5][10]

核心财务表现 - 2025H1公司实现收入9.5亿元、同比下降9.3% 归母净利润0.75亿元、同比下降55.2% 扣非净利润0.64亿元、同比下降56.0% [1] - 2025Q2公司实现收入4.4亿元、同比下降3.4% 归母净利润0.22亿元、同比下降71.0% 扣非净利润0.18亿元、同比下降70.9% [1] - Q2收入跌幅环比收窄 预计下半年收入同比有望进一步改善 [1] 分产品表现 - 2025H1综合果仁及豆果收入2.7亿元、同比下降20% 青豌豆收入2.3亿元、同比下降2% 蚕豆收入1.2亿元、同比下降1% 瓜子仁收入1.3亿元、同比下降5% 其他产品收入1.7亿元、同比增长2% [2] - 公司推出清甜风味坚果 鲜脆冻干坚果 酷辣风味坚果 巧克力坚果四大风味坚果系列产品 [2] 分渠道表现 - 2025H1经销渠道收入7.0亿元、同比下降19.8% 电商渠道收入1.5亿元、同比增长12.4% 其他模式收入0.8亿元、同比增长154.6% [2] - 国外收入0.44亿元、同比增长162.9% 海外处拓展发展初期 增长势头强劲 [2] - 量贩 会员制商超在新品持续导入拉动下持续增长 电商加大兴趣媒体投放 增加抖音投放动作 调整产品结构 扩充健康豆类 [2] - 收入压力核心来自传统KA渠道直营化调整 公司加速商超直营化 加大对经销商汰换力度 导致商超及流通渠道下滑 [2] 盈利能力分析 - 2025Q2毛利率32.8%、同比下降1.6个百分点 主要受棕榈油等原材料成本上涨影响 [3] - 销售费用率20.0%、同比上升6.4个百分点 公司加大新品推广 品宣投入 参与成都春季全国糖酒商品交易会 西雅国际食品和饮料展览会等多个展会及社会活动 [3] - 管理加研发费用率7.4%、同比上升1.8个百分点 主要系收入下降带来的经营负杠杆 [3] - 财务费用率-0.6%、同比上升0.2个百分点 净利率同比下降11.5个百分点至5.0% 扣非净利率同比下降9.3个百分点至4.0% [3] 战略与展望 - 公司坚持全渠道加多品类经营战略 通过品控 产品 品牌 管理等多维度战略升级 增强核心竞争力 致力于打造多样化 新风味 高品质休闲零食品牌 [4] - 预计公司2025-2027年归母净利润为2.4亿元 2.8亿元 3.3亿元 同比变化-35.8% +17.3% +16.8% 对应PE分别为22倍 19倍 16倍 [4]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [4][6] 核心观点 - 2025H1公司收入9.5亿元、同比-9.3%，归母净利0.75亿元、同比-55.2%，扣非净利0.64亿元、同比-56.0% [1] - Q2收入4.4亿元、同比-3.4%，归母净利0.22亿元、同比-71.0%，扣非净利0.18亿元、同比-70.9%，收入跌幅环比收窄 [1] - 预计2025-2027年归母净利润为2.4/2.8/3.3亿，同比-35.8%/17.3%/16.8%，对应PE分别为22/19/16倍 [4] 财务表现 - 2025Q2毛利率32.8%、同比-1.6Pcts，销售费率20.0%、同比+6.4Pcts，管理+研发费率7.4%、同比+1.8Pcts [3] - 2025H1经销/电商/其他模式营收7.0/1.5/0.8亿元，同比-19.8%/+12.4%/+154.6%，国外收入0.44亿元、同比+162.9% [2] - 2025E营业收入20.69亿元、同比-8.4%，净利润2.42亿元、同比-35.8%，毛利率36.32% [5][11] 业务分析 - 2025H1综合果仁及豆果/青豌豆/蚕豆/瓜子仁/其他产品收入2.7亿/2.3亿/1.2亿/1.3亿/1.7亿元，同比-20%/-2%/-1%/-5%/+2% [2] - 推出清甜/鲜脆冻干/酷辣/巧克力四大风味坚果系列，海外市场处拓展初期 [2] - 电商加大抖音投放，扩充健康豆类，商超直营化调整导致传统KA渠道下滑 [2] 战略与展望 - 坚持"全渠道+多品类"战略，通过品控、产品、品牌、管理多维度升级 [4] - 短期受渠道调整、费用投入、成本上行影响，中长期关注新品动销及海外拓展 [4] - 预计2026-2027年收入增速0.2%/9.4%，净利润增速17.3%/16.8% [5][11]

财务表现 - 2025年上半年实现营业收入9.45亿元 同比下降9.34% [1] - 归属净利润7460.50万元 同比大幅减少55.20% [1] 产品与品牌战略 - 持续加强品牌建设 产品焕新升级 [1] - 推出清甜风味坚果、鲜脆冻干坚果、酷辣风味坚果、巧克力坚果四大系列产品 引领风味坚果新食尚 [1] 股东回报 - 2025年半年度利润分配预案以91,609,959股为基数 [1] - 向全体股东每10股派发现金红利5.80元（含税） [1]