投资评级与核心观点 - 报告对五粮液维持“买入”评级 [3][7] - 核心观点认为五粮液作为浓香白酒与千元价格带头部企业，品牌基础深厚，短期调整后，中长期仍将回到稳健良性增长通道 [7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为266亿元、267亿元、291亿元，同比变化-16.5%、+0.5%、+8.9% [7] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为16倍、16倍、15倍 [7] - 参照前期现金分红回报规划，公司年分红底线达200亿元（2025-2026年），隐含股息率达4.1%，安全边际较足 [7] 财务数据与预测 - 2024年营业总收入891.75亿元，同比增长7.1%；归母净利润318.53亿元，同比增长5.4% [2] - 2025年前三季度营业总收入609.45亿元，同比下降10.3%；归母净利润215.11亿元，同比下降13.7% [2] - 预测2025年营业总收入757.66亿元，同比下降15.0%；归母净利润265.95亿元，同比下降16.5% [2] - 预测2026年营业总收入759.99亿元，同比增长0.3%；归母净利润267.18亿元，同比增长0.5% [2] - 预测2027年营业总收入820.21亿元，同比增长7.9%；归母净利润290.94亿元，同比增长8.9% [2] - 2024年毛利率为77.1%，2025年前三季度为74.9%，预测2025-2027年毛利率分别为75.8%、75.7%、76.3% [2] - 2024年净资产收益率为23.9%，2025年前三季度为15.1%，预测2025-2027年净资产收益率分别为19.6%、18.7%、19.2% [2] 市场与基础数据 - 报告日（2025年12月18日）收盘价为110.43元 [4] - 一年内最高/最低价分别为144.47元/109.51元 [4] - 市净率为3.0倍，股息率为7.54% [4] - 流通A股市值为4286.28亿元 [4] - 截至2025年9月30日，每股净资产为36.71元，资产负债率为19.26% [4] 产品策略 - 2026年将聚焦巩固千元价位段第一产品地位 [7] - 1618产品主攻宴席市场，2025年实现了场次及开瓶30%以上增长，2026年重点打造成都、重庆、兰州等20大重点市场 [7] - 39°产品围绕环渤海、环太湖加大投入，2025年宴席活动同比增长25% [7] - “一见倾心”产品2025年销量超1.8亿元，2026年在扩大线上份额同时积极布局线下潮流体验店，切入年轻消费群体 [7] - 浓香酒2025年日均开瓶扫码量及宴席场次分别同比增长25%和109% [7] - 公司提出加快重启小五粮营销，聚焦300元左右价位段，完善产品布局 [7] 渠道策略 - 传统渠道持续优化，2026年计划通过反向激励、终端包量激励等措施维护经销商盈利能力 [7] - 将加大市场秩序管理，坚决遏制低价抛售、跨省开箱、跨渠道窜货等不合规销售行为，终止与扰乱市场商家及低质量专卖店合作 [7] - 大力培育新兴渠道，2025年与光伏、医药等新兴企业实现直销45亿元，“名酒进名企”专项活动实现动销超9亿元 [7] - 2026年计划加强与异业渠道的名企合作，坚持推进相关直销渠道扩展 [7] - 积极拥抱电商渠道，2025年集中拜访七家电商平台，优化电商供应结构 [7] - 2026年将进一步加强与电商平台沟通合作，提升线上份额，加大直采力度，扭转乱商无序供货局面 [7] 近期调整与催化剂 - 面对行业调整，公司务实调整价格策略，加强补贴费用 [7] - 2026年开门红期间调整普五开票价，降低渠道资金成本，并加大市场推广、开瓶等反向激励 [7] - 报告认为公司主动调整有利于释放渠道压力，消化库存，是着眼长远良性发展的明智选择 [7] - 股价表现的催化剂为批价回升和动销超预期 [7]

行业趋势与市场格局 - 白酒行业进入"存量竞争"阶段，面临产能过剩、库存高企、价格倒挂等问题，头部品牌马太效应显著[5][6] - 电商渠道重要性凸显但渗透率仍低，线上渠道增长数据成为酒企业绩披露重点[5][7] - 白酒金融属性消退，消费价值回归，CBI500榜单首次基于真实购买行为评估品牌影响力[4][5] 消费者结构变化 - 白酒主力消费群体代际更迭：1985-1994年出生人群占比34%，1995年后群体占比18%[11] - 天猫平台酒水用户中新客占比70%，18-29岁年轻用户超千万且保持双位数增长[11] - 年轻消费者更关注口味口感(占比超50%)、性价比及适口性，品牌效应减弱[13][14] 汾酒年轻化战略成效 - 在CBI500榜单中位列白酒品牌第4位(总排名163位)，18-24岁新客增速指标达0.82，领先行业[2][10] - 2022-2024年营收持续增长，2024年达360.11亿元(同比+12.79%)，逆势验证战略有效性[17] - 黄盖玻汾(50元价位)成为光瓶酒市场霸主，青花20有望在2025年突破百亿规模[20] 产品与营销创新 - 推出43°以下低度系列产品，推动"白酒特调"二创潮流，桂花汾酒案例获3.4亿抖音播放量[14][21] - 通过"四轮驱动"产品策略(青花30/20、玻汾、老白汾)覆盖不同价格带需求[18][20] - 社交媒体引流+电商转化形成闭环，天猫618期间品牌增长76%，成交笔数增27%[21][24] 渠道与国际化布局 - 构建"学术酒吧"观汾小酒馆等文旅融合场景，打造杏花节等IP事件强化年轻触点[25] - 将年轻化与国际化并列为核心战略，借力天猫全球营销实现文化破圈[26] - 电商渠道战略成效显著，淘系酒类核心品牌在618期间整体增长达72%[24] 未来竞争焦点 - 风味创新需从工艺端改进酒曲发酵等环节，提升年轻人口感接受度[30] - 渠道争夺将覆盖传统电商、即时零售等多场景，文化认同成为长期竞争壁垒[30] - 全球化叙事成为必选项，需重新定义中国酒文化以赢得海外市场[31][32]

财务表现 - 2024年公司实现营业总收入891.75亿元，同比+7.09%，归母净利润318.53亿元，同比+5.44%，符合市场预期 [1] - 2025Q1营业总收入369.40亿元，同比+6.05%，归母净利润148.60亿元，同比+5.80%，略超市场预期 [1] - 2024年/2025Q1毛利率分别为77.05%/77.74%，2024年同比+1.26pcts，主因高价格产品增长及系列酒结构升级 [7] - 2024年净利率37.22%，同比-0.63pct，销售费用率+2.63pcts（促销费用率+2.69pcts）拖累盈利 [7] 产品与品牌策略 - 五粮液产品2024年收入678.75亿元（+8.07%），其他酒产品152.51亿元（+11.79%），后者增速更快 [3] - 五粮液产品销量+7.06%，吨价+0.94%，增长主要依赖投放量；其他酒销量+0.12%，吨价+11.65%，结构提升驱动 [3] - 普五控量挺价效果显著，1618单品规模超50亿元，39°五粮液及战术新品（45°、68°等）贡献增量 [3] - 推出经典五粮液系列、文化酒等差异化产品，丰富产品矩阵 [3] 渠道与区域管理 - 合同负债显著改善：2024年末116.90亿元，2025Q1末101.66亿元，反映经销商打款积极性及市场调节能力增强 [2] - 直销渠道收入+12.89%，新增138家专卖店、5家文化体验店等，"三店一家"建设成效显著 [5] - 营销大区整合为东部/南部/北部三大片区，2024年收入分别312.90亿元（+9.75%）、393.36亿元（+12.65%）、125.01亿元（-3.98%） [4][5] - 五粮液品牌经销商净增82家至2652家，东部片区新品招商为主；五粮浓香经销商净增245家至1059家 [5] 股东回报与未来规划 - 2024-2026年承诺现金分红比例不低于归母净利润70%，且总额不低于200亿元/年 [8] - 2025年1月实施中期分红100亿元，为近20年首次 [8] - 2025年经营目标为营业总收入增长约5%，供需关系有望更健康平衡 [9]