核心市场表现 - 特A+类产品（出厂价300元以上）上半年收入43.11亿元 同比下降7.37% 主要受政商务宴请频次缩减三成影响 [1] - 省内营收62.54亿元 同比下降6.07% 为十年来首次负增长 苏南/盐城/淮海大区分别下滑11.04%/6.36%/7.33% [3] - 全价格带产品承压 A类/B类/C/D类产品同比降幅分别达10.04%/6.34%/39.38% [10] 渠道与库存状况 - 合同负债从15.93亿元骤降至6亿元 降幅达62.35% 反映经销商打款意愿显著减弱 [5] - 存货总额达57.23亿元 相当于年营收50% 其中成品酒占比升至15% 存货周转天数达980天远超洋河680天 [6] - 经销商库存率维持在20%良性区间 但中秋补货后库存压力仍需警惕 [5] 产能与战略布局 - 南厂区10万吨陶坛酒库项目持续推进 设计产能利用率已跌破70% [8] - 省外市场费用预算同比削减12% 省外贡献率五年未超8% [11] - 面临全国性品牌下沉竞争 茅台1935/五粮液1618在300-600元价格带形成直接挤压 [11] 业务调整方向 - 需收缩战线 资源向四开/对开等成熟单品集中 培育V系高端产品 [12] - 建议把握400-500元价格带结构性机会 承接300元价格带升级需求 [12] - 通过数字化实现渠道库存可视化 构建厂商店一体化运营体系 [14] 品牌与产品策略 - 开瓶费从30元提至50元 单场促销费用达销售额25% [14] - 通过球迷节活动构建消费新场景 强化清雅酱香国缘V9产品差异化 [14] - 需暂停非核心产能扩张 向智能化酿造/品质提升倾斜资源 [16]

投资评级 - 维持"买入"评级 对应2025年预期股息率4.41% [7][8] 核心财务表现 - 2025H1营业收入527.71亿元(同比+4.19%) 归母净利润194.92亿元(同比+2.28%) [3] - 销售收现694.67亿元(同比+39.92%) 经营现金流净额311.37亿元(同比+131.88%) [3] - 毛利率76.83%(同比-0.53pct) 净利率36.94%(同比-0.69pct) [3] - 合同负债100.77亿元(同比增加19.20亿元) [3] - 单Q2营收158.31亿元(同比+0.1%) 净利润46.32亿元(同比-7.58%) [4] 业务结构分析 - 五粮液产品营收409.98亿元(同比+4.57%) 销量2.73万吨(同比+12.75%) 吨价150.30万元(同比-7.25%) [4] - 其他酒营收81.22亿元(同比+2.73%) 销量8.60万吨(同比+58.81%) 吨价9.44万元(同比-35.31%) [4] - 东部/南部/北部分别营收201.09/218.86/71.24亿元 同比+7.88%/+1.93%/+1.82% [4] 渠道与市场建设 - 新增终端7990家 开发企业客户60家 新增"三店一家"242家 [5] - 宴席场次及开瓶扫码保持两位数增长 服务消费者超283万人次 [5] - 五粮液经销商2510家(减少20家) 五粮浓香经销商1077家(增加127家) [5] - 经典五粮液重点打造北京/上海/成都/广州/深圳样板市场 [5] 盈利预测 - 2025-2027年预测营收901.51/939.63/1006.81亿元 同比+1.09%/+4.23%/+7.15% [6] - 预测归母净利润315.08/329.13/357.03亿元 同比-1.08%/+4.46%/+8.48% [6] - 对应EPS为8.12/8.48/9.20元 PE为16/15/14倍 [8] 估值指标 - 当前市盈率15.70倍 总市值5002亿元 [2] - 2025年预测市盈率15.96倍 市净率3.52倍 [10] - 每股净资产36.77元 EV/EBITDA为8.76倍 [10][13]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][8] 核心观点 - 25Q2收入利润符合市场预期 收入同比微增0.10%至158.31亿元 归母净利润同比下滑7.58%至46.32亿元 [3] - 八代五粮液在千元价位带市场份额最为稳定 系列酒通过扫码活动和尖庄大单品运作实现销量高增长 [4] - 经销体系小幅调整 直销渠道收入占比提升至43.15% 东部片区表现相对较好 [5] - 吨价下行致毛利率承压 但长周期费用率保持稳定 [6][7] - 根据中报小幅下调盈利预测 25-27年归母净利润调整至322.65/331.30/345.68亿元 [8] 财务表现 - 25H1实现营业收入527.71亿元 同比+4.19% 归母净利润194.92亿元 同比+2.28% [2] - 25Q2销售收现312.33亿元 同比+12.03% 合同负债余额100.77亿元 同比+23.53% [3] - 25Q2毛利率74.69% 同比-0.32pct 其中五粮液产品/其他酒产品毛利率分别同比-0.25pct/-1.49pcts [6] - 25Q2期间费用率同比+2.20pcts 主要因销售费用率同比+1.54pcts [6][7] 业务分析 - 五粮液产品25H1收入409.98亿元 同比+4.57% 销量同比+12.75% 吨价同比-7.25% [4] - 其他酒产品25H1收入81.22亿元 同比+2.73% 销量同比+58.81% 吨价同比-35.31% [4] - 直销模式收入211.95亿元 同比+8.60% 经销模式收入279.25亿元 同比+1.20% [5] - 东部/南部/北部片区收入分别同比+7.88%/+1.93%/+1.82% [5] - Q2末经销商总数3587家 较Q1净减少124家 其中五粮液经销商净减少142家 [5] 盈利预测 - 预计25-27年营业收入920.22/943.65/971.08亿元 [8] - 预计25-27年归母净利润322.65/331.30/345.68亿元 [8] - 预计25-27年EPS 8.31/8.54/8.91元 [8] - 当前股价对应25-27年PE分别为15.6/15.2/14.5倍 [8]

核心财务表现 - 2025年上半年实现营业收入527.71亿元，同比增长4.19% [1] - 归母净利润194.92亿元，同比增长2.28% [1] - 五粮液产品营收409.98亿元，其他酒产品营收81.22亿元，分别增长4.57%和2.73% [3] 营销体系改革 - 改组五粮液品牌事业部为酒类销售公司，实施市场片区负责制和五级联动责任制 [4] - "三店一家"网络新增242家，填补18个空白区县，新增进货终端7990家 [4] - 宴席场次及开瓶扫码保持两位数增长，服务消费者超283万人次 [4] 产品战略与动销表现 - 第八代五粮液在千元价位段市场份额最稳定 [4] - 五粮液1618、39度五粮液开瓶量和宴席场次稳定增长 [4] - 推出29°五粮液·一见倾心年轻化产品，聘请邓紫棋担任全球代言人 [5] 渠道创新与市场拓展 - 在20个核心城市实行终端直配、团购直配 [6] - 打通"京东秒送"即时平台，成都试点30家门店 [6] - 日均扫码量同比保持两位数增长 [4] 产能与文化建设 - 10万吨生态酿酒二期项目取得阶段性成果 [9] - 中国白酒文化圣地项目一标段完工 [9] - 发布《五粮液文脉史脉谱系》等文化丛书 [10] 研发与品质管控 - 研发费用2.1亿元，同比增长31.2%，远超行业15%的平均增速 [11] - "现代生物技术复刻老窖泥"工程技术取得重大突破 [11] - 实施全链条原粮品质管控体系 [12] 投资者回报与资本运作 - 2024年现金分红223亿元，分红率达70%，创上市新高 [13] - 上市以来累计分红1164亿元，为募集资金的31倍 [13] - 集团累计增持817万股，金额超11亿元 [13] 品牌价值提升 - 品牌价值达4876.57亿元，入选全球品牌价值500强等权威榜单 [14] - 全球品牌价值500强排名升至第73位，品牌强度指数维持AAA+级 [14] - 参与大阪世博会、博鳌亚洲论坛等国际高端盛会 [13] 行业背景与机构观点 - 白酒行业处于政策调整、消费结构转型、存量竞争三期叠加阶段 [1] - 券商认为公司品牌升维、渠道重构举措彰显经营韧性 [15] - 产能、技术、文化积累将支撑行业新一轮发展中的领跑地位 [15]

财务表现 - 2025H1营业总收入527.7亿元，同比增长4.2%，归母净利润194.9亿元，同比增长2.3% [1] - 2025Q2营业总收入158.3亿元，同比增长0.1%，归母净利润46.3亿元，同比下降7.6% [1] - 2025-2027年预测收入分别为910.7亿元、957.0亿元、1012.8亿元，同比增速2.1%、5.1%、5.8%，归母净利润预测为311.3亿元、320.6亿元、343.5亿元，同比增速-2.3%、3.0%、7.2% [4] 产品结构 - 2025H1酒类营收491.20亿元，同比增长4.26%，销量增长44.59%，吨价下降27.89% [1] - 五粮液产品收入410.0亿元，同比增长4.6%，销量增长12.7%，吨价下降7.3%，毛利率同比下降0.24个百分点 [1] - 其他酒产品收入81.2亿元，同比增长2.7%，销量增长58.5%，吨价下降35.3%，毛利率同比下降1.49个百分点 [2] 渠道与区域 - 经销渠道2025H1收入279.2亿元，同比增长1.2%，前五大经销商贡献收入300.6亿元，同比增长181%，占比57% [2] - 直销渠道收入211.9亿元，同比增长8.6%，成功开发企业型客户60家，线上渠道预计录得较快增幅 [2] - 东部片区收入201.1亿元，同比增长7.9%，南部片区收入218.9亿元，同比增长1.9%，北部片区收入71.2亿元，同比增长1.8% [2] 成本与费用 - 2025Q2毛利率同比下降0.32个百分点，税金率同比上升0.84个百分点，销售费用率同比上升1.54个百分点，管理费用率同比下降0.04个百分点 [3] - 2025H1促销费35.6亿元，同比增长3.5% [3] - 2025Q2销售收现312.3亿元，同比增长12.0%，经营性现金流净额152.9亿元，同比增长18.4%，合同负债100.8亿元，环比减少0.9亿元，同比增长23.5% [3] 战略与展望 - 公司推动营销体制改革，以专营公司绑定经销商利益，拓展团购渠道，加强C端管控，维持价盘稳定 [2] - 下半年高端白酒消费场景及需求复苏仍需时间，五粮液1618、39度及低价位系列酒销售预计好于整体，29度五粮液等新品贡献少量收入 [3] - 公司适当加大费投力度维持渠道利润，利润率或仍有压力，中长期营销转型以消费者为中心，品牌力为基石，优化组织、产品、渠道、场景建设 [4]

行业整体状况 - 白酒行业整体仍处于深度调整期 行业竞争进一步加剧 [1] 公司财务表现 - 2025年上半年实现营业收入527.71亿元 同比增长4.19% [1] - 上半年实现净利润194.92亿元 [1] 营销战略与执行 - 公司紧扣"营销执行提升年"总定位 持续深化"抓动销 稳价格 提费效 转作风"营销方针 [1] - 通过强化产品动销 优化渠道和服务能力巩固并提升市场地位 [1] - 抢抓宴席消费场景 上半年宴席场数及开瓶扫码同比均保持两位数增长 [1] - 服务消费者超过28万人次 [1] 产品策略与创新 - 持续推进产品焕新 完成祝君一帆风顺 祝君金榜题名等新产品发布 [1] - 优化产品结构 第八代五粮液在千元价位段市场份额最稳定 [1] - 开发运营创新增效 五粮液1618产品线持续完善 [1] - 旗下新品29°五粮液·一见倾心全球代言人为邓紫棋 将于8月29日在抖音官方旗舰店举行线上发布会 [1] 渠道建设与市场拓展 - 聚焦渠道建设精耕细作 新增进货终端7990家 [1] - 在京东 天猫 微信小程序等电商平台布局完善 [1] - 五粮浓香公司围绕市场分类分级建设 品牌文化传播等重点工作稳步推进 [1] 消费群体拓展 - 抓住年轻消费群体是公司未来发展的核心战略 [1] - 把握年轻消费群体被视为把握白酒市场未来的关键 [1] - 五粮浓香公司开展"年味浓起来 扫码奖上奖"等活动 日均开瓶扫码量同比保持两位数增长 [1] 机构观点 - 多家券商机构看好公司发展 海通国际证券认为公司贯彻"品牌升维 渠道重构"等举措 [1] - 业绩持续稳健 龙头地位稳固 企业发展韧性持续彰显 [1]

行业整体状况 - 白酒行业整体仍处于深度调整期 行业竞争进一步加剧 [1] 公司财务表现 - 2025年上半年实现营业收入527.71亿元 同比增长4.19% [1] - 2025年上半年实现净利润194.92亿元 同比增长2.28% [1] 营销策略与执行 - 紧扣"营销执行提升年"总定位 深化"抓动销 稳价格 提费效 转作风"营销方针 [1] - 强化产品动销 优化渠道和服务能力 巩固并提升品牌价值 [1] - 聚焦渠道建设精耕细作 新增进货终端7990家 [2] - 在20个核心城市实行终端直配 终端订单稳步增长 [2] - 持续推进"三店一家"建设 合计新增242家 填补18个空白区县 [2] 产品战略与创新 - 持续推进产品焕新 完成祝君一帆风顺 祝君金榜题名等新产品发布 [1] - 第八代五粮液在千元价位段市场份额最稳定 [1] - 五粮液1618 39度五粮液开瓶量和宴席场次稳定增长 [1] - 经典五粮液系列全力打造北京 上海 成都 广州 深圳等样板市场 [1] - 抓住年轻消费群体作为公司未来发展的核心战略 低度白酒作为重要切入点 [2] - 推出29°五粮液·一见倾心新品 全球代言人为邓紫棋 尝鲜预售价为399元/瓶（500ml） [2] 渠道与市场拓展 - 抢抓宴席消费场景 上半年开展宴席场数及开瓶扫码同比均保持两位数增长 服务消费者超过283万人次 [2] - 成功开发企业型客户60家 [2] - 五粮浓香公司围绕产品动销 价值回归 市场分类分级建设等重点开展工作 [3] - 抢抓元春 端午等产品销售旺季 日均开瓶扫码量同比继续保持两位数增长 [3] - 因地制宜推进市场分类分级建设 建设战略高地市场 重点样板市场 终端网点不断强化 [3] - 电商 商超及团购等新兴渠道持续发力 [3] 消费者培育与品牌建设 - 创新开展"3K"运营（KOC关键意见消费者 KOS关键意见销售者 KOL关键意见领袖） 构建用户关系新生态 [3] - 消费者培育更加丰富 [3] 机构观点 - 多家券商机构看好公司发展 海通国际证券认为公司贯彻"品牌升维 渠道重构"等举措 业绩持续稳健 龙头地位稳固 企业发展韧性持续彰显 [3]

核心财务表现 - 2025年上半年营收527.71亿元，同比增长4.19% [2] - 归属于上市公司股东净利润194.92亿元，同比增长2.28% [2] - 现金分红比例创新高，2024年分红率达70%，分红金额223亿元 [8] 产品战略与创新 - 4月发布多款新品覆盖全价格带，包括主品牌/浓香酒/国际版系列，涵盖宴饮/礼赠/收藏等场景 [3] - 8月推出"29°五粮液·一见倾心"新品，瞄准年轻消费群体的自我犒赏与轻松社交场景 [4] - 宴席市场规模和开瓶率实现良好增长，宴席场次及开瓶扫码同比保持两位数增长 [4][6] 渠道优化与市场拓展 - 在20个重点城市实现终端直配，降低物流成本并缩短配送时间 [4] - 新增242家"三店一家"网络，填补18个空白区县，新增进货终端7990家 [6] - 打通京东秒送等即时零售平台，在成都试点30家门店响应即饮需求 [6] - 启动"2025年和美全球行"海外推广活动，深入日本/德国/塞舌尔等国家 [6] 品牌建设与技术投入 - 品牌价值达4876.57亿元，增幅8.4%，连续8年获评"年度最佳表现品牌" [7] - 研发费用投入2.1亿元，同比增长31%，接近2022年全年水平（2.36亿元） [7] - 近三年研发费用持续增长：2023年3.22亿元、2024年4.05亿元 [7] 企业治理与股东回报 - 上市以来累计分红1164亿元，为募集资金的31倍 [8] - 集团公司累计增持817万股股份，金额超11亿元，传递发展信心 [8] - 实施市场片区负责制和五级联动责任制，强化营销队伍配置 [6]

核心财务表现 - 2025年上半年公司营收527.71亿元同比增长4.19% 归属净利润194.92亿元同比增长2.28% [1] - 第二季度营收158.31亿元同比增长0.1% 归属净利润46.32亿元同比下滑7.58% [1] - 整体毛利率达82.20% 其中五粮液产品毛利率86.45% 其他酒产品毛利率60.74% [2] 产品结构分析 - 酒类产品总收入491.20亿元 同比增长4.26% 五粮液产品收入409.98亿元同比增长4.57% [2] - 直销模式收入211.95亿元同比增长8.6% 毛利率86.8% 经销模式收入279.25亿元同比增长1.2% 毛利率78.7% [2] - 推进产品焕新 完成饮用型一帆风顺、祝君金榜题名等新产品上市 加快29度五粮液上市 [3] 渠道建设进展 - 新增进货终端7990家 在20个核心城市实行终端直配 终端订单稳步增长 [3] - 五粮液经销商总数2510家减少20家 五粮浓香经销商1077家增加127家 合计经销商3587家净增107家 [2] - 持续推进"三店一家"建设 新增242家 填补18个空白区县 [3] 市场推广成效 - 宴席场次及开瓶扫码量保持两位数增长 服务消费者超过283万人次 [3] - 成功开发企业型客户60家 经典五粮液重点打造北京上海成都广州深圳样板市场 [3] - 五粮浓香公司开展"年味浓起来 扫码奖上奖"活动 日均开瓶扫码量保持两位数增长 [3] 区域市场策略 - 东部片区经销商616家减少19家 北部片区827家减少5家 南部片区1067家数量稳定 [2] - 因地制宜推进市场分类分级建设 强化战略高地市场和重点样板市场 [4] - 电商、商超及团购等新兴渠道持续发力 市场覆盖率进一步提升 [4]

九龙醉酒业封藏庆典与文化战略 - 九龙醉酒业举行67周年封藏庆典 强调封藏是对产品品质笃信和文化自信的践行 [3] - 公司认为品质与文化双重价值是行业深度调整期穿越周期的底气 体现长期主义坚守 [3] 宋河酒业市场拓展与新品发布 - 宋河粮液正式启动洛阳市场 推出洛阳专属限定产品宋河粮液·汉唐及承运系列 [4] - 首家数智酒仓在洛阳开业 品牌凭借独特魅力和品饮体验获本土支持 [4] 洋河股份教育公益行动 - 洋河股份颁发2025年圆梦教育发展基金 为家乡学子梦想护航并支持地方教育 [5] - 公司坚持履行社会责任 践行"领先领头领一行 报国报民报一方"发展理念 [5] 黄酒行业标准建设 - 中国酒业协会批准《黄酒酒庄》团体标准立项 黄酒分会牵头开展标准起草工作 [6] 河北省白酒行业经济数据 - 2025年1-6月河北省白酒规上企业营业收入38.18亿元 同比下滑3.6% [7] - 同期利润总额7.32亿元 同比增长78.1% 白酒产量同比下降18.19% [7] 茅台国际体育营销 - 茅台首次冠名新加坡高尔夫公开赛 赛事于2025年11月6-9日举行 总奖金200万美元 [8] 五粮液区域市场销售举措 - 五粮液1618在甘肃启动百日会战 主题为抢占市场/强化终端/做精服务/提升销量 [9] 尖庄品牌联名营销 - 尖庄携手乒乓球运动员王皓推出限量联名礼盒 含定制球拍及荣光产品 通过互动活动获取 [10] 古井贡酒产品创新 - 古井贡酒将于8月19日在沈阳发布年份原浆古20轻度版 携手品牌星推官陈建斌 [11] 成都酒业文化推广 - 成都酒业集团·成都酒入选第二批"成都礼物"文化旅游产品 成为文化载体 [12] - 目前"成都礼物"共61件（套）产品 首批包含水井坊·井台等24件产品 [12] 今世缘技术专利进展 - 今世缘与南通裕鑫申请酒甑卸料机构及自动化酿造系统专利 提升作业效率和安全性 [13] 澳大利亚酒精税收政策 - 澳大利亚自2025年8月1日起冻结桶装啤酒消费税至2027年8月 预计四年耗资9500万澳元 [14] - 烈酒按每升纯酒精104.31澳元征税且随CPI上涨 餐饮和蒸馏酒团体呼吁全面改革税制 [15] 嘉士伯产能扩张 - 嘉士伯越南顺化啤酒厂扩建项目进入试运行 计划2025年9月投运 产能提升至60万千升 [16] - 项目投资3.4万亿越南盾（约9.28亿元人民币） 建成后成为嘉士伯亚洲最大啤酒厂 [16]