投资评级 - 报告对五粮液(000858)的投资评级为"买入" [1] 核心观点 - 报告认为公司第三季度营收和业绩的大幅下滑是主动、坚决调整的结果，体现了经营方向从追求业绩稳健转向市场良性发展的重大转变 [3][6][7] - 尽管短期业绩承压，但公司通过控量发货和回收低价产品等举措，有效稳定了核心单品价格体系，恢复了渠道信心和动销顺畅度，此举有利于品牌长期经营 [4][6][7] - 公司费用控制能力良好，毛利率下降主要受短期因素影响，后续有望随营收恢复而回升 [5] 事件概述与财务表现 - 2025年前三季度，公司实现营业总收入609.45亿元，同比下降10.26%，实现归母净利润215.11亿元，同比下降13.72% [2] - 2025年第三季度，公司实现营业总收入81.74亿元，同比下降52.66%，实现归母净利润20.19亿元，同比下降65.62% [2] - 第三季度毛利率为62.64%，同比下降13.53个百分点 [5] - 第三季度期间费用率同比下降0.25个百分点，其中销售费用率同比上升1.06个百分点，管理费用率同比上升3.16个百分点，研发费用率同比上升0.81个百分点，财务费用率同比下降5.28个百分点 [5] - 第三季度净利率同比下降10.01个百分点 [5] 经营调整分析 - 公司单季度营收和业绩出现自2016年三季度以来的首次双降，且降幅均超过50%，调整力度和决心超出市场预期 [3] - 2025年第三季度末，公司合同负债余额为92.68亿元，同比增长31.05%，预收款较为充裕，表明收入下滑部分源于公司主动调整发货节奏 [3] - 2025年第三季度末，应收款项融资余额为33.45亿元，同比下降56%，环比继续减少，创近三年新低，显示公司对待渠道回款态度变得更为务实 [3] - 为应对核心单品八代五粮液批价下滑，公司在中秋国庆旺季前采取严厉措施整治市场，包括由平台公司统一回收低价货源和处罚窜货行为，促使节前批价显著回升 [4] - 推测第三季度五粮液品牌（占营收约80%）下滑幅度较大，公司为维护价格体系，在减少发货的同时大力回收低价产品 [4] 盈利预测与估值 - 根据盈利预测，公司2025年预计营业收入为716.72亿元，同比下降19.6%，归母净利润为241.14亿元，同比下降24.3% [8][9] - 预计2026年营业收入为717.62亿元，同比增长0.1%，归母净利润为240.32亿元，同比下降0.3% [8][9] - 预计2027年营业收入为723.53亿元，同比增长0.8%，归母净利润为246.06亿元，同比增长2.4% [8][9] - 预计2025年每股收益为6.21元，对应市盈率为19.15倍 [8][9]

投资评级 - 对五粮液（000858.SZ）的投资评级为“买入”，且为“维持”状态 [3][6] 核心观点 - 报告核心观点认为，尽管白酒行业承压，但公司品牌力优势凸显，通过主动调控市场、优化渠道和产品结构以应对挑战，并利用中期分红强化市场信心，因此维持“买入”评级 [6] - 公司2025年三季度业绩出现显著下滑，单三季度营业总收入同比下降52.66%，归母净利润同比下降65.62%，主要系公司主动调控发货节奏及消费环境压力所致 [5][6] - 公司推出29度五粮液一见倾心战略新品，上市不足两月销售过亿元，积极培育新增长点 [6] - 2025年中期拟每10股派现25.78元，合计分红约100.07亿元，以优秀股息率强化信心 [6] 基本财务状况 - 2025年前三季度营业总收入为609.45亿元，同比下降10.26%；归母净利润为215.11亿元，同比下降13.72% [5] - 单三季度营业总收入为81.74亿元，同比下降52.66%；归母净利润为20.19亿元，同比下降65.62% [5] - 前三季度销售毛利率同比下降2.13个百分点至74.93%；单三季度毛利率同比下降13.53个百分点至62.64% [6] - 前三季度销售净利率同比下降1.75个百分点至36.45%；单三季度净利率同比下降10.00个百分点至25.41% [6] 盈利预测与估值 - 预测2025-2027年营业收入分别为760.07亿元、765.18亿元、806.74亿元，同比增速分别为-15%、1%、5% [3][6] - 预测2025-2027年归母净利润分别为265.41亿元、268.71亿元、284.32亿元，同比增速分别为-17%、1%、6% [3][6] - 预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为6.84元、6.92元、7.32元 [3][6] - 对应市盈率（P/E）分别为17倍、17倍、16倍 [3][6] 渠道与产品策略 - 公司主动调控八代五粮液发货节奏，批价经历主动探底后于中秋后有所回升 [6] - 优化经销商结构，适应年轻化消费趋势，新产品策略初见成效 [6] 费用分析 - 单三季度税金及附加占比、销售费用率、管理费用率分别为15.47%、15.09%、7.17%，分别同比上升0.62、1.06、3.16个百分点，主要因收入规模下降而费用投放刚性 [6]

核心业绩表现 - 2025年上半年总营收527.71亿元 同比增长4.19% 归母净利润194.92亿元 同比增长2.28% [4] - 2025年第二季度总营收158.31亿元 同比微增0.10% 归母净利润46.32亿元 同比下降7.58% [4] 产品结构分析 - 五粮液主品牌收入409.98亿元 同比增长4.57% 销量增长12.75% 均价下降7.25% 呈现量增价减态势 [5] - 其他酒产品收入81.22亿元 同比增长2.73% 销量大幅增长58.81% 但均价下降35.31% 中低价位产品销量提升明显 [5] - 经典五粮液聚焦一线城市样板市场 新增饮用型一帆风顺、祝君金榜题名及29度五粮液等新产品 [5] 渠道与客户结构 - 经销模式收入279.25亿元 同比增长1.2% 直销模式收入211.95亿元 同比增长8.6% [5] - 前五大经销商销售收入合计300.61亿元 较去年同期106.98亿元大幅提升 占收入总额约57% [5] 盈利能力与费用 - 2025年第二季度销售毛利率74.69% 同比下降0.32个百分点 主因中低价位酒销量占比提升 [6] - 销售费用率18.88% 同比上升1.54个百分点 主要由于促销费用、仓储及物流费用增加 [6] - 季度净利率30.11% 同比下降2.71个百分点 费用投放对短期盈利能力形成压力 [6] 现金流与资产负债 - 第二季度销售现金回款312.33亿元 同比增长12.03% 主要因现金收取比例提高 [6] - 经营活动现金流净额152.88亿元 同比增长18.4% 合同负债100.77亿元 环比基本持平 [6]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][8] 核心观点 - 25Q2收入利润符合市场预期 收入同比微增0.10%至158.31亿元 归母净利润同比下滑7.58%至46.32亿元 [3] - 八代五粮液在千元价位带市场份额最为稳定 系列酒通过扫码活动和尖庄大单品运作实现销量高增长 [4] - 经销体系小幅调整 直销渠道收入占比提升至43.15% 东部片区表现相对较好 [5] - 吨价下行致毛利率承压 但长周期费用率保持稳定 [6][7] - 根据中报小幅下调盈利预测 25-27年归母净利润调整至322.65/331.30/345.68亿元 [8] 财务表现 - 25H1实现营业收入527.71亿元 同比+4.19% 归母净利润194.92亿元 同比+2.28% [2] - 25Q2销售收现312.33亿元 同比+12.03% 合同负债余额100.77亿元 同比+23.53% [3] - 25Q2毛利率74.69% 同比-0.32pct 其中五粮液产品/其他酒产品毛利率分别同比-0.25pct/-1.49pcts [6] - 25Q2期间费用率同比+2.20pcts 主要因销售费用率同比+1.54pcts [6][7] 业务分析 - 五粮液产品25H1收入409.98亿元 同比+4.57% 销量同比+12.75% 吨价同比-7.25% [4] - 其他酒产品25H1收入81.22亿元 同比+2.73% 销量同比+58.81% 吨价同比-35.31% [4] - 直销模式收入211.95亿元 同比+8.60% 经销模式收入279.25亿元 同比+1.20% [5] - 东部/南部/北部片区收入分别同比+7.88%/+1.93%/+1.82% [5] - Q2末经销商总数3587家 较Q1净减少124家 其中五粮液经销商净减少142家 [5] 盈利预测 - 预计25-27年营业收入920.22/943.65/971.08亿元 [8] - 预计25-27年归母净利润322.65/331.30/345.68亿元 [8] - 预计25-27年EPS 8.31/8.54/8.91元 [8] - 当前股价对应25-27年PE分别为15.6/15.2/14.5倍 [8]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 25Q2收入基本持平(同比+0.10%)，归母净利润同比下滑7.58% [1] - 主品牌呈现量增价减特征，五粮液产品销量同比+12.75%但均价同比-7.25% [2] - 费用投放影响短期盈利能力，25Q2销售净利率同比下降2.71个百分点 [3] - 现金流表现优于收入端，25Q2销售现金回款同比增加12.03% [3] - 公司定位"营销执行提升年"，积极推进渠道变革和产品焕新 [2][4] 财务表现 - 25年上半年总营收527.71亿元(同比+4.19%)，归母净利润194.92亿元(同比+2.28%) [1] - 25Q2单季营收158.31亿元，归母净利润46.32亿元 [1] - 25H1五粮液产品收入409.98亿元(同比+4.57%)，其他酒产品收入81.22亿元(同比+2.73%) [2] - 25Q2销售毛利率74.69%(同比-0.32pct)，销售费用率18.88%(同比+1.54pct) [3] - 25Q2经营活动现金流净额152.88亿元(同比+18.4%) [3] 业务分析 - 分产品：五粮液产品量增价减，其他酒产品销量同比+58.81%但均价同比-35.31% [2] - 分渠道：经销模式收入279.25亿元(同比+1.2%)，直销模式收入211.95亿元(同比+8.6%) [2] - 渠道集中度提升：前五大经销商销售收入300.61亿元，占收入总额约57% [2] - 产品策略：推动饮用型一帆风顺、祝君金榜题名、29度五粮液等新品上市 [2] 盈利预测 - 下调2025-27年归母净利润预测至317.83/330.97/348.02亿元(较前次下调5.7%/7.8%/9.1%) [4] - 对应EPS为8.19/8.53/8.97元，当前股价对应P/E为15/15/14倍 [4] - 预计2025-27年营收增长率分别为1.67%/3.07%/4.09% [5] - 预计2025-27年归母净利润增长率分别为-0.22%/4.13%/5.15% [5] 估值指标 - 当前股价125.47元，总市值4870.26亿元 [6] - 2025年预测PE 15倍，PB 3.4倍 [5][14] - 股息率预计从2023年3.7%升至2027年5.2% [14] - EV/EBITDA从2023年11.5倍降至2027年9.5倍 [14]

报告行业投资评级 - 食品饮料行业评级为买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 白酒已处于深度价值区间，交易维度筹码出清明显，产业受事件冲击加速出清，预期25年可见报表出清底部；餐饮供应链企业味知香渠道端积极变革，上半年经营平稳，下半年有望发力；休闲食品企业万辰集团门店主业稳健，积极开拓新品类，净利率提升需多维评估 [1][2][3] - 投资建议采用左侧配置思路，坚守乳制品和零食赛道，灵活交易超跌板块中基本面见底且经营改革可能有成效的公司，白酒板块布局竞争格局优的公司 [4] 根据相关目录分别进行总结 本周观点 - 白酒近期指数反弹，股息率显示处于深度价值区间，25Q2公募基金持仓比例降至5.1%，茅台批价下跌，次高端品牌问题多，预期25年见报表出清底部 [1][13] - 味知香C端门店改造升级、拓展线上及下沉市场，商超渠道积极开拓，B端团餐渠道增长明显，上半年经营平稳，下半年有望发力 [2][14] - 万辰集团开店速度稳健，单店客流量提升，客单价下行，规模采购优势释放，进入拓品类等阶段，积极推进新品类拓展，潮玩和烘焙类表现较好 [3][15] 重点数据跟踪 - 截至2025年7月25日，中信食品饮料指数估值21倍，较年初涨0.5%，白酒指数PE18倍，较年初跌4.4%，饮料指数PE29倍，较年初涨33.4%，食品指数PE27倍，较年初涨7.7% [16] - 截至2025年7月25日，飞天茅台散装批价1870元不变，整箱批价1920元跌10元，八代五粮液批价900元、高度国窖1573批价835元不变 [21] - 截至2025年7月25日，白条鸡平均批发价17.33元/公斤，同比-3.02%，白鲢鱼平均批发价10.31元/公斤，同比+1.08% [26] - 截至2025年7月25日，大豆现货平均价3926.32元/吨，同比-12.45%；截至7月17日，豆粕平均价3.27元/公斤，同比-27.81%，玉米平均价2.50元/公斤，同比-16.67%，生鲜乳平均价3.04元/公斤，同比-5.88% [28] 重要公司公告 - 劲仔食品拟回购股份，价格不超16元/股，资金总额5000 - 10000万元 [37] - 有友食品控股股东赵英减持4276900股，占总股本1.00%，持股比例降至69.00% [37] - 三只松鼠控股股东及一致行动人部分股份解除质押，分别占总股本1.88%和1.67% [37] 重点公司盈利预测、估值及评级 - 报告给出贵州茅台、五粮液等多家公司的收盘价、归母净利润、EPS、P/E等盈利预测、估值与评级数据 [39][40] 重点报告汇总 - 报告汇总了2025年多份公司简报和行业动态报告，涉及周黑鸭、新乳业等公司及休闲食品、餐饮供应链等行业 [42] 投资建议 - 左侧配置思路：坚守乳制品和零食赛道，主推伊利股份和盐津铺子；灵活交易超跌板块中基本面见底且经营改革可能有成效的公司，如立高食品等；白酒板块布局竞争格局优的公司，主推贵州茅台等 [4][43]

白酒行业现状 - 白酒政务需求持续缩减，情绪端与消费端下行压制白酒板块表现 [1] - 五粮液上半年宴席市场规模和开瓶率实现良好增长，八代五粮液对20个重点城市实现终端直配 [1] - 泸州老窖加大下沉市场开拓，加速中低度酒和创新酒饮开发，28度国窖1573已研发成功 [1] - 酒鬼酒启动"两低一小"产品战略，重点凸显性价比 [1] 白酒板块估值与机会 - 白酒板块整体估值偏低，酒企回购或增持动作较多，分红力度持续提升 [1] - 后续关注内需政策发布及白酒作为低配板块有望迎来资金流入 [1] 大众品板块机会 - 外卖爆发利好与旺季催化下，建议关注新茶饮机会 [1] - 餐饮供应链可低位布局 [1] 食品饮料ETF - 食品饮料ETF(515170)跟踪中证细分食品饮料产业主题指数，聚焦白酒、饮料乳品、调味发酵品等高壁垒板块 [2] - 前十大成分股囊括"茅五泸汾洋"，帮助投资者一键配置"吃喝板块"核心资产 [2] - 相较于成分股数万、数十万的最低投资门槛，食品饮料ETF是小资金参与板块投资的便捷工具 [2]

洋河集团人事变动 - 宿迁市政府免去杨卫国宿迁产业发展集团董事长、江苏洋河集团董事长及江苏双沟集团董事长职务 [1] - 杨卫国此前已辞去洋河股份董事及战略委员会委员职务 辞职后不再担任公司及控股子公司任何职务 [1] - 管理层变动或引发市场对洋河及宿迁酒企战略延续性的关注 [1] 五粮液市场策略 - 上半年宴席市场规模和开瓶率实现良好增长 [2] - 八代五粮液对20个重点城市实现终端直配 降低物流成本并提升终端管控能力 [2] - 1618及低度五粮液通过会员体系和营销活动加大消费者培育力度 [2] - 精细化运营举措可能提升市场对公司中长期经营稳健性的认知 [2] *ST岩石法律纠纷 - 公司因服务合同纠纷被星创艺文娱起诉 涉案金额2575万元 [3] - 诉讼尚未开庭 暂无法判断对利润的影响 [4] - 频繁涉诉或暴露公司经营管理风险 影响投资者情绪及股价稳定性 [4]

行业趋势与战略 - 白酒行业呈波浪式前进和螺旋式上升，文化、情感、精神属性不变，应坚持长线思维和长期主义发展 [1] - 面对白酒消费变革，五粮液聚焦“五个一流”穿越行业周期，包括战略管理、价值创造、文化品牌、经营人才和现代治理体系 [2] 公司目标 - 2025 年定位“营销执行提升年”，以提升品牌价值为核心，推动品牌价值和市场份额双提升 [2] - 精细化运作拓展市场份额，从产品、渠道、品牌、市场培育构建营销政策 [2] - 以年轻化、时尚化等提升市场份额，产品规划从消费者出发，满足多元化需求 [2] - 坚持量价平衡和及时反应机制，把握产品投放量和节奏 [2] 产品策略 五粮液产品 - 上半年宴席市场规模和开瓶率良好增长，八代五粮液直配 20 个重点城市终端，调整投放销售计划 [3] - 1618、低度五粮液以高质量发展为导向，细化策略，加大投入和消费者培育 [4] 浓香系列酒 - 有品牌、品质和性价比优势，契合消费趋势和代际更迭机遇 [4] - 深耕渠道，扩展电商、商超和新零售渠道 [4] - 抓好品牌文化建设，开展差异化文化传播活动 [4] - 抓好关键人物运营，推动会员体系精细化运营 [4] 市场拓展 国际化 - 产品层面在欧洲推鸡尾酒、韩国推气泡酒，市场反馈好 [4] - 品牌宣传创新“中国菜 + 中国酒”模式，与米其林餐厅合作提升国际影响力 [4] 年轻化 - 从组织、产品、渠道、传播和营销五方面推动年轻化布局 [5] - 2023 年推低度五粮液·紫气东来，今年下半年将推 29 度五粮液·一见倾心 [5] - 营销上举办和美婚典，上线新潮体验店，精准匹配年轻消费场景 [6] 投资者回报 - 2024 年分红率达 70%，同比提升 10 个百分点，未来适时提升分红率 [6]

行业现状 - A股食品饮料赛道自2021年2月见顶后已调整4年，整体跌幅超过40%，白酒板块尤其低迷[1] - 2022-2024年白酒行业归母净利润增速持续下滑，分别为20.3%、18.9%、7.4%，2024年Q4出现罕见负增长(-3.4%)[2] - 2025年一季度白酒行业总收入1534亿元(同比+1.7%)，归母净利润633.9亿元(同比+2.3%)，增速较2024年Q3/Q4略有回升但仍处低位[4] 龙头企业表现 - 贵州茅台2025Q1营收514.43亿元(同比+10.67%)，净利润268.47亿元(同比+11.56%)，酱香系列酒营收70.22亿元(同比+18.3%)[4] - 五粮液2025Q1营收369.4亿元(同比+6.05%)，净利润148.6亿元(同比+5.8%)，普五批价回升至925-940元，渠道库存降至0.5个月[4] - 头部企业支撑行业整体盈利能力，2025Q1销售毛利率81.53%，净利率42.54%，但非龙头酒企普遍存在批价与零售价倒挂现象[8][9] 行业挑战 - 近半数白酒上市公司业绩下滑，8家酒企营收两位数下滑(最大-80%)，6家净利润跌幅超30%(如酒鬼酒、顺鑫农业、舍得酒业)[7] - 行业面临"量价齐跌"：茅台取消12瓶装飞天投放、五粮液减量20%、国窖1573控量挺价，消费结构呈现降级趋势[9] - 中证白酒指数PE从2021年2月70倍降至19.9倍(降幅超70%)，估值水平回归2015年初/2018年底位置[10] 周期性与结构性因素 - 白酒行业经历4轮下跌周期(2008/2013/2018/2021-)，本轮与地产下行强相关：2021-2024年商品房销售面积从17.9亿㎡降至9.7亿㎡(-45%)[13][14] - 需求三要素分析：饮酒主力人口(25-65岁)2028年起将持续下降，人均饮用量受地产复苏滞后影响，提价空间受收入预期压制[17][19] - 行业从高速成长期进入成熟期，未来增速中枢或降至个位数，全国化扩张的中型酒企可能成为少数α来源[22] 未来展望 - 地产企稳不等于复苏，中美贸易摩擦可能延缓触底进程，AI等新技术能否带动新增长周期尚待观察[19] - 白酒出海面临文化差异挑战，行业复苏难度显著高于历史周期，缺乏新需求引擎[20][21] - 行业长期将趋向平稳发展，类似海外成熟市场特征，超额回报阶段或已结束[22]