行业投资评级 - 增持（维持） [3] 报告核心观点 - 食品饮料行业在分化中破局，底部萌发生机 [1] - 白酒行业：春节延续分化，底部持续出清，行业换轨发展，龙头韧性成长，报表端持续释放压力，板块整体有望迎来环比持续改善 [2] - 大众品行业：产品聚焦健康功能升级，渠道着力变革挖掘增量，餐饮链修复贯穿全年 [1] 白酒行业总结 - 2026年春季糖酒会整体表现较为平淡，参会企业较往年明显减少，头部酒企基本取消布展 [2] - 需求端结构持续分化，品牌集中度提升，价格带韧性表现为高端 > 中端 > 次高端 [2] - 供给端酒企普遍维护核心单品价格体系，持续推进去库、促进动销，并积极推进渠道数字化 [2] - 行业呈现新趋势：新酒饮（如汾酒推出陈皮汾酒）、线上化和即时零售渠道显著增量 [2] - 茅台飞天春节后批价稳定在1600元上下，酱香酒电商渠道2026年实现开门红 [2] - 珍酒李渡2025年实现营收36.5亿元，同比下降48.3%，归母净利润5.4亿元，同比下降59.3% [2] - 2025年下半年，珍酒李渡营收同比下降60.7%，归母净利润同比转亏（下降106.3%）[2] - 白酒行业2026年春节奠定良好开局，全年环比基数前高后低，行业整体节奏良性 [2] 重点白酒公司更新 - **五粮液**：2026年春节核心单品八代五粮液渠道动销同比实现双位数增长，预计较2024年同期保持积极增长，批价稳定，库存持续优化 [3] - **泸州老窖**：采取控量挺价策略，实现终端价格对竞品的超越，并重点推进低度产品以触达年轻客群 [3][6] - **水井坊**：2025年预计实现营收30.38亿元，同比下降42%，归母净利润3.92亿元，同比下降71% [6] - **舍得酒业**：2025年实现营收44.2亿元，同比下降17.5%，归母净利润2.2亿元，同比下降35.5% [7] 大众食品行业总结 - 春糖食品展会聚焦健康化、功能化方向，低糖、低GI、药食同源等新品集中爆发 [7] - 渠道变革聚焦即时零售、出海、自有品牌、数字化AI等新方向，挖掘市场增量 [7] - 投资主线分为复苏主线（大餐饮链、乳制品等）和成长主线（零食、饮料及α个股）[1] 重点大众品公司更新 - **汤臣倍健**：2026年收入目标双位数增长，重点发力线上渠道，主品牌聚焦鱼油、儿童液体钙等高成长品类 [7] - **均瑶健康**：聚焦饮料主业，盒马渠道新品表现亮眼，加快覆盖全国百强CVS及自动售卖系统等新兴渠道 [8] - **民生健康**：维矿品类推新稳健增长，戒烟药新品乐速克处于上市初期，中国戒烟药市场或迎来高速成长期 [8] - **技源集团**：HMB原料市场规模约1500-2000吨，较肌酸（约5万吨）和氨糖（约2万吨）市场规模尚小，有望加速增长 [9] - **海欣食品**：2025年预计归母净利润亏损3700-5200万元，休闲食品是核心增长品类，2026年继续加大资源投入 [10] - **海融科技**：2025年预计归母净利润亏损1500-2100万元，同比转亏，未来着力开拓海外市场与直销渠道 [10] - **莲花控股**：2025年预计实现归母净利润2.9亿元至3.3亿元，同比增长43.15%-62.90% [11] - **好想你**：聚焦红枣礼赠，结合春节错期预计开门红反馈较好，鸣鸣很忙上市H股有望增厚公司归母利润 [11]

核心观点 - 公司26年第一季度旺季动销表现亮眼，春节期间动销同比实现明显增长，营销策略积极领先，产品在主流场景具备高认知度，部分重点市场及产品增长显著 [4] - 公司注重维护八代五粮液价盘稳定，批价波动小，淡季或将继续采取控量挺价措施，通过数字化工具精准匹配供需，以坚守高端定位并推进品牌价值回归 [5] - 尽管行业可能仍处调整期，但公司积极推进营销改革，优化产品矩阵覆盖多元场景，并布局年轻化、低度化等新赛道以扩大消费群体，有望延续高质量经营 [6] 26Q1旺季动销表现 - 26年春节期间公司实际动销表现亮眼，考虑25年同期控货导致基数较低，26年春节动销同比增长或较为明显，对比24年同期亦有较好增长 [4] - 公司营销动作积极，针对旺季较早出台营销策略，节奏在行业内较为领先 [4] - 八代五粮液作为千元价位浓香型白酒标杆，在礼赠、商务、家宴等主流场景具备较高认知度，河南、江苏、四川等重点市场26年春节动销同比有所增长 [4] - 1618、39度五粮液在宴席与家庭消费场景表现较好，与普五形成互补格局，是公司增长重要支撑 [4] - 公司从25年下半年以来针对39度五粮液采用专班化运作，其有效终端数量、终端开瓶率增长明显，部分弱势市场逐步取得突破 [4] - 1618宴席开展场次以及动销增长亮眼，浓香酒春节旺季开瓶扫码数量、开瓶人数、宴席场次亦有亮眼表现 [4] 普五价格与渠道策略 - 公司注重量价关系维护，八代五粮液价格相对平稳，批价波动幅度较小 [5] - 公司具备较强的品牌张力，数字化工具有助于公司把控投放节奏，维护价盘坚挺 [5] - 公司强调八代五粮液要坚守品牌高端定位，稳步推进品牌价值回归，其终端成交价应维持在850-900元左右 [5] - 淡季或继续采取挺价措施，针对销售质量较低、动销进度偏慢的客户进行适度减量 [5] - 通过数字化手段精准识别市场容量、客户能力和终端能力，以实现渠道政策的精准收缩，提升供货节奏与市场需求的匹配度 [5] 市场营销与产品战略 - 26年白酒行业或仍筑底调整，但公司积极推行营销改革，持续深化市场化、数字化、年轻化、低度化、国际化 [6] - 产品矩阵持续优化，八代五粮液坚定浓香型白酒第一梯队的定位，1618、39度五粮液深耕宴席等细分赛道 [6] - 礼盒装、生肖酒等创新产品有助于覆盖多元化消费场景 [6] - 公司积极布局年轻化赛道，“一见倾心”产品自去年下半年上市以来实现较高销售额，有助于挖掘女性与年轻消费群体 [6] - 公司借助专营公司触达重点团购客户，通过世界杯营销、体育赛事等活动，持续扩大消费群体，拉动产品销售 [6] - 行业调整期间公司有望延续高质量经营 [6]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 核心观点 - 公司2026年第一季度（春节旺季）动销表现稳健，对比2024年同期有较好增长，且营销动作积极，节奏领先行业 [1] - 公司注重量价关系维护，八代五粮液（普五）价盘坚挺，淡季或继续采取挺价措施以维持高端品牌定位 [2] - 尽管白酒行业可能仍处于筑底调整期，但公司积极推进市场营销改革，通过产品矩阵优化和年轻化、国际化等策略扩大消费群体，有望延续高质量经营 [3] 经营与市场表现 - **旺季动销稳健**：2026年春节期间五粮液实际动销表现亮眼，同比增长较为明显，重点市场如河南、江苏、四川动销同比有所增长 [1] - **产品结构互补**：1618、39度五粮液在宴席与家庭消费场景表现较好，与普五形成互补格局，是公司增长重要支撑 [1] - **营销改革深化**：公司持续深化市场化、数字化、年轻化、低度化、国际化策略，并针对39度五粮液采用专班化运作，其有效终端数量和终端开瓶率增长明显 [1][3] - **价格管控严格**：八代五粮液批价波动幅度较小，公司目标终端成交价维持在850-900元区间，并通过数字化手段精准调控供货节奏 [2] - **拓展新消费群体**：通过“一见倾心”等新产品挖掘女性与年轻消费群体，并借助专营公司、体育赛事营销等活动扩大消费基础 [3] 财务预测与估值 - **盈利预测**：维持2025-2027年归母净利润预测为262.20亿元、263.57亿元、278.12亿元，对应每股收益（EPS）为6.75元、6.79元、7.17元 [3] - **估值水平**：当前股价对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为15倍、15倍、14倍 [3] - **财务数据**： - 预计2025年营业收入为762.52亿元（同比下降14.49%），2026年微增0.22%至764.20亿元，2027年增长4.31%至797.17亿元 [5] - 预计2025年归母净利润为262.20亿元（同比下降17.69%），2026年微增0.52%至263.57亿元，2027年增长5.52%至278.12亿元 [5] - 预计毛利率维持在75%以上，2025-2027年预测分别为75.3%、75.4%、76.0% [13] - 预计净资产收益率（ROE）有所回落，2025-2027年预测分别为19.11%、18.25%、18.17% [5][13] 市场与交易数据 - **股价与市值**：当前股价为101.28元，总股本38.82亿股，总市值约为3931.29亿元 [6] - **近期表现**：近1个月绝对收益为-2.50%，近3个月为-7.74%，近1年为-20.27%；同期相对沪深300指数的收益分别为2.77%、-3.88%、-34.51% [9] - **历史股价区间**：一年内股价最低/最高分别为100.04元/130.68元 [6]

核心观点 白酒板块当前步入需求淡季，行业面临内需缓慢复苏和第一季度业绩基数压力的双重挑战[2] 报告认为板块底部信号正在加强，建议关注飞天茅台批价走势和后续政策节奏[3][30] 投资策略上，应优选低估值、且具备持续获取市场份额能力的强alpha标的，如贵州茅台、泸州老窖和古井贡酒[3][30] 行业整体回顾与展望 - **春节后需求回落，板块进入淡季**：2026年春节后白酒消费需求回落，飞天茅台批价小幅下跌，各产品动销量逐步走弱[2] 当前内需仍处于缓慢复苏阶段，预计第一季度报表业绩同比下滑[2] - **板块股价与市场情绪**：3月以来，受内外部因素扰动，白酒板块股价出现回调[6] 2026年1月板块涨跌幅为-3.6%，2月为+5.4%，3月（截至3月12日）为-3.3%[6] - **业绩节奏判断**：白酒板块业绩节奏预计呈现“前低后平”的趋势[3][30] 随着逐步进入低基数期，业绩压力有望缓解[3] 行业景气度与价格指标分析 - **高端批价走势**：截至2026年3月12日，原箱飞天茅台批价环比下降90元至1585元，同比下降26%[3][10] 第八代五粮液批价为810元（实际批价稳定在780-790元），高度国窖1573批价为850元，均较3月初持平[10] - **次高端及大众价位批价**：包括青花20、水晶剑、国缘四开、品味舍得、珍15、臻酿8号在内的多款产品批价在3月均保持持平[11] - **景气度展望**：尽管短期前瞻指标仍有压力，但报告预计飞天茅台批价同比降幅将趋稳收窄[13] 支撑因素包括：飞天茅台性价比支撑培育新需求、逐步进入25年第二季度的低基数期，以及供给端飞天茅台酒放量刚性不强[13] 主要酒企跟踪与竞争策略 - **贵州茅台**：春节动销验证改革成效，预计供给量同比多投超过3000吨，经销商动销同比增长20-30%[19] “i茅台”数据显示，31-50岁用户为核心群体（占比72.3%），25-30岁群体占比12.2%[2][19] 预计2026年第一季度业绩平稳过渡，全年收入与利润预计同比持平左右[19] - **五粮液**：春节期间八代五粮液动销量预计同比增长，渠道管理边际改善以修复经销商信心[20] 公司预计2026年收入、净利润将出现中高个位数下滑[20] - **泸州老窖**：高度国窖坚持“价在量先”，动销量有所受损，但预计开瓶情况好于渠道出货[22] 低度国窖及中档酒动销表现更好，具备全国化势能[22] 2026年公司将利用数字化工具赋能费用管理[2][22] - **山西汾酒**：春节动销产品表现好于同价位竞品，节后将适当加快经营节奏[24] 公司预计2025/26年收入实现个位数增长[24] - **其他酒企策略**：存量竞争下，多数酒企延续“放大优势”战略，如今世缘、洋河节后减缓发货以维护库存和价盘健康[2] 洋河股份聚焦大众价位产品，今世缘对部分产品提价，古井贡酒重启“三通工程”巩固省内份额[25][26][27][28] 财务预测汇总 报告对主要酒企2025及2026年的财务数据进行了预测[16] - **贵州茅台**：预计2025年营收1758.8亿元（同比+1.0%），归母净利870.9亿元（+1.0%）；2026年营收1776.4亿元（+1.0%），归母净利862.2亿元（-1.0%）[16] - **五粮液**：预计2025年营收758.2亿元（-15.0%），归母净利256.6亿元（-19.4%）；2026年营收735.5亿元（-3.0%），归母净利236.1亿元（-8.0%）[16] - **泸州老窖**：预计2025年营收272.2亿元（-12.8%），归母净利113.4亿元（-15.8%）；2026年营收272.2亿元（0.0%），归母净利115.1亿元（+1.5%）[16] - **古井贡酒**：预计2025年营收201.1亿元（-14.7%），归母净利45.1亿元（-18.3%）；2026年营收205.7亿元（+2.3%），归母净利45.6亿元（+1.0%）[16] 投资建议 - **板块观点**：当前白酒板块底部信号加强，建议关注飞天批价走势和政策节奏[30] 飞天批价同比降幅已较25年第四季度最大下跌32%收窄至26%[3] - **个股推荐**：建议布局短期估值较低、中长期具有持续获取份额能力的标的[3][30] 1. **贵州茅台**：改革培育潜在消费者，换取吨价提升空间[3] 2. **泸州老窖**：低度国窖具有全国化势能，数字化赋能管理[3] 3. **古井贡酒**：管理能力突出，省内全价位份额有望继续提升[3][30]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][9] 核心观点 - 报告认为，五粮液在2026年春节动销中表现稳健，好于行业，反映了其2025年营销改革成效显现 [2][3][4] - 面对行业需求压力，公司主动调整市场策略，通过加大渠道激励、降低回款价等方式呵护经销商利润和信心，巩固了产品和渠道基础 [3][5][8] - 短期看，公司经营务实，春节动销预计实现市场份额提升；中长期看，其在千元价位的品牌和产品优势突出，消费者基本盘扎实，并具备培育超高端市场的空间 [3][9] - 当前股价对应2026年16.3倍市盈率，200亿元现金分红对应2026年5.0%的股息率，红利资产属性突出，对估值形成支撑 [3][9] 春节动销表现 - 2026年春节，白酒行业动销量预计整体下滑约10%，但五粮液动销表现优于行业 [4] - 八代五粮液因性价比凸显，在千元礼赠、商务宴请等场景需求旺盛，预计其单品动销量同比去年春节实现小个位数增长 [4] - 五粮液1618在四川、华东地区的宴席场景延续亮眼表现 [4] - 公司顺应市场规律，不强求渠道回款，根据销售情况动态发货，节中八代五粮液批价稳定在780-790元，经销商信心环比改善 [4] 2025年工作总结 - 产品端：八代五粮液动态实施渠道政策为经销商纾压；五粮液1618宴席场次和开瓶量均有30%以上的增长；39度五粮液开瓶率从50%提升至60% [5] - 渠道端：传统渠道新增474家“三店一家”；电商上线240家即时零售门店；新兴渠道中企业客户销售额达45亿元 [5] - 体制机制：事业部转型为公司制，实施片区负责制和五级责任联动，营销考核强化业绩导向 [5] 2026年工作部署 - 公司定位2026年为“营销守正创新年”，目标是实现高质量市场动销和市场份额提升 [6] - 产品策略：八代五粮液巩固千元价位第一单品地位；五粮液1618提升高端宴席份额，打造10-20个根据地市场；以经典五粮液+紫气东来组合布局超高端；一见倾心产品加强新人群、新场景培育 [6][7] - 渠道策略：通过经销商反向激励、终端包量激励等措施呵护渠道利润，同时严格管理市场秩序；在专卖店、团购、电商等方面设定具体目标 [7] - 体制机制：在专班制基础上提升专业化，考核强化末等调整和不胜任退出原则 [7] 财务预测与估值 - 收入预测：预计2025-2027年收入分别为758.2亿元、735.8亿元、772.9亿元，同比变化为-15.0%、-3.0%、+5.1% [3][9] - 归母净利润预测：预计2025-2027年归母净利润分别为256.7亿元、243.5亿元、262.8亿元，同比变化为-19.4%、-5.1%、+8.0% [3][9] - 估值指标：当前股价对应2026年预测市盈率为16.3倍，2026年预测股息率为5.0% [3][9] - 盈利能力：预计2025-2027年毛利率维持在75%-76%左右 [12]

投资评级 - 投资评级：优于大市（维持）[1][9] 核心观点 - 2026年春节动销表现稳健，好于行业，八代五粮液动销量预计同比实现小个位数增长，反映2025年营销改革成效逐步显现[2][4] - 面对行业需求压力，公司主动应市，通过加大经销商激励、降低回款价等措施呵护渠道利润和信心，2026年工作部署为“营销守正创新年”，旨在实现高质量动销和份额提升[3][5][6] - 公司品牌优势稳固，千元价位基本盘扎实，红利资产属性突出，当前股价对应2026年16.3倍市盈率，200亿元现金分红对应2026年5.0%股息率，支撑估值[3][9] 2026年春节动销表现总结 - 春节动销表现好于行业，白酒行业动销量预计整体下滑10%左右，而八代五粮液凭借性价比优势，在千元礼赠、商务宴请等场景需求展现韧性，预计单品动销量同比实现小个位数增长[4] - 五粮液1618在四川、华东地区宴席场景延续亮眼表现[4] - 公司顺应市场规律，不强硬要求渠道回款，动态发货，节中八代五粮液批价稳定在780-790元，经销商信心环比改善[4] 2025年工作总结 - 产品端：八代五粮液动态实施渠道政策为经销商纾压，五粮液1618宴席场次、开瓶量均有30%以上的增长，39度五粮液开瓶率从50%提升至60%[5] - 渠道端：传统渠道新增474家“三店一家”，电商上线240家即时零售门店，新兴渠道中企业客户销售额达45亿元[5] - 体制机制：事业部转型为公司制，实施片区负责制和五级责任联动，营销系统强化业绩考核导向[5] 2026年工作部署 - 产品策略：八代五粮液巩固千元价位第一单品地位；五粮液1618继续提升高端宴席份额，打造10-20个根据地市场；以经典五粮液+紫气东来组合布局超高端；一见倾心加强新人群、新场景培育[6] - 渠道策略：通过经销商反向激励、终端包量激励等措施呵护渠道利润，同时严管秩序；对专卖店、团购/异业客户、电商直采等方面提出具体目标[7] - 体制机制：在现有专班制基础上提升专业化，考核强化末等调整和不胜任退出原则[7] 财务预测与估值 - 收入预测：预计2025-2027年公司收入分别为758.2亿元、735.8亿元、772.9亿元，同比变化-15.0%、-3.0%、+5.1%[3][9] - 净利润预测：预计2025-2027年归母净利润分别为256.7亿元、243.5亿元、262.8亿元，同比变化-19.4%、-5.1%、+8.0%[3][9] - 估值指标：当前股价对应2026年16.3倍市盈率，200亿元现金分红对应2026年5.0%股息率[3][9] - 盈利能力：预计2025-2027年毛利率分别为76%、75%、76%，ROE分别为18%、16%、17%[12]

山姆会员店年份酒陈列新现象 - 山姆会员店将白酒货架按明确年份标签重新组织，并明码标价，例如2016年七代五粮液标价1099元，2020年八代五粮液标价949.9元，2023年茅台1935标价729.9元 [1] - 此举标志着年份酒从传统经销商体系内信息不透明的流转，转向规模化、明码标价的公开零售 [1] - 山姆拥有超过1070万付费会员，人均年消费约1.3万元 [1] 年份酒销售与价格趋势 - 在整体酒价回落背景下，山姆所售年份酒价格变得更为平易，消费者能以相近预算购得年份更久的产品 [1] - 2016年生产的已停产第七代五粮液，因稀缺性、春节礼品需求及怀旧情结，成为销售亮点 [1] - 山姆销售人员透露，2025年店内茅台、五粮液等高端品牌的销量近乎腰斩 [7] 对传统经销模式的冲击 - 山姆将年份酒明码标价并公开陈列，相当于把“时间溢价”转化成标准化SKU，提供了公开的“价值坐标”，压缩了炒作空间 [4] - 传统经销商利润受挤压，白酒经销人士表示现在卖一瓶茅台利润只有几十块钱 [4] - 山姆所售茅台、五粮液等高端产品为酒企直供，越过多级分销体系，减少了环节叠加产生的溢价 [4] 渠道变革与行业重构 - 山姆代表的短链直供模式，以及京东等线上平台与酒企的直接合作，本质是对冗长流通链条的“缩短革命” [5] - 新兴渠道增强了生产厂家对终端定价的掌控力，并直接获取一线消费数据 [5] - 渠道扁平化从物理上挤压了依靠信息差囤货炒作的旧有经销模式的生存空间 [5] 行业整体遇冷与需求变化 - 《2025年中国白酒市场中期报告》显示，2025上半年行业平均存货周转天数达900天，同比增加10% [7] - 60%的企业面临价格倒挂，800-1500元价格带倒挂最严重 [7] - 以飞天茅台为例，2023年原箱市场价从2023年2月8日的约2950元/500ml，跌至2026年2月8日的1820元/瓶 [7] - 除头部品牌外，其他品牌年份酒降幅基本都超过了50% [7] - 支撑高端消费的商务宴请场景锐减，例如过去地产商逢年过节一桌人喝掉两箱飞天茅台（当时一箱两万多元）的场景已大幅减少 [8] 酒企渠道改革深化 - 茅台在2026年初推行市场化改革，核心是取消非标产品（如年份酒、生肖酒）的捆绑配额，并大幅下调经销商进货价以缓解价格倒挂 [8] - 此举被视为直接斩断了经销商“囤货炒金融”的传统利益链，迫使其转向市场服务和消费者运营 [8] - 经销商行为模式趋于谨慎，对回收和囤积年份酒变得非常审慎 [8] 年份酒市场规模与增长 - 中国酒业协会数据显示，年份酒市场规模从2019年的628亿元增长至2023年的1285亿元，预计2024年将突破1500亿元 [10] - 线上渠道增长显著，京东报告显示中国老酒市场规模从2017年的370亿元增长至2024年的超1300亿元，预计未来五年将突破1500亿元 [10] 市场结构与消费者偏好 - 品牌集中度高，茅台在流通环节占据核心地位，有经销商表示其店内近一半的老酒销售份额由茅台贡献 [10] - 京东报告显示，茅台与五粮液两大品牌的合计销售占比高达60% [10] - 从香型看，酱香型白酒在年份酒市场中占主导，2024年所售老酒中酱香型占比43%，远高于浓香型的27%和凤香型的7% [11] - 从年份看，2000年后生产的年份酒最受欢迎，成交额占比高达46% [11] 市场面临的系统性挑战 - 中国白酒年份认证体系缺乏统一、透明且具强制力的国家标准 [11] - 市场对“年份”的认定主要有瓶贮年份和酒体年份两种方式，但均存在局限性，缺乏第三方验证或消费者难以核实 [11] - 标准的模糊导致“年份”在营销与实际价值间存在灰色地带，制约了市场形成稳定公允的估值体系及长远发展 [12]

板块整体回顾 - 2025年食品饮料板块整体表现显著跑输大盘，年初至今涨幅为-0.62%，跑输上证指数15.0个百分点，位列全行业末尾 [2] - 板块上半年因春节消费略超低预期及消费政策出台一度反弹14%，但随后因消费复苏斜率低于预期、内需疲软而深度回调 [2] - 零食板块表现一骑绝尘，年初至今涨幅达28.88%，前三季度总营收增速达30.97% [4] - 软饮料板块因出行旅游旺盛和低价高频特性，是唯一实现营收、利润双位数增长的板块，股价涨幅10.11% [4] - 餐饮链相关的预加工食品、烘焙食品有所反弹，分别实现10.34%、10.29%涨幅 [4] - 酒类板块表现疲软，白酒动销不及预期，批价走弱，啤酒高端化逻辑受阻影响估值 [4] 消费市场环境与趋势 - 2025年社会消费品零售总额增速在低个位数区间窄幅波动，消费市场进入存量博弈的“新常态” [8] - 2025年CPI同比增速长期在0%附近挣扎，部分月份触及负值，影响部分企业提价能力 [8] - 消费者信心指数自2022年4月断崖式下跌后长期低位震荡，居民对未来收入预期不确定性增加 [8] - 近期部分高端消费品数据略有复苏，主因股市上涨带来的财富效应及部分消费者回流本土消费奢侈品，需关注其持续性 [9] - 奢侈品板块如LVMH（除日本外）亚太区营收在连续6个季度下滑后，于2025年Q3有机增长2%，中国大陆区营收首次转正 [10] - 美妆护肤板块中，欧莱雅中国大陆市场连续两个季度正增长，Q3内生增长约3%，雅诗兰黛Q3中国大陆内生收入增长约9% [10] - 国庆离岛免税销售金额9.44亿元，购物人数12.29万人次，人均购物金额7685元，较2024年国庆假期分别增长13.6%、3.2%和10% [10] 估值与基金持仓 - SW食品饮料板块最新PE(TTM)为21.9倍，估值水平位于历史10年期间的13.2%分位数和5年期间的26.4%分位数 [10] - 分板块估值中，其他酒类、保健品、零食估值排序靠前，PE(TTM)分别为52.49倍、35.66倍、34.78倍；啤酒、白酒估值较低，分别为22.06倍和18.85倍 [12] - 2025年第三季度食品饮料板块基金持仓市值占比为6.38%，接近2016年第四季度的5.36%，处于震荡下行阶段 [14] - 2025年第三季度食品饮料板块基金持仓市值为2581亿元，环比提升4% [16] - 子板块中，白酒、调味发酵品、肉制品、保健品基金持仓市值环比上升，分别提升7%、28%、54%、17% [16] - 2025年第三季度基金持仓市值前15个股中，汾酒、泸州老窖、洋河、今世缘、海天味业、万辰集团、酒鬼酒获得加仓 [17] - 其中酒鬼酒、洋河股份、泸州老窖、山西汾酒加仓比例较大，持股占流通股比例环比分别提升8.87%、1.81%、1.55%、1.40% [17] 白酒行业分析 - 2003年以来白酒行业共经历4次调整，本轮（2021年2月至2025年11月）调整时间长达57个月，幅度达58%，估值最高回撤74%，调整已确立底部区间 [21][23] - 2025年白酒板块显著跑输大盘，年初至今收益率-4.87%，跑输沪深300指数22.41个百分点 [24] - 2025年第三季度SW白酒板块总收入同比下滑18.4%，归母净利润同比下滑22.2%；剔除茅台后，总收入同比下滑31.5%，归母净利润同比下滑48.0% [27] - 五粮液2025年第三季度营收同比下滑52.66%，归母净利润同比下滑65.62%，宣告行业报表端进入深度调整 [27][28] - 2025年白酒批价整体走弱，内部结构分化，1500元以上高端产品批价大幅下挫，飞天茅台（整箱）批价较年初下跌620元，跌幅28% [30][31] - 100-300元大众价格带产品展现出较强韧性，价格稳定甚至小幅上涨，如海之蓝批价上升1元，古8批价上升10元 [30][31] - 白酒行业仍处于“弱需求—去库存—价格体系再平衡”的后周期阶段，短期高端价格带批价仍面临下调压力 [32] - 板块配置建议以“稳健防守+等待拐点”为主，优先选择品牌力强、控量稳价能力突出、渠道体系健康的龙头，如贵州茅台、山西汾酒 [32] 啤酒行业分析 - 截至2025年11月26日，啤酒板块年初至今收益率-10.09%，跑输沪深300指数28.34个百分点 [34] - 2025年前三季度啤酒板块营收同比增长2.0%，归母净利润同比增长11.8% [37] - 主要公司销量维持低个位数增长，青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒2025年前三季度销量同比分别增长1.6%、0.4%、1.4%、1.8% [37] - 行业吨价升级显著放缓，青岛啤酒、重庆啤酒2025年前三季度吨价同比分别下降0.2%、0.5% [37] - 燕京啤酒依托大单品U8持续放量，2025年前三季度营收同比增长4.6%，归母净利润同比增长37.5%，业绩领跑板块 [37] - 主要原材料中，大麦价格低位震荡，2025年10月价格为257.89美元/吨；玻璃价格呈下降趋势，2025年10月价格为2502.3元/吨 [39] - 2025年前三季度青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒吨成本分别变动-2.8%、-2.4%、-0.8%、-0.7% [39] - 展望2026年，行业量稳价平、结构分化的基本面特征预计不会剧烈逆转，2026年世界杯有望带来阶段性催化 [43] - 燕京啤酒收入端有U8大单品支撑，利润端通过内部改革和成本优化有提升空间，并推广“倍斯特”汽水构建“啤酒+饮料”双轮驱动 [44] 茶饮与咖啡行业 - 茶饮行业进入“总量见顶、集中度提升”阶段，近一年门店净减少2.93万家，较2024年加速出清 [45] - 外卖大战将茶饮外卖订单从约1亿单/日推至2.5–3亿单峰值，头部品牌外卖GMV占比普遍跃升至50–70% [46] - 头部品牌加速开店，蜜雪冰城、古茗2025年以来新开店数分别达11556家、3514家，行业集中度进一步提升 [48] - 茶饮板块走势分化明显，蜜雪冰城、古茗上市至今涨幅分别达104%、152%，跑赢恒生指数 [51] - 2025年上半年蜜雪冰城营收148.75亿元，同比增长39.3%；古茗营收56.63亿元，同比增长41.2%，业绩断层式领先 [53] - 蜜雪冰城2025年上半年全球门店数达53014家，净增6535家；古茗门店数突破1万家，净增约1265家 [53] - 咖啡行业头部品牌加速扩张，瑞幸咖啡截至2025年10月末门店总数达29443家；幸运咖在2025年11月门店已突破1万家，数量较年初近翻倍 [49]

核心观点 - 白酒行业底部信号已夯实，当前估值与机构持仓均处于历史低位，市场悲观预期已充分反映，板块进入可配置区间 [1][2][3] - 展望2026年，行业供需缺口仍存但有望边际改善，政策加码提振内需，春节动销预计展现韧性，Q2后低基数下表现或更稳健 [2] - 渠道库存已于2025年第三季度达到周期高点后开始环比去化，渠道利润快速收缩后出现企稳迹象，行业正逐步靠近新的供需平衡点 [2][44] - 竞争格局从价位带景气度分化转向酒企综合能力竞争，在特定价位或区域掌握定价权，或能率先培育新人群/渠道/场景的酒企有望领先走出调整周期 [2][52] - 投资建议围绕四条主线：品牌力穿越周期的龙头、已掌握份额优势积极调整的区域龙头、调整充分有望底部反转的标的、以及高股东回报的现金流品种 [3][65] 2025年回顾：供需矛盾加剧，业绩降速，释放渠道压力 - **股价与业绩表现**：2025年初至12月9日，申万白酒指数下跌12.1%，跑输沪深300指数32.5个百分点，Wind一致预测板块归母净利润下降16.8%，业绩下滑是股价下跌主因 [1][11] - **估值与持仓处于低位**：截至2025年12月9日，白酒指数PE(TTM)为18.8倍，处于2012年以来26.4%的分位数和2020年以来7.4%的分位数，机构持仓比例连续下降六个季度，白酒板块基金重仓持股比例降至3.69%，为2017年以来最低水平 [1][16] - **市场动销与批价**：2025年第二季度受政策影响动销进入冰点，6-8月后环比略有修复但需求仍偏弱，主流产品批价处于下跌筑底阶段，例如飞天茅台批价从高点下降25%至1500元，八代五粮液下降15%至790元 [1][22][23] - **酒企应对策略**：供需矛盾倒逼酒企降低增长要求并减少供给以改善渠道健康度，例如五粮液、古井贡酒等公司三季报业绩大幅下滑，逐步释放渠道压力 [1][15] 2026年展望：供给优化、渠道磨底，重视优质公司 - **行业需求展望**：消费压制因素边际减弱，政策持续提振内需，2026年春节动销在高基数下有压力但下滑幅度有望收窄，第二季度将进入动销低基数期，表现或更加稳健 [2][29][32] - **酒企经营策略**：酒企2026年目标制定将更加理性，不强调增长，但会追求好于行业平均的发展，并致力于在优势价格带和区域提升份额 [2][38] - **渠道状态筑底**：渠道库存自2025年第三季度高点后环比减少，渠道利润在批价压力下快速收缩后，龙头公司通过降低供给、让利渠道等方式稳定经销商信心，已有筑底趋势 [2][44][46] - **历史周期借鉴**：复盘2013-2015年周期，渠道利润在政策冲击后磨底，估值和股价在基本面业绩触底前约一个季度率先企稳回升，当前周期伴随茅台批价同比筑底，估值探底回升信号也将加强 [2][42] 竞争格局演变与酒企能力 - **竞争焦点转移**：行业调整从各价位带β的分化，转向酒企α能力的竞争，包括品牌、组织、渠道和营销能力 [52] - **品牌力为稀缺资产**：贵州茅台在超高端价位具备绝对定价权和稀缺性，五粮液在泛千元价位市占率达60-65%，山西汾酒清香品牌势能延续，核心单品仍有渗透空间 [57][58] - **大众价位考验渠道能力**：2026年大众消费价位带胜率较高，考验酒企渠道管理、终端建设和消费者触达能力，山西汾酒、泸州老窖、古井贡酒、迎驾贡酒、洋河股份、今世缘等公司在各自优势区域具备竞争力 [59] - **营销创新寻求突破**：针对商务消费的修复，要求公司具备营销创新和消费者培育能力，例如泸州老窖通过国窖荟绑定高净值人群，舍得酒业推行“青创计划”异业招商，酒鬼酒与胖东来合作创新零售模式 [61][64] 投资建议与个股主线 - **板块进入配置区间**：板块估值和持仓处于低位，红利资产属性凸显，主要酒企股息率维持在3-4%以上，供需两端的任何改善均可能构成股价催化 [3][65] - **主线一：品牌力龙头**：推荐短期能穿越周期、长期经营久期确定的贵州茅台和山西汾酒，伴随市场流动性改善，其估值中枢有望提升 [3][66] - **主线二：份额优势酒企**：推荐已逐步掌握价位带或区域份额优势，并在调整中积极加强渠道和消费者触达的泸州老窖，关注古井贡酒、金徽酒 [3][67] - **主线三：底部反转标的**：关注调整较为充分、渠道包袱加速去化、短期动作正确的迎驾贡酒、舍得酒业、洋河股份 [3][65] - **主线四：高股东回报品种**：关注高综合股东回报、高现金流安全边际的五粮液 [3][65] 重点公司盈利预测摘要 - **贵州茅台**：预计2025/2026年归母净利润为905.9亿元/952.1亿元，同比增长5.1%/5.1%，当前股价对应2025/2026年PE为19.5倍/18.5倍 [4][66] - **五粮液**：预计2025/2026年归母净利润为256.7亿元/258.7亿元，同比增长-19.4%/0.8%，当前股价对应2025/2026年PE为16.7倍/16.6倍 [4][68] - **山西汾酒**：预计2025/2026年归母净利润为118.7亿元/124.7亿元，同比增长-3.1%/5.1%，当前股价对应2025/2026年PE为18.4倍/17.5倍 [4][66] - **泸州老窖**：预计2025/2026年归母净利润为113.4亿元/118.3亿元，同比增长-15.8%/4.3%，当前股价对应2025/2026年PE为15.8倍/15.2倍 [4][67]

公司战略与经营计划 - 公司2025年将主动降速以缓解渠道压力[1] - 公司将2026年定位为“营销守正创新年”，重点推动核心产品“普五”的量价平衡与市场份额提升[1][2] - 公司计划将八代五粮液打造为千元价位段第一产品，力争在800-1000元价位带实现强势占有[2] - 公司计划培育10-20个根据地市场[2] 产品表现与市场策略 - 五粮液39度开瓶扫码率从50%提升至60%，宴席活动同比增长20%以上[2] - 1618产品作为护卫型产品，宴席场次和宴席开瓶量实现30%以上增长，公司定位其为千元价位段第一宴席品牌[2] - 公司展望2026年将以普五量价平衡为主要基调，配合阶段性补贴等措施维护批价和经销商信心[2] 渠道建设与管理 - 公司持续优化传统渠道，推出经销商反向激励、终端包量激励等措施[2] - 公司整顿渠道供给，抵制大批发商低价抛售冲击市场，取消跨省开箱、跨渠道窜货的销售奖励[2] - 2026年计划新增专卖店100家，总数达1700家；新增“三店一家”300家；新增文化体验店10家[2] - 公司大力培育新兴渠道，企业客户直销网络销售收入达45亿元，“名酒进名企”实现动销9亿元[2] 财务预测与估值 - 维持2025年盈利预测248.4亿元不变[3] - 由于行业竞争加剧，下调2026年盈利预测6.0%至224.5亿元[3] - 考虑到供给出清速度或对行业估值中枢有压制，下调目标价26.4%至128元[3] - 目标价对应2025/26年20.0/22.1倍P/E，现价对应2025/26年17.1/19.0倍P/E，有16.7%的上行空间[3] - 维持跑赢行业评级[3] 行业环境 - 行业需求复苏迹象较弱[2] - 行业竞争加剧[3]