投资评级 - 报告对春风动力的投资评级为“优于大市”，并予以维持 [1][5][38] 核心观点 - 报告认为公司四轮车迎来产品大年，U10 PRO等新品有望推动业务高弹性增长 [3][24] - 国内摩托车新品及改款频出，同时积极拓展出口业务，海外市场具备性价比优势 [4][31][32] - 电动两轮车品牌“极核”快速突破，成为公司第三成长曲线 [4][11][35] 财务业绩总结 - 2025年前三季度公司实现营收149.0亿元，同比增长30.1%，归母净利润14.1亿元，同比增长30.9% [1][10] - 2025年第三季度单季实现营收50.4亿元，同比增长28.6%，环比下降10.1%，归母净利润4.1亿元，同比增长11.0%，环比下降29.5% [1][10] - 2025年第三季度毛利率为26.1%，同比下降5.4个百分点，环比下降1.2个百分点，净利率为8.8%，同比下降1.0个百分点，环比下降2.3个百分点 [2][18] - 利润增速放缓及利润率同比下降主要受关税加征、产品结构变化（如极核品牌占比提升）等因素影响 [1][2][18] 业务板块分析 - **全地形车（四轮车）业务**：2025年上半年累计销售10.18万台，实现销售收入47.31亿元，同比增长33.95% [10] 公司于2024年推出多款新品（如CFORCE 800/1000 TOURING, ZFORCE 950 Sport 4），并于2024年下半年推出重磅新品U10 PRO/U10 XL PRO，其动力性能大幅提升，定价相较于海外竞争对手（如北极星、庞巴迪）具备显著优势，有望助力公司突破高端市场 [3][24][25][26] - **摩托车（两轮车）业务**： - **国内市场**：2025年上半年实现内销7.91万台，营业收入16.97亿元，同比增长17.35% [11] 公司持续推出新品及改款，如2025年推出的700MT、675NK及复古踏板150AURA等，以提升竞争力并加强出行市场布局 [4][27][28][29] - **海外市场**：2025年上半年实现外销7.13万台，营业收入16.49亿元 [11] 公司产品（如在美国市场推出的450SS）相较于日系竞品（如本田CBR500R、雅马哈YZF-R3）具备较高性价比优势，摩托车外销业务有望迎来较快发展 [4][31][32][34] - **电动两轮车（极核）业务**：2025年上半年极核品牌实现销量25.05万辆，销售收入8.72亿元，同比大幅增长652.06% [11] 公司已公布涵盖AE、C!TY、EZ、MO、GO五大系列的产品矩阵“MEGA CITY”，并计划在浙江桐乡建设年产300万台的生产基地，有望在电动两轮车市场快速突破 [4][35][36] 盈利预测与估值 - 报告维持盈利预测，预期公司2025/2026/2027年归母净利润分别为18.49亿元/23.86亿元/28.61亿元 [5][38] - 对应的每股收益（EPS）分别为12.12元/15.64元/18.75元，市盈率（PE）分别为21倍/16倍/13倍 [5][38][39] 公司治理与激励 - 公司于2024年8月发布新一期股票期权激励计划，首次授予对象共计1310人，占员工总数的25.86% [20] 业绩考核目标包括2024年营业收入不低于140亿元，2024及2025年两年累计营业收入不低于305亿元等，旨在有效激发员工积极性 [20][23]

核心财务表现 - 2025H1实现营收98.6亿元（同比+30.9%），归母净利润10.0亿元（同比+41.4%），2025Q2营收56.0亿元（同比+25.5%，环比+31.9%），净利润5.9亿元（同比+36.0%，环比+41.3%） [3][15] - 全地形车销售10.18万台（收入47.31亿元，同比+33.95%），两轮摩托内销7.91万台（收入16.97亿元，同比+17.35%），外销7.13万台（收入16.49亿元） [3][15] - 极核业务销量25.05万辆（收入8.72亿元，同比+652.06%），成为第三增长曲线 [3][16] 盈利能力与成本控制 - 2025H1毛利率28.4%（同比-3.1pct），净利率10.6%（同比+0.7pct），Q2净利率11.0%（同比+0.9pct），受益于U10 PRO放量及降本增效 [5][22] - Q2销售/管理/研发费用率分别为5.3%/4.0%/5.4%（同比-3.9/-0.6/-0.7pct），规模效应推动费用优化 [5][22] 产品战略与新品布局 全地形车 - 2024年推出CFORCE 800 TOURING、CFORCE 1000 TOURING等ATV新品及ZFORCE 950 Sport 4 SSV车型，补足大排量产品线 [7][30] - U10 PRO/U10 XL PRO采用三缸发动机（功率88HP，扭矩69LB-FT），定价较竞品低41%-44%，抢占高端UTV市场 [30][31][32] 摩托车 - 2024-2025年推出150SC/450MT/675SR-R等新品，2025年迭代700MT（29980元起）、675NK（35980元）等，强化性能与智能化 [9][34][35] - 复古踏板150AURA配备ABS+胎压监测+TFT仪表，拓展出行市场 [38] - 海外布局450SS等车型，较本田CBR500R价格低30%，性价比优势显著 [42] 电动两轮车 - 极核发布"MEGA CITY"矩阵（AE/C!TY/MO/GO系列），AE8S+等高端电摩领先市场，桐乡基地规划年产300万台 [11][44] 股权激励与长期目标 - 2024年8月股权激励覆盖1310人（占员工25.86%），考核目标为2024-2026年累计营收不低于505亿元 [27][28]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：摩托车行业、两轮电动车行业、全地形车行业 - 公司：春风动力、9号、龙兴、潜江 纪要提到的核心观点和论据 春风动力核心观点 - 2025年目标市值390亿，有35%上涨空间，逻辑为两个高成长加一个利空出境[1] 两个高成长业务论据 - **摩托车出口** - 海外市场空间大，可达360万辆，欧洲112万辆，亚洲（含东南亚和印度）130万辆，美洲超100万辆[4] - 是纯非美出口市场，核心市场为欧洲和拉美，自主品牌过去5年有质变，三家海外份额不足5%，从1到10的加速开启过程可能到来[5] - 海外黄金排量段为500 - 1000cc，春风原来主力车型450排量段占总销量50%，只能吃到海外20%市场，今年三款新车型涉及黄金排量段[6] - 行业数据预计4月15号公布，可能是重要催化[7] - **集合业务** - 符合新消费趋势，产品差异化属性显著，2025年规划目标50万辆，同比增速400%，可与9号2021年42万辆对标[7] - 预计今年收入15亿，按9号前期5倍PS估值，市值约75亿[8] 利空出境论据 - 全地形车2月初美国对中国加关税，假设4月2号关税落地，影响可控 - 若墨西哥关税落地，公司计划将产能转移到泰国基地，该基地规划好，年产能5万台，目前几乎零关税[9] - 前段时间对美国市场加速突破，11、12月行业协会数据翻倍[9] - 有一年时间让泰国基地爬产，若产能快速提升，影响可控[10] - 竞争对手北极星、庞巴迪主要生产基地也在墨西哥，加关税大家都有压力[10] 春风动力2025年利润及市值分布 - 美国四轮车利润约5.8亿，给10倍PE，目标市值58亿，中期增速个位数或10%左右[11] - 摩托车出口利润约4.9亿，给30倍PE，因远期空间大、黄金排量段加速出货，中期年均增速30% - 40%，海外空间是国内10倍，份额仅2%[13] - 集合业务预计今年收入15亿，按5倍PS估值，市值75亿[8][15] 其他公司观点 - 龙兴海外市场拓展成功，国内协会数据显示出口800cc以上排量段基本被其包揽，如900cc排量段去年卖1万台，今年前两月近4000台，欧洲市场增速快，有发展空间[16] - 潜江估值便宜，2025年扣费经理人约7.2亿，13倍估值；加上5亿土地赔偿款，今年表冠经理人12.5亿，7.5倍估值，公司94亿市值中有60亿现金[17] 其他重要但可能被忽略的内容 - 大排量两轮车市场过去5年保持年均30%多增速，对标日本人均消费量，国内市场天花板未到[14] - 春风动力安全垫充足，不考虑美国四轮车和集合业务，市值底线260亿[3][15]