纪要涉及的行业或公司 * 公司：春风动力（CFMOTO）[1] * 行业：全地形车（ATV/UTV/SSV）行业、摩托车行业（含中大排量及电动两轮车）[3][7][15][16] 核心观点与论据 业务结构与市场地位 * 公司主要业务为全地形车和摩托车，2024年全地形车营收72亿元（占总营收48%），摩托车营收64亿元（占总营收43%）[3] * 公司是全球全地形车市场重要参与者，截至2024年底全球市占率已提升至17.6%[2][7] * 公司是中国中大排量摩托车领域的领导者，占据20%至25%的市场份额[15] 全球市场布局与产能 * 公司与KTM达成战略合作，并成立春风凯特摩合资公司[5] * 公司在泰国和墨西哥设有海外工厂，每个工厂年产能为5万台，目前泰国工厂月产约1,000-2,000台，墨西哥工厂月产约2,000台[5] * 墨西哥工厂计划主要生产核心UTV和SSV产品[5] 股权结构与激励机制 * 公司由实控人家族控股，股权结构稳定[2][6] * 最新股权激励计划设定了明确的营收目标：2024年营收不低于140亿元，两年累计不低于305亿元，三年累计（至2026年）不低于505亿元，对应年复合增速约20%[2][6] 产品战略与竞争力 * 未来发展重点是中高端UTV和SSV产品线，例如基于三缸发动机平台的U10 Pro、U10XL Pro及计划在明年第1季度推出的Z10系列[9] * 新平台产品在发动机性能上明显提升，与北极星、庞巴迪等竞品相比具备很强性价比[9][11] * 在摩托车业务上，公司计划拓展中大排量车型进入欧洲及北美市场，与日系品牌相比，产品具有约30%的价格优势，同时性能表现相当[2][19] 财务表现与未来预期 * 公司过去几年营收和净利润快速增长，但促销导致费用率提升影响了盈利能力[2][10] * 预计未来费用率将下降，新产品周期将带动销量增长，U10 Pro系列已显著改善四轮全地形车辆利润表现[10] * 2025年第三、四季度四轮车业务毛利率承压明显，库存水平较低[14] * 展望2026年，四轮车业务毛利预计回升，若美加墨协定在一季度完成，毛利率有望恢复至接近40%的水平[14] * 2026年业绩预期：不考虑美加墨协定完成，预计利润23-24亿元；若协定完成，则可能达到25亿元[20] * 以20-25倍估值计算，公司市值可达500亿至600亿元，目前市值在400-500亿之间，有较大上升空间[20] 电动化业务布局 * 公司电动两轮车业务（集合品牌）始于2020年，2023年开始放量，目前已覆盖各价格带[4][16] * 2025年集合品牌销量预计达50万至60万辆，但仍存在亏损[16] * 预计2026年集合品牌有望冲击百万台规模，实现盈亏平衡[4][16] * 公司新建产能300万台（以集合产品为主），并计划未来新增4,000至5,000家门店[16] * 远期看，假设销量达300万台，净利润率10%-13%，单价约3,000元，对应净利润可达10亿元以上[17] 其他重要内容 市场环境与风险 * 中国中大排量摩托车市场渗透率仅5%左右（日本17.9%，美国94%），人均销量每万人仅3.7辆（日本5.4辆，美国超10辆），成长空间巨大[15] * 全球摩托车市场年销量约5,000万辆，复合增速约5%，中国品牌全球市占率仅为个位数[18] * 土耳其市场因汇率波动，2025年销量从90多万台降至六七十万台，对公司出口造成拖累[19] * 核心风险点包括：新车型上市节奏与销量不及预期、中美贸易环境变化、关税变化、汇率、运费波动与库存水平过高等[20][21] 具体业务展望 * 2026年四轮车业务将在新品U10 Pro、Z10及iUV等拉动下迎来良好表现，两轮车也将进入新品周期[20] * 随着土耳其市场问题逐步解决及代理商切换完成，两轮车出口预计恢复[20] * 集合业务（电动两轮车）减亏或实现盈亏平衡，也将释放部分利润[20]

公司发展历程与转型 - 公司创始人赖国贵于20世纪90年代初从温州一间不足20平方米的摩托车零配件生产小作坊起步 [1][2] - 1992年公司成功研制出125cc发动机气缸头，填补国内空白，企业从“小作坊”升级为“配套商”，年营收首次突破百万元 [2][3] - 1998年公司进行第二次关键转型，从零部件制造转向整车生产，并推出首款水冷两轮踏板车，开启“春风”品牌征程 [3] - 2005年公司将目光投向全地形车（ATV）领域，此为从“本土配套商”向“全球制造商”转型的关键伏笔 [4] - 2007年公司在美国明尼苏达州设立首个海外子公司，全地形车出口量逐年攀升 [5] - 2017年8月公司登陆资本市场，成为国内全地形车行业首家上市公司 [6] - 2020年公司启动“双轮驱动”战略，强化海外本地化运营并加速电动化布局，2022年营收首次突破100亿元 [6] 近期财务与运营表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入148.96亿元，同比增长30.1%，归母净利润14.15亿元，同比增长30.89% [1][7] - 自2016年至2024年的9年间，公司营业收入和归母净利润持续保持双增长 [8] - 2024年以来，公司主动终止与KTM在欧洲五国的代销合作，进行代理商切换，但2025年前三季度业绩未受影响并继续增长 [6][7] - 公司通过供应链端优化效率、产品端加大智能化研发、市场端拓展新兴市场等三个维度应对挑战 [7] 未来发展规划与资本开支 - 公司近期公告拟募资不超过21.79亿元，用于产能扩张、营销网络建设、信息化升级及补充流动资金 [2][8] - 募集资金中14.59亿元将投入“年产300万台套摩托车、电动车及核心部件研产配套新建项目”，以应对电动两轮车等业务的快速增长需求 [8] - 公司目前市值达379亿元，已成为全地形车龙头企业 [1][8]

核心观点 - 公司正处于转型十字路口，面临美国市场关税挑战、欧洲市场渠道调整及电动两轮新业务投入等多重因素影响，但公司通过多元化市场布局和全球化产能建设来应对不确定性，并维持了前三季度营收与净利润约30%的同比增长 [1][2][3][5][6] 美国市场关税事件 - 美国全资子公司CFP收到美国海关要求，需对进口的UTV/SSV产品进行归类调整并追溯补缴税款，截至2025年10月23日累计账单金额达1932.87万美元 [1] - 公司将预计补缴税款计入2025年当期损益，但强调此事属于一次性事项，对1-9月14.15亿元的归母净利润影响预计很小，不会对未来生产经营和长期发展产生实质性影响 [2] 全球化市场与产能布局 - 美国市场销售占比已下降，公司通过发展非美市场及两轮、极核等业务板块实现多元化布局，以应对区域市场风险 [3] - 公司在杭州、泰国、墨西哥拥有产能布局，灵活的产能调配能力是实现生产计划动态优化和保障供应链稳定的核心优势 [3] - 海外基地（墨西哥和泰国）布局旨在构建多点支撑的全球化制造与风险对冲体系，使公司在应对中美贸易风险时更具优势 [3] - 公司正推进美加墨协定认证，并通过优化全球供应链、提升海外基地本地化率来进一步降低关税成本 [3] 欧洲市场渠道调整 - 公司主动终止与KTM在五个欧洲关键市场的代销协议，相关代理商已完成有序切换，不存在自建昂贵渠道及大量营销成本的情况 [4] - 此次调整被视为积极动作，长远看有助于春风品牌在欧洲独立运作和成长，提升市场竞争力 [4][5] 电动两轮车业务发展 - 公司将电动两轮车业务视为第二增长曲线，正建设"年产300万台套摩托车、电动车及核心部件研产配套生产基地项目"，由全资子公司实施，总投资预计约35亿元 [5] - 极核（ZEEHO）品牌策略是以差异化价值（高颜值、高性能、高智能化）应对竞争，避免低价战，同时通过规模化采购、供应链协同和产能爬坡来摊薄成本，追求规模增长与利润释放的良性循环 [5] - 在达到规模效益前，公司战略重点在于追求市场份额和品牌势能，新国标落地将为具备技术实力与合规优势的品牌带来市场拓展契机 [5] 财务业绩与业务展望 - 2025年前三季度营收148.96亿元，归母净利润14.15亿元，同比分别增长30.10%和30.89% [5][6] - 增长动力来源于全地形车新品放量、极核电动业务快速突破构建的第三增长曲线，以及国内摩托车新品迭代与海外市场拓展 [6] - 2026年规划延续稳健发展，核心依托全地形车海外份额提升、摩托车国内外市场同步拓展、ZEEHO电动业务规模化放量 [7] 控股股东减持 - 2025年9月18日，公司控股股东及一致行动人抛出减持计划，公司解释此为股东个人财务安排，采用大宗交易方式对二级市场影响小，与公司经营和盈利前景无关 [8] - 公司强调控股股东自上市以来持股总体稳定，此次减持决策基于其自身资金安排，不会影响公司日常经营、核心业务布局及未来发展规划 [8][9]

公司近期负面事件 - 美国子公司需补缴1932.87万美元关税，相当于其上半年净利润的90% [2] - 重要合作伙伴奥地利KTM公司自6月起在欧洲五国停止代销春风车型 [1][2] - 近几个月公司控股股东及多位高管大幅减持股份，股价从高点304.8元下跌约20%至245.81元 [2][15] 公司业务与市场依赖 - 全地形车是公司第一大收入来源，2024年销量16.91万辆，销售收入72.1亿元，占总营收48% [5] - 公司对美国市场依赖度高，但目前美国业务占比已降至30%以内 [8] - 2024年前10年，公司出口业务占比总体在65%-75% [5] 国际贸易政策冲击与应对 - 2025年4月美国对中国商品加征关税，综合税率从2.4%升至36.4% [7] - 公司通过泰国工厂（年产能4万辆）和墨西哥工厂（规划年产能10万台）进行全球化布局以对冲风险 [7][8] - 2025年第三季度公司营收50.41亿元，环比下降10.1%，归母净利润4.13亿元，环比下降约30% [8] 战略转型与国内市场开拓 - 公司拟发行21.78亿元公司债，用于建设300万台电动车、摩托车产能，并重点建设极核品牌营销网络 [2][11] - 公司将投资35亿元在浙江建设年产300万辆生产基地，其中电动摩托车110万台、电动自行车170万台 [11] - 2024年公司收购欧洲品牌GOES，欧洲收入占比提升至26.7% [10] 两轮车市场竞争格局 - 公司旗下极核品牌在三季度电动摩托车销量10万辆，同比增长318%，但销量不到雅迪的七分之一 [13] - 极核品牌目前仅有约2000家门店，远少于雅迪（约4万家）和爱玛（约3.3万家） [13] - 在高端电摩市场，九号电动为头部品牌，极核处于第二梯队 [14] 历史发展与行业背景 - 公司成立于2003年，从发动机零部件生产起步，2005年发布首款全地形车并走向国际 [4] - 2013年公司与KTM合作，成为其中国独家代理和CKD制造商，2017年成立合资公司 [4] - 2018年至2021年，中国全地形车出口量从10.25万辆增长至44.53万辆，年复合增长率超60% [5]

事件概述 - 公司美国全资子公司CFP收到美国海关和边境保护局通知，要求对中国工厂出口至美国的U/Z产品进行关税归类调整，并追溯补缴税款，截至10月23日累计账单金额为1932.87万美元 [1][3] - 公司表示此次税款补缴对CFP当前日常经营不会造成太大影响，且不排除采取申诉、上诉等措施依法维权 [4][5] 公司应对措施与影响评估 - 公司已通过泰国和墨西哥工厂的产能布局有效分散美国关税带来的成本压力，截至9月美国地区销售占公司总收入比重已降至30%以内，因此归类调整不会对公司未来生产经营产生重大不利影响 [6] - 公司已采取多项应对措施，包括加大海外基地本土化开发与生产、优化产能布局、强化泰国和墨西哥基地成本控制、以及积极拓展非美市场业务以降低对美国区域的依赖 [7] - CBP后续追溯调整税款账单结合申诉情况存在不确定性，公司会进一步确认对2025年当期损益的影响 [6] 子公司CFP财务状况与行业背景 - CFP主要业务为全地形车及摩托车销售，2025年上半年实现营收28.90亿元，净利润1.61亿元，截至6月底总资产34.78亿元，净资产7.30亿元 [8][9] - 全地形车市场正由“速度型”向“质量型”转变，整体销量平稳但结构升级，UTV/SSV产品占比提升，2024年全球销量达62万辆，占比64.58% [9] - 全地形车主要市场集中在北美和欧洲，2024年北美市场以83.85%的占比领跑全球，美国是最大的消费市场 [9] 公司市场表现 - 公司股价于10月29日收报256.89元/股，最新总市值为391.96亿元 [11] - 当日股票交易数据：开盘价252.62元，最高价258.29元，最低价247.90元，成交额3.65亿元，换手率0.94% [12]

事件概述 - 公司在美国的全资子公司CFP收到美国海关和边境保护局（CBP）的《行动通知》，要求对公司中国工厂出口至美国的U/Z产品（包括UTV与SSV车型）进行关税归类调整，并追溯补缴税款 [1][3] - 截至10月23日，CFP已收到的相关税款补缴账单累计金额为1932.87万美元 [3] - 公司不排除采取聘请律师向CBP申诉和向美国国际贸易法院提起上诉等措施依法维权 [4] 公司财务与经营影响 - 截至9月，美国地区的销售占公司总收入的比重已降至30%以内，本次事件不会对公司未来的生产经营产生重大不利影响 [4] - CBP后续追溯调整税款账单结合后续申诉情况存在不确定性，公司将进一步确认对2025年当期损益的影响 [4] - CFP今年上半年实现营收28.90亿元，实现净利润1.61亿元；截至6月底，CFP总资产为34.78亿元，净资产为7.30亿元 [8] - 公司已通过泰国和墨西哥工厂的产能布局有效分散美国关税带来的成本压力 [4] 行业与市场背景 - 全地形车市场正由“速度型”向“质量型”转变，呈现出整体市场销量平稳、UTV/SSV产品（UZ系列）占比提升的结构性升级趋势 [10] - 2024年，全球UTV/SSV产品（UZ系列）销量达62万辆，占比达64.58% [10] - 当前全地形车的主要市场集中在北美和欧洲，2024年北美市场以83.85%的高占比领跑全球，美国是全球最大的全地形车消费市场 [10] 公司应对策略 - 公司已采取多项措施应对贸易及关税政策变化：积极加大海外基地本土化开发与生产力度，优化产能布局；强化泰国、墨西哥海外基地的成本控制；大力优化业务结构，积极拓展非美市场业务，加速两轮及极核业务发展 [6] - 公司认为美国后续贸易及关税政策的影响是短期阶段性的，公司具备成熟的成本管控能力和多元市场拓展策略，构建了较强的风险抵御体系 [7] - 公司已推进全球制造布局，通过海外生产基地项目实施对冲全球贸易风险，并灵活调整销售策略 [10]

事件概述 - 公司美国全资子公司CFP收到美国海关和边境保护局通知，要求对中国工厂出口至CFP的U/Z产品进行关税归类调整，并追溯补缴税款，截至10月23日累计账单金额为1932.87万美元 [1] - 公司表示此次税款补缴对CFP当前日常经营不会造成太大影响 [2] 公司应对措施与影响评估 - 公司已通过泰国和墨西哥工厂的产能布局分散美国关税带来的成本压力，不排除采取申诉、上诉等措施依法维权 [3] - 截至9月，美国地区销售占公司总收入比重已降至30%以内，因此归类调整不会对公司未来生产经营产生重大不利影响 [3] - 公司已采取多项措施应对贸易政策变化，包括加大海外基地本土化开发与生产、优化产能布局、强化泰国和墨西哥基地成本控制、拓展非美市场业务以降低对美国区域依赖 [4] - 公司认为美国贸易及关税政策影响是短期阶段性的，公司具备成熟的成本管控能力和多元市场拓展策略以应对风险 [4] 子公司CFP财务状况 - CFP主要业务为全地形车及摩托车销售，2025年上半年实现营收28.90亿元，实现净利润1.61亿元 [5] - 截至2025年6月底，CFP总资产为34.78亿元，净资产为7.30亿元 [5] 行业趋势与市场格局 - 全地形车市场正由"速度型"向"质量型"转变，呈现整体销量平稳、UTV/SSV产品占比提升的结构性升级趋势 [7] - UTV/SSV产品因性能可拓展性强逐渐成为行业主要增量市场，2024年全球销量达62万辆，占比达64.58% [7] - 全地形车主要市场集中在北美和欧洲，2024年北美市场以83.85%的高占比领跑全球，美国为全球最大消费市场 [7]

公司2025年三季度业绩概览 - 2025年第三季度公司实现收入50.4亿元，同比增长28.6%，环比下降10.1% [2] - 2025年第三季度公司实现归母净利润4.13亿元，同比增长11%，环比下降29.5% [2] 全地形车业务 - 2025年第三季度全地形车销量4.9万台，同比增长0.2%，环比下降15.7%，其中美国市场表现弱于非美市场 [3] - U10pro车型销量近1万台，表现超预期 [3] - 2025年第三季度全地形车平均销售单价为4.8万元，同比增长22.2%，环比增长5.6%，主要受益于产品结构优化 [3] - 公司参考竞争对手情况以决定第四季度是否提价，第三季度毛利率环比持平 [3] 摩托车业务 - 2025年第三季度燃油摩托车销量6.6万台，同比下降13.9%，环比下降23.8%，主要受国内市场疲软以及土耳其市场与KTM切换影响出口 [4] - 2025年第三季度摩托车平均销售单价为2.3万元，同比增长14.9%，环比增长8.0% [4] - 摩托车业务毛利率环比下滑，原因包括车型销量下降及市场价格竞争激烈 [4] - 新车150 AURA即将开始批量交付 [4] 极核业务 - 2025年第三季度极核销量达19.3万台，同比增长349%，环比增长24.2%，创下单季度销量新高 [5] - 2025年第三季度极核平均销售单价为0.35万元，环比增长2.2% [5] - 极核业务尚未扭亏，但利润率呈现改善趋势，渠道库存保持健康水平 [5] 公司整体盈利能力 - 2025年第三季度公司整体毛利率为26.1%，同比下降4.7个百分点，环比下降1.2个百分点 [6] - 毛利率下滑主要受美国关税影响、毛利率较低的两轮车收入占比提升以及摩托车业务毛利率下降共同导致 [6] - 2025年第三季度销售费用率为6.2%，同比下降1.6个百分点，环比上升0.8个百分点 [7] - 2025年第三季度管理费用率为4.1%，同比上升0.9个百分点，环比上升0.1个百分点 [7] - 2025年第三季度研发费用率为6.0%，同比下降1.0个百分点，环比上升0.6个百分点 [7] - 费用率环比上升主要因第三季度收入下滑，销售、管理、研发费用环比基本持平 [7] 盈利预测与估值 - 预测公司2025年至2027年归母净利润分别为18.7亿元、24.7亿元、27.4亿元 [8] - 对应2025年至2027年市盈率分别为19.0倍、14.4倍、13.0倍 [8] - 维持对公司“买入”的投资评级，基于其稳固的行业龙头地位及三大业务的协同增长 [8]

事件概述 - 公司2025年前三季度实现营业收入149.0亿元，同比增长30.1%，实现归母净利润14.2亿元，同比增长30.9% [2] - 2025年第三季度单季营业收入为50.4亿元，同比增长29.6%，环比下降10.0%，归母净利润为4.1亿元，同比增长10.8%，环比下降30.5% [2] 营收与利润分析 - 2025年第三季度营收同比增长29.6%，主要驱动力为两轮车出口放量（2025年7-8月销量2.1万辆，同比增长55.1%）及极核电动销量高增（2025年7-8月电摩销量7.0万辆，同比增长430.9%）[3] - 2025年第三季度归母净利润同比增长10.8%，但净利率为8.8%，同环比有所下滑，主要受全地形车美国关税及汇兑影响 [3] - 2025年第三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为6.2%/4.1%/6.0%/-1.2%，费用结构保持稳定 [3] 两轮车业务表现 - 2025年1-8月中大排量摩托车（250cc以上）销量14.2万台，同比增长41.6%，市场份额提升至21.0% [4] - 全新高端675cc三缸车型销量4.5万辆，同比增长708.7%，占大排量车型销量比例提升至32.0%，产品结构持续优化 [4] - 2025年1-8月两轮摩托车出口销量9.0万台，同比增长12.0%，随着全新渠道导入，下半年出海业务有望重回高增长 [4] - 极核品牌2025年1-8月电摩销量19.3万台，同比大幅增长，渠道已覆盖国内核心城市及国际30余个国家和地区 [4] 四轮车业务表现 - 2025年1-8月全地形车销量12.2万台（中国工厂生产），同比增长6.7%，欧洲市场市占率保持第一 [5] - 美国市场持续开拓，核心新品U10PRO表现抢眼，带动四轮车平均售价提升，中长期看好产品线高端化带来的份额提升 [5] 业绩预测与估值 - 预计公司2025-2027年营收分别为199.1亿元、245.1亿元、295.0亿元，归母净利润分别为18.6亿元、23.8亿元、29.3亿元 [5] - 预计2025-2027年每股收益分别为12.19元、15.61元、19.21元，以2025年10月17日收盘价233.09元计算，对应市盈率分别为19倍、15倍、12倍 [5]

核心财务表现 - 2025H1实现营收98.6亿元（同比+30.9%），归母净利润10.0亿元（同比+41.4%），2025Q2营收56.0亿元（同比+25.5%，环比+31.9%），净利润5.9亿元（同比+36.0%，环比+41.3%） [3][15] - 全地形车销售10.18万台（收入47.31亿元，同比+33.95%），两轮摩托内销7.91万台（收入16.97亿元，同比+17.35%），外销7.13万台（收入16.49亿元） [3][15] - 极核业务销量25.05万辆（收入8.72亿元，同比+652.06%），成为第三增长曲线 [3][16] 盈利能力与成本控制 - 2025H1毛利率28.4%（同比-3.1pct），净利率10.6%（同比+0.7pct），Q2净利率11.0%（同比+0.9pct），受益于U10 PRO放量及降本增效 [5][22] - Q2销售/管理/研发费用率分别为5.3%/4.0%/5.4%（同比-3.9/-0.6/-0.7pct），规模效应推动费用优化 [5][22] 产品战略与新品布局 全地形车 - 2024年推出CFORCE 800 TOURING、CFORCE 1000 TOURING等ATV新品及ZFORCE 950 Sport 4 SSV车型，补足大排量产品线 [7][30] - U10 PRO/U10 XL PRO采用三缸发动机（功率88HP，扭矩69LB-FT），定价较竞品低41%-44%，抢占高端UTV市场 [30][31][32] 摩托车 - 2024-2025年推出150SC/450MT/675SR-R等新品，2025年迭代700MT（29980元起）、675NK（35980元）等，强化性能与智能化 [9][34][35] - 复古踏板150AURA配备ABS+胎压监测+TFT仪表，拓展出行市场 [38] - 海外布局450SS等车型，较本田CBR500R价格低30%，性价比优势显著 [42] 电动两轮车 - 极核发布"MEGA CITY"矩阵（AE/C!TY/MO/GO系列），AE8S+等高端电摩领先市场，桐乡基地规划年产300万台 [11][44] 股权激励与长期目标 - 2024年8月股权激励覆盖1310人（占员工25.86%），考核目标为2024-2026年累计营收不低于505亿元 [27][28]