文章核心观点 - 汽车智能驾驶市场格局已从早期混战进入相对集中阶段，形成以华为、特斯拉为“两超”，Momenta、地平线等为“多强”的竞争局面[1] - 作为第三方供应商的代表，Momenta与地平线虽在各自领域（广度与深度）建立优势，但均面临严峻的商业化与盈利挑战，其困境揭示了第三方智驾赛道商业模式的根本性悖论[3][5][22][27][29] - 两家公司的战略路径（Momenta的广泛联盟与地平线的软硬一体）均伴随显著风险：Momenta陷入规模不经济与数据割裂，地平线则承受着巨大的研发投入压力与市场落地延迟[13][23][24][25][28] 市场格局与竞争态势 - 2025年城市NOA新车销量达267.0万辆，占全年乘用车新车销量2,305.0万辆的11.6%，渗透率从1月的6.7%提升至12月的17.9%[7] - 按供应商口径，华为乾崑智驾以74.5万辆销量和27.9%市场份额位居2025年城市NOA市场第一，Momenta以35.6万辆和13.3%份额排名第二[7][9] - 市场存在不同统计口径，有报告将华为份额切割，仅统计部分品牌，从而凸显Momenta在“第三方供应商”中的领先地位[6][8] - 智能驾驶市场正从“春秋”混战走向“战国”格局，华为（全栈能力）与特斯拉（垂直整合）构成“两超”，Momenta与地平线是重要的第三方“多强”[1] Momenta：广度优势下的挑战 - 公司核心优势在于广泛的客户联盟，截至2025年末已获得超过160款车型的NOA项目定点，客户涵盖奔驰、宝马、丰田、上汽、比亚迪等国内外主流车企[10] - 庞大的定点数量并未有效转化为高质量数据飞轮，因客户需求庞杂、数据协议与回传标准各异，形成了“数据孤岛”，导致算法迭代效率低下[3][10][13] - 公司面临“规模不经济”困境，2023年营收约4亿元，净亏损高达12亿元，亏损额为营收的三倍，因每个定点项目都需要高成本的定制化开发，而部分车型销量平淡难以覆盖成本[23] - 定点项目中混杂大量销量平淡车型，缺乏如问界M7/8/9之于华为的“大单品”基石客户，导致数据回收零散，成本高企[11][23] - 为寻求突破，公司于2025年底推出芯片策略，通过新设实体“新芯航途”研发对标英伟达Orin N的芯片，已获得包括上汽、奇瑞等相关车型定点，意图构建软硬一体能力并切入地平线的硬件腹地[21] 地平线：深度布局下的压力 - 公司在ADAS芯片市场占据领先地位，份额已逼近50%，在城区NOA芯片市场与英伟达、华为共同垄断90%份额[14] - 2025年公司正式推出自研城市NOA系统HSD，意图实现软硬一体，但软件业务起步较晚，面临市场落地挑战[3][14] - HSD首款量产车型于2025年第四季度由长安深蓝L06和奇瑞星途ET5搭载上市，12月两款车型总销量为7,158辆，占当月城市NOA市场份额1.8%，较11月份额0.7%有提升[16] - 公司研发投入巨大，2025年中期业绩显示总收入15.67亿元，研发开支高达23亿元，研发投入收入比近1.5:1，主要源于在芯片与软件两线进行“全栈自研”的豪赌[24][25] - HSD系统在负责人苏箐带领下，为攻克极端场景不惜投入超额资源（例如为1%场景投入30%以上资源），追求极致性能的同时导致研发费用急剧飞升[26] - 公司的开放生态策略是一把双刃剑：通过赋能博世、大陆等Tier1伙伴快速扩大芯片市占率，但上层软件算法与核心数据大多不由公司控制，且面临Momenta等对手在芯片领域的后门竞争[16][21] 行业核心悖论与未来博弈 - 行业面临核心悖论：最顶尖的智力与宏大的战略若无法与商业现实平衡，反而可能将企业拖入深渊[29] - Momenta的困境映射出“开放生态”下纯粹算法供应商的残酷真相：在车企紧握数据主权时，可能永远无法规模化回收数据价值，陷入定制化苦役与盈利无望的循环[28] - 地平线的困境映射出“全栈自研”的生死时速：必须以远超收入的研发投入购买技术高地门票，并在资金耗尽前证明其方案能诞生统治市场的爆款[28] - 两家公司正相互渗透对方腹地：Momenta进军芯片领域，地平线则通过生态联盟（如大众、奇瑞、博世、大陆及合资公司）包抄算法市场，竞争日趋全面与直接[21][29] - 这场关于广度与深度、开放与自主、硬件与软件的极限博弈，正在塑造中国智能驾驶产业的独特韧性与多元未来[30]

股价表现 - 股价再涨近7%至9.68港元 成交额达42.15亿港元 绩后累计涨幅逾20% [1] 财务业绩 - 上半年收入15.67亿元 同比增长67.6% [1] - 毛利润10.24亿元 综合毛利率65.4% [1] - 现金储备161亿元 [1] 业务运营 - 上半年交付198万颗ADAS芯片 同比增长106% [1] - 芯片均价同比上升70% [1] - 硬件付运量实现倍升 [1] - 公司有信心达成全年400万件硬件交付目标 其中中高端产品占比达50% [1] 机构观点 - 大华继显指出上半年收入达该行全年预测的45% [1] - 大和因交付增长预期将全年芯片交付预测上调至450万颗 [1] - 大和重申买入评级 目标价从9.6港元上调至10.5港元 [1] - 大和认可公司在中国芯片交付势头稳健且全球订单取得突破 [1]

公司业绩与交付表现 - 上半年交付198万颗ADAS芯片 同比增长106% [1] - 芯片均价同比上升70% 主要由于产品组合变化 [1] - 全年芯片交付预测上调至450万颗 反映下半年交付增长预期 [1] 财务预测与投资评级 - 目标价由9.6港元上调至10.5港元 重申买入评级 [1] - 今明两年收入预测调升3%至6% 因预期芯片交付量上升 [1] - 公司优先扩大收入而非实现净利润 [1] 研发投入与业务发展 - 上半年研发支出提高至23亿元人民币 [1] - 云计算业务投资同比增长超过三倍 [1] - 全球订单获得突破 中国芯片交付势头稳健 [1]

评级与目标价 - 大和重申地平线机器人-W买入评级 目标价由9.6港元上调至10.5港元 [1] 财务预测调整 - 调升公司2023年及2024年收入预测3%至6% 反映预期芯片交付量上升 [1] - 预计公司短期优先扩大收入而非实现净利润 [1] 芯片业务表现 - 上半年交付198万颗ADAS芯片 同比增长106% [1] - 芯片均价同比上升70% 主因产品组合变化 [1] - 全年芯片交付预测上调至450万颗 基于下半年增长预期 [1] 研发投入 - 上半年研发支出提高至23亿元人民币 [1] - 云计算业务投资同比增长超过三倍 [1] 业务进展 - 中国芯片交付势头稳健 全球订单获得突破 [1]

公司战略与展望 - 公司对中长期展望高度乐观，预计2026至2029年AI市场将强劲成长，并有望在高效能运算（HPC）领域表现优于市场平均成长率（CAGR）[1] - 3纳米芯片设计已顺利完成验证，预计2026年首季末进入量产阶段，将成为2026年后营运重回成长轨道的关键[1] - 2纳米设计案NRE收入将于今年开始认列，持续与全球云端服务供应商推进大型AI芯片专案[1] - ADAS芯片专案已有明确进展，终端客户已下达晶圆订单，预计自2026年起将成为公司三大营收来源之一[2] 技术布局与制程进展 - 第2季已有逾八成营收来自7纳米以下先进制程，3/2纳米占比5%，未来数季将逐步放量，2026年起明显拉升整体营收占比[2] - 与北美主要云端客户合作的3纳米芯片设计顺利完成验证，并已展开下一代设计合作[1] - ADAS芯片下一代设计已同步启动，量产时程未有变动[2] 财务表现 - 第2季合并营收91.44亿元，季减12.79%、年减32.68%[3] - 第2季毛利率20.64%，季减2.52个百分点、年增1.68个百分点[3] - 第2季税后纯益13.23亿元，季减9.64%、年减16.64%，每股税后纯益16.36元[3] - 上半年合并营收196.29亿元，年减18.46%，毛利率21.99%，年增3.1个百分点[3] - 上半年税后纯益27.87亿元，年减1.07%，每股税后纯益34.49元[3] 市场与区域布局 - 公司持续降低中国大陆市场曝险，第2季中国区营收占比已降至个位数[2] - 积极扩张日本、马来西亚与越南工程团队，预计2025年底东南亚人力将增至120人[2] - 车用与AIoT等领域将成为未来成长动能的重要延伸[2]