纪要涉及的公司 台积电、中芯国际、ASML、英伟达、苹果、高通、博通、AMD、香港 ASMPT 纪要提到的核心观点和论据 - **业绩表现与增长预期**：2025 年第二季度收入环比增长 17.8%，毛利率环比下降 20 个基点，上调全年收入指引至 30%，预计未来五年维持 25%左右收入增速，通过技术壁垒实现量价齐升，2025 年资本开支指引 350 - 420 亿美元，增长 34% [2][3] - **面临风险**：新台币升值和制造业向美国迁移使毛利率下降，预计每年降 1%左右，光刻机订单偏弱或影响资本投资，但终端需求强劲 [2][4][5] - **AI 产业链地位与业务表现**：是 AI 算力产业链核心标的，AI 相关收入 2024 - 2025 年翻倍，2025 - 2029 年保持 45%左右增长，HPC 占收入 60% [2][6] - **设备与资本开支**：虽 ASML 业绩一般且 EUV 设备投资偏弱，但终端需求强，设备开支有上修空间，5 纳米产能紧张，热门芯片用 4 纳米和 5 纳米技术 [2][7] - **产品单价与毛利率**：产品单价环比升 3%至 8,088 美元，远高于中芯国际，二季度毛利率 58.6%，通过产能利用率提升及 ASP 上涨，环比仅降 0.2 个百分点 [2][8] - **产能与收入增长**：2025 年下半年 5 纳米产能扩展，将部分 7 纳米产能转至 5 纳米并向 4 纳米过渡，2025 年第三季度收入指引 318 - 330 亿美元，中位数增长 8%，全年收入增速上调至 30% [10] - **晶圆单价与毛利率预期**：2025 年晶圆单价升 19%，2026 年和 2027 年分别升 12%和 7%，毛利率预计在 56.8%左右，每两年降一个百分点 [11][12] - **行业估值**：利润增速约 25%，估值水平上修但与盈利增速匹配，过去一年市盈率约 25 倍，基于 ROE 超 30%及 PB 约 4 - 5 倍，目标 PB 约 7 倍 [13] - **HPC 业务影响**：HPC 业务占比高，每季度收入 140 - 150 亿美元，同比增速近 80%，环比增速约 14%，未来几年预计每年保持 60%以上增长，是主要增长动力之一 [14] - **英伟达 H20 解禁影响**：可能带来存货售罄后不生产新产品或继续下单生产 H20 两种情况，中国版 B 系列产品可能推出，Rubin 系列等新产品推动业绩增长 [15][16] - **CoWos 技术与设备股**：CoWos 技术扩产无法满足需求，是竞争优势核心，后道设备企业如香港 ASMPT 等受益，美国资本开支预期增加或带动相关企业受益 [17] - **扩产进度**：美国扩产进度需几个月确定，台湾 Fab 21 分三阶段建设，日本 Kamamodo 厂和台湾新竹、高雄 2 纳米厂稳步扩展 [18] - **先进工艺产能占比影响**：亚利桑那州新厂投产后，2 纳米级以上先进工艺占整体产能 30%，预计 2029 年实现，新技术投产影响毛利率和股价 [19][20] 其他重要但可能被忽略的内容 - **全球半导体行业资本开支**：上个季度台积电资本开支占全球总额 22.3%，一季度花费约 90 亿美元，比中芯国际高 5 - 7 倍，二季度预计开支仍高 [21] - **汇率变动影响**：新台币对美元升值约 10%，导致三季度指引中毛利率下降，未来股价可能与汇率变动相关 [22] - **半导体行业周期与趋势**：全球半导体行业自 2023 年中开始正增长，维持 20%长期增长，除数据中心外大部分领域周期性波动，数据中心每年增长 30% - 40%，预计情况至少持续一年 [23] - **全球半导体收入增长**：一季度全球半导体行业收入增长近 300 亿美元，前二十大公司贡献大部分增量，英伟达贡献 180 亿美元，占总增量 2/3，推动台积电增速 [24] - **投资者买入因素**：投资者因未来五年 25%收入增速预期和硬件周期内较高能见度买入，利润端预期 20%左右，若客户收入强有望达 30%，目前估值 2026 年 25 倍，与盈利匹配 [25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 台积电25Q2业绩超预期，25Q3收入指引同比增长强劲，全年收入增速预期上修至30%，尽管面临汇率、关税等不确定因素，但凭借技术领先和制造能力有望抓住机遇实现目标，长期毛利率目标53%及以上可实现 [1][3][26] 根据相关目录分别进行总结 25Q2业绩情况 - 收入300.7亿美元超指引上限，同比+44.4%/环比+17.8%，ASP 3595美元/环比+3.2% [1] - 毛利率58.6%接近指引上限，同比+5.4pcts/环比-0.2pcts，营业利润率49.6%超指引上限，GAAP净利润129.3亿美元，同比+61%/环比+19%，ROE 34.7%，同比+8.1pcts/环比+2.1pcts [1] - 按技术节点3/5/7nm收入分别占比24%/36%/14%，7nm及以下先进制程占比74%；按平台HPC环比+14%占比60%、智能手机环比+7%占比27%等；按地区北美占比75%、中国大陆占比9% [2] 25Q3及全年指引 - 25Q3收入318 - 330亿美元，中值同比+38%/环比+8%，上修2025全年收入指引至30%，25Q4营收因关税等因素潜在下滑 [3] - 25Q3毛利率55.5 - 57.5%，中值同比-1.3pct/环比-2.1pcts，预计明年毛利率53%以上 [3] 资本支出与AI需求 - 25Q2资本支出96.3亿美元，维持2025全年资本开支380 - 420亿美元指引 [4] - 可见大量AI数据中心建设计划，维持2024 - 2028年AI加速芯片营收CAGR接近45%指引，25Q3考虑上调AI增速指引，预计6个月 - 1年AI端侧爆发式增长 [4] 行业规模与指数表现 - 行业股票家数509只占比9.9%，总市值93665亿人民币占比10.2%，流通市值79378亿人民币占比9.6% [6] - 行业指数1m、6m、12m绝对表现为8.6、12.8、46.9，相对表现为5.1、7.4、32.3 [8] 业绩说明会纪要 - 财务方面25Q2营收以新台币计环比+11.3%、美元计环比+17.8%超指引，毛利率环比-0.2pct至58.6%，营业利润率环比+1.1%至49.6%，每股盈余新台币15.36元同比+60.7%，股东权益报酬率34.8% [20] - 资产负债表25Q2现金及有价证券约900亿美元，流动负债季度环比减少220亿新台币 [21] - 财务比率应收账款周转天数减5天至23天，存货周转天数减7天至76天 [21] - 现金流和资本支出25Q2营运现金流约4970亿新台币，资本支出2970亿新台币，支付2024年Q3现金股利1170亿新台币，季度末现金余额降303亿新台币至2.36万亿新台币 [21] - 汇率波动影响美元兑新台币汇率变动对营收和毛利率影响显著，新台币升值使营收减少、毛利率下降，公司将依托可控因素应对不利汇率实现目标 [24][25] 近期需求展望 - 25Q2营收超指引因AI和高性能计算需求，25Q3业务由先进制程需求推动 [26] - 25年下半年未发现客户行为变化，关税政策有不确定性，非AI终端市场温和复苏，半导体需求强劲 [26] - AI长期需求前景好，令牌数量增长带动先进制程芯片需求，预计2025年全年美元营收增长约30% [26] 全球产线布局更新 - 美国亚利桑那州计划投资1650亿美元建六座晶圆厂、两座封装厂和一个研发中心，第一座N4工厂已量产，第二座3纳米工厂建设完成，第三座2纳米工厂在建 [28] - 日本熊本第一座特殊技术工厂已量产，第二座计划今年晚些时候建设 [29] - 欧洲德国德累斯顿特殊技术工厂建设进展顺利 [29] - 中国台湾地区计划未来几年建11座晶圆厂和4座先进封装设施 [30] 技术迭代 - N2和A16技术领先，预计前两年2纳米新流片数量高于3纳米和5纳米，N2下半年量产，N2P 2026年下半年量产 [31] - A16 2026年下半年量产，A14 2028年量产，A14将推出SPR产品 [32] 问答环节 - 数据中心和AI需求强劲，CoWoS努力缩小供需差距，AI终端设备约6个月 - 1年或爆发增长，Q4营收下滑因关税等不确定因素 [33][34] - 有信心实现53%及以上毛利率，H20出货情况待后续评估，N2产能爬坡与N3相近营收贡献更大 [35][36][37] - 3纳米和5纳米产能紧张，可灵活调整产能，能通过其他因素抵消不利影响实现毛利率目标，AI应用有收益 [38][39][40] - 产能上尽力缩小供需缺口，N2盈利能力优于N3，资本支出考虑宏观因素 [41][42][43] - 扩大CoWoS产能满足需求，先进封装与客户协同创新，成熟制程专注特色工艺 [44][45][47] - 人形机器人市场待发展，未观察到客户需求提前情况，未来营收增速或超资本支出增速 [48][49][50] - A16能效提升对AI数据中心有价值，美国ITC法案有帮助，海外扩张各地区定位不同互不干扰 [51][52][53]

台积电先进制程需求 - 客户对3纳米、5纳米及未来2纳米制程需求非常旺盛 [1] - 公司正努力缩小先进制程需求与供应之间的差距 [1]

业绩表现 - 预计第二季度营业利润为4 6万亿韩元 同比下降55 94% 低于分析师预测的6 36万亿韩元 [1] - 营业利润创六个季度以来最低水平 [1] - 芯片部门营业利润可能约为5000亿韩元 较上年同期下降逾90% [3] - 财报公布后股价一度下跌1 13% 今年累计上涨约16% 涨幅落后于其他主要存储芯片制造商 [3] 利润下降原因 - 库存价值调整和美国限制对华出口先进人工智能芯片是主要原因 [1] - 延迟向英伟达供应高带宽内存HBM芯片 [1] - 在HBM芯片方面落后于SK海力士和美光等竞争对手 [1] - 3纳米芯片产品良率低陷入困境 [3] 半导体业务挑战 - 半导体业务完全处于步履蹒跚状态 存储芯片市场份额被SK海力士超越 [3] - 推迟美国得克萨斯州半导体工厂完工时间 因技术工艺原因难以找到足够客户 [3] - 代工业务与台积电差距拉大 全球市场份额仅7 7% 台积电占67 6% [3] - 中芯国际以6%的份额形成追赶之势 [3] 外部环境因素 - 美国贸易政策不确定性 8月1日起对所有韩国输美产品征收25%关税 [4] - 韩元兑美元汇率升值约7% 影响产品价格竞争力 [4] - 全球半导体市场规模预计2025年达7009亿美元 同比增长11 2% [4] - 到2035年全球约32%半导体生产可能面临铜供应中断风险 [4] 未来展望 - 业绩可能改善 受新智能手机发布和向博通等客户销售HBM芯片增长支撑 [4] - 预计下半年运营亏损将收窄 因需求逐渐复苏 [4] - 能否尽早在人工智能芯片领域实现突破成为扭转业绩颓势的关键 [4]

三星晶圆代工业务现状 - 三星晶圆代工部门在5/3纳米制程遭遇挫折，现全力投入2纳米制程研发，目标年底将2纳米良率提高到70%以吸引大客户[1] - 三星晶圆代工业务每季度亏损达数十兆韩圜，德州泰勒市晶圆厂2026年投产后可能面临低稼动率困境，进一步扩大亏损[1] - 三星决定采取集中资源策略，暂缓1纳米等级投资，专注2纳米制程，因主要AI半导体需求未来三年将集中在2纳米[1] 三星2纳米制程进展 - 三星2纳米与3纳米相比，效能提升12%，功耗提升25%，但当前良率估计低于30%，内部评估显示初始良率有所提升[2] - 台积电2纳米良率已达约60%，三星需在六个月内将良率提升至60%-70%才能改变市场地位[2] - 三星已赢得日本AI半导体设计公司PFN的2纳米订单，并积极与高通磋商争取更多订单[2] 三星市场策略调整 - 三星推迟前景不明的1.4纳米制程推出计划，专注优化2纳米制程[1] - 三星3月聘请台积电前高管Margaret Han担任美国代工部门副总裁，加强与美国潜在客户的联系[2] - 三星在SAFE 2025会议上宣布新蓝图，努力挽回因5/3纳米性能未达承诺而受损的客户信任[1] 行业竞争格局 - 当前服务器芯片代工市场被辉达、AMD和博通等大客户主导，其他客户处于落后状态[2] - 三星近期与多家潜在客户洽谈2纳米量产状况，被视为积极信号[2]

美国对华为昇腾AI芯片禁令的反复 - 美国对华为昇腾AI芯片的禁令先强硬宣布"全球使用华为芯片即违法"，几天后又改为"风险警告"，暴露策略混乱 [1] - 这种反复反映出中国科技突围的坚韧与智慧 [1] 中国科技行业的突破与应对 - 华为昇腾芯片性能直追国际顶尖产品，价格仅为对手的四成，沙特、阿联酋等国家纷纷采购 [3] - 华为在量子芯片的3纳米级集成技术上已实现量产突破 [3] - 小米自研的3纳米芯片设计能力跻身世界第一梯队，尽管制造仍需外部代工 [3] - 国产操作系统、新能源汽车、大模型技术在全球市场成为"新选项" [3] 美国围堵策略的失效原因 - 美国禁令导致英伟达预计损失150亿美元，美企抱怨"把市场拱手让给中国" [5] - 中国通过3D堆叠技术绕开高端光刻机限制，联合欧洲研发标准，并通过稀土反制握住了产业链关键筹码 [5] - 美国政策逻辑自相矛盾，一边声称"中国AI离不开美国芯"，一边限制中国芯片出口，因"中国芯太强构成威胁" [5] - 英伟达CEO黄仁勋指出中国拥有全球半数AI人才，封锁只会逼他们更快创新 [5] 中国科技企业的反击与市场反应 - 中方强硬回应美国禁用华为昇腾芯片的企图，表示将追究任何执行美方措施的组织和个人的责任 [7] - 中国科技企业采取"反向操作"，如开源大模型、自研生态等策略应对封锁 [7] - 欧盟采购华为设备，东南亚将测试产能转向中国，美国免税货架上的电子产品七成装有"中国芯" [7] 中国科技行业的未来展望 - 中国科技的"芯"火正照亮一条多元共生的新路，创新扎根于市场需求，生长于开放合作，绽放于逆境突破的勇气中 [8]

美国对华为昇腾芯片的出口管制 - 美国商务部发布指南称在全球任何地方使用华为昇腾芯片均违反美国出口管制规定，后调整为警告业界使用中国先进计算机芯片的风险 [1] - 政策实质是试图将美国国内权力意志强加于全球市场，对中国高性能计算芯片进行全方位围堵，阻断技术迭代并剥夺其参与全球供应链资格 [1] - 华盛顿甚至干涉中国公司在中国境内使用国产芯片，被中方斥为单边霸凌行径 [1] 中国科技企业的突破与应对 - 华为正式发布全新鸿蒙电脑，小米宣布开始量产3纳米芯片，在美国严防死守的关键领域实现突破 [2] - 中国科技企业以自力更生精神和创新活力努力超越依赖西方技术的阶段，外部封锁激发内生动力 [2] - 中国科技发展服务于国内经济现代化和民生目标，华为昇腾芯片和小米芯片研发为全球科技发展提供更多选择 [2] 中国科技发展的全球影响 - 中国科技企业为世界提供价格更有竞争力的差异化产品，同时普及合作共赢的发展理念 [3] - 中国倡导的人类命运共同体理念为全球科技生态注入活力，如非洲电动大巴、中东光伏电站和东南亚卫星信号 [3] - 中国科技发展依托高度分工合作的全球生态圈，包括荷兰光刻机、日本半导体材料和美国芯片制造商与中国市场的深度绑定 [3] 全球化与科技竞争 - 21世纪是多极化和全球化时代，"普惠包容"才是实现发展的共赢之道 [4] - 美国对华科技遏制打压违反国际法和国际关系基本准则，公平竞争和开放合作才是正确方式 [4]

公司动态 - 小米集团股价在盘后交易中上涨4 6% [1] - 公司宣布自主研发设计的3纳米芯片已开始大规模量产 [1] 技术进展 - 公司实现3纳米制程芯片的自主研发设计能力 [1] - 3纳米芯片进入大规模量产阶段 [1]

小米YU7发布计划 - 公司将于5月22日发布两大旗舰产品：3纳米芯片和首款纯电SUV YU7 [1] - YU7被视为公司最具市场穿透力的车型，原计划4月在上海车展首发，因安徽车祸事件推迟至5月22日 [3] - 公司采取类似华为的策略，借助芯片技术突破为YU7发布保驾护航 [5] 小米YU7市场表现 - 车祸事件前YU7被普遍看好为年度超级爆款，订单量呈现不可阻挡的增长 [3] - 车祸事件导致公司口碑急转直下，SU7订单量出现回落 [3] - 中国市场对SUV有额外偏好，预期YU7销量将超过SU7 [3] 小米3纳米芯片战略 - 即将发布的3纳米芯片是国内最先进的通用芯片 [7] - 芯片由台积电代工，主要因台积电技术成熟、良品率高且未被美国列入黑名单 [5] - 造芯是公司冲击高端的必经之路，可同时提升手机和汽车业务品牌力 [9] 行业竞争格局 - 华为曾通过技术逆袭带动问界M7销量，从月销2000辆低谷实现反弹 [5] - 高端品牌普遍拥有自研芯片能力，如苹果A系列、三星芯片生产线和华为麒麟芯片 [7] - 公司试图复制华为的逆风翻盘模式，将芯片与汽车业务协同发展 [9] 公司战略布局 - 芯片研发肩负提升公司整体品牌价值的使命，弥补硬核技术短板 [9] - 通过"一匹马拉两辆车"策略，同时推动手机高端化和汽车业务发展 [9] - 公司已跻身世界500强，但需通过核心技术突破实现持续增长 [9]

评级与目标价 - 首次覆盖台积电，给予买入评级，ADR目标价225美元，潜在涨幅27.5%[4][55] 财务预测 - 预测2025 - 27年收入分别为3.76/4.46/4.96万亿新台币，同比增29.8%/18.6%/11.2%[8] - 预测2纳米制程2025 - 27年分别贡献5%/12%/20%的收入[8][12] - 预测2025 - 27年毛利率分别为58.1%/57.1%/56.8%，摊薄后EPS分别为60.8/69.6/78.2元新台币[8] 产能与技术 - 2纳米工艺2H25开始贡献收入，预计3Q25/4Q25单季分别发货5.5/8.3万片12英寸晶圆[12] - 1.6纳米制程从3Q26开始贡献收入，2026 - 27年分别贡献2%/7%收入[12] 资本开支 - 2025年资本开支计划380 - 420亿美元，预计全年394亿美元[14] - 预测2025 - 27年资本开支分别为394/455/500亿美元，占收比为34%/33%/33%[14] 海外投资 - 2025年3月初宣布在美国额外投入1000亿美元，新建3座晶圆厂、2座封装厂和1个研发中心[16] 关税影响 - 关税对台积电直接影响可控，产品稀缺性使其议价能力较强[20] 毛利率分析 - 2025年毛利率上升因素包括收入增速快于折旧、先进制程比例上升等[25] - 可能拖累毛利率的因素有海外设厂成本高、成熟制程竞争等[26] 股价相关 - 股价与业绩仍有上升空间，高于平均市盈率1个标准差的估值可反映行业和公司周期[56] - 股价催化剂包括竞争对手技术减缓、下游需求延续等[69] 竞争优势 - 4Q24台积电在全球晶圆代工市场市占率高达67.1%，优势逐年扩大[86] - 台积电在先进制程和先进封装技术上优势明显，议价能力不断上升[74][78]