财务数据和关键指标变化 - 第四季度净收入为2100万美元，环比增加1610万美元，增幅达327.2% [9] - 第四季度稀释后每股收益为0.70美元，环比增加0.54美元 [9] - 2025年全年净收入为6920万美元，较2024年减少1930万美元，降幅21.8% [10] - 2025年全年稀释后每股收益为2.29美元，2024年为2.91美元 [10] - 净利息收入环比增加150万美元，增幅2.7%，主要得益于融资成本降低和温和的贷款增长 [5][16] - 税后净息差为2.98%，环比扩大4个基点 [5][15] - 税后净利差为2.31%，环比扩大5个基点 [15] - 非利息收入（扣除AFS证券出售净亏损后）环比增加49.4万美元，增幅4% [16] - 非利息支出为3750万美元，与上季度基本持平，微减5.7万美元 [17] - 全税后效率比降至52.28%（上季度为52.99%）[18] - 第四季度所得税费用为380万美元，上季度为18.9万美元，增加360万美元 [19] - 第四季度有效税率为15.3%，上季度为3.7% [19] - 预计2026年年度有效税率为17.4% [19] 各条业务线数据和关键指标变化 - 截至12月31日，贷款总额为41.8亿美元，环比增加5270万美元，增幅1.1% [10] - 贷款增长主要由建筑贷款增加2900万美元、商业房地产贷款增加2410万美元和商业贷款增加1480万美元推动，部分被市政贷款减少660万美元和1-4户住宅贷款减少570万美元所抵消 [10] - 第四季度新增贷款总额约为3.27亿美元，低于第三季度的约5亿美元 [5] - 第四季度实际发放的新增贷款为2.15亿美元，未发放部分预计在未来6-9个季度内发放 [5] - 第四季度贷款偿还额约为1.64亿美元（不包括常规摊销和信贷额度活动），高于第三季度的1.17亿美元，但仍是2025年第二低的季度 [6] - 第四季度新增贷款的平均利率约为6.6% [10] - 截至12月31日，与油气行业相关的贷款为7100万美元，占总贷款的1.5%，与上季度基本持平 [11] - 证券投资组合总额增至27亿美元，环比增加1.479亿美元，增幅5.8% [12] - 截至12月31日，AFS证券投资组合的未实现净亏损为76.7万美元，较上季度的1540万美元大幅改善 [12] - 贷款与证券的构成比例分别为64%和36%，上季度为65%和35% [13] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司服务的市场保持健康，预计德州经济增速将超过美国整体预期增速 [8] - 公司计划在德克萨斯州The Woodlands开设新的零售网点，预计在未来60天内开业 [29] - 公司正在寻求在达拉斯和休斯顿等目标市场通过并购进行扩张 [29][30] - 公司注意到德州近期并购活动频繁，并正在关注由此带来的客户和员工流动机会 [51] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司继续对可供出售证券投资组合进行部分重组，在第四季度出售了约8200万美元低收益、长期限的市政证券，产生了730万美元的净亏损 [4][11] - 出售所得款项及额外现金流，连同出售4970万美元国库券的收益，被再投资于平均收益率为5.36%的机构抵押贷款支持证券 [4] - 预计第三季度证券出售的回收期将少于3.5年 [5] - 公司将于2026年2月15日赎回9300万美元的次级债，其利率在第四季度已调整为浮动利率7.51% [14] - 公司正在进行核心系统迁移至OutLink以及构建数据平台等软件项目，以提高长期效率并为可能的并购做准备 [22][23] - 并购仍是公司战略的一部分，重点是填补地理空白（如达拉斯、休斯顿、奥斯汀）或获取特定能力，目标规模通常在15亿美元以下，但也会考虑能帮助公司跨越100亿美元资产门槛的机会 [29][30][56] - 公司将继续在证券投资组合调整和股票回购方面保持机会主义策略 [45][50] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层对2026年持乐观态度 [60] - 预计2026年非利息支出将比2025年实际水平增加7%，主要与薪资福利、软件费用、专业费用、退休费用以及赎回次级债相关的一次性费用（约80万美元）有关 [18] - 预计2026年第一季度非利息支出约为3950万美元，该数字已包含上述一次性费用 [18][28][58] - 预计净息差在第一季度将温和扩张，并在年内后续季度有更大提升 [37][39][40] - 预计2026年贷款增长将是不错的一年，尽管面临一些项目完工转出带来的还款压力，但贷款管道已从第四季度中期的15亿美元反弹至目前的超过20亿美元 [42][43] - 预计2026年手续费收入将有显著增长，预算增加约150万美元，主要来自信托收入和经纪服务 [48][49] 其他重要信息 - 截至12月31日，不良资产占总资产的0.45%，保持低位 [7][11] - 贷款损失准备金环比降至4830万美元，占贷款总额的比例下降1个基点至0.94% [11] - 存款环比减少9640万美元，降幅1.4%，主要因经纪存款减少2.335亿美元，部分被零售存款增加4080万美元和公共基金存款增加8630万美元所抵消 [14] - 截至12月31日，拥有27.8亿美元的可用流动性额度 [15] - 第四季度以平均每股28.84美元的价格回购了369，804股普通股，截至12月31日后未再进行回购，剩余授权回购股份约76.2万股 [15] - 截至12月31日，总证券投资组合的久期为7.6年（上季度8.7年），AFS投资组合的久期为4.8年（上季度6.5年）[13] - 自2023年12月以来，全职员工人数减少了约6% [25] - 2026年预算中，软件和数据处理费用预计比2025年增加约230-240万美元 [25] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于2026年7%的支出增长预算，能否提供更多细节？特别是软件项目相关的增量支出以及招聘策略 [21] - 支出增长主要涉及两大软件项目：将核心系统迁移至云端（OutLink）以及构建数据平台，预计长期将提升效率并便利未来并购 [22][23] - 软件和数据处理相关预算比2025年增加约230-240万美元 [25] - 在人员方面，由于贷款增长强劲导致流程紧张，公司正在进行人事调整，包括在特定岗位增加员工，尽管自2023年12月以来全职员工总数下降了约6% [23][25] - 预计第一季度支出3950万美元，并未完全反映全年7%的增幅，因为部分费用将在年内逐步发生 [28] 问题: 考虑到德州近期的并购活动，公司对Southside在当前环境下的并购有何看法？ [29] - 并购仍是公司战略的一部分，但不会为了收购而收购，将保持战略性 [29] - 目标是通过并购填补地理空白（例如将达拉斯和休斯顿的贷款办公室升级为全面网点）或增强市场覆盖 [29][30] - 对目标规模持开放态度，但通常关注低于20亿美元的标的，同时也考虑能帮助公司跨越100亿美元资产门槛的机会 [56] 问题: 考虑到资产负债表重组、次级债赎回及贷款定价竞争，对第一季度净息差有何预期？ [35] - 第一季度净息差将呈现积极但温和的扩张，预计在年内后续季度会有更大提升 [37][39] - 次级债在第四季度中重新定价，并在第一季度中赎回，因此仅就该9300万美元融资而言，其对第一季度的边际影响与第四季度类似，但第二季度替换该融资来源后预计会带来改善 [40] 问题: 考虑到过去几年在人员和新网点上的投资，应如何考虑贷款增长和生产水平？ [41] - 预计2026年贷款生产将超过2025年水平，但同时也面临大量建筑项目完工后转为永久融资或出售所带来的还款压力 [42] - 贷款管道已从第四季度中期的15亿美元强劲反弹至超过20亿美元，其中超过一半处于早期阶段，但有相当部分已进入最终审批流程，对全年贷款增长持乐观态度 [42][43] 问题: 鉴于本季度股票回购加速，应如何考虑未来的回购节奏？ [44] - 股票回购将继续保持机会主义策略 [45] - 资本策略的优先顺序为：赎回次级债、股票回购、并购，这些策略会相互影响，例如未来可能的并购可能会影响回购节奏 [45] 问题: 2026年手续费收入展望如何？主要驱动因素是什么？ [48] - 预计2026年手续费收入将有显著增长，预算增加约150万美元 [48] - 增长主要来自信托费用和经纪服务，公司已在该领域增加人才并组建强大团队，并计划将业务扩展至北德州（如沃斯堡）地区 [48][49] 问题: 证券投资组合方面，是否已完成所有计划行动？后续策略如何？ [50] - 目前利率环境不适合继续对证券组合进行大规模调整，公司将保持观望并采取机会主义策略，如果利率出现有利变动，可能会采取行动 [50] 问题: 德州近期并购活动频繁，是否为公司带来了人员或客户方面的机会？ [51] - 公司看到了来自人员和客户两方面的机会，正在关注达拉斯-沃斯堡都市圈因并购产生的商业与工业贷款机会，并关注休斯顿最新并购交易可能带来的扰动 [51] 问题: 在并购方面，如何考虑目标资产规模，特别是与跨越100亿美元资产门槛相关？ [56] - 公司通常关注低于20亿美元（特别是15亿美元左右）的收购目标，因为德州市场规模在30-50亿美元的标的较少 [56] - 如果机会合适，也会考虑能够帮助公司显著跨越100亿美元门槛的交易，或者通过多次交易逐步达到该目标 [56] 问题: 2026年第一季度预计的3950万美元运营支出是否包含了赎回次级债的80万美元一次性费用？ [58] - 是的，该数字已包含一次性费用 [58]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度经济回报为8.6%，2025年全年经济回报为20.2%，股东总回报为40% [8][23] - 每股账面价值从上一季度的19.25美元增长5%至20.21美元 [23] - 每股可供分配收益小幅上升至0.74美元，再次超过股息 [8][24] - 平均回购利率改善30个基点至4.2%，推动EAD增长 [24] - 全年平均收益率从2024年的5.13%上升26个基点至2025年的5.39% [24] - 剔除PAA后的净利差和净息差保持强劲，分别为1.49%和1.69%，全年分别改善18个基点和13个基点 [25] - 季度末报告的回购利率为4.02%，下降34个基点 [25] - 经济杠杆比率小幅下降至5.6倍 [8][25] - 运营效率比率在第四季度改善10个基点至1.31%，全年为1.42% [27] 各条业务线数据和关键指标变化 - **机构业务**：投资组合市值在2025年底达到930亿美元，季度增加近60亿美元，全年增加220亿美元，占公司资本的62% [9] - 机构商业抵押贷款支持证券投资组合增加约10亿美元 [11] - 6%和6.5%息票的特定资产池提前还款速度比通用最便宜交割抵押品慢40% [12] - **住宅信贷业务**：投资组合市值在第四季度达到80亿美元，环比增加11亿美元，占公司资本的19% [13] - AAA级非合格抵押贷款利差在年底小幅收窄至曲线之上125个基点 [13] - Onslow Bay平台第四季度锁定量、放款量和证券化发行量均创历史新高 [14] - 第四季度，对应渠道锁定和放款额分别为64亿美元和50亿美元，并通过批量收购结算了另外80亿美元的全额贷款 [14] - 第四季度完成8笔总计46亿美元的证券化，创造了5.7亿美元的专有OBX资产，预期股本回报率为中双位数 [15] - 2025年全年，通过对应渠道锁定超过230亿美元贷款，放款165亿美元，同比分别增长30%和40% [15] - 2025年全年完成29笔总计152亿美元的证券化，为公司及其合资企业创造了约19亿美元的高质量留存资产 [16] - 当前锁定贷款管线的加权平均FICO为762，原始贷款价值比为68%，分层风险有限 [16] - **抵押贷款服务权业务**：投资组合市值在第四季度达到38亿美元，环比增加近2.8亿美元，同比增长15%，占公司资本的19% [17] - 第四季度承诺购买220亿美元本金余额的MSR，市值约3.3亿美元，加权平均票据利率为3.46% [17] - 2025年成为第二大常规MSR买家，全年承接590亿美元未偿本金余额，并成为第六大非银行机构服务商 [18] - MSR估值倍数因收益率曲线陡峭、利差小幅收窄和波动率降低而略有上升 [18] - 投资组合在第四季度支付了4.6%的固定提前还款率，严重拖欠率保持在55个基点的低位 [19] - 加权平均票据利率为3.28%，仍低于当前市场利率250个基点 [19] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国经济在第四季度继续以高于趋势的速度扩张，劳动力市场保持疲软 [5][6] - 固定收益市场表现强劲，美国综合债券指数录得2020年以来最高年度总回报 [7] - 利率波动率降至2021年以来最低水平，市场预计2025年累计降息75个基点后，今年还将有近两次降息 [7] - 收益率曲线因短期收益率下降而长期收益率小幅上升进一步陡峭化 [7] - 互换利差继续扩大，部分原因是美联储从量化紧缩转向通过储备管理购买和票据来扩大资产负债表 [8] - 机构MBS市场供需格局有利，包括债券基金持续强劲流入、REITs股权融资以及政府支持企业投资组合到年底增长500亿美元 [9][10] - 抵押贷款利率接近6%，更高的息票在息票层级上表现滞后 [11] - 2026年初几周，信贷利差因机构MBS市场变动而收窄 [16] - 非机构市场预计将迎来自2007年以来最高的证券化发行增长 [17] - 批量MSR供应充足，预计2026年将继续保持活跃 [18] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司通过多元化住房金融战略，以保守的杠杆状况实现了强劲回报 [8] - 在资本市场保持活跃，第四季度通过ATM计划筹集了5.6亿美元普通股，2025年股权融资总额达29亿美元 [9] - 利用筹集到的资本，投资组合规模在年内实现了30%的增长，三大战略均实现两位数增长 [9] - 在机构业务中，购买集中在5%息票的资产，平均分配于资产池和TBA，并因曲线陡峭而增加了机构CMBS敞口 [10][11] - 对冲头寸基本稳定，采用保守的利率策略，使用国债期货和互换来对冲新资产购买 [12] - 住宅信贷业务方面，Onslow Bay平台保持为住宅信贷领域最大的非银行发行商 [16] - 公司凭借早期定位，在非合格抵押贷款市场的贷款选择和执行方面拥有显著竞争优势 [20] - MSR业务专注于扩大业务范围，现已活跃于所有政府支持企业平台，以机会性购买当前息票MSR [18] - 公司致力于通过增强子服务和再捕获关系来发展MSR投资组合 [19] - 公司认为其多元化住房模式将在未来一年继续为股东创造价值，并具有投资于最具增值性资产的灵活性 [21] - 虽然机构业务将继续是投资组合的支柱，但非机构战略可能会获得额外的资本配置 [22] - 公司拥有盈利能力和流动性，可以保持耐心并伺机而动，其规模和多元化使其能够在不同的利率周期和市场环境中保持韧性 [22] - 长期股权配置目标是机构MBS占50%，住宅信贷占30%，MSR占20%，短期内希望在边际上增加MSR和住宅信贷的配置 [78][79] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 宏观环境方面，主要风险是全球财政状况和债务水平，以及资产市场的狂热定价 [60] - 机构市场的具体风险包括估值处于区间最紧端，以及住房政策的不确定性 [61] - 机构利差在政府支持企业宣布购买MBS后显著收窄，但市场技术面是自美联储积极购买MBS以来最好的，且对冲成本应会因波动率下降而显著降低，支持低至中双位数的预期回报 [20] - 预计非机构市场在总贷款发放中的份额将继续增长，Onslow Bay平台有望保持健康的贷款收购和证券化发行速度 [20] - 非合格抵押贷款市场已发展成为一个更具流动性的机构资产类别 [20] - 优质的MSR投资组合凭借显著低于市场利率的平均票据利率和出色的信用状况，提供了稳定的现金流 [21] - 关于可能降低担保费的住房政策，管理层认为对购买贷款进行削减是合适的，但广泛削减可能损害MBS市场并扩大利差 [46] - 政府支持企业在MBS市场中扮演利差稳定力量的角色将是积极的发展 [48] - 当前利差波动性非常稳定，降低了公司的对冲成本 [50] - 在利差极宽的环境下筹集资本更具吸引力，而当前利差收紧但稳定性更高 [51] - 美联储从量化紧缩转向增加系统储备，对资产负债表密集型产品（如机构MBS）的融资能力是关键支持因素 [53] - 随着政策变化更加明确，高息票MBS等领域可能存在机会 [56] - 低票据利率的MSR资产被认为是安全、持久的，尽管存在边际政策风险，但借款人放弃低利率贷款的意愿很低 [68] - 机构CMBS相对于低息票MBS更具吸引力，提供了更好的凸性特征和更长的久期 [70] - 政府支持企业投资组合购买上限是否会提高尚不确定，但目前距离触及上限还有很大距离 [84][86] - 政府支持企业的购买行为对互换市场的影响目前尚不明显，其购买的DV01规模尚不足以立即产生影响 [88][91] 其他重要信息 - 公司第四季度加权平均回购天数降至35天，比上一季度减少14天 [25] - 住宅信贷和MSR业务的总仓库容量达到69亿美元，其中27亿美元已承诺，利用率分别为47%和50% [26] - 第四季度末，公司拥有78亿美元的无负担资产，包括61亿美元现金和无负担机构MBS，以及约15亿美元已承诺但未提取的MSR质押仓库融资额度 [26] - 可用于融资的总资产约为94亿美元，比第三季度增加5亿美元，约占公司总资本基础的58% [26] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 能否提供按市价调整后的账面价值更新？ [30] - 截至周二，账面价值上涨了4%，包含股息应计项目，剔除后净增长3%，昨日之后可能略高于此水平 [30] 问题: 考虑到季度末以来的利差收窄，投资组合的回报率或综合股本回报率如何？这如何影响对2026年股息的信心？ [31] - 整体仍可实现中双位数左右的回报，机构市场虽然大幅收窄，但相对于互换仍能达到该回报，公司对互换市场作为对冲工具的信心充足 [31] - 住宅信贷市场的全贷款渠道证券化仍能提供这些回报，MSR回报略低，但考虑到对冲和多元化益处是可接受的 [32] - 整体资产负债表非常支持股息收益率，第四季度收益已超过股息，预计第一季度也将超过，股息是安全的 [32] 问题: 关于机会性购买当前息票MSR，以及随着提前还款增加该市场将如何交易？ [36] - 公司已建立基础设施，通过房利美和房地美的MSR交换平台完全活跃于该领域，目前与近100个对手方合作 [37] - 新发放贷款的MSR定价并不随利率大幅变动，因为它总是以当前抵押贷款利率设定，其价值变化发生在购买之后 [37] - 行业再捕获能力的改善使其比过去更具韧性，但基于当前购买低票据利率资产的能力，公司目前认为当前息票MSR价值不高 [39] - 随着6%抵押贷款利率下贷款发放量预计大幅增加，将会有大量当前息票MSR进入市场，公司已与再捕获合作伙伴建立良好关系，能够很好地进行管理，希望更多地进入当前息票MSR领域 [40] 问题: 当前息票MSR的估值需要变化多少才能达到回报门槛？ [41] - 目前，贷款发放商倾向于出售对他们价值最低的低票据利率MSR，因为客户活跃的可能性更低，这使得低票据利率MSR对公司更有价值 [41] - 预计低票据利率MSR的流量将枯竭，相对价值将转向当前息票，同时公司已建立从购买到子服务和再捕获的网络 [42] 问题: 对政府可能降低担保费以进一步降低抵押贷款利率的看法？这可能如何影响提前还款环境？ [46] - 对购买贷款削减担保费是合适的，但广泛的削减如果影响现有贷款，可能会损害MBS市场并扩大利差 [46] - 如果将其限制在购买贷款，例如给予一年豁免，有助于首次购房者进入市场，且不会对政府支持企业的股本回报率产生负面影响 [46] 问题: 如何衡量随时间变化对冲成本？在利差扩大与收紧的不同环境下，筹集资本的吸引力如何比较？ [47] - 衡量利差波动性，政府支持企业若演变为MBS市场的利差稳定力量将是积极结果 [48] - 过去六个月利差波动非常稳定，降低了公司的对冲成本 [50] - 在利差极宽的环境下筹集资本更具催化剂作用，而当前利差收紧但稳定性更高，从相对价值角度看吸引力下降 [51] - 如果必须选择，管理层更倾向于利差更宽但不确定性稍高的环境来筹集资本 [51] - 政府支持企业、资金管理人和REITs融资等因素为机构市场提供了强劲的技术面支持 [52] - 美联储从量化紧缩转向增加系统储备，对机构MBS等产品的融资能力是关键支持因素 [53] 问题: 如何看待当前低风险环境可能改变的风险？哪些因素可能导致波动性回归？ [60] - 主要宏观风险是全球财政状况和高债务水平，以及资产市场的狂热定价 [60] - 机构市场的具体风险包括估值处于区间最紧端，以及住房政策的不确定性和政府支持企业未来角色的不确定性 [61] 问题: 购买低息票MBS作为对MSR资产的对冲或补充是否具有吸引力？ [65] - 低息票MBS的估值非常紧，有更好的方式来管理此类风险，例如通过久期 [68] - 低票据利率MSR存在边际政策风险，但总体上是安全持久的资产，借款人放弃低利率贷款的意愿很低 [68] - 将低息票MBS与MSR配对是一种考虑，但当前估值不支持这样做 [68] - 低息票MBS市场存在流动性，但不如当前息票和高息票品种，公司认为机构CMBS相对于低息票MBS更具吸引力 [70] 问题: 未来一年，信贷或MSR的敞口可能从20%的目标水平增加多少？ [78] - 2025年，机构投资组合增长了30%，住宅信贷和MSR各增长15% [78] - 从资本配置角度看，目前更倾向于住宅信贷和MSR，希望未来能以30%的速度增长这两项业务，而机构业务增长较少 [78] - 长期权重目标是机构占50%，住宅信贷占30%，MSR占20%，但不会在短期内达到，希望在边际上增加MSR和住宅信贷的配置 [79] 问题: 政府支持企业投资组合购买上限提高的可能性？其购买行为对互换或融资市场的影响？ [83] - 政府支持企业购买上限是否会提高尚不确定，但目前距离触及上限还有很大距离 [84][86] - 政府支持企业的购买行为对互换市场的影响目前尚不明显，其购买的DV01规模尚不足以立即产生影响 [88][91] - 如果参照金融危机前的行为模式，政府支持企业可能会使用互换来对冲其购买以提升收益 [89] - 在融资市场方面，政府支持企业购买MBS会从市场中移除原本需要融资的资产，这可以抵消其减少回购市场流动性提供的影响，系统内的储备水平是关键因素 [90]

Annaly Capital Management (NYSE:NLY) Q4 2025 Earnings call January 29, 2026 09:00 AM ET Company ParticipantsBose George - Managing DirectorDavid Finkelstein - CEO and Co-Chief Investment OfficerEric Hagen - Managing DirectorKen Adler - Head of Mortgage Servicing RightsSean Kensil - Director of Investor RelationsSerena Wolfe - CFOTrevor Cranston - Managing DirectorVankeepuram Srinivasan - Head of AgencyConference Call ParticipantsDoug Harter - Equity Research AnalystHarsh Hemnani - AnalystJason Stewart - Ana ...

财务数据和关键指标变化 - 第四季度经济回报为 8.6%，2025年全年经济回报为 20.2%，总股东回报为 40% [6] - 每股可分配收益（EAD）小幅上升至 0.74 美元，再次超过股息 [7] - 截至2025年12月31日，每股账面价值较上一季度的 19.25 美元增长 5% 至 20.21 美元 [19] - 净利差和净息差（均不含PAA）保持强劲，分别为 1.49% 和 1.69%，2025年全年分别改善 18 个基点和 13 个基点 [21][22] - 期末回购利率为 4.02%，下降 34 个基点，加权平均回购天数降至 35 天，比上一季度减少 14 天 [22] - 经济杠杆率微降至 5.6 倍 [6] - 效率比率显著改善，下降 10 个基点至 1.31%，2025年全年比率为 1.42% [24] - 平均回购利率改善 30 个基点至 4.2%，全年平均收益率从2024年的 5.13% 上升 26 个基点至 2025年的 5.39% [20] 各条业务线数据和关键指标变化 - **机构业务**：投资组合市场价值在2025年底达到 930 亿美元，季度增加近 60 亿美元，全年增加 220 亿美元，占公司资本的 62% [8] - **机构业务**：机构商业抵押贷款支持证券（CMBS）投资组合增加约 10 亿美元 [9] - **住宅信贷业务**：投资组合市场价值在第四季度达到 80 亿美元，环比增加 11 亿美元，占公司资本的约 19% [10] - **住宅信贷业务**：AAA级非合格抵押贷款（non-QM）利差在年底略微收窄至曲线之上 125 个基点 [10] - **抵押贷款服务权业务**：投资组合市场价值（含未结算承诺）在第四季度达到 38 亿美元，环比增加近 2.8 亿美元，同比增长 15%，占公司资本的 19% [13] - **抵押贷款服务权业务**：第四季度承诺购买 220 亿美元本金余额（约 3.3 亿美元市场价值）的抵押贷款服务权，加权平均票据利率为 3.46% [13] - **抵押贷款服务权业务**：第四季度固定提前还款率为 4.6%，与上季度持平，严重拖欠率保持在 55 个基点的低位 [16] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国经济在第四季度继续以高于趋势的速度扩张，劳动力市场疲软，但失业率上升因裁员有限和劳动力增长放缓而受到抑制 [4] - 固定收益市场表现强劲，美国综合债券指数录得自2020年以来的最高年度总回报，利率波动性（隐含和已实现）降至2021年以来最低水平 [5] - 收益率曲线在短期收益率下降而长期收益率小幅上升的推动下进一步变陡 [5] - 互换利差继续扩大，部分原因是美联储从量化紧缩转向通过储备管理购买和票据进行资产负债表扩张 [6] - 机构抵押贷款支持证券市场受益于较低的波动性、更陡的收益率曲线以及有利的供需状况，包括强劲的债券基金资金流入、房地产投资信托基金股权融资以及政府支持企业投资组合增长 500 亿美元 [8][9] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司通过多元化住房金融策略实现强劲回报，并计划在2026年继续为股东提供强劲业绩 [6][16] - 公司通过按市价发行计划在第四季度筹集了 5.6 亿美元普通股，2025年股权融资总额达 29 亿美元（包括J系列优先股发行），使投资组合全年增长 30% [8] - 在机构业务中，购买集中在增加 5% 票息的抵押贷款支持证券，并在波动性较低和曲线变陡的环境下增加了机构商业抵押贷款支持证券的敞口 [9] - 住宅信贷业务方面，Onslow Bay平台在第四季度锁定量、放款量和证券化发行量均创历史新高，全年通过证券化创造了约 190 亿美元的高质量保留资产，并保持住宅信贷领域最大非银行发行人的地位 [11][12] - 抵押贷款服务权业务方面，公司是2025年第二大常规抵押贷款服务权买家，全年承接了 590 亿美元未偿本金余额，并成为第六大非银行机构服务商 [15] - 公司长期目标是调整资本配置权重，倾向于达到 50% 机构业务、30% 住宅信贷业务和 20% 抵押贷款服务权业务的目标，并计划在当前估值环境下增加住宅信贷和抵押贷款服务权业务的占比 [45][46][47] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 宏观经济环境支持美国经济稳固扩张，货币政策前景更加可预测，市场预计2025年累计降息 75 个基点后，今年还将有近两次降息 [4][5] - 机构利差在政府支持企业宣布购买抵押贷款支持证券后显著收窄，市场技术面是自美联储积极购买抵押贷款支持证券以来最好的，且对冲成本因波动性下降而显著降低，支持中低双位数的预期回报 [17] - 预计非机构市场在总贷款发放中的份额将继续增长，非合格抵押贷款市场已发展成更具流动性的机构资产类别，公司早期定位在贷款选择和执行方面具有显著竞争优势 [17] - 抵押贷款服务权投资组合因其显著偏低的平均票据利率和优异的信用状况，提供了稳定的现金流 [18] - 主要风险包括全球财政状况和债务水平、资产市场的狂热情绪、机构抵押贷款支持证券估值处于区间最紧端以及住房政策的不确定性 [38][39][40] 其他重要信息 - 公司第四季度在资本市场保持活跃，通过按市价发行计划筹集了 5.6 亿美元普通股 [8] - 住宅信贷和抵押贷款服务权业务的总仓库容量达到 69 亿美元，其中 27 亿美元已承诺，利用率分别为 47% 和 50% [23] - 第四季度末，公司拥有 78 亿美元无负担资产，包括 61 亿美元现金和无负担机构抵押贷款支持证券，总融资可用资产约为 94 亿美元 [23] - 公司抵押贷款服务权投资组合的加权平均票据利率为 3.28%，仍低于当前市场利率 250 个基点 [16] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于按市值计价的账面价值更新 - 截至周二，账面价值上涨 4%（包含股息应计），剔除后净增长 3%，昨日之后可能略高于此 [25] 问题: 关于投资组合回报率以及对2026年股息的信心 - 总体仍可实现中双位数的回报，机构市场利差虽已显著收窄但相对于互换仍有空间，住宅信贷业务的全贷款至证券化渠道仍能提供回报，抵押贷款服务权业务回报略低但考虑了对冲和多元化益处，整体资产负债表对股息收益率有支撑，公司对股息安全性感到满意，预计第一季度将继续超额盈利 [25][26][27] 问题: 关于当前票息抵押贷款服务权的机会性购买及市场交易预期 - 公司已建立基础设施，通过房利美和房地美的抵押贷款服务权交易平台与近100个对手方保持活跃，新生产定价对利率变化不敏感，更多取决于购买后的价值变化以及行业改善的贷款回收能力，目前基于可购买的低票据利率资产，当前票息抵押贷款服务权对公司的价值不高，若相对价值变化将更活跃，随着6%抵押贷款利率下贷款发放量增加，预计将看到更多生产票息抵押贷款服务权进入市场 [27][28][29] 问题: 关于抵押贷款服务权估值需要变化多少才能达到当前票息生产的回报门槛 - 贷款发放者倾向于出售对他们价值最低的低票据利率抵押贷款服务权，因为客户活跃的可能性较低，随着贷款发放利润率的压缩，他们需要出售大部分抵押贷款服务权以保持流动性中性，预计低票据利率抵押贷款服务权的供应将枯竭，相对价值将转向当前票息，公司已建立完善的购买和服务网络 [29][30] 问题: 关于政府可能降低担保费及其对提前还款环境的影响 - 管理层认为降低购买贷款的担保费是合适的，但担心广泛的担保费削减会影响存量贷款并损害抵押贷款支持证券市场、扩大利差，政策制定者已意识到此点，将削减限制在购买贷款（例如给予一年假期）有助于首次购房者进入市场，且不会对政府支持企业的股本回报率产生负面影响 [31][32] 问题: 关于对冲成本衡量以及在不同利差环境下筹集资本的吸引力比较 - 政府支持企业在市场中的角色尚不明确，若能演变为抵押贷款支持证券市场的利差稳定力量将是有益的，利差波动性在过去六个月非常稳定，降低了对冲成本，在利差极宽的环境下筹集资本更具催化剂作用，因为上行空间大，而当前利差显著收窄，相对价值吸引力下降，但利差稳定性更高，尽管如此，管理层更倾向于在利差更宽、不确定性稍高的环境下筹集资本，预计当前资本筹集速度可能不及彼时，但机构市场受到政府支持企业、资金管理人和房地产投资信托基金融资等强劲技术面支撑 [32][33][34][35][36] 问题: 关于美联储资产负债表扩张对机构产品的影响 - 美联储从量化紧缩转向增加系统储备，对于国债或机构抵押贷款支持证券等资产负债表密集型产品是非常好的信号，融资能力是关键，目前机构市场是一个安全的地方，只是利差处于区间紧端，接近量化宽松时期的水平，回报的安全性存在，但收益的丰富性不足 [37] 问题: 关于未来可能存在的政策清晰化带来的机会 - 在政府支持企业宣布购买抵押贷款支持证券后，高票息产品并未大幅收窄，因为政策不确定性增加，随着政策清晰化，可能出现机会性窗口 [38] 问题: 关于当前低风险环境可能改变的风险因素 - 主要风险包括全球财政状况和债务水平（尤其是美国），以及对此的些许自满情绪，另一个宏观风险是资产市场的狂热和资产定价，存在广泛调整的可能性，就机构市场 specifically，估值处于区间最紧端是一个风险，另一个风险是住房政策的不确定性以及政府支持企业的角色，可能影响机构市场的凸性特征 [39][40] 问题: 关于购买低票息抵押贷款支持证券作为抵押贷款服务权对冲的吸引力 - 低票息抵押贷款支持证券的估值非常紧，有更好的方式来管理此类风险（例如通过久期），低票据利率抵押贷款服务权存在一些政策风险，但公司认为其非常安全，借款人对3%左右票据利率的贷款非常珍视，不愿放弃，因此这是一个安全、持久的资产，公司通过久期对冲部分不确定性，但低票息抵押贷款支持证券的估值不支持大量配置 [41][42] 问题: 关于低票息抵押贷款支持证券的流动性 - 低票息抵押贷款支持证券存在流动性，但不如生产票息和稍高票息的产品好，若要建立更大头寸并不困难，上一季度公司增加了机构商业抵押贷款支持证券，因其相对于低票息抵押贷款支持证券显著更便宜，能提供更好的凸性特征和更长的久期资产 [43][44] 问题: 关于信贷和抵押贷款服务权业务占比可能超过20%长期目标的幅度 - 2025年，机构投资组合增长 30%，住宅信贷和抵押贷款服务权各增长 15%，鉴于当前估值，公司从资本配置角度倾向于住宅信贷和抵押贷款服务权，希望如果增加资本，能使住宅信贷和抵押贷款服务权增长 30%，而机构增长较少，长期目标权重是 50% 机构业务、30% 住宅信贷业务、20% 抵押贷款服务权业务，公司不急于达到此目标，但希望在边际上增加抵押贷款服务权和住宅信贷业务的占比 [45][46][47] 问题: 关于政府支持企业投资组合上限提高的可能性及其对互换或融资市场的影响 - 提高上限的可行性难以预测，目前政府支持企业距离触及上限还有很大距离（年初约有 1780 亿美元容量），是否会提高上限尚不确定，关于对互换市场的影响，鉴于美联储调整资产购买，互换利差本应更宽，但并未出现显著扩大，这可能暗示政府支持企业的参与，若参照其金融危机前的行为模式，政府支持企业可能会使用互换来对冲购买以提升收益率，但目前不清楚其是否活跃于互换市场，在融资市场方面，政府支持企业是融资市场的活跃参与者，但其购买抵押贷款支持证券（一种资产负债表密集型产品）会从市场中移除原本需要融资的资产，这应能抵消其减少回购市场流动性提供的影响，融资市场的关键因素是系统储备，目前储备水平充足 [48][49][50][51][52]

业绩总结 - Annaly在2025年第四季度每股可分配收益为0.74美元，全年经济回报率为20.2%[11] - 2025年第四季度GAAP净收入为1,017,951千美元，较2024年同期的473,076千美元增长114.5%[79] - 2025年第四季度每股GAAP净收入为1.40美元，较2024年同期的0.78美元增长79.5%[79] - 2025年第四季度年化GAAP权益回报率为26.14%，较2024年同期的15.00%增长73.6%[79] - Annaly的每股账面价值为20.21美元，季度现金股息为0.70美元[11] 用户数据 - Annaly的抵押贷款服务权（MSR）在2025年第四季度的价值为36.46亿美元，较2025年第三季度的34.76亿美元增长4.9%[67] - Annaly的MSR投资组合在2025年增长15%，达到38亿美元[30] - Annaly的住宅信贷投资组合年同比增长15%，达到80亿美元，占专用资本的19%[11] - Annaly的住宅抵押贷款总额为50.21亿美元，较2025年第三季度的40.08亿美元增长25.5%[67] 财务数据 - Annaly的总资产为94亿美元，其中现金和无负担的机构MBS为61亿美元[11] - Annaly的经济杠杆为5.6倍，较第三季度的5.7倍有所下降[11] - Annaly的平均利息负债成本为4.49%，较上季度下降24个基点[11] - Annaly的净利差为1.18%，较2025年第三季度的0.97%有所提高[66] - 2025年第四季度经济净利息收入（不含PAA）为533,179千美元，较2024年同期的434,306千美元增长22.8%[81] 市场表现 - Annaly的机构投资组合在第四季度增长了6%，年同比增长32%[11] - Annaly的Agency MBS投资组合在2025年第四季度增长6%，资产总额达到929亿美元[41] - Annaly的非银行发行商在Prime Jumbo和Expanded Credit MBS市场中排名第一，整体发行量排名第二[51] - Annaly在2025年共完成了29笔住宅整体贷款证券化，筹集了152亿美元的收益[11] 未来展望 - Annaly预计2026年将继续保持强劲的MSR交易量，受行业整合和发起人盈利能力限制的推动[55] - 2026年1月，Annaly完成了三笔总计20亿美元的整体贷款证券化[92] 负面信息 - Annaly的经济杠杆比率在2025年第四季度为5.6倍，较2024年同期的5.5倍略有上升[82] - Annaly的经济利息支出为1,164,155千美元，较2024年同期的879,287千美元增长32.4%[81]

公司业绩表现 - 2025年第四季度为AGNC股东画上了出色一年的句号 [3] - 2025年公司实现了22.7%的有形普通股经济回报 [3] - 2025年含股息再投资的总股票回报率达到34.8% 几乎是标普500指数回报率的两倍 [3] - 2025年第四季度公司发行了超过3.5亿美元的新股 为寻求新投资机会提供了额外资本 [6] 投资策略与市场环境 - 公司策略为独家投资于机构抵押贷款支持证券 该类证券由房利美等政府机构提供信用损失担保 [4] - 2025年机构MBS是第四季度表现最佳的国内固定收益资产类别 全年总回报率为8.6% 这是自2002年以来机构MBS最好的年度回报 [4] - 投资表现受益于美联储降息决定、与房利美等政府资助实体潜在改革相关的不确定性和风险降低 以及住房可负担性改善 [4] - 推动2025年机构MBS强劲表现的主题在2026年初依然存在 利率更低且利差波动持续 为抵押贷款REIT提供了有利的投资环境 [5] - 房利美和房地美近期购买了机构MBS以降低抵押贷款利率 特朗普政府和美联储可能采取进一步措施支持抵押贷款市场 [5] 未来展望与股息 - 公司认为2026年可能同样表现良好 [1] - 公司有能力继续支付其月度股息 该股息收益率超过12% [1] - 凭借强劲的流动性状况和积极的市场环境 公司相信能够继续产生有利回报 包括维持其高收益股息 [6]

2026年大类资产配置整体展望 - 全球市场不确定性提升，2026年资产配置相较于2025年或发生显著变化 [1] - 作为长期耐心资本的保险资金应重视权益投资，但不放弃固收收益配置 [1] - 可适度降低风险偏好，更加注重确定性较高的资产 [1][30] - 公开市场整体投资回报可能不如2025年，权益市场整体收益率或下降 [6] - 2025年各机构普遍超配权益资产，2026年可能调整为中性，并逐步增加固定收益资产比例 [6] 固定收益配置方向 - 2026年固定收益投资面临更大挑战，控制个别企业信用风险成为重要任务 [15] - 固定收益收益来源主要包括利率和信用两部分，当前全球特别是美债信用利差处于历史低位，信用债价格较为昂贵 [15] - 2026年上半年美联储可能进行一至两次降息，市场已有充分预期，美国降息周期进入尾声 [6] - 2026年下半年美国利率可能因美联储主席换届以及特朗普的政策调整而上升，固定收益资产的资本利得收益面临风险 [6] - 若美联储重启扩表，期限溢价可能进一步走阔，对固定收益投资收益率产生较大影响 [10] - AI大规模投资驱动负债上升，信用债发行量2026年可能创新高，投资级信用债利差可能先扩后缩 [10] - 青睐现金类投资如货币基金或高等级短久期基金，安全性高且收益稳健 [16] - 看好美国Agency MBS，相比信用债信用风险更小且利差较阔，预计风险调整后回报更理想 [16] - 2026年上半年倾向于配置5年到10年期债券，品种上看好高等级信用债和MBS [16] - 收益率曲线预计将维持在相对平缓态势，投资者需关注美元收益率曲线变化并合理调整期限结构 [15] 股票投资新变化 - 风险收益比已发生明显变化，原有的平衡正在被打破 [18] - 对长期资金而言，风险识别是首要任务 [18] - “杠铃策略”依然有效，一端以高股息资产作为收益与防御基础，另一端配置科技股以获取α收益 [18] - 科技股整体估值已处于较高水平，标普500指数中科技板块市盈率接近历史高位，围绕OpenAI生态链的整体估值规模接近5000亿美元 [18] - 市场关注AI相关资本开支能否在未来真正转化为可持续的业绩落地 [18] - 重点关注港股、A股以及美股，对港股持相对乐观判断，倾向于认为市场进入“慢牛”式演进路径 [19] - 高股息策略已被反复验证，尤其适合长期资金 [20] - 关注国内制造业中处于细分领域、具备全球领先地位的“隐形冠军”，这类公司商业模式扎实、估值相对合理 [20] 中美市场具体关注点 - 权益方面，美国市场已转向盈利驱动，预计中国内地和香港市场将逐步进入盈利驱动阶段 [6] - 对于中国市场，应关注整体价格指数，例如关注PPI反转带来的顺周期机会 [10] - 对于美国市场，需关注从估值扩张向盈利扩张驱动的转变 [10] - 港股方面，若境内促消费政策持续从需求端发力，PPI回升并带动生产资料类CPI改善，顺周期板块有望获结构性机会 [18] - 房地产行业经历长期低迷后，若在2026年关键政策节点时获实质性改善，其边际变化值得重点跟踪 [18] - 越南等AI基建驱动的市场值得关注，德国、法国等市场受益于财政优化和美元贬值带来的资金流入亦值得关注 [10] 科技领域投资机遇 - 科技是绕不开、必须全面拥抱的长期投资主题 [20] - 回避短期炒作火热、资本开支巨大但商业模式和收入路径尚不清晰的标的 [20] - 倾向于选择业务逻辑清楚、盈利模式明确、现金流可预期的公司 [20] - AI并非单一概念，其上游、中游和下游都存在值得挖掘的结构性机会 [20] - 重点关注方向包括人工智能、半导体、医药健康（尤其是创新药）、新能源产业链，以及新型装备与“隐形冠军”企业 [24] - 通过一级市场更早捕捉科技行业成长红利，例如是大疆创新的主要外部机构投资人之一 [24] - 在二级市场采取“精选赛道、深度研究”策略 [24] - 在科技主题下，债券端是长期布局重要组成部分，包括中国科技企业境外发行的美元债及与科技产业链相关的“一带一路”企业债券 [25] - 基于研究提前布局，例如在2022年10月OpenAI引发全球关注前已布局集成电路板块，随后系统性配置AI上下游产业链 [26] 保险资金配置策略与挑战 - 保险资金具有久期长、规模大、对安全性要求高等特点 [9] - 当前境内十年期国债利率处于历史低位，资产端与负债端显著倒挂，利差损风险较大 [9] - 解决思路是“三化”策略：高股息化、另类化和国际化 [9] - 近年来境内高股息股票持续跑赢市场，另类资产收益率已降至低位但市场需求旺盛，国际化通过QDII渠道寻求海外高股息或高票息资产 [9] - 在香港RBC监管要求下，关键考量是在低资本占用情况下提升收益，总体思路是以固定收益打底，通过权益和另类资产提升超额收益 [10] - 另类投资方面，对AI以及新科技、生物制药等领域持积极态度，应积极追踪布局国家“十五五”规划建议中发展新质生产力的相关主题 [6] 2026年资产配置寄语总结 - 重视权益投资，同时不放弃固收配置，保持信心 [29] - 适度降低风险偏好，更加注重确定性较高的资产 [30] - 债券端重点关注美国降息周期及中期选举影响 [31] - 股票方面，香港市场整体中性偏乐观，结构性机会仍存 [31] - 重点留意过去两到三年被明显低估、但基本面稳健或正处行业拐点的投资领域 [1][31]

文章核心观点 - 全球市场不确定性提升 2026年保险资金等长期耐心资本的大类资产配置将发生显著变化 核心思路是重视权益投资但不放弃固收收益 同时适度降低风险偏好 更加注重确定性较高的资产 [2] 2026年大类资产配置考量 - 公开市场配置呈现两大变化：一是整体投资回报可能不如2025年 权益市场整体收益率或下降 二是固定收益资产获取资本利得的难度上升 需更多关注票息收益 [10] - 机构对权益资产的超配可能从2025年的普遍超配调整为中性 并逐步增加固定收益资产比例 [10] - 保险资金具有久期长、规模大、对安全性要求高的特点 当前面临境内利率低位导致的利差损风险 解决思路是“三化”策略：高股息化、另类化和国际化 [12] - 在香港RBC监管框架下 境外保险资金配置的总体思路是以固定收益打底 通过权益和另类资产提升超额收益 同时降低资本占用 [12] 固定收益配置方向 - 2026年全球可能更多是财政宽松而非货币宽松 发生系统性衰退或金融风险的概率较低 [15] - 固定收益投资面临更大挑战 信用利差处于历史低位意味着信用债价格昂贵 局部信用风险在上升 控制个别企业信用风险成为重要任务 [18] - 收益率曲线预计将维持在相对平缓的态势 投资者需特别关注美元收益率曲线的变化并合理调整期限结构 [18] - 2026年固定收益投资需依赖资产管理人的主动管理能力和交易策略 前两年买入并持有的策略可能不再适用 [19] - 青睐现金类投资（如货币基金或高等级短久期基金）以及美国的Agency MBS（政府机构支持的抵押贷款支持证券） 因其安全性高、收益稳健且风险调整后回报更理想 [19] - 配置需区分上下半年 更担心下半年因美国经济韧性及政治因素（如中期选举）带来的市场压力 [19] - 2026年上半年倾向于配置5年到10年期债券 品种上看好高等级信用债和MBS 以获取较好票息收益并保持高流动性应对下半年不确定性 [20] 2026年股票投资新变化 - 从当前时点看 美股和港股风险收益比已发生明显变化 原有平衡正在被打破 [22] - 对长期资金而言 风险识别是首要任务 2022年至今保险资金整体青睐“杠铃策略”：一端配置高股息资产作为防御基础 另一端配置科技股以获取α收益 [22] - 目前科技股整体估值已处于较高水平 标普500指数科技板块市盈率接近历史高位 OpenAI生态链整体估值规模接近5000亿美元 市场关注AI资本开支能否转化为可持续业绩 [22] - 若境内促消费政策持续发力带动PPI回升 港股顺周期板块有望获结构性机会 房地产行业若获实质性改善 其边际变化也值得跟踪 [22] - 对港股整体持相对乐观判断 倾向于认为市场进入“慢牛”式演进路径 [23] - 科技投资是必须全面拥抱的长期主题 回避短期炒作火热、资本开支巨大但商业模式不清的标的 更倾向于选择业务逻辑清楚、盈利模式明确、现金流可预期的公司 [24][25] - 除传统高股息行业外 也关注国内制造业中具备全球领先地位的“隐形冠军”公司 其商业模式扎实、估值相对合理 更适合长期持有 [25] - AI主题需结合产业链位置与具体商业模式判断 其上游、中游和下游都存在值得挖掘的结构性机会 [25] 捕捉科技领域的机遇 - 部分机构整体更偏向股权投资文化 高度重视科技领域投资 [30] - 通过一级市场（如作为大疆创新的主要外部机构投资人）更早捕捉科技行业成长红利 [30] - 二级市场采取“精选赛道、深度研究”策略 重点关注人工智能、半导体、医药健康（创新药）、新能源产业链以及新型装备与“隐形冠军”企业 [30] - 资产配置组合的底仓以大金融、电信等高股息资产为主 约20%的资产用于博取Alpha收益 重点投向战略性新兴产业 [30] - 通过参与港股IPO的基石和锚定投资（如宁德时代、恒瑞医药、剑桥科技、紫金黄金国际等项目）配合国家战略布局 整体更偏向战略性新兴产业 [30] - 倡导“研究驱动投资” 在科技主题下从债券和权益两端进行长期布局 [31] - 债券端布局包括中国科技企业的境外美元债 以及与科技企业上下游产业链相关、布局“一带一路”沿线的境内外企业债券 [31] - 权益投资方面 基于研究在2022年10月之前已提前布局集成电路板块 随后对AI上下游产业链进行了系统性配置 包括AI基础设施、云服务提供商及下游应用受益标的 [31][32] 2026年资产配置寄语 - 重视权益投资 同时不放弃固收配置 [34] - 适度降低风险偏好 更加注重确定性较高的资产 [35] - 债券端重点关注美国降息周期及中期选举影响 股票方面 香港市场整体中性偏乐观 结构性机会仍存 可重点留意过去两到三年被明显低估、但基本面稳健或正处行业拐点的投资领域 [36]

行业与公司 * 行业：美国机构抵押贷款支持证券[1] * 公司：美国银行证券[7] 核心观点与论据 * **宏观与政策展望**：2026年市场的主要驱动力将来自美联储政策和政府（特朗普政府）对住房可负担性的关注[1][35] 政府可能宣布住房紧急状态，并采取包括停止美联储MBS量化紧缩或启动MBS量化宽松在内的措施来降低抵押贷款利率[47] 美联储主席换届可能导致政策转向鸽派，侵蚀美联储独立性的风险是真实存在的[1][40] * **利率与市场预测**：美国银行经济学家预计美联储将在2026年6月、7月和9月各降息25个基点，终端利率为3.0%-3.25%[26][38] 市场普遍预期10年期国债收益率将持平于3.75%-4.25%区间[85][86] 预计2026年抵押贷款利率将持平于6.25%左右[26] * **投资观点与头寸**：维持对MBS基差（basis）的超配观点，但建议投资者谨慎选择投资标的[2][4] 偏好位于票息堆栈中段的4.5%和5%常规票息，以最小化提前还款风险[27] 在负凸性增加的背景下，通过特定池（specified pools）获得高质量的看涨期权保护变得更为重要[4][179] 看好中等贷款规模（17.5万-30万美元）、纽约州和佛罗里达州的特定池[4] 在美联储政策不确定的背景下，浮动利率交易仍有意义，但利差已收窄，因此建议降低利率上限或通过CMO PACs和混合ARM逐步增加前端久期[4] * **提前还款风险**：2026年提前还款风险显著上升，预计S曲线（S-curve）陡峭度峰值可能超过疫情期间水平10-15%[3][104][109][157] 驱动因素包括：媒体效应增强、借款人意愿和响应度提高、AI提升贷款机构效率、服务商整合、ARM转固定利率再融资、第二留置权合并等[3][104][122] 政策风险（如LLPA调整、替代信用评分实施）是最大的不确定性[3][48] * **供给与需求**：预计2026年MBS总发行量为1.35万亿美元，净发行量为2440亿美元，同比分别增长5%和18%[5] 需求端，投资者调查显示，87%的受访者预计政府支持企业将成为净买家，87%预计国内银行将重新进入市场[60] 但美国银行对银行需求持更怀疑的态度，预计银行持有量仅边际增加250亿美元[5][60] 预计海外投资者将增加450亿美元购买，保险公司将保持活跃[5][60] * **2025年市场回顾**：2025年机构MBS是表现最佳的固定收益资产类别，总回报和超额回报均领先[17] 抵押贷款基差在4月21日达到164个基点的峰值，随后在11月17日收紧至126个基点左右[12] 年内溢价票息表现最佳[27] 其他重要内容 * **投资者调查结果**：54%的受访者MBS配置为中性，44%为超配[53] 约60%的受访者预计MBS将跑赢投资级公司债[74][77] 对于宏观风险，69%的受访者认为政治/地缘政治风险在2026年“有些可能”，53%认为是美联储政策[95][98] 在住房方面，房价预期存在分歧，33%预期上涨1-5%，33%预期持平，31%预期下跌1-5%[99][100] 45%的受访者预计现房销售基本不变，34%预计增长1-5%[101][102] * **特定池分析**：特定池在常规MBS总发行量中的占比已从约30%大幅增长至目前的60%左右[173][175] 导致TBA最便宜可交割池的凸性恶化，平均贷款规模从疫情前的约35万美元升至2025年的约50.8万美元[173][177] 成本驱动型故事（如低贷款余额、纽约州）的看涨期权保护最稳定，而利率驱动型故事（如投资性房产、第二套房）最易受政策风险影响[180][184][185] * **损耗（Burnout）**：损耗是Ginnie Mae（G2）池中一个更显著的主题，可作为提前还款保护的来源[199] 简单的池因子（pool factor）是识别损耗的有效指标：对于G2多池，因子低于0.5的池可被视为显著损耗，速度比未损耗池（因子0.7-1）低约50%[207][215] 对于常规池，因子在0.5-0.7之间的池也开始显示出损耗迹象[207][216] * **基线周转率**：预计2026年现有住房销售将增长约5%，带动基线周转率上升，预计基线CPR约为4，较2025年的3.75 CPR平均高出约5%[209][210] * **套现再融资**：由于高利率和发达的二级留置权市场，预计套现再融资活动将保持低迷，对较小的局部利率下降不敏感[217][218] 数据显示，自7月以来，尽管9月利率下降了50个基点，套现再融资贷款量基本保持稳定[218][222] * **Ginnie Mae买断**：随着新的FHA损失缓解规则全面生效，预计2026年Ginnie Mae买断S曲线将显著陡峭化[223] VA买断S曲线的前景则更不确定，取决于新的VA损失缓解框架细节[226][227] * **数据与模型**：2025年10月的提前还款速度报告显示，常规MBS速度远超模型预测，S曲线陡峭度几乎达到疫情水平[107] 美国银行的S曲线分解框架将S曲线水平理解为借款人意识、意愿和资格三个组成部分的乘积[112][117] 借款人意愿是S曲线陡峭度主要驱动因素，且具有利率依赖性[113][114] 贷款机构效率提升，锁贷到结算的中位时间从2020年峰值的约60天缩短至2025年的30天以下[123][126] 贷款机构产能充足，9月再融资锁定量约为疫情峰值的15%，但40%的贷款在30天内成功结算，与8月基本持平[124][128][129] 服务商整合（如Rocket收购Mr. Cooper）和竞争加剧是提前还款风险来源[130][138] 随着收益率曲线陡峭，ARM利率已持续低于固定利率约50个基点，固定转ARM再融资变得更受欢迎[143][146] 稳健的二级留置权市场增加了第一留置权MBS的负凸性[148]

**研读纪要：J.P. Morgan 2026年美国固定收益市场展望** 涉及的行业或公司 * 该纪要为J.P. Morgan发布的2026年美国固定收益市场展望报告[1][3] * 内容涵盖美国固定收益市场的多个子领域，包括国债、通胀保值债券（TIPS）、利率衍生品、短期固定收益、机构债、机构MBS、非机构RMBS、CMBS、资产支持证券（ABS）、国际ABS、投资级公司债、高收益债、CLO、信用衍生品、市政债券和新兴市场[3][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17] 核心观点和论据 宏观经济与利率展望 * 预计2026年实际GDP增长1.8%，核心PCE通胀率为2.7%，失业率维持在4.3%[5][19][25] * 预计美联储将在1月和4月进行两次降息，每次25个基点，使联邦基金目标区间上限在2026年年中降至3.5%并暂停行动[5][25][30][34] * 预计国债收益率在未来几个月内区间波动，随后在美联储暂停行动后温和上升，10年期国债收益率目标在2Q26为4.25%，4Q26为4.35%[5][6][19][34] * 建议采取短久期偏向的交易策略，并在2026年上半年持有更具防御性的投资组合[5][19][22] 国债与利率衍生品 * 预计国债市场的供需失衡将改善，因净长期国债发行量预计将下降4240亿美元至1.476万亿美元，且美联储将结束量化紧缩（QT）并开始储备管理购买[6][31][78][82] * 预计互换利差将收窄，互换利差曲线将趋平，2年期SOFR互换利差目标为-23bp，30年期目标为-78bp[8][18] * 建议通过50:50加权的2年/5年/10年蝶式策略（belly-cheapening butterflies）来应对比市场预期更浅的降息周期[6][18] 信用市场（公司债与高收益债） * 预计投资级（HG）公司债利差将温和扩大15个基点至110个基点，总回报率预计为3.0%[5][14][19][43][45] * 预测高收益（HY）债券利差将扩大30个基点至375个基点，总回报率预计为5.5%，违约率预计为1.75%[15][19][46] * 预计2026年HG公司债总发行量将达到创纪录的1.8万亿美元，主要由AI资本支出和并购活动推动[14][43][77] * 信贷基本面将从强劲水平逐步恶化，评级上调/下调比率从2024年的4.7倍降至2025年的1.9倍[43][47] 证券化产品（MBS, ABS, CLO） * 预计机构MBS利差将扩大5个基点，但若长期波动率保持稳定，应能提供相对于国债的正超额回报[10][19][53][67] * 预计2026年房价增长（HPA）为0%，商业地产（CRE）资本化率将持平在6-6.5%区间[19][52][55] * 预计ABS市场将保持韧性，利差小幅收窄，AAA级信用卡ABS利差目标为国债+30bp，BBB级次级汽车ABS利差目标为国债+120bp[11][12][18] * 预计CLO Tier 1 AAA级新发行利差将扩大至SOFR+130bp，总回报率预计为4.0%[12][18][46][61] * 看好抵押贷款支持证券（MBS）相对于公司债的表现，因公司债的技术面（供应激增）可能推动其利差更显著扩大[5][19][66][67][70] 短期融资与货币市场 * 预计货币市场基金（MMF）资产规模将保持高位，但来自回购和国库券的额外1.1万亿美元供应带来持续的资金压力[9][81] * 预计担保拆借利率（GC repo）将保持坚挺，GC/OIS利差将保持宽阔，SOFR/FF基差将承压[9][42] * 美联储可能需调整常备回购便利（SRF）以更好地稳定利率，预计将于2026年1月开始储备管理购买（约每月80亿美元国库券）[42][88] 新兴市场与市政债券 * 尽管利差处于历史紧俏水平，但新兴市场基本面相对强劲，预计EMBIG-D利差在2026年末为280bp，CEMBI利差为210bp[17][19][51] * 预计市政债券发行量将再创纪录，达到6000亿美元，建议关注18-30年期的债券，预计峰值回报在23-25年期达到4.3%[16][18] 其他重要内容 风险因素 * 上行风险：AI生产效率增益可能快于预期[29] * 下行风险：劳动力市场周期性疲软可能无法扭转，导致经济衰退风险（概率约三分之一）；政策风险，特别是若最高法院允许总统随意更换美联储理事可能带来通胀后果[29] * 信贷市场对经济衰退风险的补偿不足，投资级公司债超额回报盈亏平衡点处于过去25年的底部十分位[68][74][75] 投资者需求展望 * 预计国债需求改善：美联储将转为购买（约2800亿美元国库券），银行需求保持坚挺，外国需求稳定[82][83][88][89][96] * 预计利差产品的技术面将恶化，特别是公司债面临供应激增而需求相对稳定的局面[5][19][82] * 货币市场基金和稳定币的增长将为货币市场提供支撑，但大量供应仍将造成压力[9] 相对价值与交易主题 * 在短端（0-5年），看好高质量ABS（特别是BBB级次级汽车ABS和FFELP学生贷款ABS）的价值，因其提供相对于可比公司债的利差优势[19][58][59][111] * 在长端（10年+），建议押注互换利差曲线趋平以及中长期互换利差收窄[114] * 在行业配置上，建议高收益债超配BB级，中性配置B级，低配CCC级；投资级公司债超配美国银行、 Yankee银行和医疗保健/制药业，低配金融公司和零售业[15][111][113]