行业与公司 * 行业：美国机构抵押贷款支持证券[1] * 公司：美国银行证券[7] 核心观点与论据 * **宏观与政策展望**：2026年市场的主要驱动力将来自美联储政策和政府（特朗普政府）对住房可负担性的关注[1][35] 政府可能宣布住房紧急状态，并采取包括停止美联储MBS量化紧缩或启动MBS量化宽松在内的措施来降低抵押贷款利率[47] 美联储主席换届可能导致政策转向鸽派，侵蚀美联储独立性的风险是真实存在的[1][40] * **利率与市场预测**：美国银行经济学家预计美联储将在2026年6月、7月和9月各降息25个基点，终端利率为3.0%-3.25%[26][38] 市场普遍预期10年期国债收益率将持平于3.75%-4.25%区间[85][86] 预计2026年抵押贷款利率将持平于6.25%左右[26] * **投资观点与头寸**：维持对MBS基差（basis）的超配观点，但建议投资者谨慎选择投资标的[2][4] 偏好位于票息堆栈中段的4.5%和5%常规票息，以最小化提前还款风险[27] 在负凸性增加的背景下，通过特定池（specified pools）获得高质量的看涨期权保护变得更为重要[4][179] 看好中等贷款规模（17.5万-30万美元）、纽约州和佛罗里达州的特定池[4] 在美联储政策不确定的背景下，浮动利率交易仍有意义，但利差已收窄，因此建议降低利率上限或通过CMO PACs和混合ARM逐步增加前端久期[4] * **提前还款风险**：2026年提前还款风险显著上升，预计S曲线（S-curve）陡峭度峰值可能超过疫情期间水平10-15%[3][104][109][157] 驱动因素包括：媒体效应增强、借款人意愿和响应度提高、AI提升贷款机构效率、服务商整合、ARM转固定利率再融资、第二留置权合并等[3][104][122] 政策风险（如LLPA调整、替代信用评分实施）是最大的不确定性[3][48] * **供给与需求**：预计2026年MBS总发行量为1.35万亿美元，净发行量为2440亿美元，同比分别增长5%和18%[5] 需求端，投资者调查显示，87%的受访者预计政府支持企业将成为净买家，87%预计国内银行将重新进入市场[60] 但美国银行对银行需求持更怀疑的态度，预计银行持有量仅边际增加250亿美元[5][60] 预计海外投资者将增加450亿美元购买，保险公司将保持活跃[5][60] * **2025年市场回顾**：2025年机构MBS是表现最佳的固定收益资产类别，总回报和超额回报均领先[17] 抵押贷款基差在4月21日达到164个基点的峰值，随后在11月17日收紧至126个基点左右[12] 年内溢价票息表现最佳[27] 其他重要内容 * **投资者调查结果**：54%的受访者MBS配置为中性，44%为超配[53] 约60%的受访者预计MBS将跑赢投资级公司债[74][77] 对于宏观风险，69%的受访者认为政治/地缘政治风险在2026年“有些可能”，53%认为是美联储政策[95][98] 在住房方面，房价预期存在分歧，33%预期上涨1-5%，33%预期持平，31%预期下跌1-5%[99][100] 45%的受访者预计现房销售基本不变，34%预计增长1-5%[101][102] * **特定池分析**：特定池在常规MBS总发行量中的占比已从约30%大幅增长至目前的60%左右[173][175] 导致TBA最便宜可交割池的凸性恶化，平均贷款规模从疫情前的约35万美元升至2025年的约50.8万美元[173][177] 成本驱动型故事（如低贷款余额、纽约州）的看涨期权保护最稳定，而利率驱动型故事（如投资性房产、第二套房）最易受政策风险影响[180][184][185] * **损耗（Burnout）**：损耗是Ginnie Mae（G2）池中一个更显著的主题，可作为提前还款保护的来源[199] 简单的池因子（pool factor）是识别损耗的有效指标：对于G2多池，因子低于0.5的池可被视为显著损耗，速度比未损耗池（因子0.7-1）低约50%[207][215] 对于常规池，因子在0.5-0.7之间的池也开始显示出损耗迹象[207][216] * **基线周转率**：预计2026年现有住房销售将增长约5%，带动基线周转率上升，预计基线CPR约为4，较2025年的3.75 CPR平均高出约5%[209][210] * **套现再融资**：由于高利率和发达的二级留置权市场，预计套现再融资活动将保持低迷，对较小的局部利率下降不敏感[217][218] 数据显示，自7月以来，尽管9月利率下降了50个基点，套现再融资贷款量基本保持稳定[218][222] * **Ginnie Mae买断**：随着新的FHA损失缓解规则全面生效，预计2026年Ginnie Mae买断S曲线将显著陡峭化[223] VA买断S曲线的前景则更不确定，取决于新的VA损失缓解框架细节[226][227] * **数据与模型**：2025年10月的提前还款速度报告显示，常规MBS速度远超模型预测，S曲线陡峭度几乎达到疫情水平[107] 美国银行的S曲线分解框架将S曲线水平理解为借款人意识、意愿和资格三个组成部分的乘积[112][117] 借款人意愿是S曲线陡峭度主要驱动因素，且具有利率依赖性[113][114] 贷款机构效率提升，锁贷到结算的中位时间从2020年峰值的约60天缩短至2025年的30天以下[123][126] 贷款机构产能充足，9月再融资锁定量约为疫情峰值的15%，但40%的贷款在30天内成功结算，与8月基本持平[124][128][129] 服务商整合（如Rocket收购Mr. Cooper）和竞争加剧是提前还款风险来源[130][138] 随着收益率曲线陡峭，ARM利率已持续低于固定利率约50个基点，固定转ARM再融资变得更受欢迎[143][146] 稳健的二级留置权市场增加了第一留置权MBS的负凸性[148]

**研读纪要：J.P. Morgan 2026年美国固定收益市场展望** 涉及的行业或公司 * 该纪要为J.P. Morgan发布的2026年美国固定收益市场展望报告[1][3] * 内容涵盖美国固定收益市场的多个子领域，包括国债、通胀保值债券（TIPS）、利率衍生品、短期固定收益、机构债、机构MBS、非机构RMBS、CMBS、资产支持证券（ABS）、国际ABS、投资级公司债、高收益债、CLO、信用衍生品、市政债券和新兴市场[3][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17] 核心观点和论据 宏观经济与利率展望 * 预计2026年实际GDP增长1.8%，核心PCE通胀率为2.7%，失业率维持在4.3%[5][19][25] * 预计美联储将在1月和4月进行两次降息，每次25个基点，使联邦基金目标区间上限在2026年年中降至3.5%并暂停行动[5][25][30][34] * 预计国债收益率在未来几个月内区间波动，随后在美联储暂停行动后温和上升，10年期国债收益率目标在2Q26为4.25%，4Q26为4.35%[5][6][19][34] * 建议采取短久期偏向的交易策略，并在2026年上半年持有更具防御性的投资组合[5][19][22] 国债与利率衍生品 * 预计国债市场的供需失衡将改善，因净长期国债发行量预计将下降4240亿美元至1.476万亿美元，且美联储将结束量化紧缩（QT）并开始储备管理购买[6][31][78][82] * 预计互换利差将收窄，互换利差曲线将趋平，2年期SOFR互换利差目标为-23bp，30年期目标为-78bp[8][18] * 建议通过50:50加权的2年/5年/10年蝶式策略（belly-cheapening butterflies）来应对比市场预期更浅的降息周期[6][18] 信用市场（公司债与高收益债） * 预计投资级（HG）公司债利差将温和扩大15个基点至110个基点，总回报率预计为3.0%[5][14][19][43][45] * 预测高收益（HY）债券利差将扩大30个基点至375个基点，总回报率预计为5.5%，违约率预计为1.75%[15][19][46] * 预计2026年HG公司债总发行量将达到创纪录的1.8万亿美元，主要由AI资本支出和并购活动推动[14][43][77] * 信贷基本面将从强劲水平逐步恶化，评级上调/下调比率从2024年的4.7倍降至2025年的1.9倍[43][47] 证券化产品（MBS, ABS, CLO） * 预计机构MBS利差将扩大5个基点，但若长期波动率保持稳定，应能提供相对于国债的正超额回报[10][19][53][67] * 预计2026年房价增长（HPA）为0%，商业地产（CRE）资本化率将持平在6-6.5%区间[19][52][55] * 预计ABS市场将保持韧性，利差小幅收窄，AAA级信用卡ABS利差目标为国债+30bp，BBB级次级汽车ABS利差目标为国债+120bp[11][12][18] * 预计CLO Tier 1 AAA级新发行利差将扩大至SOFR+130bp，总回报率预计为4.0%[12][18][46][61] * 看好抵押贷款支持证券（MBS）相对于公司债的表现，因公司债的技术面（供应激增）可能推动其利差更显著扩大[5][19][66][67][70] 短期融资与货币市场 * 预计货币市场基金（MMF）资产规模将保持高位，但来自回购和国库券的额外1.1万亿美元供应带来持续的资金压力[9][81] * 预计担保拆借利率（GC repo）将保持坚挺，GC/OIS利差将保持宽阔，SOFR/FF基差将承压[9][42] * 美联储可能需调整常备回购便利（SRF）以更好地稳定利率，预计将于2026年1月开始储备管理购买（约每月80亿美元国库券）[42][88] 新兴市场与市政债券 * 尽管利差处于历史紧俏水平，但新兴市场基本面相对强劲，预计EMBIG-D利差在2026年末为280bp，CEMBI利差为210bp[17][19][51] * 预计市政债券发行量将再创纪录，达到6000亿美元，建议关注18-30年期的债券，预计峰值回报在23-25年期达到4.3%[16][18] 其他重要内容 风险因素 * 上行风险：AI生产效率增益可能快于预期[29] * 下行风险：劳动力市场周期性疲软可能无法扭转，导致经济衰退风险（概率约三分之一）；政策风险，特别是若最高法院允许总统随意更换美联储理事可能带来通胀后果[29] * 信贷市场对经济衰退风险的补偿不足，投资级公司债超额回报盈亏平衡点处于过去25年的底部十分位[68][74][75] 投资者需求展望 * 预计国债需求改善：美联储将转为购买（约2800亿美元国库券），银行需求保持坚挺，外国需求稳定[82][83][88][89][96] * 预计利差产品的技术面将恶化，特别是公司债面临供应激增而需求相对稳定的局面[5][19][82] * 货币市场基金和稳定币的增长将为货币市场提供支撑，但大量供应仍将造成压力[9] 相对价值与交易主题 * 在短端（0-5年），看好高质量ABS（特别是BBB级次级汽车ABS和FFELP学生贷款ABS）的价值，因其提供相对于可比公司债的利差优势[19][58][59][111] * 在长端（10年+），建议押注互换利差曲线趋平以及中长期互换利差收窄[114] * 在行业配置上，建议高收益债超配BB级，中性配置B级，低配CCC级；投资级公司债超配美国银行、 Yankee银行和医疗保健/制药业，低配金融公司和零售业[15][111][113]

**摩根士丹利2026年全球跨资产策略展望关键要点总结** **涉及的行业与公司** * 行业：全球跨资产策略 涵盖股票 债券 外汇 大宗商品 公司信贷 证券化产品等多个资产类别[1][3][15] * 公司：摩根士丹利作为研究发布方 报告内容不针对特定上市公司 但涉及对广泛市场和行业的分析[5][7] **核心观点与论据** **2026年整体展望：风险资产强劲之年** * 2026年将是风险资产的强劲一年 驱动力来自微观基本面 加速的AI资本支出以及有利的政策背景[1][10] * 市场焦点将从2025年的全球宏观担忧转向驱动未来12个月表现的微观 资产类别特定故事[10] **宏观经济前景：美国主导 增长放缓但稳健** * 美国将继续是宏观叙事的主要驱动力 预计2025年4季度同比GDP增长1 8% 2026年增长1 7%[11][15][17] * 通胀减速 随着失业率上升 美联储将利率削减至中性水平 允许增长在2026年下半年重新加速[11] * 消费者支出逐渐复苏 AI支出对增长做出有意义贡献 AI生产力提振增长约40-45个基点[28] * 中国实际GDP增长在2026年放缓至4 8% 通缩压力持续到2026年 名义增长约为4%[31][35] **资产配置建议：股票优于债券 美国优于全球** * 推荐股票优于公司信贷和政府债券 偏好美国资产[3][13] * 美国股票 S&P 500基准目标7,800点 对应19 3%的总回报率[15] * 在利差产品中 偏好高收益债和机构抵押贷款支持证券MBS 优于投资级债券[13][60] **AI融资成为焦点 信贷市场分化** * 所有类型的信贷市场将在AI相关融资中扮演越来越重要的角色 导致信贷内部表现分化[2][12] * 投资级公司信贷发行量将上升 导致该资产表现不佳 而高收益债不受此负面技术因素影响[12][53][57] **利率与外汇展望** * 美国10年期国债收益率在2026年底维持在4 05%区间波动 但2s10s收益率曲线将变得更为陡峭 达到2021年以来最陡水平[3][42][44] * 美元在2026年上半年走弱 随后反弹 到2026年底与当前水平大致持平 DXY在2季度降至94 4季度反弹至99[3][46][47] **大宗商品：偏好金属胜过能源** * 布伦特原油价格锚定在60美元 桶左右 而黄金 铜和铝因供需动态受到支撑[65][66][67][68] * 黄金ETF流动强劲 央行继续增加储备 预计金价有5 9%的上涨空间[15][67][70] **其他重要内容** **具体资产类别预测** * **美国投资级信贷** 利差从85基点升至95基点 预期超额回报为-0 2%[15] * **美国高收益信贷** 利差维持在300基点 预期超额回报为1 2%[15] * **新兴市场主权美元债** 利差从274基点收窄至260基点 预期超额回报为3 6%[15] * **欧元兑美元** 预计在2026年4季度为1 16[15] **风险与估值考量** * 证券化信贷的估值方法显示 MBS相对于投资级信贷的利差处于历史百分位的较低水平 更具吸引力[62][63] * 风险包括风险资产利差扩大 银行需求延迟以及提前还款风险等[73] **地域偏好** * 股票市场偏好顺序为 美国 > 日本 > 欧洲 > 新兴市场[36][40] * 在信贷市场 欧洲表现优于美国 因欧洲的结果区间更窄[54] * 新兴市场固定收益在2026年上半年条件支持 但下半年可能出现盘整[48][50]

文章核心观点 - 文章对比了两只高收益抵押贷款REITs：AGNC Investment和Starwood Property Trust，指出AGNC提供更高的股息收益率但风险也更高，而Starwood通过多元化投资策略提供更安全可靠的股息收入，对于风险厌恶型收入投资者可能是更好的选择 [1][2][13] AGNC Investment业务模式与风险 - 公司业务模式非常直接，仅投资于由房利美等政府机构担保的机构住宅抵押贷款支持证券，这些是信用损失风险极低的固定收益投资，回报率也相对较低 [3] - 公司通过回购协议等方式使用杠杆投资于机构MBS，杠杆策略能显著提升回报，例如第三季度股本回报率约为17%，与其资本成本一致，从而能够维持股息支付 [4] - 公司当前股息收益率为14.01%，是标普500指数1.2%收益率的10倍，但若回报率低于资本成本，则可能削减股息，历史上已多次削减，月股息从2014年的每股0.22美元降至当前的0.12美元 [1][6] - 公司市值为110亿美元 [6] Starwood Property Trust业务模式与优势 - 公司采用更多元化的投资方法，约53%的投资组合为商业房地产支持贷款，9%为住宅贷款，10%为基础设施支持贷款，多元化的贷款投资组合提供相对稳定的利息收入 [7] - 公司还直接投资于物业，占投资组合的19%，包括医疗办公室、经济适用房等，产生稳定且持续增长的租金收入 [9] - 公司今年以22亿美元收购Fundamental Income Properties，增加了加权平均租约17年的净租赁物业组合，年租金递增率2.2%，预计将提供稳定可靠的现金流增长 [10] - 多元化策略已为投资者带来回报，超过十年维持稳定股息且从未削减支付，当前股息收益率为10.75% [11] - 多元化策略不仅降低风险，还提供更大灵活性以根据市场调整投资，例如第三季度投资46亿美元，包括收购和创纪录的8亿美元基础设施贷款 [12] - 公司市值为70亿美元 [8] 投资策略对比 - AGNC Investment的集中投资策略能产生高回报以支持高股息，但伴随更高风险，股息历史性削减即为明证 [13] - Starwood Property Trust旨在通过多元化资产组合为投资者提供有保障的股息，其低风险策略对于寻求稳定股息收入的投资者是更好的选择 [13]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度经济回报为8.1% 年初至今经济回报为11.5% 连续八个季度实现正经济回报 [8][20] - 每股账面价值从上一季度的18.45美元增至19.25美元 环比增长4.3% [20] - 每股可分配收益为0.73美元 持续超过每股0.70美元的股息 [8][20][22] - 平均收益率从上一季度的5.41%提高至5.46% 平均回购利率改善3个基点至4.5% [22] - 剔除PAA后的净利差环比增至1.5% 剔除PAA后的净息差与上一季度持平为1.7% [22] - 经济杠杆率微降至5.7倍 加权平均回购天数保持健康水平为49天 [23] - 运营费用比率显著改善 第三季度下降10个基点至1.41% 年初至今为1.46% [24] 各条业务线数据和关键指标变化 - 机构业务投资组合市场价值超过870亿美元 环比增长10% 增长78亿美元 [9] - 机构投资组合约15%的增长来自机构CMBS 类似比例来自市场价值增值 [9] - 机构利差相对国债收窄8-12个基点 [10] - 住宅信贷业务经济市场价值增至69亿美元 代表公司25亿美元资本 [11] - Onslow Bay平台本季度完成八笔交易 规模39亿美元 为公司及合资企业生成4.73亿美元高收益OBX保留证券 [12] - 年初至今已定价24笔交易 代表124亿美元未偿还本金 巩固了公司在住宅信贷市场的领先地位 [12] - 抵押贷款服务权组合市场价值增加2.15亿美元至35亿美元 代表公司29亿美元资本 [15] - MSR估值倍数环比微降 主要受抵押贷款利率下降驱动 [16] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国经济保持韧性 第三季度GDP增速可能与第二季度持平 [5] - 通胀率维持在3%附近高位 [6] - 劳动力市场条件减弱 过去三个月每月招聘岗位放缓至仅3万个 [7] - 美联储在9月降息25个基点 [7] - 利率波动性大幅下降 降低了凸性成本并推动机构利差收紧 [8] - 固定收益基金流入量比过去几个季度的平均水平高出50%以上 [10] - 担保抵押债券需求旺盛 月产量超过300亿美元 [10] - 非机构总证券化规模年初至今达1600亿美元 预计将成为2021年以来第二大年度发行量 [12] - 全国房价同比相对持平 可售库存增加可能导致冬季进一步贬值 [14] - 抵押贷款发起量处于较高水平 行业无法保留在高成交量环境中产生的所有MSR [41] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司采取多元化的住房金融战略 在过去三年实现了13%的年化经济回报 [19] - 机构业务配置超重 并计划将住宅信贷和MSR业务的合并权重提高至40% [27][28] - 住宅信贷业务约75%的风险敞口由OBX证券和住宅全贷款组成 实现了对资产收购和管理的完全控制 [15] - 公司偏好低票面利率MSR 因其提供高度可预测的现金流且负凸性有限 [18] - 在机构市场内 通过指定池和机构CMBS等方式管理凸性风险 [10][43] - 公司保持历史低杠杆率和显著流动性 在当前投资环境中保持灵活性 [19] - 公司与PennyMac金融服务公司建立新的合作伙伴关系 增加了行业领先的抵押贷款发起人和服务商 [17] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 宏观经济波动性下降 预期美联储进一步降息以及健康的固定收益需求 使投资策略在年内余下时间处于有利位置 [17] - 机构板块仍然具有吸引力 因为利差压缩是通过降低波动性和更陡峭的收益率曲线实现的 从而改善了资产类别的基本面 [17] - 更宽松的货币政策应继续为机构MBS提供强大的技术背景 2026年监管改革和银行需求增加的可能性也存在 [18] - 住宅信贷业务应受益于不断增长的私人标签市场 Onslow Bay渠道和OBX证券化平台是明确的市场领导者 [18] - MSR供应应保持健康 公司保持充足的过剩能力以机会性地增长投资组合 [18] - 公司对前景保持乐观 但投资组合的构建旨在防范不确定性 [19] 其他重要信息 - 公司在第三季度筹集了11亿美元增值股权 其中8亿美元通过ATM计划完成 [8] - 公司重新开放抵押贷款REIT优先股市场 发行了自2019年以来的首只优先股 也是多年来首只住宅MREIT发行 [8] - 本季度增加了约86亿美元的回购本金 [23] - 截至9月30日 住宅信贷业务总融资能力为43亿美元 利用率为40% MSR总可用承诺仓库容量为21亿美元 利用率为50% [23] - 季度末有74亿美元无负担资产 包括59亿美元现金和无负担机构MBS [23] - 约有15亿美元公允价值的MSR质押给承诺仓库设施 可根据市场预付款率快速转换为现金 [23] 问答环节所有提问和回答 问题: 机构业务回报率以及与其它投资领域的比较 - 从资本配置角度看 机构业务仍然非常有吸引力 因为该板块从基本面上和技术面上都已从2022和2023年很好地恢复 利差虽然收窄 但公司仍超配机构业务 并希望将住宅信贷和MSR的权重提高至合计40% [26][27][28] 问题: MSR批量供应的来源和定价 以及MSR是否会因此增加 - 批量供应来自大型参与者 其中一些此前并非卖家 这对未来批量供应是令人鼓舞的 定价相对稳定 回报情况令人鼓舞 公司机会性地增加了配置 [29] 问题: 机构回报的分解 以及如何看待头寸风险 - 相对于互换的利差约为35-40个基点 公司对冲组合中约65%为互换 35%为国债 混合收益率约为160个基点 接近17%的净资产收益率 期权成本约在60-65个基点范围内 过去一个季度已实现波动率低于隐含波动率 有助于降低对冲成本 预计波动环境将保持 subdued [33][34] 问题: 当前季度至今的账面价值表现 - 截至昨晚 除股息应计项目前的账面价值上涨约1% 加上股息应计项目 经济回报在1.5%至2%之间 [35] 问题: 在当前利率背景下 如何权衡高票息指定池与低票息以获得预付保护 - 公司不断评估获取预付保护的更好方式 是降低票息还是购买指定池 上个季度 随着利率跌至一年以上最低点 通用高票息的预付预期大幅上升 导致其期限缩短并对carry profile产生负面影响 这导致需求转向中低票息 指定池的优势在于其期权有效期很长 这使得指定池比降低票息或购买通用抵押品更具吸引力 [39][40] 问题: 本季度MSR购买情况以及供应增加在低票息和接近生产票息之间的细分 - 公司在MBS和MSR中都有机会查看OAS估值 通过购买低票面利率MSR来承担凸性 并在机构MBS中以更高票面利率的形式参与 这是战略的重要组成部分 供应增加的原因是利率下降且抵押贷款发起量处于较高水平 行业无法保留在高成交量环境中产生的所有MSR [41] 问题: 抵押贷款利差收紧后 锁定量和证券化发行速度在年底前后的展望 - 非QM的AAA利差年初为115-120个基点 目前约为135个基点 非QM的市场渗透率持续增长 7月份所有锁定量中有8%为非QM和DSCR 这是有史以来的最高百分比 年初至今非QM发行量已达600亿美元 预计全年将达到650-700亿美元 公司9月份是最活跃的月份 非QM和DSCR锁定量达23亿美元 证券化速度可能比第二和第三季度稍慢 但非QM的市场渗透率持续增长 可能接近10% [47][48][49] 问题: 关于美联储可能将主要政策工具转向目标三方回购的讨论及其对MBS回购的影响 - 美联储需要随着市场发展而演变 回购利率比联邦基金利率更能反映融资利率 这只是美联储确保拥有最佳信息来评估融资市场和实施政策的思考 不应过度解读 [50][51] 问题: 抵押贷款REITs未来是否可能再次将期限缺口作为策略一部分 以及如何权衡提高杠杆与让期限漂移以创造阿尔法 - 公司评估三种主要风险 利差基差风险 信用风险和期限风险 并根据最具吸引力的风险调整后回报下注 目前由于利率市场存在大量不确定性 公司接近零期限缺口是合理的 目前有理由看跌利率 也有理由看涨利率 在当前环境下 最好的做法是不在利率市场承担大量风险 当收益率曲线陡峭时 承担利率风险会获得carry 但目前2s10s的52个基点利差虽为正但并不具吸引力 未来某个时点可能会采取更长期的策略 但目前希望保持接近中性 [56][57][58][59] 问题: 政府赞助企业再次成为机构MBS买家的可能性及其对利差和MSR市场的影响 - 市场已有一些预期GSEs可能成为更活跃的买家 但这并非公司依赖的因素 MBS需求广泛且强劲 固定收益基金流入且其中约三分之一平均投入抵押贷款 这是主要驱动因素 从政策角度看 GSEs作为利差稳定剂可能有益 但必须谨慎对待 [61][62] 问题: 调整PAA后的净利息收入稳定性以及未来几个季度的展望 - 投资组合因低杠杆而非常稳定 对冲回报的EAD波动小 预计本季度将获得与上一季度一致的EAD 互换投资组合相对稳定 约12.5亿美元将在明年第一季度到期 之后直到2026年第四季度才到期 机构投资组合平均价格接近面值 提前还款不会给整体会计带来太大波动 预计未来美联储降息将使公司在资金成本方面受益 [66][67][68][69] 问题: 风险偏好是否有所减弱 以及股息覆盖率的看法 - 利率风险方面 由于当前票息利差降低28个基点 投资组合的负凸性略有增加 导致双方前景看起来更不利 期限接近平坦 公司目前不打算承担大量利率风险 利差风险方面 抵押贷款利率下降自然降低了投资组合的利差期限 公司风险立场并非保守 若有机会可在短期内增加机构 MBS MSR或住宅信贷配置 对股息感觉良好 股息收益率略高于13% 净资产收益率接近15% 感觉充足 对冲比例为92% 收入流有大量保护 [73][74][75][77] 问题: 非机构投资组合 特别是OBX证券化的再融资响应情况 以及次级头寸的回报敏感性 - 2023年版本的OBX投资组合 其总加权平均票息在8%-8.5%之间 目前CPR在30出头 比预期慢 当前非QM利率约为6.875% 较当前利率溢价100-150个基点 但提前还款速度仅略高于平价贷款的市场惯例 底层资产的凸性特征令人惊喜 部分原因是投资者贷款的提前还款罚金 投资者贷款约占购买贷款的50% 其中约四分之三有提前还款罚金 这些资产的S曲线比机构合规市场或大额贷款市场平坦得多 投资组合的实际回报率高于预测 因为提前还款速度慢于预期 证券化后保留的超额部分存在大量嵌入式IO 这对收益一直是巨大的积极因素 [82][83][84]

财务数据和关键指标变化 - 公司第三季度经济回报率为8.1%，年初至今经济回报率为11.5%，连续八个季度实现正经济回报 [8] - 每股可分配收益为0.73美元，持续超过每股0.70美元的股息 [8] - 每股账面价值从上一季度的18.45美元增长4.3%至19.25美元 [20] - 平均收益率从上一季度的5.41%提升至5.46%，平均回购利率改善3个基点至4.5% [22] - 净利差剔除PAA后增至1.5%，净息差剔除PAA后与上季度持平为1.7% [22] - 运营费用比率显著改善，季度下降10个基点至1.41%，年初至今为1.46% [24] 各条业务线数据和关键指标变化 - 机构业务投资组合市场价值超过870亿美元，环比增长10%，增长78亿美元 [9] - 机构业务中约15%的增长来自机构CMBS，类似比例来自市场价值增值 [9] - 机构利差相对国债收窄8-12个基点 [10] - 住宅信贷业务组合经济市场价值增至69亿美元，代表公司25亿美元资本 [11] - 住宅信贷业务平均收益率升至6.29% [22] - Onslow Bay平台本季度完成8笔交易，规模39亿美元，为公司产生4.73亿美元高收益OBX保留证券 [12] - 年初至今已定价24笔交易，代表124亿美元未偿还本金，巩固了公司在住宅信贷市场的领先地位 [12] - 抵押贷款服务权组合市场价值增加2.15亿美元至35亿美元，代表公司29亿美元资本 [15] - MSR估值倍数因抵押贷款利率下降而小幅下降，投资组合严重拖欠率保持在50个基点不变 [16] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国经济保持韧性，第三季度GDP增速可能与第二季度持平 [5] - 通胀率保持在3%附近高位，但关税导致的商品通胀上行比预期温和 [6] - 劳动力市场条件减弱，过去三个月每月新增就业岗位仅为3万个 [7] - 利率波动性大幅下降，降低了凸性成本并推动机构利差收紧 [8] - 固定收益基金流入量比过去几个季度的平均水平高出50%以上 [10] - CMO需求旺盛，月产量超过300亿美元，有助于将MBS供应分配给更广泛的投资者 [10] - 非机构总证券化规模年初至今达1600亿美元，预计将成为2008年以来第二大年度发行量 [12] - 全国房价同比基本持平，随着待售库存增加，冬季可能出现进一步贬值，但累计贬值预计温和 [14] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司采用多元化的住房金融战略，在过去三年实现了13%的年化经济回报 [19] - 投资组合构建谨慎，杠杆率处于历史低位，流动性充足，以防范不确定性 [19] - 在机构MBS投资中偏向于使用互换合约进行对冲，因其具有优越的利差，本季度对经济回报贡献显著 [11] - 住宅信贷业务通过市场领先的对应渠道和OBX证券化平台受益于不断增长的私人标签市场 [18] - 专注于通过对应渠道制造自有专有资产，保持高信贷质量组合，约75%的住宅信贷风险敞口由OBX证券和住宅全贷款组成 [15] - MSR投资组合是前20大传统投资组合中票面利率最低的，提供高度可预测的现金流和有限的负凸性 [18] - 与PennyMac Financial Services建立新合作伙伴关系，增加了行业领先的抵押贷款发起人和服务商 [17] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 鉴于宏观波动性下降、预期进一步降息以及健康的固定收益需求，投资策略为今年剩余时间做好了良好定位 [17] - 更宽松的货币政策应继续为机构MBS提供强劲的技术背景，2026年监管改革和银行需求增加的可能性也存在 [18] - 机构利差虽然收窄，但该行业仍然具有吸引力，因为利差压缩是通过波动性降低和收益率曲线变陡实现的，从而改善了资产类别的基本面 [17] - 住宅信贷市场渗透率持续增长，非QM可能接近市场的10%，长期来看将继续增加 [49] - 对股息覆盖能力感觉良好，股息处于健康水平，对冲比率达92%，收入流受到很大保护 [77] - 目前不打算承担大量利率风险，直到对利率方向有更清晰的把握，当前接近零的久期缺口是合理的 [58] 其他重要信息 - 公司在第三季度通过ATM计划筹集了11亿美元增值股权，包括8亿美元 [8] - 重新开放抵押贷款REIT优先股市场，发行了自2019年以来的首只优先股，也是多年来的首只住宅抵押贷款REIT发行 [8] - 季度末报告加权平均回购天数保持健康的49天，经济杠杆比率微降至5.7倍 [23] - 住宅信贷业务总设施能力为43亿美元，利用率为40%；MSR总可用承诺仓库能力为21亿美元，利用率为50% [23] - 季度末有74亿美元无负担资产，包括59亿美元现金和无负担机构MBS，另有约15亿美元市值的抵押贷款服务权质押给承诺仓库设施 [23] - 合计约有88亿美元资产可用于融资，比第二季度增加14亿美元，占总资本基础的59% [24] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 机构业务回报与其他投资领域的比较及资本配置偏好 - 机构业务仍然非常有吸引力，因为从基本面和市场结构看该行业已从2022和2023年恢复 利差收窄但需求基础已扩大 公司仍超配机构业务 希望将住宅信贷和MSR的权重合计提升至40% [26][27][28] 问题: MSR批量供应的来源和定价前景 - 批量供应来自大型参与者，其中一些此前并非卖家，这对未来供应是鼓舞人心的 定价全年相对稳定 回报情况令人鼓舞 公司机会性地增加了投资 [29] 问题: 机构回报的构成及对头寸风险的看法 - 相对于互换的利差约为35-40个基点 公司对冲组合中约65%为互换，35%为国债 混合收益率约为160个基点，接近17%的净资产收益率 期权成本约60-65个基点 过去一个季度已实现波动率低于隐含波动率，有助于降低对冲成本 预计波动性环境将保持 subdued [33][34] 问题: 本季度至今的账面价值表现 - 截至昨晚，扣除股息应计前的账面价值上涨约1% 加上股息应计，经济回报约为1.5%至2% [35] 问题: 在高票息指定池和低票息池之间的配置权衡 - 随着利率跌至一年以上低点，通用高票息的提前还款预期大幅上升，导致其久期缩短并负面影响其持有收益 这使得低票息和中间票息相对于高票息显得昂贵 指定池提供的期权是长期有效的，这使其比转向低票息或对冲通用抵押品的凸性更具吸引力 [39][40] 问题: MSR购买在低票息和接近发行票息之间的分布 - 通过购买低票面利率MSR在凸性方面承担风险，因为估值显示那里有更多机会，并参与高票面利率的机构MBS 批量供应增加的原因是利率下降导致抵押贷款发起量处于较高水平，行业无法保留在高成交量环境中产生的所有MSR [41][42] - 公司更倾向于在MBS市场中承担负凸性风险，因为那里更便宜 通过住宅信贷和MSR的多元化是减少负凸性的最有力方式 在机构市场内，通过多年构建的投资组合以及机构CMBS来缓解凸性风险 [43] 问题: 抵押贷款利差收紧对锁定量和证券化发行步伐的预期影响 - 非QM的AAA利差目前约为135个基点，年初为115-120个基点 非QM的市场渗透率持续增长，7月份所有锁定量中非QM和DSCR占8%，为历史最高 预计全年非QM发行量可达650-700亿美元 证券化速度可能比第二和第三季度稍慢，受季节性和假日影响 [47][48][49] 问题: 美联储可能转向以三方回购为主要政策工具的影响 - 美联储需要随着市场发展而演变 三方通用抵押品回购是比联邦基金利率更好的短期利率指标，这仅仅反映了美联储希望使用对市场最有影响力的利率来评估融资市场和实施政策 [50][51] 问题: 抵押贷款REITs未来是否可能再次承担久期风险 - 公司评估三种主要风险：机构利差基差风险、信贷风险和久期风险，并将资金配置到风险调整后回报最具吸引力的地方 目前由于利率市场存在不确定性，接近零的久期缺口是合理的 目前2s10s收益率曲线利差为52个基点，虽为正但不具吸引力 未来某个时点可能会采取更长久的策略，但目前希望保持接近中性 [55][56][58][59] 问题: GSEs再次成为机构MBS重要买家的可能性及对市场的影响 - 市场对GSEs可能因私有化潜力而成为更活跃买家有所预期，但这并非公司依赖的主要因素 MBS需求广泛且强劲，固定收益基金流入是主要驱动力 GSEs作为价差稳定器可能有益，可能降低价差波动性并导致基准利差降低，但需要谨慎监管 [61][62] 问题: 剔除PAA后的净利息收入稳定性及未来展望 - 投资组合因低杠杆和对冲回报波动性低而非常稳定，每股可分配收益保持在0.72-0.73美元 预计本季度每股可分配收益将与上一季度一致 互换投资组合在明年第一季度前有12.5亿美元到期，之后直到2026年第四季度才到期，应保持相对稳定 [66][67][68] - 随着部署额外资本，收益率一直在提高，这体现在净利息收入中 从会计角度看，这些收益率被锁定，应能持续受益 预计未来的美联储降息将有利于资金成本端 [69] 问题: 风险偏好是否有所减弱 - 利率风险方面，由于当前票息利差降低，投资组合的负凸性略有增加，久期接近持平 公司目前不寻求承担大量利率风险 在利差风险敞口方面，抵押贷款利率下降也降低了投资组合的利差久期 公司并非更加保守，但如果有机会，可以在短期内增加机构、MSR或住宅信贷头寸 [74][75] 问题: 股息覆盖能力的更新看法 - 对本季度及2026年的股息覆盖能力感觉良好 股息处于健康水平，收益率约13%，账面价值收益率接近15% 即使美联储降息幅度不及市场预期，股息也是安全的 92%的对冲比率保护了收入流 [77] 问题: 非机构投资组合的再融资响应和回报敏感性 - 2023年发行的OBX交易，总加权平均票面利率在8%-8.5%之间，提前还款率在30%CPR左右，慢于预期 当前非QM利率约为6.875%，较之低100-150个基点，但提前还款速度仅略高于市场惯例的25%CPR 投资组合的凸性状况令人惊喜，部分原因是投资者贷款的提前还款罚金 回报可变性在13%-15%的净资产收益率范围内 由于提前还款速度慢于预期，实际回报状况更高 [82][83][84]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度经济回报率为8.1%，年初至今经济回报率为11.5%，连续八个季度实现正经济回报 [8] - 每股账面价值从上一季度的18.45美元增长4.3%至19.25美元 [19] - 每股可分配收益为0.73美元，与第二季度持平，并持续超过每股0.70美元的股息 [8][20] - 平均资产收益率从上一季度的5.41%提升至5.46%，平均回购利率改善3个基点至4.5% [20] - 剔除PAA后的净利差本季度增至1.5%，剔除PAA后的净息差与上一季度持平为1.7% [21] - 经济杠杆率微降至5.7倍，加权平均回购天数维持在49天的健康水平 [21] - 运营费用率显著改善，本季度下降10个基点至1.41%，年初至今为1.46% [24] 各条业务线数据和关键指标变化 - 机构业务投资组合市场价值超过870亿美元，环比增长10%，增长主要来自机构MBS的部署 [10] - 机构CMBS贡献了投资组合价值增长的约15%，另有约15%增长来自市场价值增值 [10] - 机构利差相对国债收紧了8-12个基点 [11] - 住宅信贷业务组合经济市场价值增至69亿美元，代表公司250亿美元资本 [12] - Onslow Bay平台本季度完成8笔交易，总额39亿美元，为合资企业生成4.73亿美元高收益OBX保留证券 [12] - 住宅信贷业务平均收益率升至6.29% [21] - 抵押贷款服务权业务组合市场价值增加2.15亿美元至35亿美元，代表公司29亿美元资本 [14] - MSR估值倍数因抵押贷款利率下降而小幅下降 [14] - MSR投资组合的提前还款率低于5% CPR，严重拖欠率保持在50个基点不变 [15] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司采取多元化的住房金融策略，投资于机构MBS、住宅信贷和MSR [8] - 在机构业务中，通过购买指定池和机构CMBS等方法性构建投资组合以缓释提前还款风险 [11][48] - 在住宅信贷业务中，专注于通过领先的代理渠道制造专有资产，约75%的敞口为OBX证券和住宅全款贷款，提供对资产收购和管理的完全控制 [14] - 在MSR业务中，偏好低票面利率MSR，因其提供高度可预测的现金流且负凸性有限 [16] - 公司通过Onslow Bay代理渠道和OBX证券化平台成为住宅信贷市场的领导者，是非银行机构中最大的发行商，也是全球资产支持证券和抵押贷款支持证券的前十大发行商之一 [12] - 季度末无负担资产达74亿美元，包括59亿美元现金和无负担机构MBS，以及15亿美元公平价值的MSR，可用于融资的资产总额约88亿美元 [23] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 美国经济在第三季度保持韧性，GDP增长可能与第二季度同步，由健康的消费者支出和AI驱动的商业投资支撑 [6] - 通胀率保持在3%附近高位，但关税导致的商品通胀上行比预期更为温和 [6] - 劳动力市场条件走弱，过去三个月每月新增就业岗位放缓至仅3万个 [7] - 美联储在9月降息25个基点，其前瞻指引暗示就业目标的下行风险增加 [7] - 利率波动性急剧下降，降低了凸性成本并推动机构利差收紧，对投资组合回报提供了有意义的支持 [8] - 预计在宏观波动性下降、额外美联储降息以及健康的固定收益需求下，投资策略在今年剩余时间将表现良好 [16] - 机构MBS的供需动态持续改善，固定收益基金流入量比过去几个季度的平均水平高出50%以上 [10] - 私人标签市场在增长，非机构总证券化发行额年初至今已达1600亿美元，是2008年以来第二高的年度总发行额 [12] - 住房市场正经历全国范围内同比相对平坦的房价增值，但预计累计贬值将较为温和 [13] 其他重要信息 - 公司在第三季度通过ATM计划筹集了11亿美元增值股权，其中包括8亿美元 [9] - 公司重新进入抵押贷款REIT优先股市场，进行了自2019年以来的首次优先股发行，也是多年来首个住宅抵押贷款REIT发行 [9] - 公司宣布与PennyMac Financial Services建立新的合作伙伴关系，购买了120亿美元低票面利率MSR [15] - 住宅信贷业务的总授信额度为43亿美元，利用率为40%；MSR业务的总可用承诺仓库容量为21亿美元，利用率为50% [22] 问答环节所有提问和回答 问题: 机构业务回报与投资偏好比较 - 机构业务利差收紧后依然具有吸引力，因基本面和市场技术面改善，包括波动性降低、美联储降息预期以及需求基础拓宽 [26] - 公司仍超配机构业务，并希望将住宅信贷和MSR的权重合计提升至40% [28] 问题: MSR批量供应来源与定价 - MSR批量供应来自以往非卖家的市场大型参与者，定价相对稳定 [29] 问题: 机构业务回报构成与风险 - 机构业务相对于互换的利差约为35-40个基点，混合收益率约为160个基点，接近17%的ROE，期权成本在60-65个基点范围内 [35] - 已实现波动率低于隐含波动率，有助于降低对冲成本 [36] - 季度至今（问答时）除息前账面价值上涨约1%，加上股息应计后经济回报约为1.5%至2% [37] 问题: 高息票指定池与低息票池的投资选择 - 随着利率下降，通用高息票的提前还款预期上升，导致其久期缩短和carry状况恶化，需求转向中低息票 [42] - 指定池提供的期权有效期长，比转向低息票或对冲通用资产凸性更具吸引力 [44] 问题: MSR购买中低票面利率与接近发行票面利率的构成 - 公司在MSR侧通过购买低票面利率来获取凸性，在机构MBS侧参与高票面利率，因估值显示MSR侧机会更多 [45] - 抵押贷款发放量增加导致MSR供应增加，行业无法在高成交量环境中保留所有产生的MSR [46] - 公司更倾向于在MBS市场承担负凸性风险，因为成本更低，并通过投资组合多元化（如住宅信贷证券化和低票面利率MSR）来管理整体凸性 [47][48] 问题: 抵押贷款利差与证券化发行展望 - 非QM的AAA级利差目前约为135个基点，非QM市场渗透率持续增长，7月份所有锁定量中非QM和DSCR占比达到8%的历史新高 [52][53] - 预计全年非QM发行量可能达到650亿至700亿美元，公司第三季度非QM和DSCR锁定量超过60亿美元，但受季节性因素影响，证券化活动可能较第二、三季度放缓 [54][55] 问题: 美联储可能调整政策工具对MBS回购的影响 - 美联储讨论将Tri Party GC作为更好的短期利率指标，这仅是美联储适应市场演变的表现，不应过度解读 [56] 问题: 未来是否可能再次采用久期缺口策略 - 公司目前久期缺口接近零，因利率市场存在不确定性，尽管存在支持利率下行和上行的因素，但当前采取中性立场是审慎之举 [62][66] - 收益率曲线陡峭度（2s10s）为52个基点，为正但不具足够吸引力，因此目前不倾向于承担大量利率风险 [67] 问题: GSEs购买机构MBS的潜在影响 - 市场对GSEs成为更活跃买家有所预期，但当前MBS需求广泛且强劲，主要驱动因素是流入固定收益基金的资金 [69] - GSEs作为稳定器可能有助于降低利差波动性和基线利差，但需要谨慎监管 [70] 问题: 调整后NII的稳定性与展望 - 投资组合杠杆低且对冲回报波动小，预计本季度可分配收益将与上一季度一致（0.72-0.73美元） [76] - 互换投资组合在明年第一季度有约12亿美元到期，之后直到2026年无到期，因此相对稳定 [77] - 机构投资组合平均价格接近面值，资金成本可能受益于未来美联储降息 [78] 问题: 风险偏好与敏感性变化 - 利率下降导致投资组合的负凸性和利差久期有机下降，公司目前持有一些干火药，风险立场并非更加保守 [83][85] 问题: 股息覆盖能力 - 股息处于健康水平，提供超过13%的收益率，接近15%的账面价值收益率，公司对其安全性感到满意，对冲比率达92%为收入流提供保护 [87][88] 问题: 非机构投资组合的再融资响应与回报敏感性 - OBX证券化组合的提前还款速度低于预期，2023年 vintage 的CPR在30%左右低位，尽管利率处于价内 [95] - 投资者贷款（占购买贷款的50%）中有四分之三含有提前还款罚金，导致其S曲线比机构合规贷款或大额贷款更为平坦 [96] - 保留证券的实际回报率高于13%-15%的ROE预测，因为提前还款速度慢于预期 [98]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度经济回报率为8.1%，年初至今经济回报率为11.5%，连续八个季度实现正经济回报 [6][19] - 每股账面价值从上一季度的18.45美元增长4.3%至19.25美元 [19] - 每股可分配收益为0.73美元，连续超过季度股息0.70美元 [6][19][20] - 平均资产收益率从上一季度的5.41%提升至5.46%，平均回购利率改善3个基点至4.5% [20] - 剔除PAA后的净利差扩大至1.5%，剔除PAA后的净息差与上一季度持平为1.7% [20] - 经济杠杆率微降至5.7倍，加权平均回购天数维持在49天的健康水平 [21] - 运营效率比率显著改善，第三季度下降10个基点至1.41%，年初至今为1.46% [23] 各条业务线数据和关键指标变化 - 机构业务投资组合市场价值超过870亿美元，环比增长10%，增长78亿美元，其中约15%来自机构商业抵押贷款支持证券，类似比例来自市场价值增值 [8] - 机构利差相对国债收窄8-12个基点 [9] - 住宅信贷业务组合经济市场价值增至69亿美元，代表公司25亿美元资本 [10] - Onslow Bay平台本季度完成8笔交易，规模39亿美元，为公司及其合资企业生成4.73亿美元高收益OBX保留证券；年初至今完成24笔交易，代表124亿美元未偿还本金，巩固了公司在住宅信贷市场的领先地位 [11] - 抵押贷款服务权组合市场价值增加2.15亿美元至35亿美元，代表公司29亿美元资本 [13] - MSR估值倍数因抵押贷款利率下降而小幅下降，组合严重拖欠率保持在50个基点不变 [14][15] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国经济保持韧性，GDP增长可能与第二季度同步，通胀维持在3%附近 [4] - 劳动力市场条件减弱，过去三个月招聘放缓至每月仅3万个岗位 [5] - 美联储在9月降息25个基点，收益率小幅下降，曲线因市场预期未来政策利率温和下降而变陡 [5] - 利率波动性急剧下降，降低了凸性成本并推动机构利差收紧 [6] - 机构MBS市场供需动态改善，固定收益基金流入量比过去几个季度的平均水平高出50%以上，抵押贷款债务需求旺盛，月产量超过300亿美元 [9] - 全国房价同比基本持平，随着待售库存增加，冬季可能出现进一步贬值，但累计贬值幅度预计温和 [12] - 非机构总证券化规模年初至今达1600亿美元，预计将成为2008年以来第二大年度总发行量 [11] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司采取多元化的住房金融策略，投资组合定位良好，以应对宏观波动性下降、额外的美联储降息预期和健康的固定收益需求 [16] - 在机构业务中，尽管利差收紧，但由于波动性降低和收益率曲线变陡改善了资产类别的基本面，该板块仍然具有吸引力 [16] - 住宅信贷业务将受益于不断增长的私人标签市场，其Onslow Bay渠道和OBX证券化平台是明确的市场领导者 [17] - MSR组合是市场上前20大传统组合中票面利率最低的，提供高度可预测、持久的现金流和有限的负凸性 [17] - 公司保持历史上较低的杠杆率和显著的流动性，在当前投资环境中保持灵活性 [18] - 季度内通过ATM计划筹集了11亿美元增值股权，其中8亿美元通过ATM计划筹集，并自2019年以来首次发行抵押贷款REIT优先股 [6][7] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层认为经济环境具有韧性，但劳动力市场出现疲软迹象，美联储的降息和前瞻性指引暗示其就业任务的下行风险增加 [4][5] - 对前景保持乐观，投资策略为今年剩余时间做好了良好定位，预计更宽松的货币政策应继续为机构MBS提供强劲的技术背景，2026年银行需求可能增加 [16] - 预计MSR供应将保持健康，公司保持充足的过剩能力以机会性地增长其组合 [17] - 尽管保持积极展望，但投资组合的构建旨在防范不确定性，在当前投资气候中保持灵活性 [18] - 住宅市场方面，预计累计贬值将温和，但公司将专注于通过市场领先的对应渠道维持高信用质量组合和制造自有专有资产 [12][13] 其他重要信息 - 季度末无负担资产达74亿美元，包括59亿美元现金和无负担机构MBS，另有约15亿美元公平价值的抵押贷款服务权质押给承诺的仓库设施，可快速转换为现金，总计约88亿美元可用于融资的资产，比第二季度增加14亿美元，占总资本基础的59% [22][23] - 公司与PennyMac Financial Services建立新的合作伙伴关系，增加了另一个行业领先的抵押贷款发起人和服务商，并购买了120亿美元低票面利率MSR [16] - 住宅信贷业务的总设施能力为43亿美元，利用率为40%；MSR总可用承诺仓库能力为21亿美元，利用率为50% [21] 问答环节所有的提问和回答 问题: 机构业务回报与投资偏好比较 - 管理层认为机构业务仍然非常有吸引力，因为该板块从基本面和技術面都已从2022和2023年显著改善，包括波动性降低、美联储持续降息、曲线变陡，以及需求基础扩大 [25] - 公司仍然超配机构，并希望将住宅信贷和MSR的权重合计提升至40%，但会耐心操作 [26] 问题: MSR批量供应来源和定价 - 批量供应来自大型参与者，其中一些是首次出售者，定价相对稳定，公司机会性地增加 [27] 问题: 机构回报构成及风险 - 机构利差相对互换约为35-40个基点，公司对冲组合中约65%为互换，35%为国债，混合收益率约160个基点，接近17%的净资产收益率，期权成本约60-65个基点 [30] - 过去一个季度已实现波动率低于隐含波动率，有助于降低对冲成本，预计波动环境将保持 subdued [30] - 截至昨晚，除股息应计前的账面价值上涨约1%，加上股息应计，经济回报约为1.5%至2% [32] 问题: 高票息指定池与低票息池的选择 - 随着利率跌至一年以上低点，通用高票息的预付预期大幅上升，导致其久期缩短并负面影响其持有收益，促使需求转向中低票息 [34] - 指定池的优势在于其期权有效期长，比转向低票息或购买通用抵押品并对冲凸性更具吸引力 [35] 问题: MSR购买组合票面利率构成 - 公司通过在MSR方面购买低票面利率来承担凸性，并在机构MBS方面以更高票面利率参与，因为估值显示MSR方面机会更多 [37] - 批量供应增加的原因是利率下降导致抵押贷款发起量处于较高水平，行业无法保留在高成交量环境中产生的所有MSR [37] - 公司通过住宅信贷和MSR的多元化、在机构市场构建耐久组合、以及增加机构CMBS（几乎没有负凸性）等多种方式管理整体组合的凸性风险 [38][39] 问题: 抵押贷款利差和证券化发行展望 - 非QM的AAA利差目前约为135个基点，非QM市场渗透率持续增长，7月份所有未结清贷款中有8%为非QM和DSCR，为历史最高 [42][43] - 预计全年非QM发行量约为650亿至700亿美元，公司9月份非QM和DSCR锁定量达23亿美元，季度锁定量超过60亿美元，证券化速度可能较第二和第三季度略有放缓 [43][44] 问题: 美联储政策工具转变对机构MBS回购的影响 - 达拉斯联储主席Logan讨论将三方一般抵押品回购作为短期利率的更好指标，这反映了美联储随着市场演变而进化，不应过度解读 [45] 问题: 未来是否可能重新采取久期缺口策略 - 公司评估三种主要风险：机构利差基差风险、信用风险和久期风险，目前由于利率市场存在不确定性，久期缺口接近零是合理的 [50] - 尽管存在支持利率下降的催化剂，但利率看起来已充分，存在双向风险，目前不倾向于承担大量利率风险，但当收益率曲线足够陡峭时，未来可能会采取更长久的策略 [51][52][53] 问题: GSEs购买机构MBS的潜在影响 - 市场对GSEs成为更活跃买家已有一些预期，但当前MBS需求广泛且强劲，主要由流入固定收益基金的资金驱动 [54] - 从政策角度看，若监管得当，GSEs作为稳定器可能有益，可能降低利差波动性并导致基准利差收窄，但路径需要谨慎对待 [55] 问题: 剔除PAA后的净利息收入稳定性 - 投资组合因低杠杆和对冲回报波动性低而保持稳定，预计本季度可分配收益与上一季度一致 [58][59] - 互换组合在明年第一季度有约12.5亿美元到期，此后直到2026年第四季度没有到期，应保持相对稳定，机构组合平均价格接近面值，跑赢股息 [59][60] 问题: 风险偏好和股息覆盖前景 - 风险状况并非更加保守，只是有更多闲置资金，可伺机增加机构、MSR或住宅信贷 [64][65] - 对当前股息水平感到满意，其收益率健康，对冲比率达92%，收入流受到保护，即使美联储降息幅度不及市场预期，股息也是安全的 [67] 问题: 非机构组合的再融资响应和回报敏感性 - OBX组合中2023年发行的交易加权平均成本在8%至8.5%之间，其条件预付率在30%左右，低于预期，表现优于预测 [71][72] - 投资性贷款约占购买贷款的50%，其中约四分之三有预付罚金，其S曲线比传统机构市场或大额贷款市场平坦得多，凸性状况良好 [71][72] - 实际回报状况高于预期，因为速度慢于预期，证券化后保留的超额利息产生了大量嵌入式利息 [73]

业绩总结 - 第三季度每股可分配收益为0.73美元，季度经济回报率为8.1%[11] - 截至2025年9月30日，GAAP每股净收入为1.21美元，较2024年9月30日的0.05美元显著增长[61] - 2025年第三季度的年化GAAP股本回报率为23.69%，显著高于2024年第三季度的2.77%[61] - 2025年第三季度的净利息差为0.97%，较2024年第三季度的0.06%大幅提升[61] - 每股账面价值为19.25美元，较上季度增长13.9%[12] 用户数据 - 截至2025年9月30日，公司的抵押贷款服务权（MSR）总额为3,476,181千美元，较2024年第三季度的2,693,057千美元增长29.05%[62] - Annaly的MSR投资组合在第三季度增长约2.15亿美元，市场价值达到35.5亿美元，较2025年第二季度增长6%[51] - Annaly的非银行发行量在2025年第三季度创下纪录，达到39.5亿美元，涉及8笔交易[46] 资产与投资组合 - 总资产为978亿美元，其中包括59亿美元的现金和无负担的机构抵押贷款支持证券（Agency MBS）[11] - 机构MBS投资组合占总资产的89%，为873亿美元[13] - Annaly的Agency投资组合在2025年第三季度末的资产总额为873亿美元，较2025年第二季度增长10%[36] - 2025年第三季度的抵押贷款证券总额为85,062,725千美元，较2024年第三季度的71,700,177千美元增长18.58%[62] 资本与股息 - 宣布季度普通股现金股息为每股0.70美元，股息收益率为13.9%[12] - 本季度共筹集了11亿美元的增值资本，其中包括8.23亿美元的普通股和2.75亿美元的8.875%系列J固定利率可赎回优先股[11] - 截至2025年9月30日，公司的年化GAAP平均股本回报率为5.92%[93] 未来展望与市场表现 - Annaly在第三季度通过增发资本将近80亿美元的资金主要投入到Agency MBS/CMBS中，因其回报率具有吸引力[27] - Annaly的Agency MBS在季度内表现优于基准固定收益指数，因基本面和技术因素改善[31] - 2025年第三季度的平均收益率为5.40%，较2024年第三季度的5.16%有所上升[61] 负面信息 - Annaly的MSR估值略有下降，主要受低抵押贷款利率影响，但被陡峭的收益率曲线和降低的波动性部分抵消[50] - 2025年第三季度的保费摊销费用为36,719千美元，较2025年第二季度的28,138千美元增长30.5%[76] 其他信息 - 经济杠杆率为5.7倍，较第二季度的5.8倍有所下降[11] - 2025年第三季度的经济利息支出为1,051,717千美元，较2025年第二季度的947,828千美元增长10.9%[76] - 2025年第三季度的平均利息收益资产为113,522,223千美元，较2025年第二季度的104,623,036千美元增长8.6%[76]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度GAAP净收入为1.563亿美元，合每股1.49美元 [4] - 净利息收入为3850万美元，可分配收益为7530万美元，合每股0.72美元 [4] - 季度总经济回报率为7.75%，期末每股账面价值为17.49美元，较6月30日增长3.5%，较8月8日增长2.8% [4] - 截至10月21日的最新每股账面价值估计为17.5美元，已计入10月每股0.24美元的股息 [5] - 第三季度通过市场后续发行计划筹集约9950万美元资本，发行约600万股普通股 [5] - 8月完成1850万股普通股出售，净收益约2.986亿美元，9月通过股票回购计划回购70万股普通股 [5] - 季度内每月支付每股0.24美元的普通股股息，季度总计每股0.72美元 [5] 投资组合和风险管理 - 公司最新的净久期和隐含杠杆率分别为0.2年和8.1倍，约87%的对冲工具为OIS和SOFR支付固定利率互换，其余为国债期货 [12] - 流动性保持强劲，约占总资本的55%，投资组合完全投资于机构MBS、机构CMBS和美国国债 [12] - 近期活动集中在平价至略高于面值的抵押贷款证券，其杠杆和对冲后的股本回报率在16%至18%之间 [13] - 超过92%的投资组合为特定池，以防范提前还款风险，10月投资组合总提前还款率升至9.6 CPR，较第三季度平均水平8.1 CPR增长19% [14] - 约40%的资产配置于受提前还款保护的机构CMBS池和折价MBS [16] - 通过Butler Securities为40%至60%的MBS组合融资，平均总折扣率接近2.75% [16] 公司战略和资本管理 - 公司战略是在利差错位时审慎增长和部署资本，保持强劲流动性，并动态调整对冲以进行纪律性风险管理 [20] - 8月执行了3亿美元的隔夜包销交易，尽管执行成本高于ATM，但使得公司能够以有吸引力的利差水平部署大量资本 [19] - 公司根据中期前景确定股息，认为当前每股0.24美元的股息适合当前环境和可用回报 [6][20] - 将继续关注股票账户的买卖双方，在8月中旬股价疲软时进行了回购 [19][20] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 宏观经济背景包括就业数据下修和美联储在9月降息25个基点，预计年底前还有两次降息，为机构MBS营造有利环境 [7][8] - 市场对美联储转向反应积极，国债收益率下降，机构MBS利差收紧约20个基点，波动率降至2022年以来最低水平 [8] - 进入第四季度，宏观和政治能见度变得模糊，联邦政府停摆延迟了关键数据发布 [9] - 市场仍预期年底前有宽松倾向，这可能将流动性从收益率曲线短端重新引导至机构MBS [10] - 美联储的量化紧缩可能在未来几个月结束，MBS和国债的偿付资金预计将再投资于国债市场 [10] - 房利美和房地美的潜在IPO（总计约300亿美元）虽被政府停摆延迟，但政府官员重申支持保留隐性担保 [11] - GSEs自身可能产生额外需求，房利美和房地美目前拥有约2500亿美元的合并能力投资于抵押贷款和MBS [11] 行业竞争和监管动态 - 银行业去监管的更广泛推进旨在缓解资产负债表限制，增强对国债和机构MBS的需求 [10] - 近期SOFR与国债利差变得更加正向，增强了支付固定SOFR互换作为组合对冲的有效性 [10] - 关于将GSEs私有化的报告显示，尽管缺乏正式路线图，但保留隐性政府担保可能将GSE改革从潜在逆风转为MBS投资者的顺风 [11] - GSEs在其投资授权内展现出更大的灵活性，可能比前几个周期更动态地管理其投资组合 [12] 问答环节所有提问和回答 问题: 关于当前增量投资的回报率以及对冲选择的重要性 - 预期对冲后的股本回报率在16%至18%范围内，略低于6月水平，主要因抵押贷款利差收窄 [23] - 若利差再收紧10个基点，可在16%至18%的基础回报上增加约4%的股本回报率 [24] - 互换利差自9月会议以来已有很大变动，预计将继续正常化，目前10年期互换利率交易于44个基点左右，远高于第二季度的-60个基点 [26] - 约87%的名义金额分配给SOFR和OIS互换，若美联储考虑将目标政策利率从联邦基金利率改为SOFR或其他回购指标，将为融资利率带来更低波动性和潜在更宽的SOFR利差 [27][28] 问题: 关于政府可能通过GSE放松监管来降低借款人利率的实施方式 - 政府可能采取多种杠杆，特别是在考虑为GSEs进行资本募集时，会希望将其配置为有吸引力的投资标的，这可能会抑制某些措施，需要在降低抵押贷款利率和保持GSEs投资吸引力之间取得平衡 [31][32] 问题: 关于对冲比率从第二季度下降的原因 - 对冲调整旨在对冲整个曲线的久期，当前久期为0.2年，采取平衡观点但偏向于更多美联储宽松，大部分久期集中在曲线前端，后端目标保持平坦，通过调整对冲来实现曲线上的久期目标 [34][35] 问题: 关于第三季度利率波动率显著下降及其对未来影响和对冲组合中加入期权可能性的看法 - 管理波动率有两种方法：使用互换期权或通过资产选择持有低期权性资产，约40%的账面资产为短久期、低息票和DOS证券，这些证券期权性低且凸性可能为正，可抵消生产性息票的负凸性 [39][40] - 尽管今年波动率下降很多，但与2019年等类似时期相比，当前波动率仍高于历史平均水平，若美联储继续正常化，中期波动率可能继续下降，持有期权价值可能减少，目前认为持有低期权性资产是更好的方法 [41][42][43][44] 问题: 关于经济净息差未来趋势的决定因素 - 趋势取决于投资组合构成以及美联储降息速度和市场反应，公司认为已为未来构建了良好的投资组合 [48][49] - 另一种视角是观察远期ROE，生产性息票的回报在16%至18%，加上股息收益率和费用摊销，总门槛率约为18%，现有资产购买已达此水平，若利差再收紧一些，资产回报将达到或超过门槛率 [50][51] 问题: 关于MBS利差是否已反映美联储降息预期，以及利差在预期回调或实际降息时的可能走势 - 若宽松周期暂停或预期回调，将是市场的潜在波动源；若实际降息，银行需求将被释放，当前抵押贷款收益率与货币市场或国债收益率之差已压缩至接近100个基点，当利差接近150-200个基点时，会看到更多市场参与者参与 [55][56][57] - 利差在本季度已显著收紧，中期前景积极，但缺乏政府经济数据目前带来一些停顿 [58] 问题: 关于第三季度募集资本和回购股票时的估值水平以及交易价值比较 - 公司致力于双向操作，在市场错位时回购股票，在估值良好时出售股票，回购时的股价约为14.40美元，此后股价已反弹 [59][60][61]