公司IPO与募资计划 - 盛合晶微科创板IPO申请已获受理并于1月7日完成首轮问询回复 计划发行不超过5.36亿股 占发行后总股本的25% 拟募集资金48亿元 主要用于三维多芯片集成封装项目和超高密度互联三维多芯片集成封装项目 [1] - 本次48亿元募资将投向两大核心项目 三维多芯片集成封装项目总投资84亿元 超高密度互联三维多芯片集成封装项目总投资30亿元 设备购置费占比分别达89.47%和80% 将引进1976台（套）设备 其中进口设备1521台（套） [18] - 项目达产后 将新增1.6万片/月2.5D、3D封装产能、4000片/月3DIC产能及8万片/月凸块制造产能 [18] 业务与财务表现 - 公司专注于中段硅片加工、晶圆级封装（WLP）和芯粒（Chiplet）多芯片集成封装 为高性能运算芯片、智能手机应用处理器等提供一站式客制化服务 终端应用覆盖高性能运算、人工智能、数据中心及汽车电子等领域 [1] - 公司近年来业绩增长显著 2022年至2025年上半年 营收分别为16.33亿元、30.38亿元、47.05亿元及31.78亿元 [1] - 芯粒多芯片集成封装业务尤为突出 2024年上半年收入占比跃升至56.24% 成为核心收入支柱 [1] - 从业务构成看 公司向第一大客户客户A销售的产品主要包括Bumping、WLCSP、2.5D封装等多种先进封装与测试服务 报告期内对客户A的销售收入持续攀升 各期分别为6.62亿元、20.94亿元、34.56亿元及23.65亿元 [6] 客户集中度 - 报告期内 公司对前五大客户的销售占比从72.83%一路走高至90.87% 依赖度不断加深 [2] - 第一大客户客户A的集中度尤为显著 对其销售收入占比由40.56%飙升至74.40% [2] - 2025年1-6月 前五大客户营业收入合计为28.88亿元 占比90.87% 其中客户A营业收入为23.65亿元 占比74.40% [3][4] - 公司解释客户集中度高与下游高集成度、高性能芯片市场集中度高的行业特征相符 同行业公司也存在类似情况 [5] - 为降低对单一客户的依赖 公司已采取多项风险缓释措施 包括与主要客户维持长期业务关系并签订含最惠客户条款的长期框架协议 同时加速拓展新客户 报告期内新客户收入已从180.41万元增至3.84亿元 [9] 产能利用率与募资必要性 - 公司产能利用率偏低 以2022年或2023年产能为基准 各业务线产能利用率均未达80% [2] - 作为当前收入主力的芯粒多芯片集成封装 2024年产能利用率仅为57.62% 2025年1-6月为63.42% [2][14][16] - 公司解释产能利用率情况符合集成电路先进封测行业规律 与同行业不存在重大差异 CP业务的高度客制化导致机台通用率受限 叠加2022-2023年行业下行周期影响 部分机台闲置率较高 随着2024年行业回暖 产能利用率已逐步回升 [16] - 芯粒多芯片集成封装为报告期内的新增业务 2023年中实现规模量产 处于产能爬坡阶段 因此产能利用率相对不高 但随着新建产能的逐步爬坡 产能利用率整体呈现提升趋势 [18] - 公司强调募资规模具备合理性 参考行业标准 1万片/月CoWoS产能投资约50亿元 结合灼识咨询和J.P. Morgan发布的报告测算 国内相关产能缺口显著 现有扩产计划难以满足市场需求 [18] 技术领先性与市场地位 - 公司宣称多项核心技术达到“国际领先”水平 但此表述遭上交所问询 要求以量化数据说明其技术在与境内外龙头企业对比中 在产能、良率、性能指标等方面是否具备竞争优势 [11] - 公司回应称 其Bumping技术平台在最小凸块间距、最小凸块直径等关键指标上 与日月光、安靠科技等全球领先企业处于同一先进水平 2.5D技术平台SmartPoser®-Si在最小微凸块间距、最大硅转接板尺寸等指标 也对标台积电、三星电子等全球领先晶圆制造企业 [11] - 据Yole统计 公司为全球第七大、中国大陆第二大Bumping服务商 占全球约3%份额 灼识咨询数据显示 其为大陆最大的12英寸Bumping产能企业 且在12英寸WLCSP收入方面位居国内第一 [11] - 根据灼识咨询数据 公司在中国大陆市场各业务市场占有率如下 12英寸Bumping产能占比25% 排名第1 独立CP营收排名第2 WLCSP业务收入占比12% 排名第4 12英寸WLCSP业务收入占比31% 排名第1 2.5D业务收入占比85% 排名第1 [12] - 对于尚未量产的技术 公司称已具备量产条件 推进节奏取决于客户需求 并强调不同封装技术将长期并存 被替代风险较低 核心技术均为自主研发 与客户不存在依赖或绑定关系 [13] 供应链与外协加工 - 公司部分关键设备仍依赖进口 若遭遇贸易壁垒可能面临供应风险 [2][19] - 报告期内存在外协采购CP服务的情形 采购金额分别为2527.95万元、1.02亿元、7552.53万元和5797.83万元 占对应期间营业成本的比例分别为1.67%、4.32%、2.10%和2.67% [19] - 公司称外协采购CP服务主要系特定测试机台产能短期不足 属于临时性、过渡性的安排 具有商业合理性 且采购外协加工的环节主要为部分常规产品的晶圆测试（CP） 不涉及核心工序 [19] 关联交易 - 公司与既是客户又是供应商的公司B存在关联交易 被监管关注交易定价的规范性 [9] - 公司称相关交易源于“Turn-key”商业模式 即客户通过公司B下单整段订单 后者完成前段晶圆制造后 委托公司提供中后段封测服务 相关交易定价参考市场行情 属于正常商业往来 [9]

核心观点 - 先进制程成本呈指数级上升且边际效益下降 推动产业重心向先进封装转移 一颗2nm芯片的设计成本约7.25亿美元 是65nm的25倍 5nm晶圆厂建设投资约为20nm的5倍 [14] - 芯粒（Chiplet）+先进封装成为提升性能/瓦/美元的关键路径 通过“混合制程”匹配最优工艺节点 实现IP复用 良率改善及缩短上市周期 相较单一大芯片 在系统复杂度提升时具备更优的良率与综合能效优势 [14] - AI计算放大了先进封装的重要性 通过芯粒+异构集成突破光刻机reticle尺寸限制 使AI加速器在控制成本的同时实现“做大做强” 满足数据中心对高带宽 低功耗互连的需求 [14] - 技术演进核心在于互连I/O数量与带宽密度持续提升 从第一代高密度电子互连向第二代引入光互连的“Chiplets + 异构集成 + 光学I/O”演进 以缓解AI时代的带宽与功耗瓶颈 [14] - 2024年中国先进封装市场约967亿元 占全球31% 预计2029年达1888亿元 年复合增长率14.3% 全球占比提升至36% 受Si中介层 硅桥及HBM等高复杂度工艺驱动 先进封装单位价值量显著提升 [14] 国际股市概况 - 欧洲市场：德国DAX30收涨0.57% 报24490.41点 法国CAC40收涨0.69% 报8168.15点 英国富时100收涨0.75% 报9940.71点 [6][11] - 美股市场：道琼斯指数跌0.2% 报48367.06点 标普500指数跌0.14% 报6896.24点 纳指跌0.24% 报23419.08点 [6][11] - 亚太市场：恒生指数涨0.86% 报25854.6点 恒生科技指数涨1.74% 报5578.38点 日经225指数下跌0.37% 报50339.48点 韩国综合指数下跌0.15% 报4214.17点 [6][11] - 中概股行情：纳斯达克中国金龙指数跌0.27% 万得中概科技龙头指数涨0.11% 热门中概股中 亿航智能涨超5% 老虎证券涨逾4% 百度集团涨超4% 叮咚买菜跌超7% 唯品会跌约7% 华住集团跌逾2% 晶科能源跌逾2% [6][13] 国际新闻 - 印度称其GDP已达4.18万亿美元 超越日本成为世界第四大经济体 并有望在未来两到三年内取代德国成为全球第三大经济体 预计到2030年GDP将达到7.3万亿美元 [6][10] - 韩国央行宣布将对货币和流动性统计数据进行全面修改 将股票基金 债券基金 ETF和其他受益证券排除在M2之外 纳入金融机构流动性 在新标准下 10月份M2的同比增长率从旧标准下的8.7%降至5.2% [6][10] - 欧洲之星宣布英法海底隧道铁路交通因供电故障暂停 正值新年出行高峰 致使欧洲最繁忙的跨境铁路干线之一全线停运 [6][10] 国内新闻 - 国家主席习近平对做好“三农”工作作出重要指示 强调要锚定农业农村现代化 扎实推进乡村全面振兴 推动城乡融合发展 毫不放松抓好粮食生产 全面开展第二轮土地承包到期后再延长三十年整省试点 [6][12] - 2025年中国汽车制造商的全球销量有望超越日本成为世界第一 其全球销量有望同比增长17% 达到约2700万辆 而日本车企的合计销量预计与上年持平 为2500万辆左右 [6][12] - 工信部等四部门印发《汽车行业数字化转型实施方案》 目标到2027年整车标杆企业智能制造能力成熟度等级提升一档 鼓励建设汽车行业5G工厂 推广“5G+工业互联网”典型应用场景 探索建设汽车行业公共算力基础设施 推动智能机器人在焊接 喷涂 总装等环节规模化应用 [6][12] - 2025年我国数字经济增加值有望达49万亿元 占GDP比重约35% 数字经济核心产业增加值占GDP比重预计同比还会增长 我国建成高质量数据集超10万个 规模超890PB [6][12] 重要公司情况 - **Manus**：AI智能体平台Manus被Meta收购 这是Meta成立以来第三大收购 花费仅次于WhatsApp（190亿美元）和ScaleAI（143亿美元） [6][13] - **软银**：软银集团已完成对OpenAI的400亿美元投资承诺 投后估值约为3000亿美元 这笔交易成为有史以来规模最大的私募融资之一 另外 软银集团宣布以40亿美元现金收购Digital Bridge [6][13] - **特斯拉**：分析师平均预计该公司第四季度将交付422850辆汽车 同比下降15% [6][13] - **中芯国际**：拟向国家集成电路基金等5名股东发行股份 购买中芯北方49%股权 交易价格406亿元 交易完成后 中芯北方将成为公司全资子公司 国家集成电路基金将获配3.57亿股A股 交易后合计持股比例达8.66% [6][13] - **兆丰股份**：公司计划将“年产30万套新能源车载电控建设项目”尚未使用的募集资金用于“具身智能机器人和汽车智驾高端精密部件产业化项目” 达产后 可实现新增年产50万只人形机器人滚珠丝杠 100万只人形机器人滚柱丝杠 150万只智能驾驶转向系统丝杠以及600万只智能驾驶制动系统丝杠的产能 [6][13] - **盛新锂能**：公司拟通过全资子公司以现金20.8亿元收购四川启成矿业有限公司30%股权 交易完成后 公司将持有启成矿业100%股权 [6][13] 先进封装技术路径与市场 - 硅桥封装作为2.5D方案替代传统硅中介层 通过在基板或模塑体中嵌入硅桥实现芯片互连 具备成本与良率优势 制约2.5D互连密度的主要因素包括焊料桥接 IMC及底部填充工艺 [14] - 3D封装通过直接键合与混合键合实现“去焊料化” 将互连间距由20μm提升至10μm以下 [14] - 在工艺路径上 晶圆对晶圆键合成熟度最高 芯片对晶圆键合适用于高性能异构集成但吞吐受限 协同芯片对晶圆键合兼顾效率与已知合格芯片优势 [14] - 相关公司涵盖设备（拓荆科技 中微公司 盛美上海 北方华创等） 材料（鼎龙股份 安集科技等）及OSAT（长电科技 深科技等） [14]

公司上市进程 - 壁仞科技于12月22日启动招股，计划发行24769.28万股H股，预期H股将于2026年1月2日开始交易 [1] - 公司在12月15日至12月22日的一周内，快速完成了获得境外发行上市备案、通过港交所聆讯及开启招股等上市前最后冲刺 [1] - 紧随摩尔线程成为科创板“国产GPU第一股”后，壁仞科技即将成为“港股GPU第一股” [1] 公司发展历程与团队 - 公司由前商汤科技总裁张文于2019年9月在上海创立 [1] - 核心团队招募了前海思自研GPU团队负责人洪洲等顶尖人才 [1] - 公司创立之初便决定对标国际大厂的下、下一代产品，而非上一代产品，以研发用于训练及推理的“大芯片” [1] 产品研发与商业化路线 - 首款产品BR106于2020年开始研发，2021年流片成功，2023年1月实现量产，从设计到商业化用时约三年 [2] - 第二款产品为边缘及云推理芯片BR110，于2022年流片成功，2024年10月实现量产 [2] - 2024年开始研发第二代旗舰数据中心芯片BR20X系列，预计2026年商业化上市 [2][3] - 正在规划未来一代产品BR30X（用于云训练及推理）和BR31X（用于边缘推理），预计2028年商业化上市 [2][3] 技术特点与创新 - 公司是中国首家采用2.5D芯粒技术封装双AI计算裸晶的公司 [3] - 采用芯粒设计以缩短复杂GPGPU芯片的上市时间，并在成本、良率及设计灵活性方面具有优势 [3] - 2025年通过芯粒技术将两个BR106裸晶和四个DRAM集成，推出了高性能BR166芯片，其峰值算力、内存等性能是BR106的两倍 [4] - 正在研发3D堆叠、CPO等先进技术，以提升计算密度、内存带宽并降低大型数据中心GPU集群的互连能耗 [4] 硬件产品与系统能力 - 基于自研GPU芯片，打造了包含PCIe板卡、OAM及服务器在内的壁砺系列商用硬件产品线 [4] - 服务器可互连为超节点并扩展为集群，以满足大规模算力需求 [5] - 开发了专有的BLink系统，实现GPU卡之间的直接连接，最大双向数据传输速率高达每通道64GB/s [5] - 2024年获得了具有里程碑意义的商业化AIDC千卡GPU集群项目 [5] 财务表现与客户 - 收入快速增长：2022年收入0.5百万元，2023年增至0.62亿元，2024年大幅增长至3.368亿元，2025年上半年收入由去年同期的0.393亿元增长至0.589亿元 [6] - 2025年上半年，智能计算集群租赁服务贡献收入70.7万元，占当期收入的1.2% [5] - 客户结构优化：2024年及2025年上半年，引入了更多特定行业的领先企业，而2023年客户规模较小，主要用于试用 [6] - 毛利率变化：2022年至2025年上半年，毛利率分别为100%、76.4%、53.2%、31.9%，变动主要由于客户特有需求导致售出产品组合变化 [6] 研发投入与亏损 - 研发投入巨大：2022年至2025年上半年，研发开支分别为10.179亿元、8.856亿元、8.27亿元、5.716亿元 [7] - 研发开支占当期总收入比例极高，分别为203980.0%、1427.8%、245.5%、970.4% [7] - 同期产生巨额亏损：2022年至2025年上半年，年内亏损分别为14.743亿元、17.44亿元、15.381亿元、16.005亿元 [7] - 预计2025年亏损净额将大幅增加，主要由于研发开支上升以推动BR20X等新一代产品的流片进程，以及财务成本上升 [8] 市场地位与订单 - 按2024年收入计算，公司在中国智能计算芯片市场及GPGPU市场的份额分别为0.16%及0.20% [8] - 预计2025年在上述两个市场的份额将分别达到约0.19%及0.23% [8] - 截至2025年12月15日，公司有24份未完成的具有约束力的订单，总价值约为8.218亿元 [8] - 另订立了五份框架销售协议及24份销售合同，总价值约为12.407亿元 [8]

公司技术突破与产品进展 - 公司成功研发出基于Arm Neoverse CSS N2的高性能运算系统单芯片，并在台积电N4P制程下顺利流片[1] - 该SoC采用Chiplet异质整合架构，整合了Neoverse N2运算核心、DDR5与HBM3e内存控制器、PCIe 6.0/CXL 2.0接口及224G SerDes高速传输模块[2] - 芯片采用台积电N4P先进制程与CoWoS先进封装，体现了公司在高性能、低功耗运算以及AI ASIC和Chiplet设计服务方面的能力[2] - 该SoC具备高度模块化与可复用特性，可与生态系统中超过60家合作伙伴的I/O、加速器晶粒整合[2] 市场战略与业务拓展 - 此次技术突破为公司进军数据中心、AI云端及车用运算市场注入强心针[1] - 公司从消费类IC领域成功延伸至服务器与ASIC芯片开发，这成为其进军AI硬件基础设施的重要跳板[2] - 随着AI服务器与边缘运算需求激增，相关业务将成为继原有显示驱动IC与影像处理器之后的新增长引擎[2] - 法人机构看好公司ASIC业务的增长潜力，认为该业务将补强公司在高阶运算市场的布局，未来AI服务器与车用电子相关领域的营收占比有望提升[3] 开发模式与竞争优势 - 公司通过参与Arm "Total Design"计划，获得了Neoverse CSS架构授权及开发资源，结合内部ASIC整合与封装设计专长，显著降低了开发风险并缩短了整体开发周期[1] - 此次顺利流片验证了公司在先进制程ASIC整合领域的能力，为后续开发云端AI、汽车自动驾驶及边缘服务器应用奠定基础[3] - 公司因此成为台湾IC设计行业中，少数同时具备完整ASIC设计能力与先进制程导入能力的关键企业[3]