投资评级与目标价 - 浦银国际给予安踏体育（2020 HK）"买入"评级，目标价为121.2港元，较当前股价101.6港元存在+19.3%的潜在升幅 [1] - 安踏体育总市值为285,213百万港元，近3月日均成交额为876.3百万港元 [1] 核心观点 - 安踏品牌2025年全年流水增速指引从高单位数下调至中单位数，主要因1H25流水增速低于时序进度及3Q25以来较弱的零售流水趋势 [4] - Fila品牌维持2025全年中单位数流水增长指引，其他品牌流水增速指引从超30%上调至超40% [4] - 公司通过门店升级改造提升店效，安踏冠军店效达50万元以上（传统门店为30万元左右），超级安踏改造后店效有望翻倍 [4] - 多品牌战略成效显著，其他品牌（主要为Descente和Kolon）1H25收入同比增长61%，收入贡献提升至19%（1H24为14%） [4] - 1H25归母净利润（剔除Amer上市一次性收益）同比增长14.5%至70.3亿元人民币，经营性现金流同比增长28.5% [4][5] 财务表现分析 - 1H25收入同比增长14.3%至38,544百万人民币，经营利润同比增长17.0%至10,131百万人民币 [9] - 安踏品牌1H25经营利润率同比提升1.5ppt至23.3%，Fila经营利润率同比下降0.9ppt至27.7%，其他品牌经营利润率同比大幅扩张3.3ppt至33.2% [4][11] - 浦银国际预测2025E营业收入为80,954百万人民币（同比增长14.3%），归母净利润为13,645百万人民币（同比下降12.5%） [6][9] - 剔除联营公司一次性损益影响，2025E核心归母净利润预计为13,645百万人民币（同比增长14.4%） [6][9] 业务运营与战略 - 公司收购狼爪并制定3-5年品牌复兴计划，短期可能拖累盈利，但长期有望贡献正向盈利 [4] - 与韩国时尚平台Musinsa成立合资公司（安踏持股40%），拓展时尚领域业务 [4] - 安踏品牌毛利率同比下降1.7ppt至54.9%，主要因电商占比加大；Fila毛利率同比下降2.2ppt至68.0%，主要因零售折扣加深 [4][11] - 渠道优化聚焦店效提升，SV店上半年新开十几家至全国62家，同店提升带来经营杠杆 [4]