报告行业投资评级 - 推荐(维持) [1] 报告的核心观点 - 文远知行作为全球少数实现 L4 Robotaxi 商业化落地的厂商之一，2025 年在商业拓展、技术降本与生态合作方面持续推进，正加速从“技术验证期”迈向“场景规模化复制期”，预计未来随着合作方加速赋能，将在全球 Robotaxi 商业化浪潮中占据重要一席，建议投资者中长期关注其技术兑现与出海进展 [8] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2025 年 Q1 公司实现营业收入人民币 72.4 百万元（约合 1,000 万美元），同比增长 1.8%，其中 Robotaxi 业务收入达人民币 16.1 百万元，占总收入 22.3%，较 2024 年同期的 11.9%占比大幅提升 [4] - 产品收入同比增长 46.7%，得益于 Robotaxi 与清扫机器人在国际市场销售扩大；服务收入同比下降 2.7%，因 ADAS 定制研发项目于 2024 年下半年陆续结束，但智能数据服务与技术运营支持服务快速增长 [4] - Q1 毛利率为 35%，其中产品毛利率 49.9%，服务毛利率为 32.8%，得益于 Robotaxi 业务扩张带来的结构性优化，公司维持较健康的盈利水平 [4] - Q1 归属股东净亏损为人民币 385.1 百万元，同比减少 17.7%；Non - IFRS 调整后净亏损同比扩大至 294.6 百万元，主要系研发投入持续增长 [5] 技术平台 - 全线产品基于统一平台“WeRide One”研发，包括 Robotaxi、Robobus、Robovan、Robosweeper 及 ADAS 系统，实现硬件模块 90%以上共用，显著降低系统集成成本与后期维护复杂度 [5][6] - Robotaxi 成本结构持续优化，传感器成本较五年前下降超 70%，预计下一代 Robotaxi 在 2025 年下半年上线，整体成本有望进一步下降 20–30% [6] - 携手吉利远程开发适配中东高温环境的新一代 Robotaxi——GXR，配备 WeRide Sensor Suite 5.6 与冗余制动系统，未来将搭载 NVIDIA DRIVE Thor 平台，算力将达到 2000 TOPS 以上 [6] - 公司在超过 2,000 天的公开道路运营中，未出现因自动驾驶系统失效导致的事故 [6] 战略合作 - 与 Uber 深化全球战略合作，未来五年拓展至 15 座国际城市，并获得其 1 亿美元追加股权投资，合作模式为“文远提供技术 + 车辆，Uber 负责运营 + 用户”，有望快速复制阿布扎比模式至全球更多核心城市 [7] - 本地化生态加速推进，在中东启动迪拜 RTA 合作计划并获无安全员测试许可；在中国实现广州中心城区 8 条运营线路，打造中国首个 24 小时 Robotaxi 网络；在欧洲 2025 年 3 月获得法国 L4 级 Robobus 营运许可证，是目前唯一获得中美欧新五国全部运营资质的企业 [7]

文章核心观点 - 2024年自动驾驶赛道是“技术落地”与“资本暗涌”交织的一年，文远知行财报反映行业技术突破与商业化落地制造热点但盈利难的现状，其虽有商业化突破但也面临诸多挑战，资金、技术与政策的三角博弈将决定最终胜负 [2][14] 收入结构分化，产品与服务陷入“冰火两重天” - 2024年收入构成分化，第四季度服务收入8910万，较上年同期下降18.5%，因项目制订单周期性波动，部分技术支持服务工作2023财年完成未续签 [4] - 第四季度产品收入同比暴涨46%至5170万元，受益于Robotaxi等硬件销量增长，产品收入对冲服务收入下滑 [4] - 第四季度成本同比激增31.4%至8950万元，归因于自动驾驶车辆折旧与芯片成本上升；总费用达6.4亿元，同比激增81.9%，研发开支3.2亿元占比50%、管理开支3.05亿元占比47.7%，体现“技术优先”战略定位 [4] - 四季度毛利为1600万元，毛利率为18.2%，但仍亏损扩大，净亏损为5.92亿元，上年同期为3.79亿元，高研发投入暴露技术变现效率短板 [5] - 华为、小鹏等车企降本，百度构建壁垒，第三方解决方案厂商生存空间被挤压，文远知行若不突破规模化瓶颈，将陷入恶性循环 [5] 全球化布局背后的战略逻辑——商业化突围 - 今年3月，文远知行北京经开区至北京南站开展自动驾驶出行收费服务，覆盖北京城区，出行服务范围突破600平方公里；在巴塞罗那开启自动驾驶小巴试乘服务；在法国德龙省推出L4级自动驾驶出行服务 [8] - 去年年底，文远知行与Uber在阿布扎比落地中东最大Robotaxi车队；清扫车在新加坡CTM项目中标，机器人货车在鄂尔多斯矿区试运营，形成多场景矩阵 [8] - 截至2024年底，公司拥有现金及等价物、定期存款48.884亿元，金融资产17.421亿元，银行借款8000万元，流动性风险可控，现有资金能支撑短期投入，但转化现金流是核心命题 [9][11] 开启生死竞速，资本耐心与行业洗牌的倒计时 - 2025年自动驾驶行业竞争转向商业化落地，文远知行面临内部财务压力和外部资本退潮、客户结构失衡与技术迭代挑战 [12] - 自2024年10月上市，文远知行股价长时间破发，虽较发行价累计涨超16%，市值略涨至49亿，但市场分歧明显，行业估值转向“商业化造血能力” [12] - 文远知行2024年研发与运营费用22.84亿元，净亏损25.17亿元，按此速率48.88亿元现金储备仅能支撑不足2年 [12] - 中金预计2026年收入达14.3亿元，对应2023 - 2026年复合增速53%，但短期内依赖资本输血，当前融资环境不佳 [13] - 2024年上半年前两大客户贡献52.4%营收，Q4服务收入减少主因ADAS研发新合约未续签，大客户需求波动影响收入 [13] - 2024年小鹏、华为等车企L2 + 辅助驾驶系统大规模量产，文远知行坚持L4级路线，技术变现效率渐进，商业化场景局限，规模化难度高 [14]