**行业与公司概览** - **行业**：中国互联网与人工智能（AI）领域[1] - **核心公司**：阿里巴巴、百度、字节跳动、腾讯、快手、美团等头部互联网企业，以及AI初创公司如Zhipu、MiniMax等[1][6][36] --- **核心观点与论据** **1 AI模型与芯片供应动态** - **Nvidia H20芯片供应进展**：美国可能恢复对华芯片销售，中国网信办（CAC）与Nvidia进行对话，若供应恢复，中国云服务商（CSP）资本支出（Capex）预计从2025年三季度起回升（Goldman Sachs预测3Q25 CSP总Capex环比增长42%）[1] - **国产替代与性能差距**：中国AI模型（如阿里Qwen、Zhipu GLM-4.5）与全球领先模型（如GPT-5）的性能差距缩小，但仍有差距；阿里Qwen在全球模型排名中表现靠前（参见Exhibit 14）[1] **2 多模态AI与商业化进展** - **多模态应用**：谷歌Genie 3和Veo 3推动实时交互与虚拟世界生成，可能影响游戏和视频生成领域竞争[1] - **商业化表现**：中国AI视频生成模型（如快手Kling、字节Seedance）80%的年度经常性收入（ARR）来自海外，但仅占全球AI应用总收入的5%（全球ARR 290亿美元 vs 中国14亿美元）[1][26][28] - **主要应用场景**：视频生成、图片编辑、对象识别占中国AI ARR的50%（Exhibit 10）[31] **3 用户参与度与AI整合** - **To-C AI聊天机器人使用下滑**：7月总使用时长环比下降6%（DeepSeek降10%，字节Doubao降13%），因AI功能更多整合至超级应用（如阿里AI地图、抖音AI搜索MAU达2.1亿）[1][6] - **To-B AI加速渗透**：企业端AI原生应用token使用量同比增长404%（应用内AI增长284%），Top 30 AI应用中66%由阿里、百度、字节、腾讯开发（Exhibit 6）[6] **4 互联网应用整体表现** - **总使用时长**：7月同比增长6%（与6月持平），短视频（抖音主应用+19%/极速版+22%）、电商（+14%）、本地服务（+18%）领涨，长视频（腾讯视频-20%）和部分游戏（《和平精英》-11%）疲软[7][8][68] - **电商平台**：京东使用时长同比+76%（食品配送推动），淘宝+11%，拼多多+5%；Temu全球MAU达4.46亿（7月环比+7%，美国MAU占比12%）[8][89][93] - **本地服务**：美团使用时长+21%，高德地图+31%；饿了么因整合至淘宝，用户端时长-22%，但商户端+117%[11][96] --- **其他重要细节** **AI模型与商业化数据** - **模型发布**：2025年三季度中国公司密集发布多模态模型（如阿里Wan2.2、腾讯HunyuanWorld 1.0、字节SeedEdit 3.0）（Exhibit 54）[54] - **成本优化**：快手Kling 2.1视频生成成本降至0.27美元/视频（与字节Seedance 1.0接近），低于Kling 2.0的1.33美元（Exhibit 13）[35] - **ARR排名**：Glority（PictureThis）以2.02亿美元ARR居首，快手Kling（1.42亿美元）、阿里（8000万美元）紧随其后（Exhibit 36）[36] **行业竞争格局** - **商户留存**：淘宝千牛DAU占比36%，拼多多23%，抖音20%（Exhibit 35）[87] - **游戏表现**：腾讯《王者荣耀》使用时长-3%，网易《蛋仔派对》降幅收窄至-11%（6月-21%）；B站《三国志》份额稳定在0.3%[8][9] **风险与趋势** - **防御性配置建议**：因电商和本地服务竞争加剧，推荐游戏（腾讯、网易）、出行（滴滴）、垂直互联网（小米、携程）等防御性板块[10] --- **注**：数据来源为Goldman Sachs研究报告及QuestMobile、SensorTower等第三方平台，部分内容涉及外发模型与地缘政治风险[1][4][89]

中国新兴互联网行业电话会议纪要分析 行业概述 * 中国新兴互联网行业在2Q25季度视频和音乐平台保持增长势头，直播电商GMV从低点恢复，而搜索引擎继续失去市场份额[1] * 2H25将重点关注产品开发，预计各公司在进展和变现方面将出现分化[1] * 腾讯音乐(TME)和快手(KS)预计将看到最多的发展和吸引力[1] 公司分析 快手(1024.HK) * 目标价上调至85港元，基于13倍远期市盈率(之前为12倍)[2] * 预计平台增长4-5%，电商GMV恢复增长，CPM持续增长，将推动2H收入加速[2] * Kling AI在2Q获得20%用户增长，全年收入可能超过之前1亿美元的预测[2] * 2Q25 MAU同比增长中个位数，总使用时长增长低个位数[22] * 广告收入预计符合预期，教育、本地服务和迷你剧是增长最快的广告类别(20-35%YoY)[22] * 电商在618促销中表现良好，货架式、短视频和搜索交易增长强劲[22] * Kling AI面临SeeDance、MiniMax和阿里巴巴的竞争，桌面访问量从4月1900万降至6月1500万[23][38] * 2026/27年EPS预测上调，反映用户参与度提高和广告收入增长[7] 腾讯音乐(TME) * 目标价上调至25美元，反映与喜马拉雅(XML)交易的3年协同效应至少每股5美元[3] * 2Q25 ARPU环比增长约10%，SVIP产品获得独家音乐内容[3] * 核心用户(每月打开应用>20次)保持稳定，而Soda Music在轻度用户中增长[43] * 会员价格自去年底以来稳定在较高水平，现有用户促销减少[47] * 推出新功能包括改进音质、AI推荐系统和多设备同步[50] * 预计2Q25 AppStore收入增长约15%[54] * 喜马拉雅交易预计将在2026年产生约1,155百万人民币的净利影响[59] 百度(BIDU) * 目标价下调至90美元，反映搜索收入恶化[8] * 核心搜索业务预计将继续令人失望，广告空间持续减少[63] * MAU增长低个位数，但DAU和使用时长持续同比下降[65][68] * 云业务预计表现强劲，因转向GPU租赁策略[66] * 自动驾驶业务在上海获得商业化许可，但商业化仍需时间[66] * 基于SOTP估值，股价目标为90美元[77] 哔哩哔哩(BILI) * 目标价28美元[9] * 2Q25 MAU同比增长低个位数，月新下载量增长推动用户增长[81] * 最受欢迎的视频类别是喜剧、娱乐和知识类内容[90] * VAS变现扩展到新的付费动漫订阅和视频播客[91] * 游戏收入预计同比增长约60%，但国内流水在6月因高基数下降[93] * 2026年非游戏收入预测从275.26亿下调至264.47亿人民币(-4.1%)[95] 财务数据比较 * 快手2025E收入预计1425.61亿人民币，同比增长12.3%[40] * 腾讯音乐2025E收入预计318.47亿人民币，同比增长12.1%[62] * 百度2025E核心搜索收入预计634.88亿人民币，同比下降13%[78] * 哔哩哔哩2025E收入预计302.51亿人民币，同比增长12.7%[95] 估值与评级 * 快手评级"跑赢大盘"，目标价85港元[7] * 腾讯音乐评级"跑赢大盘"，目标价25美元[7] * 百度评级"与大市同步"，目标价90美元[8] * 哔哩哔哩评级"跑赢大盘"，目标价28美元[9] 关键图表数据 * 中国新兴互联网媒体公司2025年YTD表现：快手+57.3%，哔哩哔哩+26.8%，腾讯音乐+44.4%，百度-14.7%[13] * 市盈率倍数扩张：快手从7.7x升至12.8x，腾讯音乐从8.3x升至22.1x[15] * 互联网垂直公司2026E平均PE为22.5x，高于电商同行的15.0x[17]

AI视频生成技术进展 - 一条AI生成的8秒兔子蹦床视频在TikTok上获得5亿播放量，成为爆款内容 [2][7][8] - 视频因动物融合、物理规律异常等细节被识别为AI生成，但仍欺骗了大量观众 [4][6][14] - 网友推测视频使用Veo3生成，尝试复现效果虽不及原版但已具备混淆能力 [21][22][23] AI视频爆火原因分析 - 红外监控画质的低清晰度掩盖了AI生成的物理缺陷和细节失真 [28][29][31] - "深夜后院动物蹦床"题材兼具生活感和猎奇性，提升用户停留意愿 [33][34] - 当前第一梯队AI工具已能生成10秒级以假乱真视频，技术进展远超两年前"威尔史密斯吃面"的诡异效果 [35][36][39] AI视频识别方法 - 观察视频是否带有AI相关标签，当前爆款内容多未主动标注生成方式 [41] - 顶尖AI视频工具如Veo3、Kling的单条视频时长仍限制在10秒以内 [42]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国互联网及其他服务、电商、游戏、在线招聘、教育、旅游、音乐、直播、长视频、广告、本地生活服务等 - **公司**：阿里巴巴、百度、字节跳动、华为、腾讯、美团、拼多多、京东、满帮集团、看准网、好未来、新东方、快手、哔哩哔哩、腾讯音乐、携程等 纪要提到的核心观点和论据 人工智能 - **核心观点**：中国科技巨头在人工智能领域积极布局，超大规模数据中心运营商加大人工智能资本支出，企业对人工智能的采用速度加快，但2B人工智能应用的货币化可能滞后 [8][14] - **论据** - 阿里巴巴、百度、字节跳动、华为、腾讯等公司积极开发和应用人工智能模型，如阿里巴巴发布开放权重模型，百度将自有模型集成到搜索平台 [9] - 企业对人工智能的采用率不断提高，预计未来3年将有18%的工作量被人工智能取代 [20] - 人工智能需求增长迅速，但企业应用的货币化可能滞后，预计到2030年人工智能的贡献利润率将达到52% [22][25] 腾讯 - **核心观点**：腾讯将杠杆资金重新投入人工智能领域，实现高质量收入增长，在2C人工智能货币化方面具有最高可见度 [27][34] - **论据** - 腾讯的广告业务在人工智能货币化方面进展最快，元保的日活跃用户数量不断增加 [39][41] - 腾讯将DeepSeek - R1模型集成到微信搜索和图像创作中，提高了用户体验和数据利用效率 [41] - 腾讯的视频账户预计将实现长期广告收入增长，目前季度广告收入约为70亿元，预计未来最高可达819亿元 [47][50] 阿里巴巴 - **核心观点**：阿里云收入预计在三年内翻倍，但短期内由于激烈的食品配送和质量竞争，盈利面临压力 [52][56] - **论据** - 随着人工智能和云计算需求的增长，阿里云的收入有望实现快速增长 [52] - 食品配送和质量竞争激烈，阿里巴巴和美团等公司纷纷推出补贴和促销活动，导致短期内盈利压力增大 [56][72] 美团 - **核心观点**：美团短期内面临激烈竞争，长期盈利能力下降，但在海外市场有一定机会 [62][83] - **论据** - 食品配送和即时购物市场竞争激烈，美团的市场份额可能下降，长期盈利能力受到影响 [62][75][78] - 美团在海外市场如海湾合作委员会（GCC）地区有一定机会，预计到2028年将占据该地区在线食品配送市场20%的份额 [83][87] 百度 - **核心观点**：百度核心广告业务复苏的可见度有限，但百度AI的文心一言4.5版本推动云业务增长 [92][100] - **论据** - 百度核心广告业务增长放缓，利润率面临压力，复苏的可见度有限 [92][94] - 文心一言4.5版本的推出和开放源代码，以及其四层全栈人工智能基础设施，有望推动百度云业务的增长 [100][101][102] 电商行业 - **核心观点**：电商市场竞争激烈，拼多多和京东表现各异，电商行业整体仍保持增长 [108][121] - **论据** - 拼多多市场份额持续增长，Temu全球月活跃用户达到4.15亿，预计2025年商品交易总额（GMV）将增长45%至770亿美元 [108][115][116] - 京东的收入受到以旧换新业务的推动，但食品配送投资导致利润下降 [121] 游戏行业 - **核心观点**：中国游戏市场规模持续增长，但增速有所放缓，行业集中度较高，监管政策对行业有一定影响 [162][169][175] - **论据** - 2025年中国游戏市场规模预计达到3425.4亿元，同比增长6%，其中移动游戏市场规模预计达到2600亿元，同比增长6% [162] - 头部5款游戏占据年度总收入的30%以上，行业集中度较高 [169] - 游戏行业受到监管政策的影响，如游戏版号审批、内容要求等 [175][184] 其他行业 - **音乐行业**：腾讯音乐有望实现中期付费用户目标，ARPPU成为关键增长驱动力 [213][221] - **旅游行业**：中国旅游市场国内和出境游均呈现复苏态势，携程在国际业务上有机会 [225][230][235] - **在线招聘行业**：看准网在在线招聘领域处于领先地位，收入和利润增长良好 [138][141] 其他重要但可能被忽略的内容 - **分析师评级和价格信息**：提供了多家公司的分析师评级和价格信息，如阿里巴巴、百度、腾讯、美团等公司的评级和最新价格 [289][291] - **利益冲突披露**：摩根士丹利与报告中涉及的公司存在业务往来，可能存在利益冲突，投资者应谨慎考虑 [4] - **行业数据和市场份额**：详细列出了各行业的市场规模、增长趋势、市场份额等数据，为投资者提供了全面的行业信息 [162][173]

报告行业投资评级 - 对快手维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 快手2025年第一季度业绩基本符合预期，广告增长如预期般疲软，鉴于基数原因，2025年第二季度广告增长可能略有加速，下半年有望进一步加速，Kling的货币化进展是亮点 [1] - 尽管人工智能投资会影响净利率，但预计2025年运营利润率仍同比扩张，不过会被有效税率上升抵消，净利率同比持平 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 快手是仅次于抖音的第二大短视频平台，2024年第一季度月活6.97亿、日活3.87亿，用户日均使用时长130分钟，2021年多次组织架构调整后，快手迅速提升货币化能力，尤其在电商和广告领域，2023年广告、直播和其他收入（主要是电商收入）分别占总收入的53%、34%、12%，海外业务聚焦货币化和效率提升，亏损收窄 [21] 业绩表现 - 2025年第一季度总营收326亿人民币，同比增长10.9%，略高于花旗和VisibleAlpha的共识预期，各业务板块中，直播收入98亿人民币，同比增长14.4%，广告收入180亿人民币，同比增长8.0%，其他收入（主要是电商收入）48.2亿人民币，同比增长15.2%，毛利率从2024年第四季度的54.0%微升至54.6%，调整后运营利润率从13.9%升至14.9%，调整后收益45.8亿人民币，高于花旗和市场共识预期，按地区划分，国内/海外收入分别同比增长10.1%/33%，运营利润率分别达到13.9%/2.1% [12] 营收展望 - GMV增长方面，随着即将到来的618为商家提供更多流量支持，预计2025年第二季度GMV同比增长14%，全年增长维持13%的预期 [2] - 广告方面，预计2025年第二季度收入增长12%，电商广告因流量支持增长较慢，非电商广告因基数原因增长较快，货架电商流量的货币化以及内容消费和本地服务等垂直领域的良好势头，可能进一步推动下半年收入增长 [2] - 其他收入方面，电商收入增长符合预期，Kling货币化的快速提升可能推动该板块前景好于预期 [2] - 直播方面，2025年第一季度直播增长良好，但由于基数原因，增长势头可能放缓，但在监管环境稳定和内容丰富的情况下，同比仍为正增长 [2] 利润率展望 - 尽管管理层预计人工智能投资今年会使净利率下降1 - 2%，但认为快手2025年运营利润率仍可能同比扩张，但这可能会被有效税率上升大幅抵消，导致净利率同比持平，基本维持2025年调整后收益200亿人民币的预期 [3] Kling业务进展 - 2025年第一季度Kling收入1.5亿人民币，管理层看到个人和企业用户数量以及每用户平均收入（ARPU）迅速增加，推出Kling AI 2.0后，快手计划推出更多高性价比版本以满足不同需求，可能进一步推动货币化提升 [4] 盈利预测 | 年份 | 净利润（百万人民币） | 摊薄后每股收益（人民币） | 每股收益增长率（%） | 市盈率（x） | 市净率（x） | 净资产收益率（%） | 股息率（%） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2023A | 10,268 | 2.312 | 271.1 | 19.3 | 3.9 | 23.1 | na | | 2024A | 17,707 | 4.019 | 73.8 | 11.1 | 3.1 | 31.9 | na | | 2025E | 20,130 | 4.623 | 15.0 | 9.7 | 2.3 | 27.9 | na | | 2026E | 23,847 | 5.423 | 17.3 | 8.2 | 1.8 | 25.4 | na | | 2027E | 27,820 | 6.295 | 16.1 | 7.1 | 1.4 | 23.2 | na | [5] 估值 - 目标价66港元，基于2025年调整后每股收益5.0港元的13倍，接近历史市盈率平均值下方1个标准差，意味着2024 - 2027年盈利复合年增长率16%的PEG为0.8倍 [23] 投资策略 - 看好快手的投资亮点包括：在低线城市的独特地位和深厚用户认知；用户平均使用时长稳定，支持货币化多元化提升；电商GMV持续增长，电商广告收入增长良好；利润率持续扩张；海外业务货币化改善、亏损收窄；作为短视频领域高用户时长的替代投资选择 [22]

财报前瞻 - 公司将于周二公布2025年第一季度业绩 [1] - 第一季度净利润可能下降6.1%至38.7亿元人民币 [1] - 调整后净利润可能增长3.2%至45.3亿元人民币 [1] - 营收可能增长9.6%至322.4亿元人民币 [1] 电商业务 - 电商业务增长情况是财报看点之一 [1] - 主要竞争对手抖音可能会降低商家佣金率 [1] - 腾讯视频号和小红书进军直播电商业务 [1] - 电商变现可能面临进一步压力 [1] 广告业务 - 广告业务前景存在不确定性 [1] - 关税不确定性可能带来更多挑战 [1] AI变现 - 公司自研视频生成工具Kling商业化以来累计收入已超过1亿元人民币 [1] - 公司于4月推出Kling AI 2.0 [1] - 新版本带来更精准的视频生成能力 [1]

中国GAI发展四阶段 - 中国生成式AI（GAI）发展分为四个阶段：LLM开发（第一阶段）、现有应用整合（第二阶段）、互联网服务消费激增（第三阶段）、原生杀手级应用出现（第四阶段）[5][6][7][8] - 2025年被视为中国GAI应用爆发的关键年份，DeepSeek推出V3和R3 LLM是重要催化剂[2][8] - 截至2024年3月7日，中国下载量前三的免费应用均为GAI类应用[8] 阿里巴巴的核心优势 - 阿里巴巴是IAAS价值链关键企业，预计在第二阶段表现超越同行，并可能成为第三阶段应用受益者[1][11][12] - 摩根大通认为阿里云在算力需求井喷背景下将获得营收预期修正[11] 腾讯的差异化定位 - 腾讯云虽占IAAS市场份额，但更被视作AI应用受益者，云业务对市值贡献仅约10%[12] - 腾讯通过GAI融入现有产品提升用户粘性，预计2026年后广告收入增长[12][13] 快手的潜在价值 - 快手被低估，AI技术（如DeepSeek）将提升主应用用户参与度与变现能力[15] - 旗下AI生成器Kling拥有超600万用户（截至2024年12月），与电商、内容制作有深度协同[15] 百度的双重角色 - 百度兼具"卖铲人"（IAAS云）和"淘金者"（GAI应用）属性[16] - 核心广告业务可能通过gen AI增强搜索价值主张，夺回市场份额[16]