机构：国盛证券 研究员：夏君 可灵AI 性价比优势明显，商业化能力持续升级。9 月，快手推出可灵2.5Turbo 模型，模型在文本响应、 美学效果等维度实现大幅度提升，上线十天便登上Artificial Analysis 的全球文生视频模型和图生视频模 型榜单的第一名。模型在保持强大的性能的同时单视频生成成本降低约30%，综合性价比极高。可灵AI 持续应用于广告营销、电商、影视等商业化领域，本季度实现收入超3 亿元。 重申"买入"评级。AI 带动广告与电商等业务效率的持续提升，可灵AI模型与商业化能力的增强为业务 注入新的动力。我们预计快手2025-2027年收入1415/1550/1670 亿元，同增11%/10%/8%，调整后归母净 利205/248/278 亿元，同增16%/21%/12%。基于15x 2026e P/E，我们给予快手目标价94 港元，重申"买 入"评级。 风险提示：电商GMV 不及预期，宏观环境变化超预期，AI 进展不及预期。 快手科技发布2025Q3 财报业绩。快手2025Q3 录得收入356 亿元，同比增长14.2%。从业务类型角度， 线上营销服务/直播/其他服务各录得收入201/ ...

机构：国海证券 研究员：陈梦竹/尹芮 事件: 11 月19 日，公司公告2025Q3 季报，本季度实现营收355.54 亿元（YoY+14.2%，QoQ+1.4%），毛利率 为54.7%，实现营业利润52.99亿元，净利润44.89 亿元，经调整净利润49.86 亿元。 我们的观点： 4、电商及其他业务：2025Q3 电商及其他业务收入同比增长41.3%至59 亿元。电商GMV 同比增长15.2% 至3,850 亿元，主要受益于多元惠商政策、全域流量扶持、AI 智能工具赋能等举措，持续提升用户体 验。2025Q3 泛货架电商实现GMV 持续超大盘增长，占比突破32%，OneSearch 与OneRec 的应用分别推 动搜索订单量提升近5.0%，并带来Feed 流GMV 高单位数增长。此外，AIGC 内容生产、商家提效和提 升商品匹配效率三大方向实现电商业务的全链路赋能。AIGC 素材生成与优化能力有效提升商家在不同 场域的转化效率，智能直播切片和直播间AI 智能讲解概要的渗透率不断提升，AI商品经营助手助力商 家降本增效，生成优质数据。此外，基于电商知识图谱的可解释推荐应用于预测用户的潜在、长期兴 趣，在提升 ...

投资评级与目标价 - 报告对快手-W（01024HK）重申“买入”评级[3] - 基于15倍2026年预测市盈率，给予目标价94港元[3] - 报告发布日（2025年11月21日）公司收盘价为6400港元[6] 核心观点 - AI技术成为业务增长核心驱动力，特别是在提升广告与电商效率方面表现显著[1][2] - 公司2025年第三季度业绩稳健，收入达356亿元，同比增长142%[1] - 可灵AI模型展现出强大的性价比优势，单视频生成成本降低约30%，并已实现商业化收入[2] - 公司盈利能力持续增强，2025年第三季度non-GAAP归母净利润为50亿元，同比上升263%[1] 财务业绩总结 - **收入表现**：2025年第三季度总收入356亿元，线上营销服务/直播/其他服务收入分别为201亿元/96亿元/59亿元，同比增长140%/25%/413%[1] - **盈利指标**：2025年第三季度经营利润53亿元，经营利润率149%[1]；non-GAAP归母净利润50亿元，non-GAAP净利润率140%[1] - **电商表现**：2025年第三季度电商GMV同比提升152%至3850亿元，泛货架电商GMV占比已超32%[1] - **未来预测**：预计2025-2027年收入分别为1415亿元/1550亿元/1670亿元，同比增长11%/10%/8%[3]；调整后归母净利润分别为205亿元/248亿元/278亿元，同比增长16%/21%/12%[3] 业务分部与AI应用 - **线上营销服务**：AI大模型如OneRec和G4RL推动广告收入增长，其中OneRec驱动国内线上广告收入约4%-5%的增长[2]；生活服务及短剧行业是外循环收入主要动力[2] - **电商业务**：AI技术深度赋能，OneSearch提升商城订单量约5%，OneRec推动GMV实现高个位数增长[1] - **可灵AI商业化**：可灵25 Turbo模型性能大幅提升，本季度实现收入超3亿元，应用于广告营销、电商、影视等领域[2] 关键财务数据与估值 - **历史财务**：2024年营业收入126898亿元，调整后归母净利润17716亿元[5]；2025年预测营业收入141467亿元，调整后归母净利润20509亿元[5] - **盈利能力**：预测毛利率从2024年的546%稳步提升至2027年的563%[12]；调整后净利润率从2024年的140%提升至2027年的166%[12] - **估值指标**：预测市盈率从2024年的142倍下降至2027年的91倍[5]；预测市销率从2024年的20倍下降至2027年的15倍[5]

Q3业绩表现 公司业绩超预期：25Q3收入为355.54亿元，yoy+14.2%。经调整净利润为49.86亿元，yoy+26.3%，经调 整净利润率为14.0%，yoy+1.3pct，公司利润好于一致预期。 AI大模型对快手生态变现的助力正逐渐体现 智通财经APP获悉，东吴证券发布研报称，维持快手-W(01024)"买入"评级，第三季度业绩超预期，营 收与经调整净利润均实现稳健增长。增长主要得益于AI大模型(如OneRec)在广告和电商场景的成功应 用，显著提升了变现效率。电商GMV表现亮眼，同时，继续看好公司主业在AI赋能下提高变现效率， 同时看好可灵增长潜力，或将成为新的增长点。 东吴证券主要观点如下： 1)25Q3公司直播业务收入实现96亿元，yoy+2.5%;2)线上营销服务收入201亿元，yoy+14.0%;3)包括电商 收入在内的其他服务收入59亿元，yoy+41.3%。电商GMV同比增长15.2%达3850亿元，随着公司进一步 深化内容场和泛货架场的协同，叠加AI大模型赋能，该行预计Q4公司广告及电商业务继续保持高于行 业的同比增速水平，主业整体稳健增长。 期待可灵技术突破驱动流水增长 Q3可灵 ...

投资评级 - 对快手-W（01024 HK）维持“优于大市”评级 [5][33] 核心观点 - AI技术持续赋能公司主业增长，AI视频产品“可灵”商业化进展顺利 [1][4][33] - 公司业绩表现稳健，25Q3收入同比增长14%，经调整净利润同比增长26% [1][10] - 销售费用控制优秀，用户获客成本持续下降，盈利能力提升 [1][10] 财务业绩总结 - **25Q3收入与利润**：营业收入356亿元，同比+14%，环比+1%；毛利率55.1%，同比+0.8%；经调整净利润49.9亿元，同比+26%，经调整利润率14.0%，同比+1.3% [1][10] - **费用控制**：销售费用率29%，同比-4%；研发费用37亿元，同比+18%，研发费用率同比+0.3% [1][10] - **地区表现**：国内收入344亿元，同比+15%，经营利润54亿元，经营利润率15.7%；海外收入11.54亿元，同比-13%，经营亏损0.6亿元，经营利润率-5.5%，同比提升6% [1][10] - **盈利预测**：预期2025-2027年经调整利润分别为207亿元、235亿元、266亿元 [4][33] 运营数据总结 - **用户规模**：25Q3全站MAU达7.31亿，同比+2%；DAU达4.16亿，同比+2% [2][17] - **用户粘性**：人均日使用时长为134分钟，同比+1%；总流量（DAU×时长）同比+4% [2][17] 商业化表现总结 - **直播电商**：25Q3其他业务（主要为直播电商）收入59亿元，同比+41%；GMV达3850亿元，同比+15%；货币化率1.46%，同比持平；泛货架占比32% [3][23] - **AI赋能电商**：OneSearch驱动商城搜索订单量提升近5.0%；OneRec为电商信息流带来GMV高单位数提升；预计25Q4电商GMV增长12-13% [3][23][26] - **广告业务**：25Q3广告收入201亿元，同比+14%；国内广告收入增长约16%；OneRec技术带来国内线上营销服务收入约4–5%的提升；全自动投放（UAX）在外循环消耗渗透率超70% [3][28] - **直播业务**：25Q3直播收入96亿元，同比+3%；付费用户数稳定，ARPPU略增 [3][28] AI业务（可灵）进展总结 - **收入表现**：25Q3单季度收入超过3亿元人民币，B端收入占比约40% [4][32] - **发展策略**：立足技术领先性，着重加强技术和产品迭代；上调全年收入预期至10亿元人民币（1.4亿美元） [4][32] 估值与基础数据 - **合理估值**：70.00 - 93.00 港元 [5] - **收盘价与市值**：收盘价64.95港元，总市值2808.05亿港元 [5] - **预测市盈率（PE）**：2025E-2027E调整后PE分别为12.4倍、10.9倍、9.6倍 [9]

AI 技术迭代赋能主业成长，可灵功能创新或加速商业化变现线上营销方面，公司迭代线上营销投放产 品，升级端到端生成式推荐大模型OneRec，首创生成式强化学习出价模型G4RL，2025Q3AI 带动国内 线上营销服务收入约4-5%的提升，AIGC 营销素材带来的服务消耗额超30 亿元，UAX（全自动投放） 在外循环的消耗渗透率超70%。电商方面，端到端生成式检索架构OneSearch 实现更精准的商品匹配并 优化用户体验，驱动商城搜索订单量提升近5%，OneRec 为电商商城信息流带来GMV 高单位数提升。 直播方面，可灵AI支持AI 万象礼物定制功能上线，上线当日用户付费制作并送出礼物超10 万次。 公司持续提升基础模型能力，可灵AI 2.5 Turbo 模型发布10 日后登顶ArtificialAnalysis 文/图生视频榜 单；Q3 先后推出灵动画布，升级首尾帧功能并上线数字人解决方案，2025Q3 可灵AI 收入超3 亿元，功 能创新或加速商业化变现。 内容生态日趋繁荣，丰富商品供给及加强用户转化或驱动电商延续高增Q3 用户规模及深度双增长，平 均DAU/MAU 创新高，分别达4.16/7.31 亿（ ...

机构：东方证券 研究员：项雯倩/李雨琪/金沐阳 核心观点：主业稳健，下半年AI 赋能广告、电商核心主业提速，对后续增长形成良好支撑，我们对应 25-27 年上调收入预测，目标价102.81 港元，维持"买入"评级。 Q3 电商收入好于预期，Q4 达人抽佣相对温和、佣金收入增速环比放缓。我们测算Q3 电商收入同比增 长21%（好于此前16%预期），主要系达人分销、营销托管和大链接等商家增值服务，带来电商佣金收 入同增32%。内循环广告Q3 同增15%，与GMV 增速基本一致。25 年公司电商策略上注重流量补贴+抽 佣增加打法，Q4 抽佣相对温和，且因双11 大促品类结构mix 影响，佣金TR 处于年内相对低位，我们 预计Q4 电商GMV 同增13%，佣金/内循环广告分别同增17%/13%。 国内广告增长稳健，AI 赋能支撑中长期广告增速。我们测算国内广告Q1-Q4 yoy 分别为 可灵Q3 收入超3 亿，全年指引上调至1.4 亿美元。根据全年指引我们测算可灵Q4 收入环比相对稳定， 我们判断主要是降价导致，9 月可灵2.5turbo 降价30%，产品力+短期降价有利于在竞争初期保持市场份 额，判断付费用户数涨势 ...

投资评级 - 对快手-W（01024HK）维持“买入”评级，目标价为10281港元/股 [4] 核心观点 - 公司主业稳健，下半年AI技术赋能广告与电商核心业务，为后续增长提供良好支撑 [7] - 第三季度电商佣金收入表现亮眼，好于预期，AI技术应用有效提升广告效率 [2][7] - 盈利预测获得上调，主要得益于电商佣金收入的良好增长及销售费用的有效控制 [3] 财务预测与估值 - 预测公司2025年至2027年的经调整归母净利润分别为204亿元、225亿元和259亿元（原预测为196亿元、230亿元和259亿元）[3] - 采用市盈率估值法，参考可比公司给予2026年18倍市盈率估值，对应合理价值为4048亿元人民币（折合4445亿港元）[3][8] - 预计2025年营业收入为142053百万元，同比增长119%；2026年营业收入为154873百万元，同比增长90% [3][8] 电商业务表现 - 第三季度电商收入同比增长21%，优于此前16%的预期，主要由达人分销、营销托管等商家增值服务推动 [7] - 第三季度电商佣金收入同比增长32% [7] - 预计第四季度电商商品交易总额同比增长13%，佣金及内循环广告收入分别同比增长17%和13% [7] 广告业务与AI赋能 - 测算国内广告收入第一季度至第四季度同比增速分别为6%、12%、16%、14%，下半年同比增长15% [7] - AI推荐系统OneRec在广告领域带动第三季度收入提升约4%-5% [7] - AI生成内容技术已应用于广告营销素材，降低客户成本，第三季度相关广告消耗达30亿元 [7] 可灵（Kling）AI业务 - 第三季度可灵收入超过3亿元人民币，全年收入指引上调至14亿美元 [7] - 9月可灵25turbo版本降价30%，旨在竞争初期保持市场份额 [7] - 可灵能力内部赋能深化，其技术效益同时体现在电商商家服务及在线营销服务收入中 [7]

财务业绩 - 2025年第三季度总营收同比增长14.2%至356亿元 [2] - 经营利润同比增长69.9%至53亿元，经调整净利润同比增长26.3%至50亿元，经调整净利率达14% [2] - 核心商业收入（线上营销服务与电商为主的其他服务）同比增长19.2% [2] 用户规模与粘性 - 平均日活跃用户数达4.16亿，连续三个季度创历史新高，平均月活跃用户达7.31亿 [2] - 平台双关用户的日均私信渗透率同比提升超3个百分点 [2][10] - 平台用户总使用时长继续保持健康增长 [10] 线上营销服务 - 线上营销服务收入达201亿元，同比增长14% [3] - AI技术（如OneRec和G4RL模型）为国内线上营销服务收入带来约4–5%的增量 [3] - 全自动投放产品UAX在第三季度的消耗渗透率超过70% [3] - 由AIGC营销素材带来的线上营销消耗金额已超过30亿元 [4] 电商业务 - 电商GMV同比增长15.2%至3850亿元 [5] - 泛货架电商GMV增长持续高于整体大盘，占总GMV比例超过32% [5] - 商城搜索订单量因OneSearch应用提升接近5%，OneRec应用为商城信息流带来GMV高单位数提升 [5] - 日均动销商家同比增长13%，日均万粉有效开播主播数同比增长14.8% [5] AI技术进展与商业化 - 视频大模型可灵AI正式上线2.5 Turbo模型，1080p视频生成成本降低约30% [6] - 可灵AI全球用户规模突破4500万，累计生成超2亿个视频和4亿张图片，为超2万家企业客户提供服务 [7] - 可灵AI本季度营业收入超过3亿元，预计2025年全年收入将达到约10亿元人民币，较年初目标提升超100% [7][8] 内容与直播生态 - “快手超级夏晚”直播间最高同时在线人数超过540万，时代少年团演唱会系列直播总观看量达9.8亿次 [10] - 直播收入达96亿元，签约公会机构数量同比提升超17%，公会签约主播数量同比增长超20% [11] - 依托可灵AI能力上线的“AI万象”礼物定制功能，上线当天用户付费生成并送出超过10万次定制礼物 [11] 海外业务 - 海外业务坚持高质量增长，深耕巴西等核心市场，巴西市场单用户日均使用时长同比持续增长 [11] - 线上营销业务积极拓展多样化行业客户，电商业务在严格控制ROI前提下GMV和订单数量同比健康增长 [11]

当一众媒体还在为 Gemini 3 Pro 的上线惊呼"变天""地震""炸裂"时，一家中国大厂已喊出 AI 单品年赚 10 亿的目标——令人意外的是，这款 AI 单品并非出 自聚光灯下的阿里、腾讯、百度，也非出自字节跳动、月之暗面等水下的独角兽，而是昔日下沉市场"四大天王"之一的快手。 其底气源自 2025Q3 超预期的财报表现：营收同比增长 14.2% 达 355.54 亿元，创近 6 个季度最好同比增速；其中，可灵 AI 单季度营收超 3 亿元——无论模 型优势还是盈利能力均走在本轮 Al 浪潮前列。 出品｜虎嗅黄青春频道 作者｜商业消费主笔 黄青春 题图｜视觉中国 同期，快手经营利润同比增长 69.9% 达 53 亿元，经调整净利润同比增长 26.3% 至 49.9 亿元——这一利润水平已比肩许多明星大厂，京东 Q3 归母净利润 53 亿，百度甚至亏损 112 亿。 事实上，自 2023 年 AI 热浪席卷互联网至今，大厂叙事里 AI 一直是"吞金兽"的角色——不仅吃掉了买量/资本开支/销售及市场推广的大头，还在不断挤占 现金流及业务资源；但快手却实现了 AI 业务的商业化突破——在 11 月 19 日 ...