公司治理与权力分配 - 构建了充分释放和开放权力的企业文化，将人权、财权、事权分解并下放给年轻人，以满足知识型员工的权力感与成就欲，并使其在权力试错中成长 [1][3] - 通过降低权力的稀缺性来释放权力，例如大量设置副总裁头衔以提升员工成就感，据估计公司拥有副总裁头衔的人数可能达上千甚至四五千人 [2][43] - 权力开放鼓励管理者敢于运用权力并在试错中学习，公司高层都曾犯过错误，正是允许犯错的文化促进了他们的成长 [3][44] 人才激励与员工关怀 - 公司关注员工的物质激励（“肚子”）与精神建设（“脑子”），实施激进的薪酬、奖金、股票等财富激励，并高度重视后勤保障如员工食堂，要求海外艰苦地区员工生活标准达到“瑞士富人的生活标准” [4][46] - 20万知识型员工具备强大战斗力和凝聚力，不仅源于财富与权力的合理分配，也源于使命、荣誉、理想和意义驱动，财富-权力-荣耀-使命是一个缺一不可的统一链 [5][47] - 实行“以奋斗者为本”的激励理念，这是一种“傻瓜受益机制”，员工相信努力工作会被看见且不会让奋斗者吃亏，从而吸引并留住了大量优秀人才 [41][42] 企业文化与核心价值观 - 公司文化的根脉是“力出一孔，利出一孔”的中华哲学，强调一切奋斗行为聚焦本职工作，个人利益也仅来源于本职工作所得，这造就了强大的组织动员力 [7][49] - 在坚持“力出一孔，利出一孔”原则的同时，并非扼杀员工主动性与创造性，公司既推崇群体奋斗与集体主义，也大力激赏个人英雄主义，主张“不完美的英雄也是英雄” [8][51] - 公司成功的关键在于将理想而非金钱作为中心，形成了“傻瓜文化”，这使得20万知识型劳动者和十几万股东心甘情愿追随公司长期发展，并拒绝了资本化和多元化的发展模式 [6][48] 战略应对与组织韧性 - 面对2019年美国制裁导致ERP系统供应中断的危机，公司果断决定自主研发，集结了包括退休专家在内的2000多名员工进行攻关，秉持“没有退路就是胜利之路”的信念 [9][52] - 经过4年努力，自主研发的MetaERP系统在2023年成功替换原有系统，覆盖了100%的业务场景和80%的业务量，实现了零故障、零延时、零调账 [10][53] - 公司倡导“方向大致正确，组织充满活力”，强大的组织能够将正确战略发挥到极致，并对错误战略进行纠偏，早期曾多次出现战略误判但能迅速掉头并反超对手 [27][28] 管理变革与制度化建设 - 在1996年选择向IBM而非思科学习管理，引入了西方的制度与流程体系，从而完成了从传统“人治”向现代“法治”管理的转型，为全球化竞争奠定了基础 [11][54][56] - 公司从原始积累期向现代企业转型的关键是让每个人进入制度和流程的“笼子”，通过引入IBM的IPD研发流程、供应链流程及财经体系，实现了管理的规范化和有序可控 [21][22] - 警惕大企业病，为避免步入“诺基亚化”等僵化宿命，公司进行了持续变革，例如已开展8年的“合同在代表处审结”变革，旨在保持组织敏捷性和响应速度 [16][60] 开放创新与知识管理 - 公司的世界级成长建立在内部持续变革与对内对外充分开放两大基础之上，对内开放如“心声社区”允许全体员工评论战略文件，对外开放则充分吸纳全球一流人才与前沿技术 [13][14][57] - 公司是一个典型的学习型组织，其知识管理具备开放性、系统性、目的性和专业性，例如通过“全员学文件”模式传递战略并打破信息等级制，促进干部成长 [23][24][25] - 人才供给渠道多元开放，公司拥有20万知识型劳动者，包括上万名博士生和几万名各领域专家，他们来自全球数百所高校，具有165种国籍，多元背景构成了强大的人才竞争力 [15][58] 长期主义与利益分享机制 - 公司实行“员工普遍持股制”，将企业家与员工变为利益共享的“共渡者”，该制度是受六大悖论张力所迫而进行的重大理念与制度创新 [17][18][61][62] - 在超过36年的发展历史中，公司大多数年份销售额持续增长且从未亏损，股东每年都有可观分红，形成了劳动者年平均收入与股东年平均收益之比为3:1的动态稳定二元分配机制 [39][40] - 公司实行的是“员工资本主义”而非“股东资本主义”，通过独特的制度安排使资本与劳动的利益达成共同体，实现了双赢，这与传统的股东利益最大化叙事不同 [39][40] 领导力与组织发展 - 公司接班人是在实践中打出来的，不搞家族传承，实行集体接班制度，任正非早在1999年就明确接班人需具备本事、服众、开放、善于合作等特质，并在2019年明确接班人必须懂技术 [29] - 干部管理实行能上能下、任期制、循环任职制和末位淘汰制，高层领导实行三权分设且任期不超过三届，要求干部既能担任大角色也能做好小角色，并能承受委屈与寂寞 [30][31] - 在人才识别上强调切忌“灯下黑”，领导者需关注企业内部平凡的奋斗者，认为“小人物创造大历史”，英雄不问出处，人才就在企业内部 [32] 使命愿景与企业家精神 - 公司的使命是“为客户服务是华为存在的唯一理由”，这要求所有组织体系、环节和细胞都必须客户化，成本必须直接或间接服务于客户需求 [36] - 公司通过富有张力的使命和愿景（如“把数字世界带入每个人、每个家庭、每个组织，构建万物互联的智能世界”）来持续召唤组织，并与员工形成精神层面的相互约定与绑定 [37][38] - 企业家善用“虚构的故事”进行领导，例如早期描绘“在阳台晒钱”的财富故事和“比贝尔实验室还伟大”的技术故事，这些故事最终实现了从自我预言到自我实现的奇迹 [20][21]

华为内部鸿蒙化进程与成果 - 华为于2023年11月启动全面推进内部鸿蒙化工作，要求内部企业应用率先支持鸿蒙，打造企业数字化和智能化示范样板 [1] - 华为内部需适配的终端设备超过100万台，端侧整体应用超过5万个，包括80多个移动APP、1700多个移动业务小程序、3300多个Web类应用及近4万个第三方生态软件，覆盖难度大 [1] - 公司董事认为，从操作系统底层解决根本性问题，比2019年领导ERP替换更复杂、影响面更广，业界无先例 [1] - 经过两年多实践，华为手机、Pad移动办公已全面实现鸿蒙化，鸿蒙电脑的文档、会议、邮件、图像、视频等通用办公能力也已实现鸿蒙化，在典型场景下鸿蒙电脑已完全支持工作 [2] 企业鸿蒙化推进策略与生态建设 - 公司总结出分5条路线推进内部应用鸿蒙化，并借此契机对端侧应用进行清理、优化和规整 [4] - 策略包括发挥云边端协同优势以降低端侧改造复杂性、坚持以场景牵引、通用办公能力先行、树立用户体验不下降的验收标准等 [4] - 生态伙伴支持下，金山WPS、论客邮箱、奇安信天擎等通用办公基础软件已实现鸿蒙化，公司指出过去需向微软和Adobe付费，现在仅付费给WPS即可完成相关工作 [4] - 鸿蒙办公产业峰会上，公司公布面向商用市场的新电脑华为擎云HM740，并发布鸿蒙电脑专业版操作系统，两者共同构成面向政企市场的核心操作系统底座 [4] 华为擎云HM740产品特性 - 华为擎云HM740定位政企办公场景，机身重1.32kg，配备2.8K OLED护眼屏和70Wh电池，续航基准提升至21小时，是公司迄今为止续航最长的电脑 [5] - 该电脑搭载以鸿蒙6为底座的鸿蒙电脑专业版，开放AI、设备管理与底层安全等接口，提供企业IT管理、安全及生产力提升解决方案 [5] - 为满足更高级需求，公司推出鸿蒙电脑企业版并开启Beta尝鲜，该版本包含专业版全部能力，并新增“企业数字双空间”，实现企业数据与个人数据的网络及数据隔离 [5] - 公司董事指出，鸿蒙OS提供了操作系统级的安全能力，实现了过去一直想做但未做到的企业数字安全双空间 [5] 鸿蒙进入信创市场的潜力与影响 - 此次活动被视为公司推动企业办公从数字化向鸿蒙化转型的关键节点，其持续发力商用电脑市场引发对其是否进入信创市场的关注 [7] - 此前华为擎云系列PC多搭载银河麒麟V10或统信V20等国产Linux系统，而自2024年5月以来，公司相继推出搭载鸿蒙5的HM940和搭载鸿蒙6的HM740 [7] - 有鸿蒙生态企业参展人员表示，“纯血鸿蒙”可能于2025年3月通过中国信息安全测评中心的安全可靠测评，这是进入信创操作系统名录的必经之路 [8] - 行业分析师指出，若鸿蒙进军信创，将加剧与统信、麒麟等国产操作系统的竞争，目前市场属于透明竞争，取决于各方实力 [9] - 信创行业人士认为，华为擎云HM740是一款非常亮眼的产品，一旦其操作系统进入信创名录，对国央企客户吸引力将非常高，可能打破现有整机市场格局 [9] 信创市场背景与鸿蒙生态挑战 - 行业分析师表示，2024年下半年中国商用PC较大的采购动能来自信创，过去两个季度大型国有企业和政府机构保持较高采购水平，信创市场有2027年的替换节点目标 [10] - 随着信创生态体系内国产替代加速，预计未来一年偏向本地供应PC零部件的采购需求将成为新的关键增长动力 [10] - 分析师指出，国产操作系统在政务、能源、金融等场景从“能用”走向“好用”，但与Windows生态竞争阻力仍大，鸿蒙作为后起之秀，让外部软件适配新生态非短期能完成 [11] - 鸿蒙办公产业峰会上，博瑞凯德、智睦、亚信安全等企业成为鸿蒙商用办公解决方案首批合作伙伴 [11] - 截至2024年12月，支持鸿蒙电脑的键盘、鼠标等通用设备已有1500+，打印机、手写板等专用设备700+ [11]

公司及行业概况 **公司** 中软国际 (0354 HK) [1] **行业** IT服务 人工智能 云计算 企业资源规划(ERP) [1] 核心业务与战略 * 公司在IT服务领域处于领先地位 与华为紧密合作 部署华为产品包括鸿蒙系统 华为云 昇腾算力管理 MetaERP等 [1] * 业务向智能云服务和解决方案扩展 由生成式AI驱动 推动毛利率恢复 [1] * 提供全场景AI战略以提升盈利能力 [1] * 深度参与华为及鸿蒙生态系统 拥有累积的项目经验和技术优势 [1] * 将ERP业务向AI Agent外包服务转型 [1] 鸿蒙系统 (Harmony OS) * 管理层预计鸿蒙系统相关收入在未来3年将快速增长 [2] * 鸿蒙系统具有技术优势 延迟低于3微秒 支持超过200台设备无缝连接 [2] * 可应用于数据安全要求高的行业 如军事 电力等 [2] * 公司凭借行业专长 预计将在鸿蒙生态中保持领先地位 支持华为将鸿蒙系统部署到各种设备中 [2] AI Agent 机遇 * 公司计划在其ERP业务中实施AI转型战略 [3] * 旨在充分利用AI Agent工具 提供AI Agent外包服务 以提高业务效率和改善利润率 [3] * AI Agent产品的实际应用已在金融 能源 政务和医疗保健等领域观察到 [3] * 公司计划继续推广AI Agent工具 并转型为行业特定的AI Agent运营商 [3] * 在2025年上半年 公司已在制造 金融 医疗保健和能源行业实施了超过300个AI助手项目 [3] 财务表现 (1H25) * 2025年上半年毛利率为22% 与22.1%的预估基本一致 高于2024年下半年的21.2% 显示盈利能力恢复 [4][8] * 营业费用比率低于预期 得益于较低的总务及行政费用比率 归因于运营效率提升和AI工具部署 [4][7] * 净收入和净利率高于预期 [7] * 2025年上半年收入为85.07亿人民币 环比下降6% 同比增长7% [8] * 毛利润为18.75亿人民币 环比下降2% 同比增长2% [8] * 营业利润为3.29亿人民币 环比下降26% 同比增长13% [8] * 净利润为3.16亿人民币 环比增长40% 同比增长10% [8] * 营业利润率为3.9% 净利率为3.7% [8] 盈利预测修正 * 基于2025年上半年业绩 将2025E/2026E/2027E净利润预测下调17%/31%/30% 主要原因是收入及毛利率预期下调 反映对IT服务增长缓慢及市场需求疲软下竞争激烈的担忧 [9] * 预计2026E/2027E收入仍将保持两位数增长 毛利率保持稳定 得益于由华为和生成式AI驱动的智能云服务和解决方案业务扩张 [9] * 预计营业费用比率将更高 因预期需增加研发支出以支持向智能云服务和解决方案的业务迁移 [9] * 2025E收入预测从202.28亿下调至183.00亿人民币(-10%) 净利润从8.74亿下调至7.26亿人民币(-17%) [10] * 2026E收入预测从232.72亿下调至203.34亿人民币(-13%) 净利润从13.12亿下调至8.99亿人民币(-31%) [10] * 2027E收入预测从255.61亿下调至231.63亿人民币(-9%) 净利润从16.19亿下调至11.38亿人民币(-30%) [10] * 预计2026-27E净利润年均同比增长约25% [1][10] 估值与评级 * 股票当前交易于18倍2026年预期市盈率 [1] * 目标市盈率倍数定为17倍 (此前为15.4倍) 基于同行2026年平均市盈率并参考公司过去8年平均59%的折价 [10] * 目标市盈率上调反映中国软件行业受生成式AI驱动的整体重新评级 [10] * 目标价定为6.3港元 (此前为5.5港元) [10] * 维持中性(Neutral)评级 当前股价6.69港元 潜在下行空间5.8% [10][19] * 目标市盈率17倍也与公司的低谷市盈率一致 反映了对其增长能见度的担忧 [17] 风险因素 * 客户基础多元化程度强于或弱于预期 [18] * 客户IT服务预算恢复情况好于或弱于预期 [18] * 研发投入强于或慢于预期 [18] * 产品组合升级速度快于或慢于预期 [18] 同行比较 * 中软国际2025E收入增长预测为8% 低于同行平均的9% [13] * 中软国际2025E净利润增长预测为42% 远高于同行平均的-11.7% [13] * 中软国际2025E营业利润率预测为4.5% 高于同行平均的3.2% [13] * 中软国际2026E市盈率为17倍 较同行平均41倍有58%的折价 [13]

公司业务与行业地位 - 公司专注于AI智能体与工业互联网领域，在电子制造细分系统市场占有率位居行业前三 [1] - 公司与华为合作发布盘古制造大模型，并深入参与华为MetaERP战略 [1] - 公司围绕"生成式AI+智能体"持续推动AI业务发展 [1] - 公司累计服务超过3000家企业客户 [1] 产品与服务 - 《电报解读》是一款主打时效性和专业性的即时资讯解读产品 [1] - 产品侧重于挖掘重要事件的投资价值、分析产业链公司以及解读重磅政策要点 [1] - 产品通过专业视角、朴素语言和图文并茂方式为用户提供投资参考 [1]

业绩表现 - 2025年上半年预计营收35.6亿元至36.4亿元，同比下降4.3%至6.4% [3] - 2025年上半年归母净亏损9.25亿元至10.25亿元 [3] - 2023年首次亏损9.33亿元，2024年亏损扩大至20.7亿元，2025年第一季度亏损7.36亿元，同比下滑62.41% [3] - 市值从2020年1800亿元峰值跌至487亿元 [3] 云服务业务 - 云服务收入占比从2021年不足60%增至2024年75%，但营收增速从2021年55.5%降至2024年-3.4% [4] - 毛利率2025年一季度跌破40%，落后于SAP和金蝶国际 [4] - 与金蝶国际差距缩小，2020年至2024年营收差距从51.7亿元缩至25.97亿元 [4] - 云服务陷入定制化陷阱，研发投入难以规模化复用 [4] 现金流与融资 - 2025年一季度流动负债增长11.80%至114.4亿元，短期债务近65亿元 [5] - 账上现金流下降29.66%至28.89亿元，不足以覆盖流动负债 [5] - 2025年6月27日递交港股招股书，寻求外部输血 [5] 管理层与组织 - 2019年以来总裁职位频繁更换，2025年4月王文京再度兼任 [6] - 2024年裁员3666人，2025年一季度裁员1689人，两年合计超5000人 [6] - 2024年离职补偿金增加1.42亿元，管理费用反升10.14% [6] 市场竞争 - SAP通过RISE方案蚕食客户，华为MetaERP冲击大型国企市场 [7] - 金蝶国际云服务营收2024年增长13.4%，续费率92%-97% [4][7] - 中小企业市场IT预算减少，价格战加剧 [7] 转型与挑战 - 2015年更名“用友网络”后持续投入AI和云服务，但技术未有效提升销售能力 [6] - 巨额销售费用仍是营收增长主要驱动，AI技术商业化未充分显现 [6] - 港股IPO或缓解短期债务，但需稳定管理层并优化云服务商业化 [8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 中软国际作为华为核心合作伙伴，锚定鸿蒙生态全链条建设与AI算力运营核心赛道，依托“1+3”业务矩阵构建稀缺生态卡位，2025年起业务增长动能全面激活 [5] - 预计2025 - 2027年公司营收分别为178、194.6、221.4亿元，归属普通股东净利润分别为6.1、7.3、8.9亿元，目标市值为170亿元人民币 [8][96] 根据相关目录分别进行总结 华为链核心卡位，业务多元拓展 - 华为深度绑定，生态卡位优势凸显：华为是公司第一大客户，2024年收入占比41%，公司与华为收入相关性下降但产品和竞争力仍强关联，与华为合作布局“1+3”业务 [19][20] - 业务板块清晰，TPG主导收入结构：产品维度业务可划分为IT服务、鸿蒙、算力运营、AI Agent业务；客户维度可分为TPG和IIG，2024年TPG收入占比87% [28] - 业绩触底回升，长期动能蓄力：2024年收入企稳复苏，盈利短期承压但投入AIGC长期向好，人均产出相对稳定，人员规模与结构优化并行 [29][34] 信创：华为先锋，鸿蒙生态全面革新 - 原生鸿蒙出鞘，生态版图速成：2024年10月原生鸿蒙发布，闭源+开源同步发力，2025年5月鸿蒙PC面世，补齐“1+8+N”生态版图 [39][51] - 深开鸿协同，鸿蒙产品服务双线发力：中软国际鸿蒙业务布局完善，与深开鸿协同，通过建鸿中软持股深开鸿14.7%，深开鸿核心产品KaihongOS已实现与闭源纯血鸿蒙互联 [62][64] - 鸿蒙PC剑指2B，信创市场率先破局：鸿蒙PC不同阶段有不同商业机会，中软国际云桌面软件有沉淀，有望为早期应用兼容提供支持，自有鸿蒙PC产品有望在信创等市场渗透 [71][74] - MetaERP实施落地，核心客户深度绑定：华为实现MetaERP研发和替换，中软国际与华为在MetaERP方面合作深化，获得多个战略意义的ERP项目 [75][76] AI：算力运营与Agent实施双轮驱动 - AI Agent全栈赋能，打通大模型落地最后一公里：中软国际以“算力运营商 + Agent实施商”为定位，打造模型训练场，发布DeepSeek应用一体机，采用Task(m x n)战略，相关技术和产品已在多行业落地 [80][81] - 算力运营破局，激活国产智算价值：AI驱动智算需求扩张，中软国际运营多个城市智算中心，采用轻资产运营模式+增值服务，确保高盈利水平 [87][88] 盈利预测与估值 - 收入及毛利率预测：2025年起受益于鸿蒙生态、AI产业趋势，预计TPG、IIG业务收入复苏，25 - 27年毛利率提升 [92][94] - 费用预测：公司践行控费，管理费用率预计保持较低水平，未来三年销售费用率略有上行，研发费用率维持较低水平 [95] - 利润预测及估值：预计2025 - 2027年公司营收和净利润增长，采用相对估值法，给予56%折价，目标市值170亿元人民币 [96][98]