行业投资评级 - 行业评级：看好（维持）[4] 报告核心观点 - 本周行业围绕三条主线展开：一是Anthropic在营收规模和前沿模型层面取得重大进展，其年度经常性收入首次超越OpenAI并发布了网络安全能力极强的Mythos Preview模型；二是海外头部厂商（Anthropic、OpenAI、Google）相继调整定价结构，推出新的计费模式；三是国内外模型与产品功能密集迭代，头部厂商在基座模型、Agent工具链与多模态产品线上均有推进 [4] 国内厂商动态总结 - **通义**：其商业化MaaS平台在2025年12月至2026年3月期间，API日均Token消耗规模扩大约6倍；Qwen3.6 Plus以6.09T tokens登顶OpenRouter周度调用榜榜首；AI视频模型Happy Horse 1.0空降Artificial Analysis排行榜榜首，API访问计划于4月30日推出；发布了支持多模态输入的视频创作大模型Wan2.7-Video [4] - **智谱**：2026年一季度API调价83%后，其MaaS业务调用量仍增长约400%，呈现量价齐升趋势；正式发布新一代开源模型GLM-5.1，官方称可持续工作8小时，是首个在综合能力上全面对齐Claude Opus 4.6的中国模型，定价较此前的GLM-5-Turbo上浮约10% [4] - **MiniMax与Kimi**：本周均未有重要产品发布 [4] 海外厂商动态总结 - **Anthropic**：年度经常性收入突破300亿美元，首次超越OpenAI [4]；与谷歌、博通签署算力协议，共同打造吉瓦级下一代TPU算力集群，预计2027年起陆续上线 [4]；发布迄今最强前沿模型Claude Mythos Preview，网络安全评测能力远超现有模型，因风险过高不公开发售，仅通过Project Glasswing向约50家机构提供限制性访问，配套1亿美元使用额度，超出后按输入/输出每百万次25美元/125美元收费（为Opus4.6的5倍）[4][5]；产品矩阵集中更新，包括Cowork全面开放、Advisor策略上线、Managed Agents API公测，加速向Agent平台转型 [4]；推出Opus 4.6-fast模式，速度提升2.5倍但定价为标准模式的6倍 [4] - **OpenAI**：调整订阅体系，Pro定价改为每月100美元（此前为200美元），与Claude Max持平，核心变化是Pro档位的Codex用量为Plus档位（20美元/月）的5倍 [5]；企业收入目前约占40%，管理层预计2026年底与消费者端收入达到同等水平 [5]；新模型Spud可能将在几周内发布 [5]；GPT Image2疑似泄露并在Arena以代号测试，Hive AI检测显示某些生成样本仅1%被识别为AI图像 [5] - **Google（Gemini）**：在Gemini应用中推出Notebooks功能，与Notebook LM实现双向同步 [5]；上线基于最新Gemma架构的高级语音转文字应用Google AI Edge Eloquent，主打离线优先与智能断句能力 [5]

公司业务与市场定位 - 戴尔科技是一家全球领先的科技公司，主要通过两大部门运营：基础设施解决方案集团和客户解决方案集团 [1] - 基础设施解决方案集团占销售额约38%，专注于提供人工智能、机器学习、数据分析和多云环境解决方案，产品包括AI优化服务器、传统存储、网络产品及相关服务 [2] - 客户解决方案集团是更大的业务，占销售额约62%，提供品牌PC、工作站及外设，面向商用和消费市场，并专注于高端消费和游戏产品 [2] - 公司的独特价值主张在于提供涵盖人工智能、存储和网络的综合集成解决方案组合，其AI优化服务器因满足市场对AI和数据中心基础设施的需求而备受认可 [4] - 公司通过与英伟达、AMD和谷歌等领先科技公司建立强有力的合作伙伴关系，提供安全集成解决方案，从而在市场中占据有利地位 [5] 财务表现与业绩指引 - 2026年第四季度收入同比增长39%，达到334亿美元，超出市场预期约20亿美元 [6] - 非公认会计准则下调整后每股收益为3.89美元，同比增长45%，超出3.52美元的预期 [6] - 第四季度单季AI优化服务器出货额达95亿美元，年末AI服务器积压订单创纪录，达到450亿美元 [6] - 基础设施解决方案集团收入同比增长73%，表现突出 [7] - 公司更新了2026财年全年收入指引至创纪录的1135亿美元，同比增长19%，高于此前1010亿至1050亿美元的指引区间 [7] - 非公认会计准则下，更新后的全年每股收益指引为创纪录的10.30美元，同比增长27% [7] 增长动力与市场前景 - 公司有望实现强劲的AI服务器增长，受益于竞争对手超微电脑的监管挫折，以及450亿美元的AI服务器积压订单 [8] - 预计2027财年收入将超过1400亿美元 [8] - 2026财年AI相关订单额达641亿美元，预计2027财年AI收入可能翻倍至500亿美元，这得益于积压订单和企业AI的强劲采用 [8] - 第四季度调整后自由现金流同比增长了10倍，主要由AI优化服务器需求驱动 [9] - 需求来源已从一级云提供商扩展至主权AI公司、国际政府及海外大型企业的基础设施 [10] - 公司与英伟达的AI工厂战略合作已超越简单的硬件销售，发展为完全集成的生态系统 [10] - 公司未来收入增长率预计约为16.5%，显著高于其5年平均约3%的水平；未来盈利增长率预计约为13%，显著高于其5年平均约2%的水平 [11] - 主要增长驱动力包括企业AI采用加速、数据中心现代化、效率提升、Windows 10生命周期结束以及即将到来的PC更新周期 [18] 竞争与市场地位 - 在基础设施解决方案领域，主要竞争对手包括慧与科技、IBM和甲骨文；在客户端计算领域，竞争对手包括惠普公司、联想和超微电脑 [4] - 自2026年初竞争对手超微电脑出现治理和供应链危机以来，戴尔已抢占显著市场份额 [19] - 大型企业和政府客户日益将戴尔视为价值数十亿美元基础设施项目的安全稳定替代选择 [19] 面临的挑战与风险 - 公司面临毛利率压力，DRAM价格上涨和供应紧张推高了服务器和消费业务的生产成本，综合毛利率在过去一个月有所下降 [12] - 过去四个季度的毛利率约为销售额的20.3%，低于23.74%的五年平均水平 [13] - 客户解决方案集团的增速落后于基础设施解决方案集团，消费PC需求放缓可能影响公司整体增长预期 [14] - 中国约占公司销售额的33%，对从中国进口商品加征的额外关税可能带来更大影响，同时PC更新周期正在放缓 [15] 市场表现与技术分析 - 公司股价近期创下5年及52周新高，技术图表显示上升势头可能持续 [15] - 在过去180天里，公司股价表现跑赢标普500指数，过去6个月上涨超过39%，而同期大盘下跌约2% [16] - 股价位于上升的50日和200日移动平均线上方，且这两条均线均指向上方，表明中期趋势依然看涨 [17] - 股价也位于短期10日和20日移动平均线上方，表明即使在最新财报发布后，近期价格走势依然积极 [17] - 相对强弱指数高于80，表明上升动能依然积极，但也暗示可能出现短期超买状况，向上升的10日移动均线回调可能提供更好的入场机会 [18]

技术面与交易策略 - 戴尔科技股价稳固运行于上升的21日、50日和200日移动均线之上[1] - 巴克莱技术观点评级为40%买入 短期展望走强[5] - 相对强弱指数超过70% 市场处于超买区域 需关注潜在趋势反转[5] 分析师观点 - 覆盖戴尔股票的23位分析师中 15位给予强力买入评级 2位给予适度买入评级 5位给予持有评级 1位给予强力卖出评级[6] 公司业务概况 - 戴尔科技是一家信息技术解决方案提供商[6] - 公司运营部门包括客户解决方案、企业解决方案集团和戴尔软件集团[7] - 客户解决方案部门包括向商业和消费客户销售台式机、瘦客户机产品、笔记本以及相关服务、第三方软件和外设[7]

新税收政策 - 俄罗斯计划对主要进口的消费电子产品征收新税，预计在未来三年内筹集27亿美元用于支持国内电子产业，包括国防领域 [1] - 新税收将于2026年9月生效，将首先针对进口智能手机和笔记本电脑，随后扩展至其进口组件 [3][4] - 税收清单尚未最终确定和公布 [3] 行业背景与战略重要性 - 因制裁导致俄罗斯无法获得西方芯片及其他关键硬件，国内生产商难以满足国防领域对无人机等先进武器硬件的需求 [1] - 现代电子硬件的缺乏阻碍了俄罗斯在人工智能发展领域与美国、中国等国保持竞争力 [2] - 政府将电子产业视为战略部门，进口替代对于确保国家国防能力至关重要 [3][4] 财政背景与其他措施 - 新税收是2026年为平衡高额军费开支和能源收入下降导致的预算赤字而采取的措施之一 [2] - 其他措施包括提高增值税（VAT）以及对小企业增税 [2] - 税收收入将拨付给专门用于支持国内生产商的特别基金 [4]

涉及的行业或公司 * 公司为华勤技术（Huaqin Technology），股票代码603296 SS [1] * 行业涉及智能手机、可穿戴设备、个人电脑、数据中心、AIOT、汽车电子及机器人等智能终端产品的原始设计制造（ODM） [10][20] 核心观点和论据 * 公司第三季度业绩超预期，营收和盈利分别超出预期15%和24%，主要得益于智能手机、可穿戴设备和PC领域的强劲增长 [1] * 第三季度净利润同比增长59%，营收同比增长23%，毛利率同比改善0.5个百分点，尽管季度营收环比下降8%，但净利润实现环比增长16% [6] * 管理层对2025年第四季度保持乐观，预计盈利将继续实现同比增长，暗示2025年全年盈利增长超过36% [6] * 公司设定了2030年营收达到3000亿元人民币、净利润达到100亿元人民币的目标，主要驱动力是智能终端和PC领域的份额提升，以及数据中心业务的强劲增长（预计2026年同比增长约30%） [6] * 投资评级为增持（Overweight），目标价从115元人民币上调至130元人民币，基于23倍的一年远期市盈率（此前为21倍），与同行估值一致 [1][6][11][21] * 预计2025年/2026年/2027年净利润分别为40.17亿/50.28亿/63.26亿元人民币 [6][9] * 预计2024-2027年营收和盈利的复合年增长率分别为25%和29% [10][20] 其他重要但可能被忽略的内容 * 尽管存在GPU供应不确定性，但公司一直在为客户进行GPU平台切换，预计从2026年开始基于国产GPU的AI服务器出货量将增加 [6] * 公司股价年初至今跑输行业指数7个百分点，市场可能过度担忧GPU供应问题，而低估了非AI业务的稳健增长 [6] * 风险包括ODM厂商之间的竞争可能损害增长和利润率、GPU供应意外中断或受限、以及锁定期结束后股价可能出现回调 [22] * 公司的量化风格暴露显示，其在增长因子方面排名靠前（9%分位，1=最高），但在价值（28%分位）和低波（78%分位）因子方面排名靠后 [3] * 截至2025年10月28日，公司市值约为145.42亿美元，自由流通股比例为29.3% [8]

涉及的行业与公司 * 行业焦点为全球贸易与供应链 特别是中美贸易关系以及亚洲供应链的演变[2][7][12] * 公司分析涉及硬件科技供应链公司 例如NVIDIA Wistron Foxconn/Hon Hai TSMC Amkor SPIL[20] 核心观点与论据 中美贸易政策展望 * 预计中美近期摩擦将导致关系缓和 类似于亚太经合组织会议前的头条新闻所预示 双方更倾向于维持现有均衡 而非突然脱钩[9] * 美国对中国维持高于世界其他地区的关税 范围在20%至45% 同时通过非关税壁垒和国内产业政策实现供应链去风险[10] * 谈判范围包括美国301条款措施 互惠关税暂停延期 芬太尼相关关税 农业贸易和出口管制等 符合预期的谈判框架[11] 贸易模式与供应链重组 * 2025年第二和第三季度美国从亚洲贸易伙伴的进口市场份额波动很大 部分源于关税套利 预计第四季度贸易数据将出现一些均值回归[7][12][14] * 供应链重组分为三个阶段 2019-2022年为"中国+1"阶段 2022-2025年为建立区域生产基地阶段 2025年及以后为在可能的情况下将生产回流美国阶段[20] * 产品复杂性是贸易模式转变的主要驱动因素 而非关税水平 最复杂产品五分位数的进口收缩率低于5% 而最不复杂产品五分位数的进口在关税实施后三个月内收缩约25%[25][27] * 中国在约三分之一美国进口商品中占据全球产能的50%以上 这意味着在许多领域中国产品难以被替代[30][34] 市场数据与观察 * 智能手机领域 印度在美国进口中的市场份额在中国贸易升级后急剧上升 笔记本电脑和平板电脑进口则明显转向越南[15][16][17][18] * 亚洲经济体在关税宣布后的季度数据显示 中国出口增量与美国进口增量之间存在高度相关性 表明可能存在转运模式[22][24] * 美国工业产能是行业关税的防护栏 拥有最多美国产能的制造业部门率先获得232条款关税保护 而美国工业产能有限的部门则被排除在关税之外[35][37][38] 其他重要内容 * 由于美国政府停摆导致数据缺乏 本月无法更新美国有效关税税率的进展[2][7] * 供应链成功的第三阶段面临主要障碍 即高劳动力成本和美国缺乏供应链生态系统[21] * 关税影响的显著性预计将在2025年第四季度因8月后亚洲关税增加而显现[22]

公司华勤技术（Huaqin Technology）2025年上半年电话会议纪要关键要点总结 涉及的行业或公司 * 公司为华勤技术股份有限公司（Huaqin Technology - A，603296.SS）[1][8][24] * 公司是一家原始设计制造商（ODM），业务多元化，涉及智能手机、笔记本电脑（NBs）、平板电脑（pads）、可穿戴设备、AIOT和服务器产品[24] * 行业涉及消费电子硬件制造、数据中心及AI服务器[1][8] 核心观点和论据 **财务表现与增长动力** * 2025年上半年净利润同比增长46%，增长由AI服务器交付加速及智能手机、PC、可穿戴设备领域的强劲势头驱动[1] * 2025年上半年智能终端业务和高性能计算业务收入分别同比增长116%和128%[8] * 公司2024年全年收入为1099亿人民币，预计2025年总收入将超过1600亿人民币，数据中心收入预计将超过400亿人民币[1][8] * 管理层维持2024-2030年约17%的收入复合年增长率（CAGR）目标，并预计盈利增长更强劲，利润率将扩大[1][8] * 预计2024-2027年收入/盈利的复合年增长率（CAGR）分别为24%和28%[24] **利润率与产品结构** * 2025年第二季度毛利率环比下降1.3个百分点至7.1%，原因是产品组合变化（低利润率AI服务器贡献增加）[1][8] * 预计毛利率将随着产品组合的改善而恢复，特别是高利润率的可穿戴设备和交换机贡献增加[1][8] * 预计2025年全年毛利率为8.5%，2026年升至9.2%，2027年升至9.4%[21] **业务分部前景与战略** * 对2025年下半年持乐观态度，智能手机、PC和可穿戴设备板块的强劲增长将持续[8] * 管理层看好AI领域的强劲需求，相信其全栈产品组合（涵盖AI服务器、通用服务器和交换机）将支持其份额增长和持续的收入增长[8] * 目标到2030年，智能手机、PC+和数据中心每个板块各贡献约25%的收入，其余收入来自汽车电子（2025年进展顺利）、可穿戴设备、机器人等[8] **市场比较与估值观点** * 自7月以来，公司表现落后于主要同行浪潮信息（Inspur）11个百分点，原因在于其在国内GPU平台上的收入敞口有限以及员工持股计划（ESOP）减持带来的阻力[8] * 认为投资者可能低估了华勤在PC领域的潜在上行空间以及高利润率可穿戴设备/交换机对盈利的贡献[8] * 基于21倍的一年远期市盈率，重申增持（Overweight）评级，并将2026年6月目标价从110元人民币上调至115元人民币[1][8][15] 其他重要内容 **财务数据与预测** * 2025年第二季度收入为489.42亿人民币，同比增长111%，环比增长40%[19][20] * 2025年第二季度归属于股东的净利润为10.47亿人民币，同比增长53%，环比增长24%[20] * 将2025年收入预测从1528.63亿人民币上调至1670.40亿人民币（+9%），将2026年收入预测从1772.01亿人民币上调至1866.24亿人民币（+5%）[3][21] * 预计2025年调整后净利润为38.68亿人民币，2026年为49.57亿人民币，2027年为61.56亿人民币[13] **风险因素** * 下行风险包括：1) ODM之间的竞争损害增长/利润率；2) GPU供应意外中断或受限；3) 锁定期结束后股价回调[26] **市场表现与估值比较** * 年初至今（YTD）绝对回报率为35.4%，过去12个月绝对回报率为115.0%[11] * 当前股价对应2025年预计市盈率为25.2倍，2026年为19.7倍，高于同行A股公司的平均水平（2025E: 32.2x, 2026E: 21.2x）[13][22] * 公司2025年预计净资产收益率（ROE）为16.2%，2026年为18.3%[13][22]

报告行业投资评级 - 对Wiwynn维持买入评级，目标价为新台币3400元，意味着约33%的上涨空间 [21] 报告的核心观点 - 2025年第二季度专用集成电路（ASIC）服务器增长强于图形处理器（GPU）服务器，且增长势头将持续到下半年 - 个人电脑原始设计制造商（ODM）在第二季度笔记本电脑出货量强于预期，但下半年增长前景仍谨慎 - 看好Wiwynn，因其下半年营收前景强劲，受ASIC服务器出货量加速推动 [7] 根据相关目录分别进行总结 销售与出货情况 - 6月主要PC ODMs销售额环比增长22%，同比增长9%，2025年第二季度ODM笔记本出货量环比增长11%，高于此前5 - 10%的增长指引 - 6月ASIC服务器出货量增长也超预期，纬颖2025年第二季度营收达新台币2200亿，环比增长29%，同比增长185%，高于汇丰和市场共识 [1] 服务器展望 - 预计2025年下半年ASIC服务器前景增强，第三季度亚马逊Trainium 2机架出货量将实现连续两位数环比增长，2026年上半年出货势头可能更强 - 2025年第二季度GB200服务器机架组装良率仍低于50%，预计下半年逐步提高到60 - 70%，GB200和GB300需求预测维持在3万台，但考虑良率较低，机架出货量预测为2.6万台 [2] 笔记本展望 - 笔记本提前拉货基本完成，2025年下半年增长平淡，主要ODM第二季度笔记本出货量环比增长11%，同比增长1%，但PC ODM对下半年前景仍谨慎，因消费者需求不明 - 商业PC替换周期仍在进行，但难以抵消消费端疲软，全年笔记本出货量预测同比增长3%，预计第三季度出货量环比增长1%，低于季节性正常水平 [3] 股票推荐 - 看好Wiwynn，因其2025年下半年前景更好，受益于AWS的ASIC服务器增长至2026年，预计甲骨文从2025年第三季度开始为其贡献营收，预计占2025年营收的7%，长期来看，甲骨文将带来额外上涨空间 [4] 估值 - 2025/26年每股收益（EPS）估计比彭博共识高15%，应用15倍的市盈率（PE）倍数（2020 - 22年的交易平均水平）于2026年每股收益新台币224.07元，得出目标价新台币3400元，意味着约33%的上涨空间，因此维持买入评级 [21]

核心观点 - 戴尔科技即将公布财报 股价在财报后通常会出现大幅波动 可能因业绩强劲而跳涨 也可能因业绩不及预期而跳跌 [1] - 市场预期公司每股收益为1 69美元 营收为231亿美元 而市场非官方预期(Whisper number)为每股1 76美元 [2] 财务表现 - 公司近年盈利波动较大 2020年每股收益7 35美元 2021年降至4 88美元 2022年回升至6 22美元 2023年达到7 61美元 2024年为7 37美元 [3] - 预计未来盈利将持续增长 2025年8 14美元 2026年9 21美元 2027年10 37美元 主要受益于人工智能发展 [3] - 公司市盈率仅为14倍 是标普500指数市盈率的0 6倍 [3] 技术面分析 - 股价自2024年5月以来处于下跌趋势 但目前已尝试筑底 并成功站上50日和200日移动平均线 [4] - 当前股价较52周高点下跌36% 仍有较大回升空间 [4] 业务概况 - 公司主要经营两大业务板块：基础设施解决方案集团(ISG)和客户端解决方案集团(CSG) [6] - ISG业务包括现代与传统存储解决方案 全闪存阵列 超融合基础设施 AI优化服务器 网络产品及服务等 [6][7] - CSG业务提供笔记本 台式机 工作站及品牌外设 包括显示器 扩展坞 键盘鼠标等 并提供配置 支持和部署服务 [8] - 公司还涉及客户融资安排 提供即服务 订阅 租赁等多种支付和消费解决方案 [9] - 客户群体涵盖企业 政府机构 教育机构 医疗机构 中小企业和消费者 [9] 公司背景 - 公司前身为Denali Holding Inc 于2016年8月更名为戴尔科技 [10] - 成立于1984年 总部位于德克萨斯州Round Rock [10]

报告公司投资评级 - 12个月评级为中性 [7] - 12个月目标价为新台币45元，此前为新台币50元 [7] 报告的核心观点 - 看好人工智能服务器供应链前景，预计云服务提供商将持续投入，推动人工智能服务器健康增长，公司有望从人工智能服务器中获得更高附加值，2025年盈利将实现可观增长，但股价已反映该预期，且存在下半年增长放缓风险，维持中性评级 [10] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 1975年成立，是电子合约制造商，主要从事服务器、个人电脑和移动设备的设计与制造，1998年收购数字设备公司台湾资产，成为全球前三服务器供应商和前五笔记本电脑制造商，2020年前三季度，PC、服务器、移动设备和其他业务分别占销售额的52%、39%、8%和1% [47] Q125业绩情况 - 销售额为新台币1570亿（环比-21%，同比+20%），与市场和瑞银预期基本一致，产品组合中笔记本电脑占49%、服务器占48%、智能设备占3%，人工智能服务器占服务器销售额的50%，笔记本电脑出货量为500万台（环比-7%，同比+11%），受关税拉动略有提升，毛利率/营业利润率为6.0%/2.2%，高于市场预期的5.3%/1.9%，非运营亏损新台币13亿（含外汇损失新台币4.9亿），每股收益为新台币0.47元，与瑞银预期一致但低于市场预期的新台币0.60元，库存从新台币650亿增至新台币820亿，库存天数从32天增至52天 [2][12] Q225业绩展望 - 预计营收环比增长10%至新台币1730亿，与此前市场预期一致，但受新台币走强影响，5 - 6月增速可能放缓，预计Blackwell HGX服务器增长最强劲，笔记本电脑出货量环比增长6%至530万台，但全年出货量指引持平意味着下半年出货量略有下降，预计Q2毛利率略降至5.7%，营业利润率维持在2.2% [3][13] 2025年全年展望 - 将2025年营收增速预期从同比+4%下调至+2%，低于此前市场预期的+8%，主要因关税和中国预建导致上下半年营收持平、笔记本电脑需求疲软以及主板组装业务存在一定风险，服务器业务有望受益于Blackwell供应改善、B300在Q425量产以及向三家云服务提供商和一家美国人工智能原生企业供应人工智能主板而实现增长 [4][19] 现金流情况 - 公司现金流受个人电脑业务周期性盈利和服务器业务营运资金需求影响，库存增加可能持续，预计未来两年自由现金流将转正，有助于降低净债务，公司宣布每股派发现金股息新台币1.70元，股息率为4% [21] 估值情况 - 公司当前市盈率为17倍/15倍（2025 - 26年），高于同行和过去十年8 - 16倍的区间，将2025/26年每股收益预期设定为新台币2.57/2.80元，低于市场预期的新台币2.63/2.97元，将目标价从新台币50元（20倍2025年预期每股收益）下调至新台币45元（16倍2026年每股收益），反映关税和宏观经济放缓风险 [27] 不同情景下的估值 - 上行情景（新台币55元）：假设2025/2026年总营收同比增长+7%/+13%至新台币6900亿/7770亿，2026年毛利率/营业利润率扩大至5.6%/2.2%，每股收益为新台币3.31元，应用17倍市盈率得出估值 [38] - 基本情景（新台币45元）：假设2025/2026年总营收同比增长+3%/+9%至新台币6630亿/7260亿，2026年毛利率/营业利润率为5.5%/2.1%，每股收益为新台币2.80元，应用1倍标准差以上的16倍市盈率得出估值 [39] - 下行情景（新台币32元）：假设2025/2026年总营收同比-2%/+6%至新台币6300亿/6680亿，2026年毛利率/营业利润率为5.3%/1.9%，每股收益为新台币2.25元，应用14倍市盈率得出估值 [40] 预测回报 - 预计股价升值4.9%，股息收益率3.5%，股票总回报率8.4%，市场回报率假设为6.0%，超额回报率2.4% [46]