公司上市计划 - 彤程新材料集团股份有限公司于2026年2月8日向港交所递交招股书，拟在香港主板进行IPO上市 [1][16] - 公司为A股上市公司，股票代码603650.SH，于2018年6月27日在A股上市，截至2026年2月6日，A股总市值约为人民币342亿元 [2][17] - 本次IPO的独家保荐人为海通国际 [1][13] 公司概况与业务 - 公司成立于1999年，是中国领先的综合性新材料服务供货商，主要从事新型化工材料的研发、生产、营销、销售及分销 [3][18] - 公司主营业务分为三大分部：电子材料、轮胎用橡胶助剂及其他化工产品、可完全生物降解材料 [3][18] 电子材料业务 - 电子材料产品主要分为半导体材料（如半导体光刻胶、CMP抛光垫）和显示面板材料（如显示面板光刻胶、有机绝缘膜） [4][19] - 公司已与多家中国领先的8英寸及12英寸晶圆制造商建立业务关系 [4][19] - 2025年前九个月，公司在中国半导体光刻胶市场及中国TFT数组光刻胶市场的销售金额均位居中国供货商首位 [4][19] 轮胎用橡胶助剂业务 - 主要产品包括酚醛树脂等橡胶树脂及助剂，用于优化汽车轮胎及其他橡胶产品的性能 [5][20] - 客户涵盖全球前20大轮胎制造商，这些客户合计占全球轮胎市场份额超过70% [5][20] - 2025年前九个月，公司在全球及中国轮胎用酚醛树脂橡胶助剂市场的销售金额均排名第一；2024年在中国所有橡胶酚醛树脂生产商中排名第一 [5][20] 可完全生物降解材料业务 - 主要产品为用于包装和农用地膜的PBAT产品，其改性材料已获多国食品安全认证 [6][21] - 该材料具有卓越的阻隔性和透明度，可作为传统聚乙烯薄膜的高效替代品 [6][21] 财务表现 收入构成 - 2023财年总收入为人民币29.37亿元，2024财年增长至人民币32.63亿元 [7][22] - 2025年前九个月总收入为人民币25.17亿元，较2024年同期的24.20亿元有所增长 [7][22] - 电子材料收入占比持续提升：从2023财年的19.1%升至2025年前九个月的27.8%，同期收入从人民币5.61亿元增至人民币7.00亿元 [7][22] - 轮胎用橡胶助剂业务收入占比虽有所下降，但仍为主要收入来源：2025年前九个月收入为人民币17.53亿元，占比69.7% [7][22] - 可完全生物降解材料收入占比相对较小，2025年前九个月收入为人民币0.64亿元，占比2.5% [7][22] 区域收入分布 - 收入主要来自中国内地，占比稳定在81%以上 [8][23] - 东南亚是第二大市场，2025年前九个月贡献收入人民币2.08亿元，占比8.3% [8][23] - 日本及韩国市场占比约4.3%-4.8% [8][23] 利润表现 - 2023年净利润为人民币4.04亿元，2024年增长至人民币5.34亿元 [12][27] - 2025年前九个月净利润为人民币5.22亿元，高于2024年同期的4.67亿元 [12][27] - 2024财年毛利为人民币7.96亿元，毛利率约为24.4%；2025年前九个月毛利为人民币6.34亿元 [13][28] 公司治理与股权结构 股权结构 - 上市前，控股股东为张清森先生，直接持股45.27% [8][23] - 陈俊灵先生直接持股17.36% [9][24] - 根据另一表格汇总，最大股东集团（包括张宁女士、彤程投资、维珍控股）合计持股60.96% [10][25] 董事会与管理层 - 董事会由9名董事组成，包括5名执行董事、1名非执行董事和3名独立非执行董事 [12][27] - 董事长为张宁女士，副董事长兼总裁为丁林先生 [12][27] - 独立非执行董事包括乔治华盛顿大学会计学副教授Zhang Yun、复旦大学副教授蒋昌建等 [12][27]

公司上市与业务概览 - 彤程新材料集团股份有限公司于2025年2月8日向港交所主板递交上市申请书，独家保荐人为海通国际资本有限公司 [1] - 公司是中国领先的综合性新材料服务供应商，主营业务分为电子材料、轮胎用橡胶助剂及其他化工产品、可完全生物降解材料三个分部 [2] - 电子材料分部产品包括半导体光刻胶、CMP抛光垫、高纯溶剂、EBR、显示面板光刻胶、有机绝缘膜及发光材料 [3] - 轮胎用橡胶助剂及其他化工产品分部主要产品为酚醛树脂、PTBP等，用于生产汽车轮胎及其他橡胶产品 [3] - 可完全生物降解材料分部主要产品为用于包装及农用地膜的PBAT产品 [3] 财务表现 - 公司收入从2023财年的29.37亿元人民币增长至2024财年的32.63亿元人民币，2025年前九个月收入为25.17亿元人民币 [4] - 公司年度/期间利润从2023财年的4.04亿元人民币增长至2024财年的5.34亿元人民币，2025年前九个月利润为5.22亿元人民币 [4] - 2025年前九个月，电子材料分部收入占比提升至27.0%，轮胎用橡胶助剂及其他化工产品分部收入占比下降至69.0%，可完全生物降解材料分部收入占比为2.0% [3] - 公司毛利率从2023财年的23.3%提升至2024财年的24.4%，2025年前九个月毛利率为25.0% [5] - 2025年前九个月，公司研发开支占收入比例为7.1%，高于2024财年的6.6% [5] 市场地位与竞争优势 - 2025年前九个月，公司在中国半导体光刻胶市场及中国TFT阵列光刻胶市场的销售金额均位居中国供应商首位 [3] - 2025年前九个月，公司在全球及中国轮胎用酚醛树脂橡胶助剂市场的销售金额均排名第一 [3] - 2024年，公司在中国所有橡胶酚醛树脂生产商中排名第一 [3] - 2025年1-9月，按中国市场半导体光刻胶销售金额排名，公司位列第七，是中国本土供应商中的第一名，销售金额约为2亿元人民币 [9] 行业增长前景 - 中国半导体光刻胶市场销售金额预计从2024年至2029年以15.5%的复合年增长率增长，其中ArF光刻胶预计增长最快，复合年增长率为20.2% [6][7] - 中国CMP抛光垫市场销售金额预计从2024年的人民币23亿元增长至2029年的人民币58亿元，复合年增长率为20.7% [9] - 中国EBR市场销售金额预计从2024年的人民币6亿元增长至2029年的人民币16亿元，复合年增长率为22.9% [12] - 中国橡胶助剂总产值预计从2024年的人民币215亿元增长至2029年的人民币254亿元，复合年增长率为3.4% [13] - 中国轮胎用橡胶助剂产值预计从2024年的人民币151亿元增长至2029年的人民币178亿元，复合年增长率为3.3% [14] 公司治理与股权结构 - 董事会由九名董事组成，包括五名执行董事、一名非执行董事及三名独立非执行董事 [17] - 张宁女士为公司执行董事兼董事长，丁林先生为执行董事、副董事长兼总裁 [18] - 张宁女士直接持股0.14%，并通过维珍控股(香港)和彤程投资(香港)间接持股13.01%和47.81% [19]

行业投资评级 - 报告对行业给予“增持”评级 [114] 核心观点 - 纸浆模塑行业受益于全球尤其是美国严格的“限塑”政策驱动、消费者环保偏好增强、以及产品在特定应用场景下相比PLA等可降解塑料具备性能和成本优势，需求持续增长 [8][31] - 中国是全球纸浆模塑的产能和供应中心，2025年前三季度产能占全球比重达56.8%，且产能利用率与产量增速显著高于行业平均水平 [51][55][57] - 美国本土纸浆模塑企业因成本控制等问题经营困难，产能衰微，为中国出口创造了巨大市场空间，2024年中国出口至美国的纸浆模塑产品金额占比高达41.3% [8][11][58] - 行业龙头公司凭借成本、技术和海外产能布局优势，有望持续受益于行业增长 [114] 产品特性与应用场景对比 - **纸浆模塑局限性**：难以制作中空、透明、精细化产品（如吸管、薄膜），传统工艺热压后收缩变形误差达±0.5mm，且纤维多孔结构需喷涂防水涂层 [3] - **PLA优势**：具有更好的热塑性、透明性和延展性 [3] - **应用场景分化**： - **餐饮**：纸浆模塑适合快餐盒、餐盘等需承载带汤汁食物的刚性容器；PLA擅长制作吸管、杯盖、薄膜等细长薄壁配件，但高温下易变形 [7] - **食品包装**：纸浆模塑的透气性适配鸡蛋、水果等需要保鲜防挤压的产品；PLA的密封性适合需要隔绝空气的食品包装 [7] - **医疗用品**：纸浆模塑用于非植入类器械的防潮缓冲包装；PLA因生物相容性用于可降解的植入类医疗器械（如骨钉） [7] - **农业**：纸浆模塑用于蔬果运输缓冲托；PLA用于可降解农业地膜 [7] - **电子**：纸浆模塑核心优势是缓冲防护，用于电子产品内衬；PLA用于绝缘薄膜、定制化小型部件 [7] 性能、成本与环保优势 - **降解性能**：纸浆模塑（天然植物纤维）在自然条件下约3个月可完全降解，成本低；PLA需在特定工业堆肥条件下（约60°C，60%湿度）约6个月才有分解迹象，降解成本高 [19][20] - **产品性能**：纸浆模塑在适用温度范围（-20-120°C）、抗折强度、硬度和可微波加热方面表现良好，但阻隔性和透明性较低 [20] - **成本优势显著**： - 原材料价格：纸浆价格远低于PLA和PBAT [24] - 企业毛利率：以纸浆为主要原料的众鑫股份（餐饮具）毛利率（2021-2023年平均约30.9%）高于以PLA为主要原料的家联科技（生物全降解材料制品，同期平均约21.3%） [23][24] - 终端产品价格：亚马逊上PLA叉子（0.99元/个）、冷饮杯（0.48美元/个）价格均高于纸浆模塑纸盘（0.85元/个）和甘蔗渣热饮杯（0.33美元/个） [27][29][30] 美国市场：核心驱动力与政策分析 - **核心出口市场**：2024年，美国占中国纸浆模塑产品出口金额的41.3%，是最大的海外市场 [8][11] - **政策驱动强劲**：2020年后美国各州限塑政策趋于严格，范围更广并设有明确惩罚机制，是需求增长主因 [14] - **政策特点**：设定明确减量目标（如加州要求2032年一次性塑料包装减量25%）、引入生产者责任延伸（EPR）计划、对不可回收材料征收高额合规成本 [14][16][17] - **典型法案**：加州SB 54法案要求2032年一次性塑料包装100%可回收或堆肥，且塑料制造商需支付50亿美元基金 [15][17] - **与中国政策对比**：中国政策用词多为“推广”、“鼓励”，美国政策目标清晰、限制范围更广、惩罚措施明确，推动替代进程更快 [16] 技术进步与生产革新 - **工艺演进**：从干压、湿压工艺向更环保节能的半干压、直压新技术发展 [39] - **直压技术优势**：属于干法工艺，直接使用纸浆板热压成型，避免了碎解、成型、干燥等高能耗环节，显著降低能源消耗 [39] - **生物基涂层技术**：增强纸浆模塑产品的防潮性能和印刷适性，提升产品美观度与实用性 [45] - **海外技术创新**：如PulPac公司的干法模塑纤维技术，生产周期缩短至3.5秒，材料利用率达99%，二氧化碳排放比塑料低约80% [49] 行业供需与产能格局 - **中国产能全球主导**：2025年前三季度，中国纸浆模塑产能突破250万吨，占全球总产能的56.8%，较2022年的42%显著提升 [51][55][56] - **产量高速增长**：2025年前三季度中国实际产量182万吨，同比激增25%，增速是纸制品制造业平均水平的3倍以上 [51][57] - **产能利用率提升**：从2021年的68%大幅提升至2022年的84% [57] - **美国本土产能衰微**：因成本控制失效、经营策略失衡等问题，美国本土企业如Footprint（持续亏损）、UFP Technologies（剥离业务）、国际纸业（退出业务）均收缩或退出了纸浆模塑产能 [58][60][68] 市场渗透率与增长空间 - **全球渗透率仍低**：2025年全球纸浆模塑市场规模为62.1亿美元，对传统塑料的渗透率仅为5.14%，预计2033年规模将达101.8亿美元 [94][97] - **中国渗透率快速提升**：从2022年的1.40%提升至2025年的5.14% [93][94] - **细分领域高增长**： - **食品外卖**：渗透率已达62%，年增长率12%-15% [95][97] - **快餐业**：全球渗透率从2020年的12%大幅提升至2023年的39% [96][97] - **电子电器、医疗健康、农业育苗**：渗透率分别为20%、15%、8%，但年增长率较快，分别达26.50%、17.40%、30% [95] 下游大客户需求明确 - **星巴克**：2030年目标为100%的客用包装可重复使用、可回收或可堆肥，目前已在全球40%门店使用年消耗超35亿只的甘蔗浆杯盖 [98][100] - **麦当劳**：2025年目标为100%客用包装采购自可再生、回收或认证材料，2024年进度达90.93%；中国区2024年纸浆模塑餐盒采购量达20亿只，占包装总量58% [101][105] - **海底捞**：优先采用可降解材料，2024年餐盒使用总量2502.44吨 [102][106] - **伊利**：2030年实现100%包材可回收，并通过“纸代塑”减塑，其金典系列已使用纸浆模塑包装 [103][104] 竞争材料PLA的产能扩张 - **PLA产能大幅规划**：预计到2029年，全球PLA规划产能约186.5万吨，其中中国规划产能约101.5万吨，若需求增长不及预期，价格上行将受限 [108][111] - **纸浆模塑扩产平缓**：2025-2027年，主要纸浆模塑龙头企业（众鑫、家联等）披露的新增产能合计约27.5万吨，扩产节奏相对较缓 [108][110] 重点推荐公司 - **众鑫股份 (603091.SH)**：推荐评级“增持”，具有成本及海外产能布局优势的行业龙头 [114][115] - **裕同科技 (002831.SZ)**：推荐评级“增持”，在纸浆模塑工业包装领域具备规模优势 [114][115] - **家联科技 (301193.SZ)**：推荐评级“增持”，有望逐步收获海外工厂红利 [114][115]