公司概况与业务结构 - 公司为国内光刻胶龙头及全球轮胎用酚醛树脂橡胶助剂市场销售额排名第一的企业，正计划在香港交易所上市以实现A+H双重上市 [2] - 公司从轮胎化工贸易起家，通过并购北京北旭电子和科华切入半导体及显示面板光刻胶领域，并布局可降解材料，形成橡胶助剂、电子材料、可降解材料三大业务板块 [3] - 在电子材料领域，2025年前9个月，公司在中国半导体光刻胶市场及TFT数组光刻胶市场的销售额均位列国内供货商首位 [3] - 在传统主业领域，根据弗若斯特沙利文报告及中国橡胶工业协会数据，公司在全球及中国轮胎用酚醛树脂橡胶助剂市场销售额均排名第一，2024年蝉联中国橡胶酚醛树脂生产商榜首 [3] 财务表现与业务趋势 - 2023年至2025年前三季度，公司营业收入分别为29.37亿元、32.63亿元、25.17亿元，同比增幅从17%降至11.1%，再降至4.0% [5] - 同期，归母净利润分别为4.07亿元、5.17亿元、5.11亿元，同比增速从36.37%下滑至27.10%，再收窄至12.78% [5] - 传统主业轮胎用橡胶助剂收入占比持续下滑，从2023年的77.5%降至2025年前三季度的69.7% [4] - 电子材料板块收入占比快速增长，从2023年的19.1%攀升至2025年前三季度的27.8%，成为核心收入增长引擎 [4] - 2025年前三季度，轮胎用橡胶助剂及其他化工产品收入约17.53亿元，同比减少4.7% [7] - 2023年至2025年前三季度，公司毛利分别约为6.85亿元、7.96亿元及6.34亿元，对应毛利率分别为23.3%、24.4%及25.2%，呈现稳中微升态势 [7] 传统主业与第三业务挑战 - 传统主业特种橡胶助剂平均售价从2023年的1.62万元/吨，降至2025年前三季度的1.48万元/吨，面临价格战与成本压力 [7] - 尽管国内橡胶助剂产量占全球78%，且新能源汽车带动轮胎需求稳定，但行业受成本上涨、供应过剩影响，价格持续下行 [7] - 可降解材料业务持续亏损，2023年至2025年前三季度累计毛损达1.09亿元，公司已为此计提资产减值9480万元 [7] 现金流、股东行为与融资需求 - 自A股上市以来，公司累计现金分红约14.9亿元，实控人持股超60%是分红最大受益者 [8] - 2023年至2025年前三季度，公司流动比率分别为1.4、1.1、1.3，均低于1.5的行业安全线 [8] - 截至2026年1月31日，公司现金及现金等价物仅约6.6亿元，而计息银行及其他借款达23.12亿元，资金覆盖不足 [8] - 股东宇彤投资在2021年8月至2023年11月间，因减持未及时披露被上交所予以监管警示 [9] - 2025年3月11日至6月10日，宇彤投资减持1.25%股份，套现约2.39亿元；9月10日至24日，再次减持2.08%股份，套现约4.2亿元 [9] - 光刻胶赛道研发投入高、产线建设周期长、客户认证难度大，需要大量资金投入以支持国产替代，港股IPO募资被视为缓解现金流压力、支撑业务扩张的途径 [9]

行业投资评级 - 报告对行业给予“增持”评级 [114] 核心观点 - 纸浆模塑行业受益于全球尤其是美国严格的“限塑”政策驱动、消费者环保偏好增强、以及产品在特定应用场景下相比PLA等可降解塑料具备性能和成本优势，需求持续增长 [8][31] - 中国是全球纸浆模塑的产能和供应中心，2025年前三季度产能占全球比重达56.8%，且产能利用率与产量增速显著高于行业平均水平 [51][55][57] - 美国本土纸浆模塑企业因成本控制等问题经营困难，产能衰微，为中国出口创造了巨大市场空间，2024年中国出口至美国的纸浆模塑产品金额占比高达41.3% [8][11][58] - 行业龙头公司凭借成本、技术和海外产能布局优势，有望持续受益于行业增长 [114] 产品特性与应用场景对比 - **纸浆模塑局限性**：难以制作中空、透明、精细化产品（如吸管、薄膜），传统工艺热压后收缩变形误差达±0.5mm，且纤维多孔结构需喷涂防水涂层 [3] - **PLA优势**：具有更好的热塑性、透明性和延展性 [3] - **应用场景分化**： - **餐饮**：纸浆模塑适合快餐盒、餐盘等需承载带汤汁食物的刚性容器；PLA擅长制作吸管、杯盖、薄膜等细长薄壁配件，但高温下易变形 [7] - **食品包装**：纸浆模塑的透气性适配鸡蛋、水果等需要保鲜防挤压的产品；PLA的密封性适合需要隔绝空气的食品包装 [7] - **医疗用品**：纸浆模塑用于非植入类器械的防潮缓冲包装；PLA因生物相容性用于可降解的植入类医疗器械（如骨钉） [7] - **农业**：纸浆模塑用于蔬果运输缓冲托；PLA用于可降解农业地膜 [7] - **电子**：纸浆模塑核心优势是缓冲防护，用于电子产品内衬；PLA用于绝缘薄膜、定制化小型部件 [7] 性能、成本与环保优势 - **降解性能**：纸浆模塑（天然植物纤维）在自然条件下约3个月可完全降解，成本低；PLA需在特定工业堆肥条件下（约60°C，60%湿度）约6个月才有分解迹象，降解成本高 [19][20] - **产品性能**：纸浆模塑在适用温度范围（-20-120°C）、抗折强度、硬度和可微波加热方面表现良好，但阻隔性和透明性较低 [20] - **成本优势显著**： - 原材料价格：纸浆价格远低于PLA和PBAT [24] - 企业毛利率：以纸浆为主要原料的众鑫股份（餐饮具）毛利率（2021-2023年平均约30.9%）高于以PLA为主要原料的家联科技（生物全降解材料制品，同期平均约21.3%） [23][24] - 终端产品价格：亚马逊上PLA叉子（0.99元/个）、冷饮杯（0.48美元/个）价格均高于纸浆模塑纸盘（0.85元/个）和甘蔗渣热饮杯（0.33美元/个） [27][29][30] 美国市场：核心驱动力与政策分析 - **核心出口市场**：2024年，美国占中国纸浆模塑产品出口金额的41.3%，是最大的海外市场 [8][11] - **政策驱动强劲**：2020年后美国各州限塑政策趋于严格，范围更广并设有明确惩罚机制，是需求增长主因 [14] - **政策特点**：设定明确减量目标（如加州要求2032年一次性塑料包装减量25%）、引入生产者责任延伸（EPR）计划、对不可回收材料征收高额合规成本 [14][16][17] - **典型法案**：加州SB 54法案要求2032年一次性塑料包装100%可回收或堆肥，且塑料制造商需支付50亿美元基金 [15][17] - **与中国政策对比**：中国政策用词多为“推广”、“鼓励”，美国政策目标清晰、限制范围更广、惩罚措施明确，推动替代进程更快 [16] 技术进步与生产革新 - **工艺演进**：从干压、湿压工艺向更环保节能的半干压、直压新技术发展 [39] - **直压技术优势**：属于干法工艺，直接使用纸浆板热压成型，避免了碎解、成型、干燥等高能耗环节，显著降低能源消耗 [39] - **生物基涂层技术**：增强纸浆模塑产品的防潮性能和印刷适性，提升产品美观度与实用性 [45] - **海外技术创新**：如PulPac公司的干法模塑纤维技术，生产周期缩短至3.5秒，材料利用率达99%，二氧化碳排放比塑料低约80% [49] 行业供需与产能格局 - **中国产能全球主导**：2025年前三季度，中国纸浆模塑产能突破250万吨，占全球总产能的56.8%，较2022年的42%显著提升 [51][55][56] - **产量高速增长**：2025年前三季度中国实际产量182万吨，同比激增25%，增速是纸制品制造业平均水平的3倍以上 [51][57] - **产能利用率提升**：从2021年的68%大幅提升至2022年的84% [57] - **美国本土产能衰微**：因成本控制失效、经营策略失衡等问题，美国本土企业如Footprint（持续亏损）、UFP Technologies（剥离业务）、国际纸业（退出业务）均收缩或退出了纸浆模塑产能 [58][60][68] 市场渗透率与增长空间 - **全球渗透率仍低**：2025年全球纸浆模塑市场规模为62.1亿美元，对传统塑料的渗透率仅为5.14%，预计2033年规模将达101.8亿美元 [94][97] - **中国渗透率快速提升**：从2022年的1.40%提升至2025年的5.14% [93][94] - **细分领域高增长**： - **食品外卖**：渗透率已达62%，年增长率12%-15% [95][97] - **快餐业**：全球渗透率从2020年的12%大幅提升至2023年的39% [96][97] - **电子电器、医疗健康、农业育苗**：渗透率分别为20%、15%、8%，但年增长率较快，分别达26.50%、17.40%、30% [95] 下游大客户需求明确 - **星巴克**：2030年目标为100%的客用包装可重复使用、可回收或可堆肥，目前已在全球40%门店使用年消耗超35亿只的甘蔗浆杯盖 [98][100] - **麦当劳**：2025年目标为100%客用包装采购自可再生、回收或认证材料，2024年进度达90.93%；中国区2024年纸浆模塑餐盒采购量达20亿只，占包装总量58% [101][105] - **海底捞**：优先采用可降解材料，2024年餐盒使用总量2502.44吨 [102][106] - **伊利**：2030年实现100%包材可回收，并通过“纸代塑”减塑，其金典系列已使用纸浆模塑包装 [103][104] 竞争材料PLA的产能扩张 - **PLA产能大幅规划**：预计到2029年，全球PLA规划产能约186.5万吨，其中中国规划产能约101.5万吨，若需求增长不及预期，价格上行将受限 [108][111] - **纸浆模塑扩产平缓**：2025-2027年，主要纸浆模塑龙头企业（众鑫、家联等）披露的新增产能合计约27.5万吨，扩产节奏相对较缓 [108][110] 重点推荐公司 - **众鑫股份 (603091.SH)**：推荐评级“增持”，具有成本及海外产能布局优势的行业龙头 [114][115] - **裕同科技 (002831.SZ)**：推荐评级“增持”，在纸浆模塑工业包装领域具备规模优势 [114][115] - **家联科技 (301193.SZ)**：推荐评级“增持”，有望逐步收获海外工厂红利 [114][115]

行业阶段与关键因素 - 可降解材料行业正逐步走出技术验证阶段 工程化能力和稳定交付成为决定材料能否进入产业主流的关键因素 [1] - 公司认为 如果不能解决工程化放大和稳定交付问题 第三代降解塑料就难以真正进入产业主流 [3] 公司融资与资金用途 - 中科可蓝宣布完成数千万元天使+轮融资 [1] - 本轮融资由江苏省市级国资平台金桥基金 中国新材料领域“独角兽”企业安徽丰原生物联合投资 老股东麟阁创投超额跟投 [1] - 所筹资金将用于产品研发迭代 产能规模扩充及规模化商业落地 [1] 产品技术与特性 - 公司研发的“第三代降解塑料”PDA并非简单的材料升级 而是围绕多环境降解能力 工程可控性和应用性能构建技术体系 [3] - PDA可在堆肥 土壤 淡水 海洋等多种自然环境中具备可验证的完全降解特性 同时兼顾应用性能 [3] - 该特性使其更容易进入生态农业与海洋等复杂场景 [3] 产能建设与规划 - 公司位于内蒙古乌海的千吨级中试基地一期已正式封顶 规划年产能约3000吨 [3] - 该基地预计于2026年年中投料试车 并将为后续万吨级产线建设提供关键工艺和运营验证基础 [3] - 公司计划在连云港建设改性生产基地 作为华东区域业务的重要支点 [3] 应用场景与商业化进展 - 在生态农业领域 PDA地膜在机械化铺膜强度 使用周期与降解性能之间实现良好平衡 已在内蒙古多地开展规模化应用示范 [3] - 在3C电子领域 相关产品已进入头部消费电子品牌包装体系 供货量稳步增长 [3] - 在海洋养殖 海洋生态修复等场景中 PDA亦凭借其降解特性形成差异化优势 [3] - 截至目前 公司累计商业交付量已达数百吨 在手订单超过千吨 [4] 发展预期 - 随着乌海基地产能逐步释放 中科可蓝预计将在2026年迎来收入规模的明显增长 [4] - 公司预计将进一步推动第三代降解塑料从“可用”走向“可规模使用” [4]

战略合作与协议框架 - 小草绿能(上海)新材料有限公司、安徽丰原生物技术股份有限公司与上海元壹生物科技有限公司签署全面战略合作框架协议，共推生物基可降解材料规模化发展 [1] - 三方合作涵盖产品采购、产业园投建、技术合作、资本与股权合作等多个层面 [1] - 小草绿能将负责产业园项目的投资、运营与管理，安徽丰原提供技术授权与管理输出，上海元壹提供金融解决方案与战略规划支持 [1] 合作目标与产业规划 - 三方计划在五年内完成相关产业园项目的投资建设并实现投产 [1] - 合作旨在通过技术、资本、市场、资源的深度融合，共同打造从生物基原材料、改性材料到终端制品的全产业链闭环 [1] - 合作目标为推动可降解材料与零碳产业的规模化、商业化发展 [1] 具体产品与市场方向 - 合作将通过产业园项目生产符合市场需求的聚乳酸、改性料及制品等相关产品 [1]

交易概述 - 皖维高新拟协议受让其控股股东安徽皖维集团有限责任公司持有的安徽皖维可降解膜材料有限公司70%股权 [1] - 交易对价确定为人民币2529.85万元 [1] 交易定价依据 - 交易定价以经评估的市场价值为基础 [1] - 定价结合了评估基准日后皖维集团向可降解膜材料公司的实缴出资1532万元 [1]

政策与行业动态 - 国内禁塑限塑政策执行力度正不断加码，治理进入全链条、多维度新阶段 [1] - 欧洲新版《工业可堆肥材料制品认证方案》将于2026年1月生效，新规要求对产品中含量在1%至15%之间的每个有机组分进行独立的生物降解能力测试 [2] - 麦当劳计划在国内逐步推出生物基材料产品，被视为对上游产业的巨大利好，体现头部企业的标杆效应 [2] 产品与技术 - 国内主流可降解材料包括PLA（餐饮具）、PBAT（膜袋）及PHA [2] - PHA材料不仅可以工业堆肥，还可以家庭堆肥和海洋降解，正加速走向商业化 [3][4] - 公司已实现PHA产品批量供货，并在2024年获得全球首张工业堆肥及家庭堆肥PHA淋膜纸制产品的DIN证书 [4] - 公司在可降解领域积累较多核心技术，并具备全流程加工生产能力及丰富的产品种类 [4] 经营与财务 - 2025年前三季度公司营业收入约13.84亿元，同比增长19.49% [4] - 2025年前三季度归母净利润约1.85亿元，同比增长14.12% [4] - 公司未来收入增长主要驱动因素：禁限塑政策推进、优质客户收入增长带动、产能释放及新产品推广 [4] 产能与布局 - 公司实行国内外“双引擎”驱动战略，在合肥、上海、海南、武汉等地设有生产基地 [4] - 泰国工厂已于2025年4月进入常态化生产，主要承接美国市场订单，正处于产能快速爬坡阶段 [4]

财务表现与预期 - 2025半年报营业收入及归母净利润保持稳定增长 [2][6] - 第二季度计提一次性上市费用，后期无需再计提 [2][6] - 三季度具体财务数据未披露，需关注后续定期报告 [2][5][6][7] 产品与技术发展 - PHA产品已具备量产能力但尚未大规模生产，量产时间取决于行业发展和客户需求 [5][6][7][8][9] - PHA产品可实现家庭堆肥和海洋降解，符合环保政策导向 [3][7][8][9] - PHA原料产能较小导致材料单价较高 [9] - 公司持续关注新型环保材料研发，可灵活调整生产结构响应市场需求 [5][8][9] 生产基地与产能 - 泰国工厂2025年投产，4月起陆续出货，经营正常且具备持续接单能力 [5][9] - 海南基地产能利用率提升，自贸港封关政策（2025年12月18日）预计对业绩有积极影响 [8] - 公司可通过现有产线局部改造生产PHA产品 [7] 市场竞争与政策应对 - PHA制品竞争优势将随环保理念深入而强化 [3][7] - PLA和PHA产品均符合上海禁塑新规（2025年9月1日生效）要求 [5][8][9] - 面临风险包括产业政策推进不及预期、贸易摩擦加剧及研发进度延迟 [3][9] 发展战略与规划 - 未来战略包括全球化布局、研发投入、募投项目建设、人才体系完善及公司治理强化 [3][9] - 通过提升业绩、优化治理和信息披露增强投资者信心 [4][5][6][7] - 可降解产品在全球禁限塑政策背景下有望快速增长 [3][9]

海南省与STC合作协议 核心观点 - 海南省市场监管局与香港标准及检定中心有限公司（STC）签署合作协议，旨在通过多领域深度合作推动海南自贸港发展，包括检验检测能力升级、产业竞争力提升和服务业国际化 [1] 检验检测能力升级 - 共建联合实验室，引入国际标准，重点覆盖生物医药、深海装备等领域，检测结果可直接获得国际认可，企业出口无需重复检测，加速产品"出海" [1] 产业竞争力升级 - 利用STC认证资源为热带农产品、黎药、可降解材料等赋予国际认证标签，提升品牌信任度及市场溢价 [1] 服务业国际化升级 - 参照香港推出"海南杰出服务计划"，为旅游、医疗等服务行业制定国际标准，吸引国际消费群体 [1] 自贸港封关运作准备 - 合作强化跨境贸易检验互认、绿色产业合规保障等技术支撑，助力2025年海南自贸港"一线放开、二线管住"制度落地 [1]