青侨阳光医药投资 - 月度思考 7 月 30 日，我们参加了雪球组织的一场医药主题对谈直播，其中一个问题给我们留下了深刻的印象： " 投资医 药行业最重要的是什么？是对利润的判断，对技术的判断，还是估值高低的判断？最后怎么组合出一个医药组 合？ " 这是个很基础也很重要的问题，不同人从不同视角出发会找到不一样的答案。 对我们而言，不管是做投资还是做其它工作，最重要的一定不是具体某项技能或某些知识，因为具体必然意味 着局限，作用和意义就只能局限于该事物本身；而跳出具体的"器"或"术"，从"形而上"或者说"道"的层面去探 索，我们就能找到那些更宽泛但影响也更深远的底层要素。 比如，在我们看来，医药投资最重要的， 首先是热爱、专注、诚实开放 等普适性特性， 然后才是行业认知框 架、估值定价体系、宏观策略思维等具体的能力和方法 ，至于组合构建则是有了行业认知和估值定价判断后 水到渠成的结果。 下面，也借着对这一问题探讨的机会，梳理一遍我们认为医药投资中最重要的几件事情。 1 保持热爱，才能获得源源不断的内生动力 如果驱动我们做投资的是外在的目标——赚钱，那或许前期动力不弱，但在赚到很多钱之后就难免动力消减， 很可能会 ...

行业趋势 - 2025年被业内誉为创新药行业兑现之年，医药投资主线高度聚焦创新药，特别是具备出海预期的创新产品，成为资本抢筹热点 [1] - 2025年初至今，创新药板块平均涨幅超50%，中位数超35%，近50只个股涨幅超过30% [1] - 中国创新药板块长期发展趋势未变，产业逻辑、政策支持、资本环境支撑其可持续性，但更注重"分化"与"选股逻辑" [3] - 2024年中国院内创新药市场超2,500亿人民币，预计2030年增长至约4,500亿元，海外授权交易爆发，BD金额创新高，预计2030年攀升至2,659亿美元，年复合增长率高达31.3% [3] - 2024年全链条市场规模逼近5,500亿元，包括BD首付款、里程碑、院内外销售等全口径市场，预计2030年将突破2万亿元 [3] - 中美相关Biotech板块在研发投入、估值水平、出海能力上持续拉近差距，2025年是"收获年"，创新药从研发驱动阶段逐步演变成商业化驱动阶段 [4] 基金表现 - 红土创新医疗保健股票基金自2025年初以来累计涨幅近64%，位居行业前列，超额收益显著 [1] - 今年以来回报超65.8%，获得行业股票-医药基金三年期五星评级（318只基金中仅17只获评），同时获招商证券股票型基金三年期五星评级 [5] - 近1月涨幅+24.87%，近3月涨幅+44.88%，近6月涨幅+66.33%，近1年涨幅+59.72%，近3年涨幅+62.20% [2] - 基金经理廖星昊管理的红土创新医疗保健基金在2022-2023年重仓中药板块，中长期年化收益率、夏普比率显著优于同行业基金 [12] 投资策略 - 聚焦医疗健康领域中的创新药及医疗科技，以出海预期及临床阶段重大突破为选股核心逻辑 [5] - 主要投资标的覆盖高弹性创新药企业、出海授权驱动、商业化落地催化、阶段性突破标的 [7] - 在行情早期主要挖掘有机会颠覆当前临床供给的FIC靶点和机制以及有机会实现全球最好数据的BIC管线，捕捉有硬数据预期和兑现、资本吸引力明显的小盘股 [11] - 积极参与拥有全球BD潜力的创新药获批及出海产品，分享授权收益、里程碑收益及未来销售分成的细分赛道领先标的 [11] 重仓标的 - 2025年二季度重仓股包括信立泰（占净值比例9.94%，区间涨幅46.05%）、舒泰神（9.41%，419.94%）、热景生物（8.53%，46.71%）、益方生物-U（7.93%，71.92%）等 [8] - 2025年一季度重仓股包括益方生物-U（6.44%，43.53%）、泽璟制药-U（5.59%，60.07%）、奥景康（4.73%，42.25%）等 [8] - 细分赛道领军者表现亮眼，如舒泰神（C5a ARDS）、一品红（URAT1痛风药）、益方生物（TYK2口服自免）、热景生物（S100A8A9心梗）、信立泰（NRG1/HER3心衰）等 [8][9][10] 市场展望 - 在"出海授权+国内政策鼓励"驱动下，伴随全球BD交易持续发酵、临床数据关键节点进程公布的催化，高价值创新药企业出海热潮方兴未艾 [12] - 商业化分成和盈利能力也将有效提升，发展前景远大 [12] - 医药生物其他细分板块亦有较大空间，普通投资者通过投资医药主题基金也有望掘金赛道未来投资机遇 [12]

估值体系构建 - 企业价值评估需建立在大量主观假设基础上，不同投资人认可的输入假设和逻辑存在差异，导致估值因人而异、因时而异[1] - 投资实践中需要构建契合自身投资风格的稳定自洽估值体系，以静态估值通道和动态估值跃迁为分析框架[2] 估值通道理论 - 稳态市场中公司估值会在一定范围内波动形成"估值通道"，不同质地公司通道位置不同[3] - 长期来看"平庸价格买优秀公司"的理论回报显著高于"优秀价格买平庸公司"，优质公司5年回报可达100% vs 平庸公司75%[3] - 极端市场下公司可能脱离现金流折现通道，进入终局回折或破产清算估值阶段[6] - 估值通道可作为衡量标尺，帮助识别市场偏好和预期差[8] 内生业务触发的估值跃迁 - 公司业务内生增速预期大幅调整会破坏原有估值通道约束，可能引发估值跃迁[9] - 价值预期调整引发的跃迁比业绩变化更剧烈，短短数月可能翻倍或腰斩[9] - 典型案例显示T1-T2阶段双击上涨吸引力大，T2-T3阶段可能面临估值向下跃迁拖累[10] - 港股创新药械2021年涨至终局回折价，2024年又跌至破产清算价，波动达5-10倍[11] 外部市场触发的估值跃迁 - 宏观市场整体上下行会投射到个股引发估值跃迁，与基本面变化无关[14] - 港股高耗公司2024Q3至今演绎"先暴跌+再修复"过山车行情，基本面变化远不如股价极端[14] - 每轮牛熊市都会出现大量基本面变化不大但估值剧烈跃迁的标的[15] - 创新药具有"前赌+后崩"特性，远端预期难锚定，估值波动更大[17] 港股创新药现状 - 优质公司普遍在2022年3-5月见底，平庸公司2024年中才见底回升[24] - 当前整体估值已不低，出现质地越差涨得越猛的反常现象，部分公司明显过度定价[24] - PD1双抗等产品价值跳升周期仍在，部分公司未来2-3年仍具备20%-30%年增长潜力[23] 港股创新械现状 - 心脑血管植介入公司展现强劲产业竞争力，2024年增长近40%，2025-2027年有望保持30%年增长[29] - 当前港股高耗整体仍普遍低估，相比结构性偏贵的创新药更具吸引力[29] - 优秀标的估值仍处下区间，随着业绩改善有望跳回上区间[41] 美股biotech现状 - 入胞生物疗法领域美国仍占主导地位，技术平台型公司估值从理想主义转向现实主义[34] - 部分公司股价跌破净资产甚至净现金价值，技术逻辑向商业逻辑收缩[34] - 已完成临床验证的技术平台公司存在"低预期估值投新技术大空间"机会[35] - CGT领域过去1年承受巨大压力，部分公司跌至下轨之下[43]

创新药行业周期视角 - 创新药行业具有"前赌后崩"特性，适合用周期视角分析，重点关注技术或产品从不受关注到新兴大赛道的价值跳升周期 [1] - PD1双抗（如PD1/CTLA4和PD1/VEGF）的价值跳升周期始于2020/2021年，预计持续至2027/2028年，因其临床数据证明其代际优势 [2] PD1双抗竞争格局 - 三生707与依沃西相比属于局部改良的me-too药，未在动物实验中展现显著优效，不足以中断依沃西的价值跳升周期 [3][4] - PD1双抗+ADC组合被视为未来实体瘤治疗的基石，辉瑞400亿美元收购seagen强化ADC布局，但三生707的引入短期可能压抑港股原研药企 [5] 港股原研药企价值潜力 - 当前港股PD1双抗原研药企处于第二级火箭阶段，市场对卡度尼利和依沃西在NSCLC、HCC及结直肠癌的潜力关注不足 [7][8] - 依沃西海外授权交易价值被低估：假设峰值100-150亿美元，港股授权方潜在市值应为320-480亿港币，当前估值仅反映约200亿港币预期 [8][9] - 第三级火箭的突破需依赖PD1双抗联用疗法（如TROP2 ADC、mRNA肿瘤疫苗）提升泛癌有效率至30%-35%，相关公司已布局双抗ADC和mRNA疫苗研究 [10][11][13] 行业并购与合作动态 - 除辉瑞外，强生、艾伯维、阿斯利康等药企仍有收购PD1双抗的需求，SUMMIT错失辉瑞后仍存其他并购可能 [6] - 辉瑞引进三生707虽短期负面，但长期对PD1*VEGF赛道有背书效应，且ADC合作选择空间仍大（如一三共、百利天恒等） [6]