这份文档是摩根大通（J.P. Morgan）发布的一份关于全球宏观经济展望与投资策略的综合研究报告。以下是基于全文内容的详细分析。 涉及的行业或公司 * 该纪要并非针对单一上市公司，而是对全球宏观市场、利率、外汇、大宗商品及新兴市场的综合性策略研究[1][9][34][55][82][101][122] * 研究覆盖了多个发达市场（DM）和新兴市场（EM）的经济体及其资产类别，包括美国、欧元区、英国、日本、澳大利亚、中国等国家的利率、汇率及信用市场[8][36][50][51][52][53][74][77][103][108][109][116][118][120] 核心观点和论据 全球宏观与利率展望 * 公司预测美国2025年GDP增长1.1% (q4/q4)，核心PCE通胀升至3.5% (q4/q4)，失业率在2025年底升至4.5%[11] * 公司预计美联储将在2025年9月进行首次降息，并连续降息四次，在2026年第一季度将联邦基金利率目标区间降至3.25-3.5%，这比市场定价暗示的更为鸽派[11] * 基于此，公司预测2年期和10年期美债收益率在2025年底将分别达到3.50%和4.20%[11] * 公司建议持有5s20s美债曲线陡峭交易（steepener），因FOMC内部观点分歧以及对其独立性的担忧将导致波动性和期限溢价维持高位[3][12][14] * 同时，公司建议战术性做空3年期美债，因近期经济数据超预期、衰退风险消退，前端利率均值回归的风险偏向上行[3][15][20] * 美国财政方面，OBBBA法案通过后，财政部将在当前季度进行5870亿美元的净短期国债（T-bill）发行以补充国库现金余额（TGA）[25][27] * 预计财政部将在2026年5月开始进行为期三个季度的附息债券发行规模增加，以应对不断扩大的财政赤字，增发将集中在前端和中期曲线[21][23][24] 外汇（FX）策略 * 公司维持看空美元的观点，核心驱动因素依然存在，但需要新的催化剂来推动下一轮高强度下跌[8][57][59] * 美元高强度走弱需要：1） 美国数据进一步放缓/美联储转向鸽派 2） 市场对美联储独立性的担忧加剧 3） 实现俄乌停火以降低能源价格，但实现门槛很高[8][59] * 公司看涨欧元，目标EUR/USD在第四季度达到1.20，一年内达到1.22，驱动因素包括美国经济放缓、美联储独立性担忧以及潜在的俄乌停火（虽然后者实现概率低）[70][73] * 公司上调了人民币预测，将USD/CNY第四季度目标从7.15下调至7.10，2026年第二季度目标从7.10下调至7.05，原因包括更鸽派的美联储定价、更低的美国利率以及好于预期的中国股市回报[8][77][81] * 公司下调了日元短期预测，将USD/JPY第三季度目标从141上调至146，第四季度从140上调至142，因国内不确定性持续，但维持中长期看跌USD/JPY的观点[74][76] * 在G10货币中，建议做空美元兑欧元、澳元、纽元、加元和日元，并采取一些套利交易（如做空加元/挪威克朗，买入纽元/瑞典克朗）[8] 大宗商品（Commodities） * 地缘政治方面，认为特朗普政府对俄罗斯的杠杆有限，若不加码军事介入，施压俄罗斯可能引发油价飙升[8][84][86] * 美国OBBBA法案的颁布预计将导致整体可再生能源新增产能减少，但可能会加速那些开发周期已足够先进的风能和太阳能项目的建设 timing，以赶在2027年底前的税收抵免资格截止日期[8][92] * 欧洲能源政策聚焦于加速能源转型、减少排放和逐步淘汰剩余的俄罗斯化石燃料进口[8][92] * 未来几个月，随着上半年美国进口前置和中国需求消退，铜价将面临更多看跌压力，趋向每吨9,000美元的现货价格，更宽松的精炼平衡将压制价格[8][93][95] * 农产品方面，投资者总持仓正从季节性低点回升，但仍易受空头回补影响[8][96][100] 新兴市场（Emerging Markets） * 公司转为超配（OW）新兴市场外汇和本地利率，因美国增长放缓和技术面更加清晰，预期新兴市场货币将重启对美元的升值[8][103][108][109] * 公司维持低配（UW）新兴市场主权信用（EMBIGD），因风险市场定价已反映了“金发姑娘”式的理想条件，利差处于低位且估值昂贵[8][109][118][120] * 公司维持中性配置（MW）新兴市场公司信用（CEMBI）[8][109][120] * 自“解放日”（Liberation Day）低点以来，EMBIGD指数总回报率达6.5%，几乎全部由利差收窄驱动，但公司仍选择忍受痛苦并保持低配，因下半年经济前景并非“金发姑娘”状态[118][120] 其他重要但可能被忽略的内容 * 报告强调了8月份市场流动性普遍偏低，导致价格走势波动较大[4][36][38] * 报告详细分析了美国国债的供需动态，包括外国官方需求疲软（因全球外汇储备减少）以及剥离（stripping）活动放缓，这可能会影响未来的期限需求[28][31] * 报告讨论了外汇对冲再平衡/汇回资金流可能在2025年下半年继续成为主题，因一些国家仍持有大量美国资产且养老基金/保险部门的对冲不足[67][69] * 报告包含了大量详细的全球经济预测数据、央行政策预期、各资产类别的具体价格预测以及模型投资组合的头寸和表现，这些为所述观点提供了全面的背景和支持[116][118][121][124][126][127][129][130][132]

市场情绪与历史规律 - 市场波动不会简单重复历史模式，第三次波动往往以多数人意料之外的方向运行，投资者容易错误复制前次操作[1] 资金面与货币政策 - 央行单日净回笼4328亿元(1120亿元逆回购操作 vs 5448亿元到期)[3] - 银行间资金利率保持稳定：DR001报1.31%、DR007报1.44%[3] - 隔夜回购(R001)成交量达74543亿元占市场总量90.57%，7天期回购(R007)成交量增长160亿元至6708亿元[4] 宏观经济数据 - 7月CPI略超预期而PPI略低于预期，推动股市与商品市场走强[5] - 北京出台五环外限购放松政策，对区域房地产市场形成刺激[5] 股债市场联动 - "股债跷跷板"效应显著：股市强势表现压制债市，10年期国债利率单日上行2.65bp至1.7175%[5][6] - 碳酸锂期货因停产消息涨停，商品市场与股市形成联动上涨[5] 债券市场动态 - 关键期限国债收益率全线上行：10年期活跃券(250011)收益率从1.6875%升至1.7175%[6][7] - 国开债表现弱于国债，10年期国开债(250210)收益率上行3.2bp至1.822%[6] - 信用债市场分化：AAA级1年期收益率下行0.49bp，而AA+级3年期收益率下行1.23bp[7] 国际市场影响 - 美股纳指微涨32点至21482点，与A股形成跨市场联动[7]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 美国经济增长放缓，美元走弱，全球经济增长分化，新兴市场表现优于发达市场 [66][123] - 各资产类别表现不一，大宗商品价格有涨有跌，新兴市场货币有望跑赢美元，新兴市场主权债和企业债需谨慎投资 [100][115][123] 根据相关目录分别总结 US Rates - 预计美联储2025年12月首次降息，到2026年第二季度将联邦基金利率目标区间降至3.25 - 3.5%，2年期国债收益率年底降至3.50%，10年期降至4.35% [11][13] - 前端收益率降至近两个月低点，进入2年期国债空头头寸，预计6月就业数据良好，政府对美联储政策影响有限 [14][16] - 多数收益率曲线较陡，推荐10s/30s flattener，同时考虑劳动力市场宽松风险，增加100%风险的5s/7s steepeners与60%风险的10s/30s flatteners组合 [17][18][21] - 财政政策影响下，国债收益率曲线短期内敏感，预计2026年2月开始增加国债拍卖规模，但存在延迟或侧重短中期的风险 [30][35] - 下调外国和LDI需求预测，国债市场所有权向价格不敏感投资者转移，将使长期收益率维持在较高水平 [40][41] International Rates - 过去一周多数发达市场收益率曲线牛市变陡，美国表现突出，欧元区利率熊市变陡，德国2025年净发行预计约850亿欧元 [47] - 策略上，预计欧洲利率短期内区间波动，关注选择性利差，做多1Yx1Y ESTR和10Y Bunds，关闭3s/20s条件牛市变陡头寸等 [47] FX - 看跌美元观点不变，主要基于美国经济增长放缓、全球持有美国资产、美国以外财政和货币政策支持增长以及美元结构性走弱可能性增加等因素，目标汇率如EUR/USD 1.20 - 1.22等 [66] - 美元微笑曲线变宽，美国经济放缓初期美元将走弱，但仍可能从外部冲击和金融市场动荡中获得支撑 [71] - 人民币大幅升值不是美元走弱的先决条件，但中国央行需适度引导人民币中间价下行，人民币汇率可能在全球去美元化过程中滞后 [77][95] - 由于多国持有大量美国资产以及养老基金和保险部门对冲不足，外汇对冲再平衡/回流仍是下半年主题 [82] Commodities - 截至6月24日，全球石油需求同比增长41万桶/日，但低于预测，年初至今增长101万桶/日，与修订预测接近，经合组织商业石油库存有变化 [100] - 天然气夏季供需平衡，冬季看好，当前价格可实现90%存储目标，但夏季末库存低和冬季天气风险支撑冬季价格 [103] - 2025年上半年铜基本面因美国进口和中国需求提前释放而收紧，下半年价格或回调，预计三季度降至9100美元/吨，四季度稳定在9350美元/吨 [108] - 黄金首饰需求疲软不影响金价上涨，ETF和投资者期货头寸与价格正相关，央行需求支撑金价向4000美元/盎司迈进 [115] - 农业市场供应增加被需求吸收，全球农产品库存持续下降，价格预测下半年因基数效应下调，但仍高于期货曲线，看好CBOT玉米、ICE 11糖和ICE 2棉花 [116][118] Emerging Markets - 美国经济增长放缓和美元走弱推动新兴市场本地市场表现强劲，超配新兴市场外汇，维持本地利率中性，低配新兴市场主权债，维持企业债中性 [123] - 新兴市场货币具备跑赢美元的条件，过去美元熊市周期持续时间较长，当前美元估值高、美国国际负债积累、经常账户赤字扩大以及美国经济增长优势消退等因素支持新兴市场货币表现 [124][126] - 新兴市场主权债利差难再收窄，若数据转弱可能大幅扩大，将利差目标从450bp下调至400bp；企业债利差预计维持在220 - 240bp，2025年底目标230bp [129][131]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 各目录总结 全球资产市场表现 - 主要经济体10年期国债收益率：2025年6月26日，美国为4.243%，英国为4.471%等；最新变化中美国降0.050，英国降0.009等；一周变化中美国降0.150，英国降0.058等；一月变化中美国降0.237，英国降0.255等；一年变化中美国升0.019，英国升0.424等 [3] - 主要经济体2年期国债收益率：2025年6月26日，美国为3.750%，英国为3.822%等；最新变化中美国降0.090，英国降0.029等；一周变化中美国降0.190，英国降0.083等；一月变化中美国降0.260，英国降0.248等；一年变化中美国降0.920，英国降0.312等 [3] - 美元兑主要新兴经济体货币汇率：2025年6月26日，巴西为5.489，南非zar为17.846等；最新变化中巴西降1.34%，南非zar升0.53%等；一周变化中巴西无数据，南非zar降1.02%等；一月变化中巴西降3.53%，南非zar降0.47%等；一年变化中巴西升0.99%，南非zar降1.08%等 [3] - 主要经济体股指：2025年6月26日，标普500为6141.020，道琼斯工业指数为43386.840等；最新变化中标普500升0.80%，道琼斯工业指数升0.94%等；一周变化中部分无数据，墨西哥股指升2.51%等；一月变化中标普500升4.29%，道琼斯工业指数升3.06%等；一年变化中标普500升11.92%，道琼斯工业指数升11.72%等 [3] - 信用债指数：最新变化中美国投资级信用债指数升0.24%，欧元区投资级信用债指数升0.06%等；一周变化中美国投资级信用债指数升0.91%，欧元区投资级信用债指数升0.11%等；一月变化中美国投资级信用债指数升2.14%，欧元区投资级信用债指数升0.49%等；一年变化中美国投资级信用债指数升5.59%，欧元区投资级信用债指数升6.02%等 [3][4] 股指期货交易数据 - 指数表现：收盘价A股为3448.45，沪深300为3946.02等；涨跌（%）A股为 - 0.22，沪深300为 - 0.35等 [5] - 估值：PE(TTM)沪深300为13.17，上证50为11.37等；环比变化沪深300为0.00，上证50为0.00等 [5] - 风险溢价：1/PE - 10利率标普500为 - 0.41，德国DAX为2.37等；环比变化标普500为0.02，德国DAX为 - 0.04等 [5] - 资金流向：最新值A股为 - 716.56，主板为 - 495.72等；近5日均值A股为81.00，主板为18.96等 [5] - 成交金额：最新值沪深两市为15831.51，沪深300为3281.03等；环比变化沪深两市为 - 195.89，沪深300为 - 336.24等 [5] - 主力升贴水：基差IF为 - 41.82，IH为 - 27.47等；幅度IF为 - 1.06%，IH为 - 1.00%等 [5] 国债期货交易数据 - 收盘价：T00为108.950，TF00为106.170等；涨跌（%）T00为 - 0.03%，TF00为0.00%等 [6] - 资金利率：R001为1.4399%，R007为1.9195%等；日度变化(BP)R001为 - 42.00，R007为6.00等 [6]

公开市场操作 - 央行6月23日开展2205亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，投标量与中标量均为2205亿元 [1] - 当日有2420亿元逆回购和1000亿元国库现金定存到期 [1] 资金面 - 存款类机构隔夜质押式回购利率微幅下行至1.37%附近，七天质押式回购利率上行超1个基点 [3] - 美国隔夜融资担保利率为4.28% [5] - 全国和主要股份制银行一年期同业存单成交利率1.64%，较上日持平 [6] 银行间主要利率债收益率 - 国债收益率：1年期1.3550%（持平），10年期1.6400%（上行0.20bp） [9] - 国开债收益率：1年期1.4700%（下行0.50bp），10年期1.7070%（上行0.15bp） [9] - 口行债收益率：1年期1.4800%（持平），10年期1.7600%（持平） [9] - 农发债收益率：1年期1.4775%（下行0.50bp），10年期1.7575%（下行0.20bp） [9] - 地方债收益率：1年期1.4100%，10年期1.7850%（持平） [9] 国债期货 - 30年期主力合约跌0.04%，10年期主力合约跌0.01%，2年期主力合约跌0.01%，5年期主力合约持平 [11] 债券大事 - 全国首单低空经济ABS在深交所设立 [15] - 金融监督管理总局允许货币经纪公司为金融机构提供撮合服务 [15] - 日本政府计划削减超长期国债标售规模 [15] - xAI吸引投资者参与50亿美元债务融资 [15] 负面事件 - 贵州水城经济开发区高科开发投资等10家主体涉及评级观察、评级下调或隐含评级下调 [16] 要闻资讯 - 国务院总理李强将出席夏季达沃斯论坛并发表致辞 [11] - 伊朗拟关闭霍尔木兹海峡，外交部呼吁防止地区局势动荡影响全球经济 [11] - 美方对伊朗实施导弹打击后，联邦调查局加强全美安保部署 [13]

纪要涉及的行业 固收行业 纪要提到的核心观点和论据 - **市场震荡成因**：对基本面担忧限制利率上升空间，贸易冲突使经济前景不确定性增加，4月高频数据显示经济环比放缓、内需回落，如EMNI比3月降10个百分点、BCI降4.6个百分点、新房销售比去年同期低20 - 30个百分点、二手房销售回落；货币政策未及时宽松约束利率下行，实际扮演配合或被动角色，未有效拉动需求[1][2] - **市场走势及突破方向**：未来市场更可能向下突破，利率向上突破概率小；4月央行接受一季度宽松流动性环境使资金价格下降，短端压力缓解减轻长端压力；政治局会议显示二季度政府专项供给和信用扩张压力有限，未出台大规模刺激政策，窄幅震荡或持续[1][3] - **投资策略调整**：关注短端和长端国债利差收窄投资机会，资金价格下降和存单利差正常可增加短国债配置；二季度财政扩张和债券发力压力有限，关注信用债投资机会；密切关注央行动态应对潜在流动性变化[1][5] - **特别国债和专项债发行影响**：假定二季度发行超长期和补充银行资本金5000亿特别国债、95%专项债上半年发行，二季度专项政府债券净融资约4.4万亿，比一季度多但增量有限，且可能无法完成75%发行节奏；信贷投放节奏放缓，政府债券供给压力有限，债券市场调整风险小[6] - **物价变化对利率影响**：中美贸易冲突加剧及国内基本面放缓使工业品价格指数下跌，预计4月PPI环比和同比跌幅显著扩大，同比跌幅2.8% - 2.9%，CPI受油价下跌影响涨幅收窄或跌幅增加；物价下行压力上升导致名义利率下降[1][7] - **中美贸易冲突影响**：中美贸易冲突加剧影响滞后，目前高频数据未单边大幅下跌，预计5月基本面数据更明确体现影响并导致利率向下突破[8] - **市场策略调整**：采用哑铃型配置策略，配置一年左右存单和信用债以及10年期以上长端国债，性价比更高；长端国债收益率向上突破空间有限、向下突破概率大；保持中等水平以上仓位，今年十年期国债收益率可能降至1.4%左右[1][9][10] 其他重要但是可能被忽略的内容 中国经济放缓对全球经济产生约1.5% - 2%的冲击；预计今年一季度信贷投放仍占全年50%以上；2025年4月初至10日间工业品价格指数环比跌幅约7% - 8%，工业品生产资料价格指数明显低于去年同期[1][6][7]

公开市场操作 - 央行4月8日开展1674亿元7天期逆回购操作 中标利率1.50% 投标量与中标量均为1674亿元 [1] - 当日逆回购到期649亿元 实现净投放1025亿元 [1] 资金面 - 存款类机构隔夜和七天质押式回购利率双双上行 隔夜回购加权利率上行约1个bp [3] 同业存单 - 全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交在1.79%附近 较上日明显上行 [6] 债券市场收益率 - 国债各期限收益率：1年期1.5325% 2年期1.4700% 3年期1.5025% 5年期1.5395% 7年期1.6375% 10年期1.6650% 超长债1.8590% [9] - 国开债各期限收益率：1年期1.6150% 2年期1.6300% 3年期1.6550% 5年期1.6000% 7年期1.7650% 10年期1.6975% 超长债1.9450% [9] - 口行债各期限收益率：1年期1.5500% 2年期1.6600% 3年期1.6800% 5年期1.7250% 7年期1.8000% 10年期1.8200% [9] - 农发债各期限收益率：1年期1.5400% 2年期1.6100% 3年期1.6300% 5年期1.7100% 7年期1.7275% 10年期1.8175% 超长债2.0000% [9] - 地方债各期限收益率：1年期1.1500% 2年期1.5500% 3年期1.6100% 5年期100.0000% 7年期1.8000% 10年期1.8800% 超长债2.1100% [9] 国债期货 - 30年期主力合约跌0.54% 10年期主力合约跌0.17% 5年期主力合约跌0.15% 2年期主力合约跌0.08% [12] 政策动态 - 央行表态坚定支持中央汇金公司加大力度增持股票市场指数基金 必要时提供充足再贷款支持 [13] - 财政部与住建部联合发布城市更新行动通知 采取竞争性评审方式选拔实施城市 [14] - 金融监管总局优化险资投资比例 预计可带来1.66万亿增量入市资金 [14] 国际动态 - 新加坡正评估美国关税影响 明确不会采取报复性关税措施 [16] - 马来西亚表示将采取必要措施应对美国"对等关税"政策挑战 [17] 债券发行与市场动态 - 财政部4月9日将招标发行800亿元三期贴现国债 [19] - 多个城市研究储备推动房地产市场止跌回稳政策 [19] - 江苏省鼓励企业发行银行间市场科技创新债券产品 [19] - 日本30年期国债拍卖创2023年12月以来最弱需求 [19] 债券负面事件 - 江苏华宏科技主体评级下调 [19] - 奥园集团H20奥创A中信隐含评级下调 [19] - 苏宁易购19云智次违约 [19] - 鑫苑置业19参苑01违约 [19] - 汉中市城投非标资产违约 [20]