【固收】"大而美"如何影响美债：当前风险与后续影响 - "大而美"法案通过，计划未来10年减税4万亿美元并提高债务上限5万亿美元，导致美债供给端冲击，发行规模或创历史新高 [3] - 美债危机本质是政治博弈产物，1917年以来美国已70余次提高债务上限，违约概率极低，多为技术性违约或评级下调 [4] - 债务上限提升后短期违约风险解除，但美债供给增加将推升利率，10Y美债利率或上行至4.5%，需关注美联储降息抉择 [5] - 中长期风险包括财政可持续性担忧、市场风险溢价上升及全球金融外溢效应，若赤字持续扩张将累积系统性风险 [6] 【公用事业】火电无忧：7-8月电价涨幅或大于煤价 - 极端天气推高电力需求，全国最大负荷达14.65亿千瓦（同比+1.5亿千瓦），华东空调负荷占比37%，电价上涨空间或超煤价 [11][12] - 宁夏-湖南特高压投运后年输电量超360亿千瓦时（新能源占50%），湖南调整分时电价政策释放300万千瓦需求，广西绿电交易量同比+103.53% [13] - 美国"大而美法案"取消新能源税收抵免，转向传统能源补贴，可能逆转全球能源转型趋势 [12] 【中小与股权研究】资本转型，迎接黄金年代 - 经济动能转向创新需匹配类股思维金融工具，政府引导基金和耐心资本将打通资产全生命周期（初创-IPO-二级市场） [16] - 中国股权投资市场借鉴美国市场化与以色列政府主导模式，规模已达10万亿元并以周度百亿级增长，蕴含5大类二级市场机会 [17][18] - 机会包括：一级视角研究科技迭代、国资基金类债转股需求、上市公司并购退出、产业链估值流转研究等 [18] 【地产】缩量去库，提质提价 - 2025年上半年土地成交价同比+19.5%（楼面均价+30.3%），一二线表现强劲（一线成交金额+40%，二线+33.5%） [23] - 土拍溢价率分化显著，一线/二线分别达10.7%/12.4%（杭州32.5%），核心区优质地块和房企补仓策略推动热度 [24] - 央国企主导拿地，10家百亿级房企中9家为国资，新增货值TOP10集中度提升11pct至73%，64%百强房企未新增土储 [25]

行情跟踪 - 国债期货主力合约多数持平，30年期主力合约涨0.10%报120.720，10年期主力合约跌0.02%报108.950，5年期和2年期主力合约均持平 [2] - 银行间主要利率债收益率下行，30年期国债"25超长特别国债02"收益率下行1.5BP报1.849%，10年期国开债"25国开10"收益率下行1BP报1.7175%，10年期国债"25附息国债11"收益率下行0.85BP报1.645% [2] - 中证转债指数下跌0.06%报441.18点，成交金额589.28亿元，部分转债跌幅超16%，部分涨幅超11% [2] 海外债市 - 美债收益率全线走低，2年期美债收益率跌4.02BPs报3.7786%，10年期美债收益率跌0.59BP报4.2906%，30年期美债收益率跌0.31BP报4.8311% [3] - 欧元区债市收益率多数上涨，10年期德债收益率涨2.2BPs报2.563%，10年期意债收益率涨1.5BP报3.474% [3] 一级市场 - 黑龙江省8期地方债中标倍数均超19倍，其中5年期"龙江2515"全场倍数22.85，30年期"龙江2521"全场倍数20.8 [4] 资金面 - 央行单日净投放3058亿元，7天期逆回购操作量5093亿元，利率1.40% [5] - 存款类机构隔夜质押式回购利率微幅下行至1.37%附近，7天质押式回购利率下行约1BP [5] 机构观点 - 超长期限信用债需求走强，债券ETF类产品扩容可能改善流动性 [6] - 债市短期关键变量缺位，箱体震荡格局或延续，曲线可能边际陡峭而中枢走低 [6]

金融市场波动与美债走势 - 周三金融市场波动加剧，短期国债成为避险资金首选，两年期与五年期美债收益率同步下行约1个基点，30年期长债收益率仅微幅波动，五年期与30年期国债收益率差值逼近2021年以来最高水平 [1] - 市场形成"收益率曲线陡化"共识预期，押注短期债券收益率下行速度将快于长期品种，反映对美联储政策转向预期及未来国债供给压力担忧 [4] - 当日原油市场结束两日跌势，债市开盘经历短暂抛售后午盘企稳回升全线收涨，尽管700亿美元五年期国债拍卖结果不及预期，降息预期仍主导市场走向 [4] 美联储政策预期与市场反应 - 美联储理事沃勒与鲍曼释放鸽派信号，暗示若通胀持续改善最早7月可能启动降息，推动利率互换市场定价调整：交易员已完全计入9月会议降息预期，7月行动概率攀升至20%区间 [4] - 美联储主席鲍威尔保持谨慎基调，强调需更多观察贸易政策对消费端价格传导效应，重申不会仓促行动，政策表态分化使债市投资者在押注降息同时需警惕政策路径不确定性 [5] 机构观点与交易策略 - Fort Washington投资组合经理丹·卡特指出预判短期利率存在下行空间但对长端收益率持续走低持谨慎态度，当前更倾向做多期限利差，该策略在美联储超预期降息或市场对财政可持续性产生疑虑时均可获益 [4] - 美联储放宽大型银行资本要求新规可能为金融机构增持美债预留更多操作空间 [4]

美债投资者结构特征 - 国际投资者、广义共同基金及美联储为三大核心需求方，合计持有美债比例常年超过60% [1] - 海外和国际投资者持仓8.6万亿美元占比33%，广义共同基金持仓5万亿美元占比20%，美联储持仓3.8万亿美元占比15% [3] - 其他投资者包括个人投资者、商业银行、州和地方政府、养老基金及保险公司等 [3] 各类投资者行为逻辑 - 美联储以中长债为主要配置工具，买卖行为关联资产负债表调节目标 [3] - 海外官方机构购债决策受汇率、贸易平衡及金融稳定驱动，与美元指数呈负相关 [3] - 私人部门通过套息交易获取收益，美国居民呈现"追涨杀跌"特征，对冲基金偏好基差交易 [3] - 商业银行购债受存贷比和期限结构影响，需平衡存款扩张与贷款需求 [3] - 养老金和保险机构在资产负债比率升高时增配美债以稳定组合 [3] - 共同基金购债决策反映投资者偏好变化，节奏滞后于长端利率波动 [3] 2025年下半年供需展望 - 美联储可能在年底前结束缩表甚至终止美债减持 [4] - 海外官方机构在弱美元环境下减持动力有限，但美债吸引力下降构成风险 [4] - 海外私人机构面临美元贬值压力，汇率对冲或削弱美债收益优势 [4] - 美国居民因美股收益吸引力高，大规模增配美债可能性低 [4] - 商业银行需求有望改善，受益于存款增长、收益率曲线陡峭化及SLR规则放松 [4] - 养老金与共同基金持仓量预计稳定增长，分别因资产配置需求提升和市场偏好流入 [4] - 2025年下半年美债市场将呈现需求结构性分化，政策调整、汇率波动及资产配置迁移为关键变量 [4]

美债与美股相关性分析 - 金融危机后至2020年期间，美债与美股呈现负相关性，美债作为风险对冲工具使经典"60/40"股债配置组合有效运行 [3] - 2020年以来两者相关性由负转正且中枢抬升，主因包括供给端驱动的通胀压力、财政可持续性担忧推升期限溢价、全球资产再平衡背景 [3] - 当前美债利率上行可能加剧美股分母端压力，降低美债避险功能与"60/40"组合有效性 [3] 跨国利率联动性机制 - 欧美利率期限溢价呈现显著正相关性，远超短期利率预期的分化程度，因欧美占全球跨境债务投资组合超60% [4] - 美债收益率持续走高可能导致欧元区债券利率面临传染风险，新兴市场受影响相对有限 [4] - 近期日本与新兴市场对美债敏感性增强，提示全球资本流动格局或现新变化 [4] 美债利率与美元指数动态关系 - "美元微笑"理论显示美国经济深度衰退或强劲扩张时美元指数倾向于升值，增长放缓期美元疲软 [5] - "财政皱眉"理论指出财政政策过紧或过松均使美元承压：紧缩导致增长疲软，宽松推升债券供给并引发财政担忧 [5] - 当前高美债利率与疲软美元并存，因外国投资者可能边际削减美国资产配置以应对财政可持续性担忧 [5] 全球资产配置启示 - 美债收益率波动已成为全球大类资产定价核心变量，传导机制随经济周期与政策环境演变 [5] - 未来需重点关注美债期限溢价、跨境资本流动及财政政策动态对资产联动性的影响 [5]

美国通胀数据与国债标售 - 美国5月CPI与PPI数据即将公布 市场预期通胀数据仅会温和增长 但超预期的上行可能加剧投资者对"关税-通胀"传导机制的担忧 [1] - 经济学家特别关注特朗普政府对进口商品加征关税对核心商品价格的潜在影响 这种结构性通胀压力可能迫使美联储重新评估其政策路径 [1] - 财政部将进行总额610亿美元的长期国债标售 这两大事件将直接检验债市在通胀压力与财政赤字扩大背景下的承受能力 [1] 债务问题与市场关注焦点 - 390亿美元10年期和220亿美元30年期国债的标售结果 将揭示投资者对美债长期吸引力的真实判断 此次标售实质上是对美国政府债务政策的公投 [3] - 持续扩大的财政赤字与不断攀升的债务规模正在改变美债的风险溢价 在赤字水平创纪录的背景下 债市存在收益率突然飙升的风险 [3] - 市场参与者的分歧正在扩大 部分投资者认为美债收益率仍具吸引力 特别是考虑到近期经济数据显现降温迹象 [3] - 另一派观点强调 关税政策的持续发酵与"庞大而美丽"的支出法案可能进一步恶化财政前景 这种不确定性正在重塑美债的长期定价逻辑 [3] 市场反应与定价环境 - 本周的市场反应将提供重要信号 若债市能够平稳消化通胀数据与国债供给 可能意味着投资者暂时接受了"高利率+高赤字"的新常态 [4] - 任何需求疲软的迹象都可能加速市场对风险溢价的重新定价 在美联储政策转向尚不明朗、财政路径充满不确定性的环境下 美债市场正面临自全球金融危机以来最复杂的定价环境 [4]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 报告对未来一个月美国、英国、欧元区、日本、澳大利亚、新西兰和加拿大政府债券市场的供应、息票和赎回情况进行了回顾和展望，提供了G7国家债券的发行、净DV01等多方面数据及分析 [2] 根据相关目录分别进行总结 政府债券拍卖情况 - 本周G7净DV01预计为1.093亿美元/基点，高于平均的7200万美元/基点，其中美国8200万美元/基点、欧元区1710万美元/基点、日本700万美元/基点、英国180万美元/基点 [2] - 未来一周，欧元区预计发行约205亿欧元，息票0.6亿欧元，赎回17.5亿欧元；英国预计发行4.25亿英镑的UKT 4.5% Gilt 2035和4亿英镑的UKTi 1.75% Gilt 2038；美国将发行58亿美元的3年期美国国债、39亿美元的10年期美国国债和22亿美元的30年期美国国债；日本将进行两次增强流动性拍卖，分别为6500亿日元（5 - 15.5年期）和4500亿日元（15.5 - 39年期）；澳大利亚将发行10亿美元的ACGB 1.75% Nov 2032；新西兰预计进行0.45亿美元的NZGB拍卖和0.02亿美元的NZGBi拍卖；加拿大预计发行6亿美元的2年期加拿大国债 [3][4][5][6][7] - 未来五周，欧元区预计供应1177亿欧元，息票15.8亿欧元，赎回62.4亿欧元，净发行394亿欧元；美国预计供应468亿美元，息票25.3亿美元，赎回175.7亿美元，净发行266.9亿美元 [3][5] 债券供应概述 - 展示了6月9日至7月11日期间各国债券的发行安排，包括发行日期、国家、债券类型、发行金额等信息 [11] G7债券相关估计 - 给出了G7国家从5月12日至7月7日的债券名义发行额、DV01等数据，包括总发行、净发行等情况 [12][13][18][20] - 展示了美国、欧元区、英国、日本、澳大利亚、新西兰和加拿大的净DV01估计情况，包括发行、息票、QE/QT等因素对净DV01的影响 [27][30][32][34][37][39][40] 各国现金流量情况 - 欧元区展示了每周各国的供应、息票、赎回和净发行情况，以及部分国家的融资进度和发行计划完成比例 [43] - 英国、美国和日本分别展示了不同到期期限债券的供应、息票、赎回和净发行情况 [44][46][48] 短期国债发行情况 - 列出了6月9日至7月10日期间美国、法国、西班牙、比利时、意大利、德国、荷兰、葡萄牙等国家短期国债的发行信息，包括发行日期、国家、发行类型、期限、到期日、货币和金额等 [51] 附录相关内容 - 欧元区政府赎回情况：给出了2025年和2026年各月德国、法国、意大利等国家国内债券和票据的赎回金额 [53] - 欧元区主权发行估计：包括2025年各月欧元区各国的赎回、净发行、总发行、QT（量化紧缩）以及发行扣除QT和赎回后的情况 [62][63][64][65] - 美国和日本发行估计：展示了2025年美国不同期限国债的发行金额和日本不同期限国债的发行金额 [66] - 2025欧洲主权评级：提供了奥地利、比利时等欧洲国家在穆迪、标普、惠誉和DBRS等评级机构的当前评级、展望以及评级审查时间 [67]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 历史表明长期投资组合中对黄金和增强型石油期货进行正向配置是最优选择，可对冲影响股债组合回报的两大通胀冲击，降低风险或尾部损失 [2] - 建议长期投资组合中超配黄金、低配石油，因美国机构信誉面临高冲击风险和央行需求推动黄金，而高闲置产能降低2025 - 2026年石油短缺风险，但2028年后非欧佩克供应增长放缓或引发石油通胀冲击 [2] - 针对不同投资期限给出建议，短期（0 - 2年）战术性投资可做多黄金、买入石油看跌期权或看跌期权价差、做多2026年4月美国天然气；长期（5 + 年）战略性对冲投资应超配黄金、低配但正向配置增强型石油期货 [54] 根据相关目录分别进行总结 黄金和石油在长期投资组合中的战略意义 - 近期美国长期债券未能抵御股市下跌，股债组合易受通胀冲击影响，在股票和债券实际回报均为负的12个月期间，石油或黄金能实现正实际回报 [2][7][9] - 历史显示黄金和增强型石油期货配置对两类长期投资者是最优选择，能降低投资组合风险 [19] 投资者风险优化 - 追求给定预期回报下风险最小化的投资者，投资黄金和石油期货可降低组合风险，如目标60/40股债组合8.7%平均年化回报，加入黄金可将年均波动率从近10%降至超8%，加入黄金和增强型石油期货可降至近7% [20] - 管理尾部风险的投资者，正向配置黄金和增强型石油期货可减少预期短缺，如目标60/40股债组合8.7%平均年化回报，加入后可将5%最坏月份的6个月预期组合损失从超16%降至近10% [31] 黄金和石油配置建议 - 超配黄金，一是美国机构信誉风险上升，债务与GDP比率上升、总统社交媒体言论引发对美联储独立性质疑，机构信誉受损会导致股债抛售，黄金可避险；二是央行持续需求，2022年俄罗斯央行储备冻结后，新兴市场央行增加黄金储备，预计未来三年持续积累，推动黄金回报 [41][42][49] - 低配石油，2025 - 2026年石油持续大幅短缺风险较小，因高闲置产能、欧佩克+增产意愿和非欧佩克供应增长，但仍建议正向配置，因难以预测何时需要保险，且2028年后非欧佩克供应增长放缓或引发石油通胀冲击 [50] 投资策略建议 - 短期（0 - 2年）战术性投资，建议做多黄金、买入石油看跌期权或看跌期权价差、做多2026年4月美国天然气 [54] - 长期（5 + 年）战略性对冲投资，建议超配黄金、低配但正向配置增强型石油期货 [54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 长期来看，对黄金和增强型石油期货进行正向配置，能有效降低投资组合风险，是投资者的最优选择 [2][10] - 建议在长期投资组合中超配黄金、低配石油，同时在战术性（0 - 2 年）投资组合中，可利用石油看跌期权（或看跌期权价差）对冲衰退风险 [2] 根据相关目录分别进行总结 投资背景 - 近期美国长期债券未能抵御股市下行风险，投资者急需为股票 - 债券投资组合寻求保护 [2][7] - 股票 - 债券投资组合未充分分散风险，在通胀冲击下，股票和债券可能同时出现负实际回报，而黄金和石油能对冲此类风险 [9] 黄金和石油期货的投资优势 降低风险（均值 - 方差优化） - 长期投资者通过投资黄金和石油期货，可在实现既定回报的同时降低投资组合风险，使风险 - 回报组合的有效前沿更陡峭 [21] - 以 60/40 股票 - 债券投资组合历史平均年化回报率 8.7% 为目标，加入黄金可将年均波动率从近 10% 降至略超 8%，同时加入黄金和增强型石油期货可降至略低于 7% [21] - 黄金和石油期货与股票和债券的低相关性，以及增强型石油期货能提升总回报、降低波动率，是其降低投资组合风险的关键原因 [28][32] 管理尾部风险（条件风险价值优化） - 对追求既定回报的投资者而言，正向配置黄金和增强型石油期货，可将 60/40 投资组合在 5% 最糟糕月份的预期 6 个月投资损失，从超 16% 降至略低于 10% [33] - 在 60/40 投资组合 5% 最糟糕的 12 个月实际回报期间，黄金或石油能提供正向实际回报，起到对冲作用 [41] 资产配置建议 超配黄金 - 美国机构信誉面临风险，如债务与 GDP 比率上升、美联储独立性受质疑，可能引发股票和债券抛售，而黄金可作为避险资产 [44][45] - 央行持续增加黄金储备，预计未来至少三年将推动黄金需求，为金价上涨提供支撑 [53] 低配石油 - 2025 - 2026 年，高闲置产能、OPEC+ 增产意愿和非 OPEC 供应增长，使石油持续大幅短缺风险降低，但仍建议在长期投资组合中保持一定石油配置 [54] - 2028 年后非 OPEC 供应增长放缓，可能增加石油通胀冲击风险 [54] 投资策略建议 - 短期（0 - 2 年）战术性投资：做多黄金，买入石油看跌期权或看跌期权价差，做多 2026 年 4 月美国天然气 [59] - 长期（5 年以上）战略性投资：超配黄金，低配但正向配置增强型石油期货 [59]

美债利率走势 - 美债利率或延续高位震荡态势 市场需关注流动性冲击的交易机会 [1] - 债市本周趋于平稳 但投行警告当前可能是"暴风雨前的平静" [1] 外汇与黄金市场 - 美日汇率和黄金可能再度迎来布局窗口期 [1] - 日元汇率与日本股市重回负相关关系 [1] 日本股市 - 日经指数当前水平引发市场对其是否已到抄底时机的讨论 [1] 美债市场变化 - 美债避险属性近期明显减弱 [1] - 建议对美债左侧多单采取分批入场策略 [1]