报告行业投资评级 * 报告未明确给出对西部数据（WDC.O）或电子行业的投资评级 [1] 报告核心观点 * 西部数据FY26Q2业绩表现强劲，营收与毛利率均超指引上限，主要受近线硬盘需求强劲、产品结构向高容量迁移及成本控制驱动 [1] * 公司对未来增长持乐观态度，FY26Q3指引显示营收与毛利率将继续环比增长，并已与核心客户签订包含定价和采购量的长期协议，增强了业务可见性 [3][4] * 人工智能，特别是推理应用的普及，正以前所未有的速度催生海量数据存储需求，这为西部数据的高容量硬盘业务提供了长期增长动力 [12][13][30] * 公司技术路线图执行顺利，HAMR产品认证提前，UltraSMR技术采纳率快速提升，这些将支撑其未来满足EB级存储需求并维持盈利能力 [4][27][34] 财务业绩总结 * **FY26Q2营收**：30.17亿美元，同比增长25%，环比增长7%，超出28-30亿美元的指引上限 [1][16] * **FY26Q2毛利率**：46.1%，同比提升7.7个百分点，环比提升2.2个百分点，超出44%-45%的指引上限 [1][16] * **FY26Q2每股收益**：2.13美元，超出1.73-2.03美元的指引上限 [1][16] * **经营现金流与自由现金流**：经营现金流为7.45亿美元，资本开支为9200万美元，自由现金流为6.53亿美元，自由现金流利润率为21.6% [17] * **资本回报**：本季度支付股息4800万美元，股票回购6.15亿美元，自FY25Q4启动计划以来已向股东回报14亿美元 [17] 业务分项表现 * **按终端市场**： * 云业务收入26.73亿美元，同比增长27.53%，环比增长6.49%，占总营收89% [2][16] * 客户端业务收入1.76亿美元，同比增长25.71%，环比增长20.55%，占比6% [2][16] * 消费级业务收入1.68亿美元，同比下降2.89%，环比增长3.70%，占比5% [2][16] * **产品出货量**： * 总交付存储容量215EB，同比增长22.2%，环比增长5.4% [2] * 近线硬盘发货192EB，同比增长24.7%，环比增长4.9% [2] * 新一代ePMR硬盘出货量已突破350万台，对应存储容量约103EB，单盘最高容量达32TB [2][13][16] 未来业绩指引 * **FY26Q3营收指引**：31-33亿美元，中值同比增长39.5%，环比增长6.1% [3][18] * **FY26Q3毛利率指引**：47%-48%，中值同比提升7.4个百分点，环比提升1.4个百分点 [3][18] * **FY26Q3每股收益指引**：2.15-2.45美元 [3] 成本、定价与盈利能力驱动因素 * **定价环境**：当前稳定，每TB平均售价基本持平或略有上涨，上一季度上涨了2%-3% [3][20] * **成本控制**：本季度每TB成本同比下降约10%，预计未来几个季度这一下降趋势将持续 [3][20] * **增量毛利率**：同比和环比均约为75%，公司对超过50%的水平感到满意 [20] * **毛利率提升驱动力**：持续向高容量硬盘迁移、严格的供应链成本控制以及稳定的定价环境 [1][20] 客户关系与长期协议 * 已与前七大客户签订延续至2026年的确定性采购订单 [4][14] * 已与前五大客户中的三家签署长期商业协议，其中两份持续至2027年，一份延续至2028年，协议均包含定价和采购量条款 [4][14][40] * 2026日历年的产能已基本售罄 [22] 技术进展与产品路线图 * **HAMR（热辅助磁记录）**： * 产品认证较原计划提前半年至2026年上半年，本月已与一家超大规模客户启动认证，短期内将对接第二家 [4][29][31] * 预计将在2027年初量产，量产后毛利率与ePMR持平或更高 [4][35] * 资本开支占营收比例仍将控制在4%-6%的范围内 [4][30] * **UltraSMR技术**： * 在近线产品中的占比已超过50% [4][27] * 前三大客户已全面采用，另有2-3家客户进入落地流程，预计未来占比将持续攀升 [4][27] * 较CMR容量提升20%，较传统SMR提升10% [4][27] * 是一种基于软件的解决方案，对利润率有显著正向贡献 [27] * **ePMR技术**：产品良率持续保持在90%左右的高水平，可靠性获得客户认可 [28] 行业趋势与增长动力 * **人工智能驱动**：AI，尤其是生成式AI和推理应用的规模化部署，正以前所未有的速度渗透各行业，催生对海量数据存储的迫切需求 [12][13] * **存储需求增长**：AI从训练转向推理将导致数据生成量大幅增加，为以经济性著称的硬盘存储带来显著增长机会 [30][33] * **EB出货量增长**：过去几个季度公司的EB出货量增长率一直保持在20%出头的水平，AI推理需求有望推动行业超越长期的、20%出头的年复合增长率目标 [30] 公司战略与未来布局 * **技术收购**：通过收购相关知识产权、资产与专业人才以构建自主激光技术能力，旨在提升HAMR产品的可制造性、可靠性并降低能耗 [14][32] * **生态合作**：携手软件生态合作伙伴推出支持UltraSMR技术的平台解决方案，以拓展客户群体 [14] * **创新投资**：对Qolab进行战略投资，旨在融合材料科学与精密制造积累，共同推动下一代纳米制造工艺及量子硬件发展 [15] * **财务目标**：聚焦于支持客户EB级海量存储需求，同时严谨对待自由现金流生成、资本回报和股东长期价值创造 [19]

核心观点 - 得益于价格上涨和成本下降的“剪刀差”，公司毛利率显著提升至46.1%，且增量毛利率高达约75%，盈利能力进入黄金收割期 [2][9] - 公司产能极度紧张，2026年产能已全部售罄，并与前五大客户中的三家签署了长期协议，其中两份至2027年，一份至2028年，锁定了未来的量和价 [2][4][11][13] - AI发展正从模型训练转向推理应用，推理过程将产生海量新数据，驱动对低成本HDD存储的结构性需求，为公司HDD业务带来新的增长故事 [2][19][26] - 为应对供应紧张和满足客户需求，公司已将下一代HAMR技术的客户验证时间表提前了半年，并预计其量产初期对毛利率的影响为中性甚至增益 [17][57] 财务表现与盈利能力 - **营收与利润**：2026财年第二季度营收为30.2亿美元，同比增长25%，调整后每股收益为2.13美元，同比增长78% [3][37] - **净利润**：第二财季净利润达到18.4亿美元，较去年同期的5.94亿美元增长210% [4] - **毛利率**：第二财季毛利率为46.1%，同比提升770个基点，环比提升220个基点 [35] - **增量毛利率**：CFO确认增量毛利率在75%左右，主要得益于每TB价格上涨2-3%以及每TB制造成本同比下降10%的“剪刀差”效应 [2][7][8][42][43] - **业务构成**：云业务占总收入的89%，达27亿美元，同比增长28%；客户端业务占6%，为1.76亿美元；消费级业务占5%，为1.68亿美元 [34][36] - **现金流与资本回报**：经营现金流为7.45亿美元，自由现金流为6.53亿美元，自由现金流利润率为21.6%；本季度股票回购额为6.15亿美元，自资本回报计划启动以来已向股东返还14亿美元 [37] 市场需求、产能与长期协议 - **产能状况**：2026自然年的产能已全部售罄，前七大客户2026自然年的确定性订单已全部锁定 [4][11][45] - **长期协议**：已与前五大客户中的三家签署了长期协议，两家至2027年，一家至2028年，这些协议同时包含了价格和数量条款 [2][11][13][63] - **需求驱动**：AI推理应用的普及将生成海量新数据，超大规模数据中心正将大量推理数据回流至HDD，这被视为对HDD的结构性利好 [2][19][20][59] - **出货数据**：当季向客户交付了215 EB的数据，同比增长22%，其中包括超过350万块、总计103 EB的最新一代ePMR硬盘 [33] 技术路线与产品进展 - **HAMR技术**：已将HAMR技术的首个超大规模客户验证时间表从原计划提前了半年，已于2026年1月启动验证 [17][55] - **技术信心**：管理层预计HAMR开始量产后，其起步阶段的毛利率将与现有ePMR技术持平甚至带来增益，不会拖累整体盈利能力 [17][57] - **ePMR产品**：最新一代ePMR产品（容量高达26TB CMR和32TB UltraSMR）上季度出货量超过350万块，良率在90%出头 [27][54] - **UltraSMR占比**：在近线产品组合中，UltraSMR的占比已超过50%，预计将继续增加，这对公司利润率非常有益 [51] - **创新与投资**：公司收购了相关知识产权以发展内部激光器能力，并对量子硬件公司Colab进行了战略投资 [28][29] 未来展望与战略 - **下季度指引**：预计第三财季营收为32亿美元（±1亿美元），毛利率在47%至48%之间，稀释后每股收益为2.30美元（±0.15美元） [38] - **资本配置**：公司专注于股票回购，自2025年5月宣布20亿美元回购授权以来已使用13亿美元，并计划将持有的闪迪股票变现以进一步减少债务 [47][50] - **客户关系**：公司转向以客户为中心的模式，为大型超大规模客户设立专门团队，深化了技术路线图合作和需求可见性，从而促成了更长期的协议 [49] - **行业活动**：计划于2月3日在纽约举办创新日活动，分享HAMR和ePMR的更新路线图以及财务模型 [28]

核心观点 - 西部数据FY26Q2业绩全面超预期，营收与毛利率均超指引上限，主要受云业务对高容量nearline硬盘的强劲需求驱动 [2] - 公司对未来增长持乐观态度，FY26Q3指引显示营收与毛利率将继续同环比增长，并预计每TB成本下降趋势将持续 [3][4] - 公司已与核心客户签订包含定价和采购量的长期协议，需求可见性增强，同时下一代HAMR技术认证提前，产品路线图进展顺利，为未来增长奠定基础 [4][5] FY26Q2业绩表现 - **营收与盈利超预期**：FY26Q2营收30.17亿美元，同比增长25%，环比增长7%，超出28-30亿美元的指引上限；毛利率达46.1%，同比提升7.7个百分点，环比提升2.2个百分点，超出44%-45%的指引上限；EPS为2.13美元，超出1.73-2.03美元的指引上限 [2] - **业务结构分析**：按终端市场，云业务收入26.73亿美元，同比增长27.53%，占总营收89%；客户端业务收入1.76亿美元，同比增长25.71%，占6%；消费级业务收入1.68亿美元，同比下滑2.89%，占5% [3] - **出货量与产品结构**：当季交付总存储容量215EB，同比增长22.2%；其中Nearline硬盘发货192EB，同比增长24.7%，其ePMR产品出货量已突破350万台，对应容量约103EB，单盘最高容量达32TB；Non-Nearline发货23EB，同比增长4.5% [3] - **现金流与资本回报**：经营现金流7.45亿美元，资本开支9200万美元，自由现金流6.53亿美元，自由现金流利润率21.6%；当季支付股息4800万美元，股票回购6.15亿美元，自FY25Q4启动资本回报计划以来已向股东回报14亿美元 [14] FY26Q3业绩指引 - **营收与毛利率增长**：预计FY26Q3营收31-33亿美元，中值同比增长39.5%，环比增长6.1%；预计毛利率47%-48%，中值同比提升7.4个百分点，环比提升1.4个百分点；预计EPS为2.15-2.45美元 [3][4] - **成本与定价趋势**：当前定价环境稳定，每TB平均售价基本持平或略有上涨，上季度每TB ASP上涨了2%-3%；本季每TB成本同比下降约10%，预计未来几个季度这一下降趋势将持续 [4][16] 客户关系与长期协议 - **长期协议保障需求**：公司已与前七大客户签订延续至2026年的确定性采购订单，并与前五大客户中的三家签署了长期商业协议，其中两份持续至2027年，一份延续至2028年，协议均包含定价和采购量条款 [4][5][10] - **客户合作深化**：公司围绕超大规模客户调整组织架构，深化技术路线图联合研发与需求洞察，客户认可公司提供的价值，促成了定价的结构性转变和长期合同的签订 [21] 技术路线图与产品进展 - **HAMR技术提前**：HAMR产品认证较原计划提前半年至2026年上半年，本月已与一家超大规模客户启动认证，短期内将对接第二家；预计将在2027年初量产，量产后毛利率预计与ePMR持平或更高，且资本开支占营收比例仍将控制在4%-6% [5][25][26] - **UltraSMR占比提升**：在nearline产品组合中，UltraSMR占比已超过50%；前三大客户已全面采用，另有2-3家客户进入落地流程；其容量较CMR提升20%，较传统SMR提升10 [5][22] - **ePMR产品表现强劲**：新一代ePMR硬盘出货量超过350万台，良率持续保持在90%左右的高水平，证明了产品的可靠性和质量 [3][24] - **技术收购与创新**：公司通过收购相关知识产权、资产与专业人才以构建自主激光技术能力，该技术将减小硬盘内部空间占用、提升可制造性和可靠性，并降低激光能耗 [10][29] 行业趋势与AI驱动 - **AI推动存储需求**：AI从训练转向推理，将大幅增加数据生成量，为以合理成本结构大规模应用推理，大量生成的数据需要存储在硬盘中，这显著推动了数据存储需求的增长 [8][9][27] - **云与AI需求强劲**：超大规模客户对更高密度、更高效存储解决方案的需求迫切，这推动了对公司高容量nearline硬盘的强劲需求 [2][9] 财务与资本管理 - **强劲的财务指标**：期末现金及等价物20亿美元，总流动性32亿美元；有息债务47亿美元，净债务27亿美元，EBITDA倍数远低于1倍 [14] - **持续的股东回报**：董事会已批准每股0.125美元的季度现金股息，将于2026年3月18日支付；公司将继续执行股票回购计划 [14][20]

公司业绩与财务表现 - 2026财年第二季度营收为30亿美元，同比增长25%，每股收益为2.13美元，同比增长78% [9] - 第二季度毛利率为46.1%，同比提升770个基点，环比提升220个基点，运营费用为3.72亿美元，营业利润率为33.8% [12] - 第二季度经营现金流为7.45亿美元，资本支出为9200万美元，自由现金流为6.53亿美元，自由现金流利润率为21.6% [13] - 公司预计第三季度营收为32亿美元（正负1亿美元），同比增长约40%，毛利率预计在47%至48%之间，稀释后每股收益预计为2.30美元（正负0.15美元） [13] - 第二季度云业务收入为27亿美元，占总收入89%，同比增长28%；客户端业务收入1.76亿美元，占6%，同比增长26%；消费级业务收入1.68亿美元，占5%，同比下降3% [10][11][12] - 公司第二季度向客户交付了215 EB的数据，同比增长22%，其中包括超过350万块、总计103 EB的最新一代ePMR硬盘 [9] - 公司自2025财年第四季度启动资本回报计划以来，已通过股票回购和股息向股东返还14亿美元，第二季度支付股息4800万美元，股票回购6.15亿美元 [13] 市场需求与客户订单 - 公司2026日历年的产能基本已售罄，已与前七大客户签订了确定采购订单 [1][6] - 公司与前五大客户中的三家签订了长期协议，其中两家合作至2027日历年底，一家至2028日历年底 [6] - 首席执行官强调AI推理应用将驱动HDD需求结构性增长，推理过程生成的海量新数据需要被低成本存储 [1] - 公司认为AI从训练转向推理将创造更多数据存储需求，这对HDD的未来非常有利 [35] - 公司上个季度最新一代ePMR产品出货量超过350万块，提供高达26TB的CMR和32TB的UltraSMR容量 [6] 产品技术与创新 - 公司正通过提高硬盘面密度、加速HAMR和ePMR路线图，推动客户采用更高容量硬盘和UltraSMR技术 [5] - 公司已分别与不同的超大规模客户启动了HAMR和下一代ePMR产品的认证工作 [6] - 公司最近收购了相关知识产权、资产和人才以发展内部激光器能力，加速HAMR技术创新 [6] - 公司发布了支持UltraSMR的平台，将UltraSMR的采用范围扩大到更广泛的客户群 [6] - 公司计划在2026年2月3日的创新日活动上分享HAMR和ePMR产品的更新路线图及财务模型 [7] - 公司对Colab进行了战略投资，旨在结合双方专长推进下一代纳米制造工艺，以提高量子比特性能 [7] 运营与成本 - 公司上个季度每TB平均售价上涨了2%到3%，每TB成本同比下降了约10% [17] - 公司预计未来几个季度将保持稳定的定价环境，并继续推动毛利率扩张 [17] - 公司ePMR产品的良率持续表现良好，在90%出头的范围内，客户反馈可靠性高 [29] - 公司预计即使在2027年初开始HAMR量产，资本支出占收入的比例仍将维持在4%至6%的范围内 [33] - 公司毛利率改善得益于产品组合持续向高容量硬盘转移，以及严格的成本控制 [12] 业务战略与客户关系 - 公司采取了以客户为中心的方法，与超大规模数据中心客户紧密合作，确保大规模交付可靠、高容量硬盘 [5] - 公司已将组织重心转向大型超大规模客户，为每个客户设立专门团队，深化了技术路线图开发和需求可见性方面的关系 [23] - 公司认为与客户签订的长期协议反映了客户对公司满足其EB级存储需求的信心 [6] - 公司认为其提供的定价反映了为客户创造的价值，特别是在总体拥有成本方面的影响 [20] 产品组合与趋势 - 上个季度，在近线产品组合中，UltraSMR的占比超过了50%，且预计这一比例还会增加 [27] - 公司的前三大客户已经全面采用UltraSMR，另有两到三家正在采纳过程中 [27] - UltraSMR相比CMR有20%的容量提升，相比行业标准SMR有10%的提升，且是一个基于软件的解决方案，对利润率非常有益 [27] - 公司认为推动客户转向更高容量的硬盘，特别是UltraSMR，是支持客户需求增长的重要方式 [27] 其他公司动态 - 公司仍持有750万股闪迪股票，并计划在分拆一周年之前通过类似“债转股”的方式将其变现，收益将用于进一步减少债务 [21] - 公司自2025年5月宣布20亿美元的股票回购授权以来，已使用该计划中的13亿美元，回购了约1300万股股票 [24] - 公司已将HAMR硬盘的认证时间提前，已于本月开始与一家超大规模客户的认证，并很快将与另一家启动认证 [30][36]

核心财务表现 - 2026财年第二季度营收30.2亿美元，调整后每股收益2.13美元，双双超市场预期 [3] - 第二财季净利润达18.4亿美元（每股4.73美元），较去年同期的5.94亿美元（每股1.27美元）增长210% [3] - 第二财季毛利率同比暴增770个基点至46.1%，第三季度指引进一步看高至47%-48% [4][18] - 当季自由现金流为6.53亿美元，自由现金流利润率为21.6% [19] - 公司预计第三季度营收为32亿美元（正负1亿美元），按中值计算同比增长约40%，稀释后每股收益指引为2.30美元（正负0.15美元） [20] 盈利能力与成本控制 - 增量毛利率（Incremental Margin）维持在75%左右的高位 [4][23] - 盈利能力提升源于每TB平均售价（ASP）上涨2-3%，以及每TB制造成本同比下降约10% [4][24] - 运营费用为3.72亿美元，作为收入的百分比环比下降120个基点 [19] - 公司预计资本支出占收入的比例将维持在4%至6%的范围内 [37] 市场需求与客户订单 - 2026年产能已全部售罄，已与前七大客户签订了覆盖整个2026日历年的确定采购订单 [3][16] - 与前五大客户中的三家签署了长期协议（LTA），其中两家合作至2027日历年底，一家至2028日历年底 [5][16] - 长期协议条款中同时包含了价格和数量条件 [5][42] - 客户看到了结构性的价值转变，协议不仅锁量，更是对未来定价的认可 [5][26] 产品与技术进展 - 上个季度最新一代ePMR产品出货量超过350万块，提供高达26TB的CMR和32TB的UltraSMR容量 [14][18] - 在近线产品组合中，UltraSMR的占比超过了50%，且预计这一比例还会增加 [32] - 已将HAMR（热辅助磁记录）技术的客户验证时间表从原计划提前了半年，已于2026年1月启动了首个超大规模客户的验证 [7][35] - 公司有信心HAMR开始量产后，其毛利率起步阶段就能做到与现有ePMR技术“中性甚至增益” [7][37] AI驱动与行业趋势 - AI价值链正从“模型训练”向“推理应用”转移，推理过程生成的海量新数据需要被低成本地存储，这对HDD是结构性利好 [8][9] - 超大规模数据中心正在将大量推理数据回流至HDD [9] - 过去几个季度，公司数据交付量（EB）实现了20%出头的增长，AI推理预计将推动更多的数据存储需求 [39] - AI和云业务共同推动了对更高密度存储解决方案的探索和需求 [13] 资本回报与资产负债表 - 第二财季支付了4800万美元的股息，并将股票回购额增加至6.15亿美元，回购了380万股普通股 [19] - 自2025财年第四季度启动资本回报计划以来，已通过股票回购和股息支付向股东返还了14亿美元 [19] - 董事会已批准每股0.125美元的季度现金股息 [20] - 截至第二财季末，现金及现金等价物为20亿美元，总流动性为32亿美元，净负债为27亿美元，净杠杆与EBITDA之比远低于1倍 [19]

财报业绩概览 - FY26Q1营收28亿美元，同比增长27%，环比增长8%，超出指引上限[2] - FY26Q1毛利率达43.9%，同比提升660个基点，环比提升260个基点，超出指引预期[2] - 摊薄后每股收益为1.78美元，同比增长137%，环比增长5%[5] - 经营现金流为6.72亿美元，自由现金流为5.99亿美元[5][15] 分终端市场表现 - 云业务收入25.1亿美元，同比增长31.48%，环比增长7.77%，占总营收的89%[3] - 客户端业务收入1.46亿美元，同比增长5.04%，环比增长4.29%，占总营收的5%[3] - 消费级业务收入1.62亿美元，同比小幅下降1.22%，环比增长19.12%，占总营收的6%[3] 出货量与产品结构 - 总交付存储容量为204EB，同比增长23.6%，环比增长7.4%[3] - 近线硬盘发货量为183EB，同比增长20.8%，环比增长7.6%[3] - ePMR产品出货量已突破220万台，对应存储容量约70EB[3] - 高存储需求推动客户转向更高容量驱动器，产品结构持续向高容量倾斜[2][3] 未来业绩指引 - 对FY26Q2营收指引为28-30亿美元，中值环比增长3.1%[4] - 对FY26Q2毛利率指引为44%-45%，中值环比提升0.6个百分点[4] - 对FY26Q2摊薄每股收益指引为1.88美元±0.15[17] - 上修EB存储容量复合年增长率至接近23%的上限[4][24] AI驱动的需求与战略 - AI不仅是数据的消费者，也是高产的数据创造者，正重塑数据生成、存储与变现方式[6][7] - AI驱动下更高容量硬盘需求上升，客户提供更长周期的需求可见性[10] - 前7大客户已给出覆盖2026年上半年的采购订单，其中5家覆盖2026年全年，一家大型超大规模客户签署了覆盖2027年全年的协议[10] - 公司预计HDD将长期占据数据中心约80%的存储容量[4][34] 技术路线图与产能规划 - HAMR技术计划于2026年上半年启动对1家超大规模客户的资质认证，2026年内扩展至最多3家，目标2027年上半年实现量产爬坡[11][21] - 下一代ePMR计划于2026年一季度启动资格认证[11][21] - ePMR与HAMR技术将共同实现更高容量，满足云与AI工作负载的EB级需求[11] - 2026年市场仍处于供给紧张状态，待2027年ePMR产品组合扩容与HAMR技术落地释放更多产能[4][24] 运营效率与成本控制 - AI工具在制造端部分场景实现生产率最高提升10%，提升良率并优化测试流程[9] - AI协助工程端固件现代化，相关团队生产率提升约20%[25] - 公司通过提升面密度、自动化及测试能力提高既有设施生产力[9][19] - 每TB成本实现中高个位数的下降[24][32] 资本配置与股东回报 - 当季回购约640万股，总额5.53亿美元，并派息3900万美元[16] - 自2025财年Q4启动回报计划以来，累计回报股东7.85亿美元[16] - 季度现金股息提升25%至每股0.125美元[12][16] - 公司目标将自由现金流利润率维持在20%以上的水平[33]