市场回顾 - 上半年市场经历特朗普交易、非典型衰退交易和关税修复期，4月关税政策冲击及6月中东冲突影响市场[6][7][8] 关注因素 - 关税风险“上有顶，下有底”，5月关税收入221.7亿美元，年度约2660亿美元，三季度或传导至消费者，加权平均税率或升至16.1%，约6659.1亿美元[3][12][14][15] - 财政变数有限，《大而美法案》多数赤字2025年不体现，削减支出力度或减弱但赤字难大增，下半年美债到期量不大，稳定币对中长期美债影响有限[3][24][26][27][30] - 地缘局势难测，若中东局势升级，油价或上行，市场进入滞胀交易；若局势平息，油价60 - 70美元/桶波动，美联储或降息2 - 3次[3][31] 配置建议 - 交易波动率，用VIX和SIV等工具，商品用期权构建跨式套利策略[34] - 关注关税下生产链在本土企业及受益海外竞争减弱公司[37] - 滞胀交易关注黄金与实物商品；浅衰退交易关注XBI、美债和美股大盘指数[39][44] 风险提示 - 全球经济景气度不及预期，影响美股及风险资产[47] - 海外通胀黏性超预期，或走向“滞胀交易”[47] - 地缘政治局势超预期，引发市场波动[47]

核心观点 - 市场出现结构性改变时，配置者要有魄力推动转变 [4] - FOF投资需权衡流动性、透明度与策略分散的优势，部分领域ETF可能优于对冲基金 [10] - 资产配置模式分为"从beta到alpha"的传统耶鲁捐赠基金模式和"从alpha到beta"的新型家办模式 [12] - 优秀对冲基金需具备前瞻性判断、自我进化能力和可持续的组织结构 [15] - 香港作为金融中心的竞争力在科技时代面临挑战 [26] 1 FOF投资的优劣势 - **劣势**：流动性受限（赎回周期3个月至1年）、透明度不足（需外围信息判断基金经理能力） [10] - **优势**：实现策略与区域分散，提升持有体验，穿越周期获取收益（如市场波动时天然气期货、困境债策略仍能盈利） [10] - **替代选择**：在TMT领域，ETF（如QQQ）风险收益比优于多数对冲基金，且费率更低 [10] 2 资产配置逻辑 - **耶鲁模式**：自上而下划分资产类别，依赖现代组合理论计算最优配置，VC/LBO配置比例达22.6%/15.8%（高于同行7.7%/8.4%） [12] - **家办模式**：从alpha到beta，聚焦优势领域（如基金经理筛选），减少组合层级以提升判断准确率 [12] - **自营决策场景**：结构性市场变化（如中国配置减少50%）、市场极值事件、缺乏现成产品时需主动调整 [13] 3 对冲基金案例 - **香港某基金**：2020年预判蚂蚁上市叫停后的市场转折，退出高估值一二级联动项目，转向印度、日本及半导体领域，仓位调整精准 [15] - **成功要素**：基金经理的三板斧经验、进化能力（如拓展新市场）、组织激励机制（分析员作为合伙人） [15] 4 基金经理筛选 - **专业判断**：评估投资逻辑合理性（正确与错误情况下的回报预期） [18] - **个人特质**：持续热情（如香港传奇基金经理）、证明自我的驱动力（如单干成功的基金经理），避免过度自信（ego过高导致轧空风险） [18] 5 ETF与对冲基金比较 - **适用场景**：生物医药ETF（如XBI）优于主动基金（仅20只股票贡献主要收益），TMT领域对冲基金常跑输指数 [19] - **局限性**：ETF受市值权重影响（如美股M7与其他股票差距扩大），被动投资可能强化市场分化 [20] 6 FOF模式创新 - **平台型优势**：提升透明度（获取基金数据）、强化分析能力（如Millennium、Citadel的科技化运营） [22] - **Seeding机会**：中国基金经理出海时需海外背书，美元基金Seeding可验证能力但牺牲流动性 [24] 7 香港现状 - **经济活力下降**：疫情后商业区（铜锣湾、尖沙咀）人流减少，港口中转优势削弱 [26] - **人才挑战**：创业成本高，对冲基金难以在A股/美股竞争中定位自身 [26]