报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 过去半周债市整体呈震荡偏弱走势，核心特征是“股强债弱、情绪扰动主导”，债市仍处在弱势震荡区间，更多体现交易盘防御与高位回吐，短期需继续关注股市节奏与外部通胀数据落地后情绪修复情况 [3] 根据相关目录分别进行总结 宏观面 - 宏观政策：2025年8月1日，财政部与税务总局公告自8月8日起对新发行国债、地方政府债券和金融债券利息收入恢复征收增值税；8月12日起中美再次暂停实施24%的关税90天；国务院强调巩固房地产市场止跌回稳态势等；9月10日财政部长表示实施更积极有为宏观政策；发改委称释放内需潜力和推进产能治理；10月8日美方将多家中国实体列入出口管制清单并征特别港务费，10月10日交通运输部对美船舶收特别港务费；10月11日特朗普称11月1日起对中国加征100%关税 [1] - 通胀：9月CPI同比下降0.3% [1] 资金面 - 财政：前三季度一般公共预算收入同比小幅增长0.5%，靠个税、增值税与印花税修复；支出端继续加力；政府性基金预算收入仍偏弱、土地出让降幅收窄但恢复有限，基金支出同比大幅增长23.9% [2] - 金融：金融数据延续“流动性平稳、宽信用仍存结构性不足”特征，M1增速回升至7.2%，剪刀差收窄；社融和信贷同比仍低位运行，企业中长期融资偏弱；政府债是社融主要增量来源，财政托底经济，货币端温和宽松 [2] - 央行：2025年10月24日，央行以1.4%固定利率开展1680亿元7天逆回购操作 [2] - 货币市场：主要期限回购利率1D、7D、14D分别为1.32%、1.41%、1.57%，回购利率近期回升 [2] 市场面 - 收盘价：2025年10月24日，TS、TF、T、TL收盘价分别为102.33元、105.62元、108.01元、115.01元 [3] - 涨跌幅：TS、TF、T和TL周度涨跌幅分别为 -0.002%、 -0.04%、 -0.1%和 -0.25% [3] - 净基差均值：TS、TF、T和TL净基差均值分别为0.02元、 -0.01元、0.00元和0.14元 [3] 策略 - 单边：回购利率回升，国债期货价格震荡，2512中性 [4] - 套利：关注基差反弹 [4] - 套保：中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 受股市强势行情带动，风险偏好回升对债市形成压制，同时美联储降息预期延续、全球贸易不确定性上升增加了外资流入的不确定性 [3] - 债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号 [4] - 单边方面，回购利率回升，国债期货价格震荡，2512中性；套利方面，关注2512基差回落；套保方面，中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [4] 根据相关目录分别进行总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标：中国CPI（月度）环比0.10%、同比 -0.30%，中国PPI（月度）环比0.00%、同比 -2.30% [9] - 经济指标（月度更新）：社会融资规模437.08万亿元，环比 +3.42万亿元、变化率 +0.79%；M2同比8.40%，环比 -0.40%、变化率 -4.55%；制造业PMI49.80%，环比 +0.40%、变化率 +0.81% [9] - 经济指标（日度更新）：美元指数98.94，环比 +0.35、变化率 +0.36%；美元兑人民币（离岸）7.1191，环比 -0.003、变化率 -0.04%；SHIBOR 7天1.43，环比 +0.01、变化率 +0.56%；DR0071.44，环比 +0.01、变化率 +0.70%；R0071.53，环比 +0.02、变化率 +1.49%；同业存单（AAA）3M1.60，环比 +0.01、变化率 +0.31%；AA - AAA信用利差（1Y）0.09，环比 +0.00、变化率 +0.31% [9] 二、国债与国债期货市场概况 - 涉及国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、各品种沉淀资金走势、各品种持仓量占比、各品种净持仓占比（前20名）、各品种多空持仓比（前20名）、国开债 - 国债利差、国债发行情况等相关图表 [11][13][15][21] 三、货币市场资金面概况 - 涉及Shibor利率走势、同业存单（AAA）到期收益率走势、银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况等相关图表 [22][23] 四、价差概况 - 涉及现券期限利差与期货跨品种价差（2*TS - TF）、（2*TF - T）、（3*T - TL）、（2*TS - 3*TF + T）、国债期货各品种跨期价差走势等相关图表 [27][31][32][36] 五、两年期国债期货 - 涉及两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS主力合约IRR与资金利率、TS主力合约近三年基差走势、TS主力合约近三年净基差走势等相关图表 [34][37][45] 六、五年期国债期货 - 涉及五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF主力合约IRR与资金利率、TF主力合约近三年基差走势、TF主力合约近三年净基差走势等相关图表 [47][51] 七、十年期国债期货 - 涉及十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T主力合约IRR与资金利率、T主力合约近三年基差走势、T主力合约近三年净基差走势等相关图表 [54][55] 八、三十年期国债期货 - 涉及三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL主力合约IRR与资金利率、TL主力合约近三年基差走势、TL主力合约近三年净基差走势等相关图表 [61][63][67]

央行MLF操作分析 - 央行于9月25日开展6000亿元中期借贷便利（MLF）操作，期限1年期 [1] - 鉴于9月有3000亿元MLF到期，本月MLF净投放达到3000亿元 [1] - 此为央行连续第七个月对MLF进行加量续作 [1] 9月流动性投放总览 - 9月以来，央行通过MLF与买断式逆回购两项政策工具合计释放中期流动性6000亿元 [2] - 该净投放规模与8月持平，展现出适度宽松的货币政策取向 [2] - 央行两度开展买断式逆回购操作，累计净投放3000亿元 [2] 政策工具定位与市场影响 - 自今年3月起，MLF政策属性已完全退出，回归流动性投放工具定位 [2] - MLF期限偏长、投放和到账时间确定，能为金融机构提供稳定预期 [2] - 近两个月央行中期流动性净投放力度明显加大，以配合政府债券发行高峰期并稳定市场利率 [2] 操作机制完善与政策展望 - MLF操作机制已完善，从当天发布结果改为预先发布招标公告，并采取多重价位中标方式 [3] - 中国人民银行行长潘功胜强调当前货币政策立场是支持性的，实施适度宽松的货币政策 [3] - 市场预计四季度数量型货币政策工具或进一步发力，央行可能综合运用买断式逆回购、MLF操作，并适时恢复国债买卖操作 [3]

美联储降息决策背景 - 美联储内部对降息幅度存在严重分歧 鸽派与鹰派分别基于就业和通胀数据持对立立场 降息决策被视为信仰选择而非纯粹经济计算 [1] - 市场对9月降息预期已达100% 形成强烈预期压力 美联储主席需在午夜前达成12位理事的一致签字 [1] 经济数据解读分歧 - 就业数据呈现矛盾信号 新增就业2.2万人被鸽派视为衰退先兆 而4.3%的失业率被鹰派解读为健康降温 萨姆规则触发预示62%衰退概率 [2] - 通胀数据分化明显 整体CPI为2.6%而核心服务通胀达5.1% 鸽派关注6个月年化2.2%的改善 鹰派强调核心服务粘性 量化模型预示降息两次将导致核心通胀反弹至3.3% [3] - 财政状况成为隐忧 美债规模达34万亿美元 年利息支出首次突破1.2万亿美元 降息与否均面临重大副作用 [4] 点阵图与市场影响 - 点阵图中位数显示年内降息75个基点 但委员预测区间从25到125个基点 每个25基点变动影响全球股债市值约5000亿美元 [4] - 政策声明发布后30秒内引发剧烈市场波动 美元跳水90点 黄金上涨40美元 比特币突破7万美元 纳斯达克期货从-1.8%反弹至+1.3% [4] 全球市场传导效应 - 新兴市场面临货币波动 美元贬值降低5000亿美元债务偿还成本 但经常账户赤字高、外储不足及大选临近国家风险突出 马来西亚林吉特、南非兰特和智利比索24小时振幅超3% [6] - 日本央行陷入两难困境 维持利率或加息均可能引发套息交易崩溃 10年期日债收益率0.9%可能冲击全球套利交易 [7][8] - 欧洲央行面临汇率压力 欧元从1.12升值至1.15 导致出口企业利润受损 空客因汇率损失3%利润 [8] 金融系统风险积累 - 降息推动对冲基金净杠杆率达18个月新高 美股市值/GDP比率升至210% 接近历史高位 多空比达2.8:1逼近危险区间 [8] - 利率变动可能触发波动率急剧上升 VIX指数从20升至40可能仅需一个交易日 [8] 结构性变化趋势 - 石油美元体系出现裂缝 沙特宣布对亚洲客户试点人民币结算500万吨石油 削弱美元石油锚定地位 [8] - 央行黄金购买量显著上升 波兰、捷克和土耳其三个月增持127吨黄金 占全球矿产金15% 央行取代华尔街成为黄金购买主力 [9] - AI产业依赖低利率环境 七大巨头资本开支3200亿美元中40%依靠发债融资 利率每降25基点节省利息8亿美元 但利率反转将首当其冲受冲击 [9] 产业与就业影响 - 美元走弱推动出口订单回流 跨境电商、新能源车供应链和光伏储能三大领域逆势扩招 [10] - 欧美AI资本开支可能削减 导致硅谷技术人员失业 为中国大模型公司创造人才吸纳机会 [10]

市场表现 - 标普500指数上涨0.47%至6615.28点 道指上涨0.11%至45883.45点 纳指上涨0.94%至22348.749点 连续第六个交易日创历史收盘新高 [2][5] - 纳斯达克金龙中国指数收涨0.87% 逼近2022年1月高点 [2] - 特斯拉股价三连涨 盘中涨幅超7% 收复年内失地 马斯克斥资10亿美元增持257万股股份 [2][13] - 谷歌母公司Alphabet股价上涨4.5% 市值突破3万亿美元 自4月低点以来飙升逾70% [2][14] - 创业板指数上涨1.5% 宁德时代AH股大涨创新高 [2] - 美债收益率下挫 10年期跌3.45基点至4.0356% 两年期跌2.10基点至3.5347% [2][5] - 美元指数跌0.35% 跌破97支撑位 疲软美元助推黄金期货涨0.93%至3720.70美元/盎司 再创新高 [2][5] - 焦煤夜盘收涨5.7% 焦炭涨4.6% [2] 中美经贸关系 - 中美就TikTok问题达成基本框架共识 将通过美国用户数据和内容安全业务委托运营、算法授权等方式解决 [3][8] - 中国商务部表示绝不会以牺牲原则立场、企业利益和国际公平正义为代价寻求达成协议 [3][8] - 中方坚决反对美方以购买俄罗斯石油为由对中国加征50%-100%关税的提议 称其为单边霸凌和经济胁迫行径 [11] 中国经济数据 - 8月社会消费品零售同比增速放缓至3.4% 家电和音像器材类零售增速放缓至14.3% [11] - 8月规模以上工业增加值同比增5.2% 装备制造业和高技术制造业增势较好 3D打印设备、新能源汽车、工业机器人产量分别增长40.4%、22.7%、14.4% [11] - 1-8月全国固定资产投资增长0.5% 制造业投资增长5.1% 民间固定资产投资同比下降2.3% [11] - 1-8月房地产开发投资同比下降12.9% 新建商品房销售面积同比下降4.7% [11] - 8月70城房价显示一线城市二手房价环比降幅1%持平上月 各线城市新房房价同比降幅有所收窄 [3][11] 科技与人工智能 - xAI发布Grok 4 Fast模型 生成速度达每秒75个token 比标准版快10倍 [3][14] - 对冲基金大佬认为特斯拉和xAI合并或不可避免 可能帮助特斯拉市值达到8.5万亿美元目标 [13] - 华为宣布开源CANN架构 旨在打破英伟达对AI开发生态的垄断 [23] - 英伟达正推动供应商开发微通道水冷板(MLCP)组件 以应对AI芯片发热问题 [23] - OpenAI董事会主席Bret Taylor表示AI泡沫必然会出现巨大赢家 很多人会损失惨重 [21] 企业动态 - 市场监管总局对英伟达实施进一步反垄断调查 涉违反迈络思收购限制性条件 [3][13] - 苹果iPhone 17 Pro Max预售最抢手 中国市场需求强劲 花旗研究显示交付时间最长 [14] - 小米宣布跳过16系列直推17系列 全面对标iPhone 包括三款产品定位明确 [15] - CoreWeave获得英伟达63亿美元订单 股价大涨7.6% 英伟达有义务购买其截至2032年4月的未售算力容量 [2][21] - 摩根大通将泡泡玛特评级下调至"中性" 目标价由400港元降至300港元 因股价年内飙升209%后估值已达完美预期 [17] - 花旗大幅上调胜宏科技目标价148%至447元 看好AI-PCB超级周期 预计供需紧张将持续至2026年后 [17] 行业政策与发展 - 美国对日本汽车进口关税下调至15% 自美东时间16日0时1分起实施 [3][10] - 世贸组织《渔业补贴协定》正式生效 要求取消非法捕捞补贴等 [24] - 上海市发布《促进高端医疗器械产业全链条发展行动方案》 目标到2027年新增境内第三类医疗器械注册证超500件 [25] - 禾赛科技与美国头部Robotaxi公司签订超4000万美元激光雷达订单 计划2026年底前完成交付 [25] - 美英签署多项核能合作协议 美国核能企业将在英国建设最多12座小型模块化反应堆 总装机容量达6吉瓦 [22] 金融市场政策 - 特朗普提议将公司财报发布频率从季度改为半年一次 需在SEC获得多数票即可实施 [12] - 美国SEC新主席表示将对技术性违规先给予通知和纠正机会 而非直接采取强制措施 尤其在加密货币领域持支持立场 [20] - 国家外汇局便利境外个人境内购房结汇支付 允许外商FDI项下外汇利润境内再投资 [16]

市场回顾 - 上半年市场经历特朗普交易、非典型衰退交易和关税修复期，4月关税政策冲击及6月中东冲突影响市场[6][7][8] 关注因素 - 关税风险“上有顶，下有底”，5月关税收入221.7亿美元，年度约2660亿美元，三季度或传导至消费者，加权平均税率或升至16.1%，约6659.1亿美元[3][12][14][15] - 财政变数有限，《大而美法案》多数赤字2025年不体现，削减支出力度或减弱但赤字难大增，下半年美债到期量不大，稳定币对中长期美债影响有限[3][24][26][27][30] - 地缘局势难测，若中东局势升级，油价或上行，市场进入滞胀交易；若局势平息，油价60 - 70美元/桶波动，美联储或降息2 - 3次[3][31] 配置建议 - 交易波动率，用VIX和SIV等工具，商品用期权构建跨式套利策略[34] - 关注关税下生产链在本土企业及受益海外竞争减弱公司[37] - 滞胀交易关注黄金与实物商品；浅衰退交易关注XBI、美债和美股大盘指数[39][44] 风险提示 - 全球经济景气度不及预期，影响美股及风险资产[47] - 海外通胀黏性超预期，或走向“滞胀交易”[47] - 地缘政治局势超预期，引发市场波动[47]