报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 随着各地2025年数据公布，从经济、财政和债务等多角度对区域状况进行刻画，分析各地发展态势和未来债务风险，各地呈现出区域经济增长分化明显、投资增速普遍下滑、部分一线城市消费承压、财政普遍承压、绝大部分地区城投债净融资减少等特点[1][8] 根据相关目录分别进行总结 各地区经济情况 - 生产面：2025年广东、江苏GDP总量领跑全国，非重点化债地区GDP平均同比增速优于重点化债地区，西藏增速领跑全国；31个地区规上工业增加值均同比增长，中西部地区增速领先，非重点化债区域增速高于重点化债区域，西藏增速领跑全国[9][10] - 需求面：各地区消费表现分化，与消费补贴政策有关，部分中西部地区社零和居民人均消费支出增速领先，重点化债地区相关增速均值低于非重点化债地区；2025年外贸区域分化，中西部地区保持较高增速；全年固定资产投资同比负增长，重点化债地区平均增速低于非重点化债地区，西部地区整体表现较好[15][16][20] - 收入面：全国工业企业利润盈利状况“南强北弱”，非重点化债地区表现整体优于重点化债地区；全国各地区城镇居民人均可支配收入稳定增长，西部地区增速相对领先，重点化债地区平均增速略低于非重点化债地区[22][26] 各地区财政收支 - 化债效果显现，重点化债地区一般预算收入同比增速高于非重点化债地区，支出同比增速低于非重点化债地区，财政缺口均值也更低；2025年前11月吉林财政收入同比增速居首，新疆财政支出同比增速最高；全年土地市场承压，部分地区成交额和成交面积同比增长，可持续性待观察[29][33] 各地区融资情况 - 2025年城投融资整体收缩，各地区融资表现分化，存量越大的省份净融资收缩越多；31个地区中仅6个地区净融资为正，广东、上海、甘肃净融资排名前三，江苏、湖南、浙江排名后三位[37]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 受股市行情带动，政治局会议释放宽货币信号，LPR保持不变，同时美联储降息预期延续、全球贸易不确定性上升增加了外资流入的不确定性，债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号 [4] 各目录总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标：中国CPI（月度）环比0.20%、同比0.80%，中国PPI（月度）环比0.20%、同比 -1.90% [10] - 经济指标（月度更新）：社会融资规模440.07万亿元，环比+2.35万亿元、变化率+0.54%；M2同比8.00%，环比 -0.20%、变化率 -2.44%；制造业PMI 50.10%，环比+0.90%、变化率+1.83% [11] - 经济指标（日度更新）：美元指数99.08，环比 -0.10、变化率 -0.10%；美元兑人民币（离岸）6.9697，环比 -0.005、变化率 -0.07%；SHIBOR 7天1.55，环比+0.03、变化率+1.77%；DR007 1.57，环比+0.02、变化率+1.25%；R007 1.68，环比+0.17、变化率+11.44%；同业存单（AAA）3M 1.61，环比+0.00、变化率+0.00%；AA - AAA信用利差（1Y）0.09，环比+0.00、变化率+0.00% [12] 二、国债与国债期货市场概况 - 2026 - 01 - 14，TS、TF、T、TL收盘价分别为102.33元、105.66元、107.93元、111.27元，涨跌幅分别为0.00%、0.04%、0.08%和 -0.04% [4] - TS、TF、T和TL净基差均值分别为0.053元、 - 0.047元、 - 0.017元和0.126元 [4] 三、货币市场资金面概况 - 主要期限回购利率1D、7D、14D和1M分别为1.390%、1.550%、1.567% 和1.560%，回购利率近期回落 [3] - 2026 - 01 - 14，央行以固定利率1.4%、数量招标方式开展了2408亿元7天的逆回购操作 [3] 四、价差概况 涉及现券期限利差与期货跨品种价差等多种价差走势相关内容，如（2*TS - TF）、（2*TF - T）、（3*T - TL）、（2*TS - 3*TF + T）等 [32][34][37] 五、两年期国债期货 包含两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS主力合约IRR与资金利率、TS主力合约近三年基差走势及净基差走势等内容 [36][39][44] 六、五年期国债期货 涉及五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF主力合约IRR与资金利率、TF主力合约近三年基差走势及净基差走势等内容 [45][47][50] 七、十年期国债期货 包含十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T主力合约IRR与资金利率、T主力合约近三年基差走势及净基差走势等内容 [51][52][53] 八、三十年期国债期货 涉及三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL主力合约IRR与资金利率、TL主力合约近三年基差走势及净基差走势等内容 [57][59][62] 策略 - 单边：回购利率回落，国债期货价格震荡 [5] - 套利：关注2603基差回落 [5] - 套保：中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [5]

AI与机器人技术发展趋势 - 数字智能的整体规模正在逼近人类智能总和 未来人形机器人的数量也会超过人类本身 机器将从工具走向参与者 一切美好的前提是系统必须保持可控 [1] AI对就业市场的结构性影响 - 白领岗位比蓝领更危险 更早更集中承受AI压力 信息处理类工作最容易被算法接管 [2] - 写材料 做分析 基础管理和协调工作处在高替代区间 [3] - 当前AI已经可以替代超过一半不涉及实体操作的工作 [4] - 办公室工作比工地搬砖更容易失业 [5] - 未来3到7年内社会将同时出现明显动荡和技术推动下的繁荣 大量岗位变化 现在已经接近替代一半岗位的临界点奇点 [9] AI对宏观经济与物价的影响 - AI与机器人带来极端效率 生产成本被持续压低 长期通缩成为常态 [6] - 真正的压力落在国家财政上 国债利息正在快速膨胀 [7] - 面对这种局面 政府最现实的选择是持续放水 货币供应不断扩张 [8] AI时代对传统经济逻辑与个人规划的颠覆 - 传统经济指标在AI时代将彻底失效 [10] - 传统养老逻辑彻底改变 不必再完全按过去的思路为退休做规划 如果通用人工智能在短期内实现 劳动 收入和保障体系都会被重写 长期确定性的基础正在松动 为退休存钱没有意义 [10] - AI时代已经进入加速区间 影响的不只是技术行业 还有就业 物价 财政和个人选择等 它来得很快 留给社会和个人调整的时间并不多了 [11]

国内宏观：需求与消费 - 元旦假期全国出行人数达5.9亿人次，电影票房收入为1.98亿元[1] - 2025年底乘用车零售同比降幅收窄至3.12%，12月最后一周日均零售量同比增长6.5%至1814.3辆[1] - 2025年12月最后一周波罗的海干散货指数(BDI)环比增长5.1%至2315.2点，中国出口集装箱运价指数(CCFI)环比增长2.5%至1126.1点[1] 国内宏观：生产与PMI - 2025年12月官方制造业PMI为50.1%，较11月回升3.42个百分点[1] - 12月高炉开工率环比下降0.16个百分点至71.34%，汽车半钢胎开工率环比下降3.06个百分点至44.62%[1] - 12月PTA开工率环比上升1.27个百分点至73.75%，但生产端高频数据与PMI改善出现背离[1] 物价表现 - 截至2026年1月4日，猪肉批发价周环比上涨0.43%，水果批发价周环比上涨0.66%[1] - 同期，28种重点监测蔬菜平均批发价周环比上涨2.56%，鸡蛋批发价周环比上涨1.37%[2] - WTI原油期货价格周环比下跌1.77%，布伦特原油期货价格周环比下跌2.39%[2] 财政与流动性 - 2026年1月地方政府债计划发行规模超过5800亿元[2] - 银行间市场流动性边际收紧，SHIBOR 7天利率上升51个基点至1.9560%，DR007利率上升46个基点至1.9821%[2] - 国债收益率曲线上移，30年期国债收益率上升4个基点至2.2674%，10年期国债收益率上升1个基点至1.8473%[2] 海外市场与资产 - 全球金融市场交投因元旦假期有所降温[2] - 贵金属价格在美元走弱与政策预期扰动中维持高位震荡[3]

黄金ETF持仓与价格动态 - 全球最大黄金ETF SPDR Gold Trust在12月4日持仓量为1050.58吨，较上一交易日增加4.00吨 [1] - 12月4日现货黄金收盘报4206.63美元/盎司，日内涨幅0.09%，最高触及4218.94美元/盎司，最低触及4173.79美元/盎司 [1] 黄金市场投资现状与持仓分析 - 交易所交易基金（ETF）持有的黄金盎司数仍比2020年10月的高点低10%以上 [3] - 投资于金银开采公司的VanEck黄金矿商ETF的流通股数量，已从2020年的峰值下降了约三分之一 [3] - 各国央行行长已大幅增加黄金持有量，但大多数投资者尚未跟进 [3] 黄金在投资组合中的价值与市场观点 - 根据高盛的数据，过去十年间最优化的投资组合应将其一半资产配置于黄金 [3] - 有观点认为，金价上涨反映了大量财政、金融和地缘政治不确定性 [3] - 美联储黄金储备的市场价值仅覆盖其负债的16%，远低于历史平均水平 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 受央行重启国债买卖带动，同时美联储降息预期延续，国债期货大多收跌；全球贸易不确定性上升增加外资流入不确定性，债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标：中国CPI月度环比0.10%、同比-0.30%，中国PPI月度环比0.00%、同比-2.30% [9] - 经济指标（月度更新）：社会融资规模437.08万亿元，环比+3.42万亿元、+0.79%；M2同比8.40%，环比-0.40%、-4.55%；制造业PMI49.00%，环比-0.80%、-1.61% [10] - 经济指标（日度更新）：美元指数99.70，环比-0.46、-0.46%；美元兑人民币（离岸）7.1272，环比-0.004、-0.05%；SHIBOR 7天1.42，环比+0.00、-0.14%；DR007 1.43，环比-0.01、-0.86%；R007 1.53，环比+0.02、+1.49%；同业存单（AAA）3M 1.57，环比+0.00、+0.18%；AA - AAA信用利差（1Y）0.08，环比-0.01、+0.18% [11] 二、国债与国债期货市场概况 - 2025 - 11 - 06，TS、TF、T、TL收盘价分别为102.50元、105.97元、108.54元、116.11元，涨跌幅分别为0.01%、-0.03%、-0.09%和 -0.28% [2] - TS、TF、T和TL净基差均值分别为-0.030元、-0.017元、-0.030元和0.227元 [2] 三、货币市场资金面概况 - 财政：前三季度一般公共预算收入同比小幅增长0.5%，支出端继续加力；政府性基金预算收入仍偏弱、土地出让降幅收窄但恢复有限，基金支出同比大幅增长23.9% [2] - 央行：2025 - 11 - 06开展928亿元7天逆回购操作，固定利率1.4% [2] - 货币市场：主要期限回购利率1D、7D、14D和1M分别为1.313%、1.421%、1.454% 和1.534%，回购利率近期回落 [2] 四、价差概况 涉及国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差等相关内容，但文档未给出具体数据 [29][33][34] 五、两年期国债期货 涉及两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS主力合约IRR与资金利率、TS主力合约近三年基差及净基差走势等相关内容，但文档未给出具体数据 [36][39][47] 六、五年期国债期货 涉及五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF主力合约IRR与资金利率、TF主力合约近三年基差及净基差走势等相关内容，但文档未给出具体数据 [49][53] 七、十年期国债期货 涉及十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T主力合约IRR与资金利率、T主力合约近三年基差及净基差走势等相关内容，但文档未给出具体数据 [56][57] 八、三十年期国债期货 涉及三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL主力合约IRR与资金利率、TL主力合约近三年基差及净基差走势等相关内容，但文档未给出具体数据 [63][65][69] 策略 - 单边：回购利率回落，国债期货价格震荡，2512中性 [4] - 套利：关注2512基差回落 [4] - 套保：中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 过去半周债市整体呈震荡偏弱走势，核心特征是“股强债弱、情绪扰动主导”，债市仍处在弱势震荡区间，更多体现交易盘防御与高位回吐，短期需继续关注股市节奏与外部通胀数据落地后情绪修复情况 [3] 根据相关目录分别进行总结 宏观面 - 宏观政策：2025年8月1日，财政部与税务总局公告自8月8日起对新发行国债、地方政府债券和金融债券利息收入恢复征收增值税；8月12日起中美再次暂停实施24%的关税90天；国务院强调巩固房地产市场止跌回稳态势等；9月10日财政部长表示实施更积极有为宏观政策；发改委称释放内需潜力和推进产能治理；10月8日美方将多家中国实体列入出口管制清单并征特别港务费，10月10日交通运输部对美船舶收特别港务费；10月11日特朗普称11月1日起对中国加征100%关税 [1] - 通胀：9月CPI同比下降0.3% [1] 资金面 - 财政：前三季度一般公共预算收入同比小幅增长0.5%，靠个税、增值税与印花税修复；支出端继续加力；政府性基金预算收入仍偏弱、土地出让降幅收窄但恢复有限，基金支出同比大幅增长23.9% [2] - 金融：金融数据延续“流动性平稳、宽信用仍存结构性不足”特征，M1增速回升至7.2%，剪刀差收窄；社融和信贷同比仍低位运行，企业中长期融资偏弱；政府债是社融主要增量来源，财政托底经济，货币端温和宽松 [2] - 央行：2025年10月24日，央行以1.4%固定利率开展1680亿元7天逆回购操作 [2] - 货币市场：主要期限回购利率1D、7D、14D分别为1.32%、1.41%、1.57%，回购利率近期回升 [2] 市场面 - 收盘价：2025年10月24日，TS、TF、T、TL收盘价分别为102.33元、105.62元、108.01元、115.01元 [3] - 涨跌幅：TS、TF、T和TL周度涨跌幅分别为 -0.002%、 -0.04%、 -0.1%和 -0.25% [3] - 净基差均值：TS、TF、T和TL净基差均值分别为0.02元、 -0.01元、0.00元和0.14元 [3] 策略 - 单边：回购利率回升，国债期货价格震荡，2512中性 [4] - 套利：关注基差反弹 [4] - 套保：中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 受股市强势行情带动，风险偏好回升对债市形成压制，同时美联储降息预期延续、全球贸易不确定性上升增加了外资流入的不确定性 [3] - 债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号 [4] - 单边方面，回购利率回升，国债期货价格震荡，2512中性；套利方面，关注2512基差回落；套保方面，中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [4] 根据相关目录分别进行总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标：中国CPI（月度）环比0.10%、同比 -0.30%，中国PPI（月度）环比0.00%、同比 -2.30% [9] - 经济指标（月度更新）：社会融资规模437.08万亿元，环比 +3.42万亿元、变化率 +0.79%；M2同比8.40%，环比 -0.40%、变化率 -4.55%；制造业PMI49.80%，环比 +0.40%、变化率 +0.81% [9] - 经济指标（日度更新）：美元指数98.94，环比 +0.35、变化率 +0.36%；美元兑人民币（离岸）7.1191，环比 -0.003、变化率 -0.04%；SHIBOR 7天1.43，环比 +0.01、变化率 +0.56%；DR0071.44，环比 +0.01、变化率 +0.70%；R0071.53，环比 +0.02、变化率 +1.49%；同业存单（AAA）3M1.60，环比 +0.01、变化率 +0.31%；AA - AAA信用利差（1Y）0.09，环比 +0.00、变化率 +0.31% [9] 二、国债与国债期货市场概况 - 涉及国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、各品种沉淀资金走势、各品种持仓量占比、各品种净持仓占比（前20名）、各品种多空持仓比（前20名）、国开债 - 国债利差、国债发行情况等相关图表 [11][13][15][21] 三、货币市场资金面概况 - 涉及Shibor利率走势、同业存单（AAA）到期收益率走势、银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况等相关图表 [22][23] 四、价差概况 - 涉及现券期限利差与期货跨品种价差（2*TS - TF）、（2*TF - T）、（3*T - TL）、（2*TS - 3*TF + T）、国债期货各品种跨期价差走势等相关图表 [27][31][32][36] 五、两年期国债期货 - 涉及两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS主力合约IRR与资金利率、TS主力合约近三年基差走势、TS主力合约近三年净基差走势等相关图表 [34][37][45] 六、五年期国债期货 - 涉及五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF主力合约IRR与资金利率、TF主力合约近三年基差走势、TF主力合约近三年净基差走势等相关图表 [47][51] 七、十年期国债期货 - 涉及十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T主力合约IRR与资金利率、T主力合约近三年基差走势、T主力合约近三年净基差走势等相关图表 [54][55] 八、三十年期国债期货 - 涉及三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL主力合约IRR与资金利率、TL主力合约近三年基差走势、TL主力合约近三年净基差走势等相关图表 [61][63][67]

央行MLF操作分析 - 央行于9月25日开展6000亿元中期借贷便利（MLF）操作，期限1年期 [1] - 鉴于9月有3000亿元MLF到期，本月MLF净投放达到3000亿元 [1] - 此为央行连续第七个月对MLF进行加量续作 [1] 9月流动性投放总览 - 9月以来，央行通过MLF与买断式逆回购两项政策工具合计释放中期流动性6000亿元 [2] - 该净投放规模与8月持平，展现出适度宽松的货币政策取向 [2] - 央行两度开展买断式逆回购操作，累计净投放3000亿元 [2] 政策工具定位与市场影响 - 自今年3月起，MLF政策属性已完全退出，回归流动性投放工具定位 [2] - MLF期限偏长、投放和到账时间确定，能为金融机构提供稳定预期 [2] - 近两个月央行中期流动性净投放力度明显加大，以配合政府债券发行高峰期并稳定市场利率 [2] 操作机制完善与政策展望 - MLF操作机制已完善，从当天发布结果改为预先发布招标公告，并采取多重价位中标方式 [3] - 中国人民银行行长潘功胜强调当前货币政策立场是支持性的，实施适度宽松的货币政策 [3] - 市场预计四季度数量型货币政策工具或进一步发力，央行可能综合运用买断式逆回购、MLF操作，并适时恢复国债买卖操作 [3]

美联储降息决策背景 - 美联储内部对降息幅度存在严重分歧 鸽派与鹰派分别基于就业和通胀数据持对立立场 降息决策被视为信仰选择而非纯粹经济计算 [1] - 市场对9月降息预期已达100% 形成强烈预期压力 美联储主席需在午夜前达成12位理事的一致签字 [1] 经济数据解读分歧 - 就业数据呈现矛盾信号 新增就业2.2万人被鸽派视为衰退先兆 而4.3%的失业率被鹰派解读为健康降温 萨姆规则触发预示62%衰退概率 [2] - 通胀数据分化明显 整体CPI为2.6%而核心服务通胀达5.1% 鸽派关注6个月年化2.2%的改善 鹰派强调核心服务粘性 量化模型预示降息两次将导致核心通胀反弹至3.3% [3] - 财政状况成为隐忧 美债规模达34万亿美元 年利息支出首次突破1.2万亿美元 降息与否均面临重大副作用 [4] 点阵图与市场影响 - 点阵图中位数显示年内降息75个基点 但委员预测区间从25到125个基点 每个25基点变动影响全球股债市值约5000亿美元 [4] - 政策声明发布后30秒内引发剧烈市场波动 美元跳水90点 黄金上涨40美元 比特币突破7万美元 纳斯达克期货从-1.8%反弹至+1.3% [4] 全球市场传导效应 - 新兴市场面临货币波动 美元贬值降低5000亿美元债务偿还成本 但经常账户赤字高、外储不足及大选临近国家风险突出 马来西亚林吉特、南非兰特和智利比索24小时振幅超3% [6] - 日本央行陷入两难困境 维持利率或加息均可能引发套息交易崩溃 10年期日债收益率0.9%可能冲击全球套利交易 [7][8] - 欧洲央行面临汇率压力 欧元从1.12升值至1.15 导致出口企业利润受损 空客因汇率损失3%利润 [8] 金融系统风险积累 - 降息推动对冲基金净杠杆率达18个月新高 美股市值/GDP比率升至210% 接近历史高位 多空比达2.8:1逼近危险区间 [8] - 利率变动可能触发波动率急剧上升 VIX指数从20升至40可能仅需一个交易日 [8] 结构性变化趋势 - 石油美元体系出现裂缝 沙特宣布对亚洲客户试点人民币结算500万吨石油 削弱美元石油锚定地位 [8] - 央行黄金购买量显著上升 波兰、捷克和土耳其三个月增持127吨黄金 占全球矿产金15% 央行取代华尔街成为黄金购买主力 [9] - AI产业依赖低利率环境 七大巨头资本开支3200亿美元中40%依靠发债融资 利率每降25基点节省利息8亿美元 但利率反转将首当其冲受冲击 [9] 产业与就业影响 - 美元走弱推动出口订单回流 跨境电商、新能源车供应链和光伏储能三大领域逆势扩招 [10] - 欧美AI资本开支可能削减 导致硅谷技术人员失业 为中国大模型公司创造人才吸纳机会 [10]