行业与公司概述 - 华纳药厂主营业务为化学药物和原料药一体化生产 销售集中在消化 呼吸和抗感染领域 但产品创新性不足 近年受集采政策影响显著[4] - 公司主力产品集采影响逐渐减弱 预计2025年下半年业绩迎来拐点 全年经营性利润约2亿元 但表观利润受非经营性因素影响或有波动[2][4] 核心产品与研发进展 - 新抗抑郁药ZG001针对国内9500万抑郁症患者市场 现有药物起效慢(2-4周) 有效率低(60%-70%) ZG001有望突破这些临床痛点[5][6][7] - ZG001采用氯胺酮代谢物 保留快速抗抑郁效果同时避免成瘾性副作用 与强生S氯胺酮(2024年销售额10 8亿美元)形成差异化[2][11] - ZG001当前处于2A期临床 计划2025年底数据读出 2026年启动2B期 针对MDSI适应症有望按突破性疗法申请附条件上市 最快2027年实现[2][12] 市场潜力与竞争格局 - 中国抑郁症患者就诊率不足10%(vs发达国家>50%) 市场规模2020年约7亿美元且增速全球最快[5] - 重度抑郁症患者占比20%-30%(约2000-3000万人) 其中50%以上有自杀倾向 参考强生S氯胺酮定价 ZG001预计疗程定价约1万多元人民币[13] - 现有治疗手段以电击疗法为主 对患者损伤大 ZG001在快速起效和无成瘾性方面具备显著竞争优势[14] 财务预测与估值 - ZG001在MDSI适应症的销售峰值预计超50亿元 拓展至难治性抑郁症后合计峰值有望超100亿元[3][16] - 按3倍PS和35%持股比例测算 国内市值增量约100亿元 叠加主业40亿市值 总市值可达140亿元[18] - 若考虑海外市场(对标强生30亿美元销售额) 远期市值空间或超200亿元 但当前建议聚焦国内市场[17][18] 风险与挑战 - 公司主业仍受集采余波影响 2025年上半年业绩可能继续下滑[4] - ZG001需通过临床验证消除成瘾性副作用 海外拓展存在不确定性[15][17]

行业与公司概述 - 华纳药厂持有志根医药38 1%股份 其创新药ZG001为潜在增长点[2] - 2024年受集采影响营收微降 但消化 呼吸和抗感染领域仍是主要收入来源[2] - 公司正积极布局创新药 已有八款一类创新药在研[2] - 全球抗抑郁市场规模预计将从2022年的48亿美元增长到2030年的90亿美元[2] - 中国市场2023年销售额约为65亿元 增长率5 5%[2] 抗抑郁药物市场现状与挑战 - 现有抗抑郁药疗效有限 存在不良反应和起效慢等问题[2] - 一线抗抑郁治疗如SSRI和SNRI类存在不良反应 包括口干 早醒 腹泻 便秘及神经系统症状[5] - 传统疗法起效较慢 需2至4周见效 有效率仅67%[5] - 难治性抑郁症患者占三分之一 治疗率仅为4 7%[10] 新型抗抑郁疗法 - 艾司氯胺酮作为新型疗法 起效迅速 但存在成瘾风险和副作用[2] - 2019年获批联用其他抗抑郁剂治疗难治性抑郁症 2025年1月又获批单独用于此类患者[2] - 使用后四小时内即可改善症状 显著降低复发率[5] - 2024年全球销售额达10 77亿美元 2025年上半年达7 34亿美元 强生预计峰值销售额可达50亿美元[3][7] 艾司氯胺酮临床应用 - 常见不良反应包括血压升高 需监测血压并观察[2] - 存在滥用风险 需在医疗机构内使用[7] - 已逐步进入国内医院 包括上海市精神卫生中心及杭州七院[6] 氯胺酮及其代谢产物HNK - 氯胺酮的抗抑郁作用可能主要通过代谢产物HNK发挥[8] - HNK能规避氯胺酮的成瘾风险 通过作用于突触后膜上的谷氨酸受体AMPA[9] - 美国正在推进HNK的二期临床试验 预计2027年完成[3][9] ZG001产品潜力 - ZG001是一种新型抗抑郁药 疗效优于传统药物 安全性较高[3] - 结构与HNK相近 脑血浆比高 外周暴露量低[10] - 正在进行2A期临床试验 预计2025年完成[3] - 预计2032年国内销售峰值可达35 6亿元 对应用药人数约49 6万[10] - 一个月疗程费用约为1 92万元 人均费用估计为7 200元左右[10] 华莱药厂财务与估值 - 2025至2027年收入预计分别为15 7亿 17 9亿和20亿元 增长率约为11%到12%[3] - 同期利润预计分别为1 7亿 1 89亿和2 05亿元 增速约为5 8% 8 8%和8 28%[3][4] - 公司估值采用三倍PS模型预测 峰值销售额可达35 6亿元[11] 其他重要信息 - 乙酰半胱氨酸和磷霉素氨丁三醇散等产品价格下降较明显[4] - 八款一类创新药中七款为化学合成类 一款为中草药（前清颗粒）[4]

报告核心观点 科创债新政首周银行是发行主力，短期信用风险低，建议关注优质主体及创新条款债券；4月社零整体增长，部分品类增速快；有色金属板块盈利分化，黄金、铜铝板块增长，能源金属板块下滑；三生制药PD - 1/VEGF双抗海外权益授权交易超预期，主业有望稳健增长；华纳药厂主业集采风险出清，创新药和濒危药材替代带来发展空间 [2][11][14][26][31] 各行业报告总结 固定收益 - 2025年5月7日多部门发布支持科创债发行举措，新政首周银行是发行主力，发行主体呈现高评级、央国企特征 [7] - 新政放宽募集资金用途限制，银行用于发放贷款等，股权投资机构用于投向基金等 [8] - 已发行科创债有转股选择权等创新条款，部分有信用风险缓释凭证 [9] - 短期科创债信用风险低，建议选优质主体，关注一级发行投标机会，择优关注创新条款或有增信的债券 [9] 新消费 - 4月社零整体同增5.1%，城镇和乡村分别同比+5.2%、+4.7% [11] - 餐饮零售额增速略快于商品，限额以上商品零售和餐饮收入同比分别+6.6%、+3.7% [11] - 必选消费稳健增长，可选消费中金银珠宝及通讯器材类增速快，家具及家电类等其他消费品类增速较快 [12] 金属新材料 - 2024年和25Q1有色金属整体板块盈利增长，黄金和铜铝板块因价格上涨盈利大增，能源金属板块24年下滑、25Q1或触底 [14] - 2024年和25Q1金价涨幅领先，工业金属普遍上涨，能源金属下跌，小金属中锑钨表现亮眼 [15] - 2024年有色金属板块涨幅3.2%，位居申万板块第15名，25Q1涨跌幅为12.0%，位居第1名 [17] - 25Q1主动基金有色持股占比提升，重仓股多为黄金板块公司 [18] - 建议关注黄金、铜、铝相关个股，关注能源金属板块左侧布局机会 [24] 医药（三生制药） - 三生制药将PD - 1/VEGF双抗海外权益授权辉瑞，获12.5亿美元首付款等，辉瑞认购1亿美元普通股股份 [26] - 交易金额和达成时间超预期，海外峰值预期提高，2期临床数据优效，多项临床正在推进 [27] - 核心产品高速增长，有望支撑主业稳健增长，与药企合作有望提供业绩增量 [28] - 考虑首付款，预计归母净利润有变化，给予目标市值595亿元，约645亿港元市值，维持“买入”评级 [29] 医药（华纳药厂） - 存量制剂集采影响出清，产品矩阵丰富升级，业绩有望重回增长轨道 [31] - 打造“原料制剂一体化”平台，夯实仿制板块基本盘，制剂产品在多领域有优势 [32] - ZG001有望成为新一代抗抑郁药，引起治疗变革；濒危动物药材替代政策清晰，ZY - 022计划今年推进临床 [34][35] - 预计2025 - 2027年归母净利润增长，首次覆盖给予“买入”评级 [35]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [4] 报告的核心观点 - 展望2025年，医药板块具备多方面积极发展因素，已完成新旧增长动能转换，行业有望边际好转，看好2025年医药发展，建议关注创新药械、出海、国产替代等方向 [4][5][65] 根据相关目录分别进行总结 癫痫：患病人数千万人量级，新药市场潜力可期 - 癫痫是中枢神经系统常见慢性疾病，2021年全球约5170万患者，中国约900万患者，其中约30%患者对现有药物治疗无效 [10] - 抗癫痫发作药物是癫痫最重要和最基本治疗手段，常用药物包括钠离子通道阻滞剂等，2023年国内样本医院/药店抗癫痫药物市场规模超50亿元，预计实际规模或达百亿量级 [11][14] - 钾离子通道KCNQ家族是癫痫新药研发前沿主流方向，首个靶向KCNQ2通道的抗癫痫药物瑞替加滨因毒副作用退市 [18] - 全球临床进度最快的是Xenon公司的Azetukalner，癫痫适应症处于临床三期，其临床结果显示对降低癫痫发作频率效果优良，该公司市值约29亿美元 [22][25][32] - 海外KCNQ通道激动剂在研产品较少，国内处于临床阶段的有派恩加滨和NS - 041，派恩加滨由上海药物所研发，海南海药获其大陆权益，目前正在开展临床二期试验 [33][34][38] 伴自杀抑郁症治疗需求尚未满足，新药市场潜力可期 强生Spravato：唯一MDSI药物疗法，销售峰值至少30亿美元 - 抑郁症严重威胁公众健康，全球百亿美元市场空间，伴有自杀意念或行为的抑郁症患者需立即干预，但传统抗抑郁药起效慢，电击疗法有应用限制 [39][40][42] - 强生的艾司氯胺酮鼻喷雾剂是全球唯一MDSI药物疗法，起效快，2024年全球销售额10.77亿美金，同比增速56.4%，强生预期2027年销售额至少30亿美金，但该药有成瘾性，应用场景受限 [44][45][46] 华纳药厂ZG001：改构氯胺酮，无成瘾性，有望颠覆抑郁症治疗格局 - ZG - 001改构自氯胺酮，革除了成瘾性等严重精神副作用，口服代谢性质良好，安全性优异，已开展临床二期研究并完成首例入组 [47] 行业观点：坚持创新+出海+老龄化主线，关注国内政策修复 - 本周（4.21 - 4.25）医药指数上涨1.16%，相对沪深300指数超额收益为0.77%，年初至今医药指数跌幅为0.31%，相对沪深300指数超额收益为3.45% [4][48] - 本周上涨个股311家，下跌个股174家，涨幅居前为永安药业等，跌幅居前为*ST吉药等 [4][48] - 本周细分赛道中化学原料药、医疗服务等有不同涨跌幅，年初以来各细分赛道涨跌幅也有差异 [53] - 截至2025年4月25日，申万医药板块整体PE估值为30.67X，在申万一级分类中排第12，各细分板块估值有差异 [56] - 2024年医药指数下跌因医改等因素，当前医药呈现多重底，2025年具备积极发展因素，建议关注创新药械及产业链、出海、国产替代等方向 [65][66] - 本周建议关注组合为信立泰、一品红等；四月建议关注组合为中国生物制药、三生制药等 [4][70]