核心观点 - “十五五”开局之年，医药行业首次被列为国家新兴支柱产业，行业政策趋势向好，叠加创新领域集中兑现等催化因素，预计2026年第一季度国内医药行业业绩将开始修复反转，尤其是创新药、创新器械等板块 [1] - 宏观层面，医保基金和医药工业运行稳健，医药改革进入密集期，政策向支持创新倾斜，同时商业保险和长期护理保险进入落地期，为行业带来确定性支付增量 [1] - 2025年以来医药行情已开始筑底回暖，但医药基金重仓规模仍处历史低位 [1] - 医疗健康产业内外因催化有望在一季度后开启新高潮，创新集中兑现有望超预期延续，5月起的国际医药大会将展示中国创新药国际化竞争力，政策回归临床价值导向，带来稳定市场环境和高成长确定性 [2] - 建议在一季报后重点关注医疗健康产业投资机会，加大龙头创新医药器械布局 [2] 行业与板块分析 Pharma (传统药企) - 创新转型成为收入与盈利能力提升的核心驱动力 [2] - 2025年板块收入及扣非归母净利润增速分别为+2.77%、+5.76%；2026年第一季度板块营业收入及扣非归母净利润增速分别为+4.74%、+5.10% [2] - 头部企业业务结构向创新药转变迅速，创新药放量成为营收增长核心驱动力 [2] - 创新药占比高的企业增长趋势向好：恒瑞医药2025年营业收入和归母净利润增速分别达13.0%和21.7%，创新药收入占比提升至51.7%；翰森制药2025年收入增速22.6%，归母净利润增速27.1%，创新药占比达82.2%；先声药业2025年收入增速16.5%，归母净利润增速86.2%；中国生物制药2025年收入增速10.3%，创新药占比提升至47.8% [2] - 2025年Pharma板块研发费用率为13.47%，相比2024年提升4.55个百分点；2026年第一季度研发费用率为13.03%，相比2025年第一季度提升4.11个百分点 [2] - 仿制药集采降价等风险逐步去化，对外授权和特许权收入预计从今年开始进入稳健收入期 [2] Biotech/Biopharma (生物科技/生物制药) - 众多公司迎来盈利拐点，国内商业化放量+全球化价值实现是增长核心动力 [3] - 2025年板块收入增速约27.8%，保持较快增长 [3] - 创新药上市/适应症拓展与对外授权带动收入快速增长：百济神州2025年实现GAAP口径下年度盈利，归母净利润达20.17亿元；信达生物、荣昌生物、诺诚健华等均成功实现年度盈利，多个未盈利创新药企亦实现亏损收窄 [3] - 2025年Biotech板块年末平均现金储备同比增长54.74%，研发费用同比增长22.50% [3] - 随着营收迅速增长，研发费用率从2024年的47.34%降低至2025年的32.45% [3] 创新药出海 - 中国创新药全球价值不断验证，预计2026年进入密集数据催化期 [4] - 2026年第一季度License-out交易首付款达38.5亿美元，较2024年第一季度增长1066.7%，较2025年第一季度增长229.1%；总金额达525.3亿美元，较2024年第一季度增长449.1%，较2025年第一季度增长43.8% [4] - 以2025年全年为基准，2026年第一季度交易数量、首付款、总额占2025年全年比例分别达26.7%、49.7%、37.9% [4] - 2026年ASCO年会中国创新药共有94项原创性研究成果入选口头发言，较2025年73项增长29%，较2024年56项增长68%；首次有中国研究进入Plenary Session [5] 医疗器械 - 创新与出海成为两大主线，关注高值耗材和医疗设备 [6] - 板块2025年收入及净利润增速分别为-0.51%、-17.29% [6] - 具体子板块：1) IVD&ICL：集采落地效果显现，2026年业绩或触底回升 [6]；2) 高值耗材：收入稳健增长，海外持续放量，盈利能力逐步提升 [6]；3) 低值耗材：去库存良好，逐步进入向上周期，出海占比高 [6]；4) 医疗设备&上游：设备更新政策保障发展，但高库存需时间消化 [6] 刚需仿制药/院内制剂 - 业绩正迎来快速恢复 [7] - 2025年板块收入和利润同比增速分别为10.32%和37.69% [7] - 2025年大输液板块收入同比增速为1.20%，归母净利润/扣非归母净利润同比增速分别为-17.79%/-19.90% [7] CRO (合同研究组织) - 创新对外授权带动融资回暖，国内CRO行业有望迎来黄金十年 [8] - 2025年CRO板块收入增速为13.00%，归母净利润/扣非归母净利润增速分别为87.50%/30.15% [8] - 预计板块业绩增长从2026年第一季度开始逐步加速 [8] CDMO (合同研发生产组织) - 新分子形态催生强劲需求，订单/业绩快速增长 [9] - 板块2025收入同比增长9.35%，归母净利/扣非归母净利同比分别增加34.26%/15.47% [9] - 多肽与ADC相关业务CDMO企业业绩表现突出 [9] 原料药和中间体 - 供需格局仍有待改善，中东冲突或推动价格提升 [10] - 2025年和2026年第一季度板块营业收入增速分别为-1.27%/-0.19%，归母净利润增速分别为-23.63%/-4.75% [10] 生命科学上游供应链 - 行业呈现逐步回暖趋势，看好需求从局部复苏转向全面复苏 [11] - 随着生物医药行业投融资复苏以及部分领域价格竞争缓和，板块逐步回暖 [11] 血制品 - 多因素扰动下业绩承压，供需后续有望趋于平衡 [12] - 2025年我国采浆同比增长5.6%，随着采浆增速放缓及进口产品批签发减少，行业供需有望趋于平衡 [12] 医疗服务 - 收入利润同步转好，底部确立，全年有望开启复苏态势 [13] - 2026年第一季度板块营收、净利润及扣非净利润增速分别为5%/11%/10% [13] - 眼科医疗服务板块2026年第一季度收入及净利润增速分别为+6.4%/+15.5% [13] 家用器械 - 国内渠道调整持续，海外市场快速拓展 [14] - 2026年第一季度板块营收、净利润及扣非净利润增速分别为+4%/-12%/+7% [14] - 预计下半年随着长护险落地，新的千亿级规模医保支付增量有望带来子板块价值重估 [14] 医美板块 - 板块阶段性承压，全年有望呈现复苏态势 [15] - 2026年第一季度板块收入及净利润增速分别为-4.1%/-26.2% [15] 医药零售 - 收入承压利润改善，行业反转趋势已现 [16] - 2025年收入、净利润、扣非归母净利润增速分别为1.72%、27.91%、18.39% [16] - 2026年第一季度收入、净利润、归母净利润增速分别为-0.14%、8.76%、10.00% [16] 互联网医疗 - 受益于多重利好，进入收获期 [17] - 2025年板块收入增速为18.59%，且下半年有加速趋势 [17] - 2025年毛利率达22.91%，同比+1.82个百分点；净利率达5.32%，同比+2.35个百分点；归母净利润/扣非归母净利润增速分别为108.88%/102.28% [17][18] AI医疗 - 商业化能力提升，加速重构十万亿级医药市场 [19] - 2025年营收增速为27.66%，归母净利润增速为-61.88%，亏损大幅收窄 [19] - 2026年有望迎来AI医疗商业化确定性更强的一年 [19] 中药大健康 - 非国企盈利能力显著改善 [20] - 中药国企板块2025年、2026年第一季度营业收入增速分别为-1.02%、0.03%，净利润增速分别为-2.46%、-11.25% [20] - 中药非国企板块2025年、2026年第一季度营业收入增速分别为-9.91%、1.10%，净利润增速分别为4.29%、7.68% [20] 中药消费品 - 板块阶段性承压，即将迎来拐点 [21] - 2025年收入、净利润、扣非归母净利润增速分别为-6.08%、-16.84%、-21.44% [21] - 2026年第一季度板块收入、净利润、归母净利润增速分别为-6.25%、-17.25%、-17.84% [21] 生物疫苗 - 板块结构性调整，期待否极泰来 [22] - 2025年、2026年第一季度营业收入增速分别为-47.39%、-1.15%，净利润增速分别为-578.77%、亏损收窄 [22]