公司概况与业务模式 * 公司为富博集团 是一家数字内容的资产保护与交易服务商 专注于影视听等娱乐内容的数字确权[4] * 公司成立于2005年 已发展近20年 业务专一于版权确权 不涉足内容制作或播放[7] * 公司发展经历了三个阶段 第一阶段（上市前）主要在美国市场为好莱坞版权方提供内容保护服务[9] 第二阶段（约2019年起）拓展至内容变现业务 该业务目前占收入近60%以上[10] 第三阶段拓展至中国市场 中国区收入从2021年的约1亿出头（占15%）增长至2025年的接近15亿 占收入比例近50%[11] * 公司核心商业模式分为两类 一是内容保护（反盗版监测） 客户按订阅合约付费[17] 二是内容变现 基于在YouTube等平台发现的二创内容所产生的广告收入与平台分成 公司从中抽取佣金 客户无需预付[18] * 公司客户分为两类 内容版权方（如华纳迪士尼）和平台客户（如抖音 B站 蚂蚁链确凿平台） 平台客户通过API调用公司服务[19] 核心竞争力与护城河 * 公司核心竞争力不仅在于指纹技术 更在于通过20年积累建立的全球最大头部版权方内容指纹库（Video DNA） 这是进行大规模精准比对的基础[13] * 公司在长期服务中实现了0误差率 获得了大型版权方和平台方（如YouTube Facebook 抖音）的深度信任 从而扮演了行业“审计师”的角色[14][15] * 公司与客户的指纹授权关系为 客户授权公司提取内容指纹并存入公司库 指纹信息永久留存于公司库中 后续监测服务的开启基于客户的具体需求 而非对指纹库的再次授权[33][34] 财务表现与经营状况 * 公司收入加速提升 2024年同比增速为20% 2025年指引增速为25% 对应收入体量接近30亿[21] * 公司盈利能力增强 2024年在研发支出常态化后 毛利率逐步提升[21] * 公司经营杠杆显著 团队规模稳定在550人左右 但收入从2023年的20亿增长至2025年的30亿 人员未增长驱动[22] AI应用带来的发展机遇 * AI多模态应用（如Nano Banana 可灵）导致IP二创内容爆发式增长 直接扩大了公司管理的“活跃资产”（能产生收入的视频）数量[22][23] * 活跃资产数快速增长 从2025年Q1的同比增长7% 到Q3的9% 且Q3有9%的活跃资产具备强AI特征[24] * 活跃资产增长线性带动增值收入增长 使该业务增速从约20%拉高至接近或超过30%[24] * AI时代内容价值需要重估 公司推出MAX平台 面向更广泛的创作者（包括AI创作者）提供登记 确权 监测 变现一站式服务 将非标内容转化为权属清晰 现金流可追溯的标准资产[26][27][28] * MAX平台通过区块链存证版权流转记录 旨在成为数字内容资产的信用锚点[29] 行业动态与客户合作 * 公司提及OpenAI与迪士尼的合作（涉及约300个动漫角色授权） 但该合作原定2026年初开始 实际推动因好莱坞此前限制使用AI的协议到期等因素而节奏不定[36][37][38] * 据公司了解 迪士尼倾向于与OpenAI进行收入分成模式 而非一次性IP买卖 具体细节仍在探讨中[39][40] * 公司作为迪士尼长期服务商 在此类合作中扮演积极参与的角色 帮助管理IP使用和收入分成[42] 新业务拓展（RWA） * 公司计划将MAX平台上的标准内容资产（如微短剧 二创 音乐）在数字交易平台上进行交易 即现实世界资产（RWA）化[47] * 该业务的基础是MAX平台能提供清晰的资产权属证明和现金流数据[45][46] * 公司正与香港相关服务商及政府沟通合作 推动资产发行案例落地 并看好2026年3月香港稳定币牌照发放带来的机遇[44][47][48] * 公司在此生态中定位为资产的提供者和价值评估的第三方[48]

公司及行业信息 * 本次电话会议纪要涉及的公司是**共创草坪**，该公司是全球人造草坪行业的龙头企业，主要产品包括休闲草和运动草 [1] * 会议涉及的行业是**人造草坪行业**，特别是出口导向的全球市场 [1] 近期经营与财务表现 * **订单情况**：公司2025年第四季度订单同比增长**20%以上**，2026年1月份延续了2025年第四季度的订单增长势头，需求端表现良好 [3] * **价格趋势**：2025年第二、三、四季度，因原材料价格持续下降，公司终端出厂价相应下调，共调整了三次价格，但毛利率变化不大 [4] * **原材料成本**：2025年原材料价格整体处于下降通道，四季度处于历史低位；2026年1月原材料价格出现小幅上涨，国内上涨幅度快于越南 [3] * **成本传导机制**：公司有原材料和汇率波动的调价机制，当波动达到一定幅度时会调整产品价格；截至会议日，1月的原材料上涨尚未触发调价机制 [3][5] * **汇率影响**：汇率波动主要影响毛利率和财务费用中的汇兑损益；2025年全年来看，对损益影响不大，毛利率相对于2024年大致持平 [8][9] * **业绩指引**：公司2026年的收入和利润目标围绕股权激励目标制定，目标是收入实现**15%以上**的增长，利润实现**20%左右**的增长 [10] 产能布局与利用 * **国内基地**：产能约**5600万平方**，产能利用率在**60%~70%** 之间 [12] * **越南基地**：一期和二期合计**6000万平方**产能，已满负荷生产；三期**4000万平方**产能已于2025年第四季度交付，2026年开始爬坡，预计当年产能利用率可达**50%**（约2000万平方） [12][14][15] * **印尼基地**：产能较小，主要供应印尼市场，规划产能约**400万平方**，目前实际年产能约**150万到200万平方** [12] 越南基地运营与优化 * **成本挖潜**：越南基地在提升人效、自动化以及供应链本地化方面仍有空间，但提升空间较2024、2025年缩小 [16] * **供应链本地化**：2026年，越南基地生产所需的草坪底部和直管将基本实现自产，不再从国内采购，有助于降低成本 [16] * **自制成本优势**：越南基地自制底部的收益主要来自节省从越南到国内的运费，以及国内供应商的利润部分，只要自制成本与国内供应商相近，这部分空间即可转化为越南工厂的利润 [17] * **税收优惠**：越南公司已取得高科技企业证书，其科技产品收入可享受**“4免9减半”** 的所得税优惠政策，具体收益取决于科技产品收入占比；2025年越南公司所得税率按**8.5%** 计算，若2026年免税，相关收益将转化为利润 [10][18] 市场、需求与竞争格局 * **美国市场与关税**：美国加征关税后，终端产品价格上涨不多，大部分关税成本由加价率较高的渠道商承担；公司对渠道商的出厂价格基本未变 [19][20][22] * **消费倾向**：美国市场观察到消费者向低价产品倾斜的趋势有所增加，这符合人造草坪产品渗透率提升过程中价格下降的自然规律 [22] * **竞争格局**：全球人造草坪行业的竞争格局未发生重大变化，主要在中国企业（共创草坪与清河）之间；欧美传统草坪企业产能未增加，且未来可能逐步退出休闲草制造环节，交由中国企业代工 [23] * **价格竞争**：主要竞争对手清河在2025年下半年的价格政策没有以前激进，竞争强度有所放缓，但不会发生根本性变化 [25] * **产品定位与优势**：相较于清河，公司产品定位更偏中高端，拥有同质化和差异化产品；通过持续研发推出差异化产品，公司产品售价比清河高，成本比清河低，毛利率约高出**10个百分点** [26][27][28] * **市场份额**：包含运动草在内，公司2023年全球市场占有率约为**18%**；单看休闲草，估计全球市占率可能在**30%-40%**；公司规划未来3-5年或更长时间，整体市占率达到**30%** [33] 新产品与业务拓展 * **仿真植物业务**：是公司重点培育的新业务单元，成长性非常好，增长率约**30%**；2026年体量预计约**2000多万美元**；毛利率水平与草坪产品差不多 [29] * **渠道协同**：仿真植物产品与草坪产品有约**30%** 的渠道重叠（如欧美超市），有利于利用现有渠道快速推广 [30] * **市场空间与定位**：仿真植物市场空间巨大（仅国内规模即达几百亿人民币），公司目前仅切入其中很小一部分差异化产品 [30] * **国内休闲草市场**：国内休闲草市场目前以低质低价产品为主，应用场景与海外不同，公司此前涉足较少；随着公司降本增效，产品已具备优势，计划从2026年开始考虑在国内休闲草市场进行产品导入和布局 [36][37] 分市场展望 * **全球主要市场**：预计2026年，美国、欧洲及亚太等新兴市场均将实现**双位数**增长；欧美市场预计延续过去几年的持续增长；亚太等新兴市场在2025年及2024年增速低于欧美，但2026年有望实现恢复性增长，增幅可能达到甚至超过欧美市场平均水平 [34] * **国内市场**：国内运动草需求受体育赛事（如苏超、世界杯）推动，预计2026年需求会比2025年更好；但国内市场收入占公司总收入比重仅约**10%**，因此拉动作用有限 [35][36] * **国内业务盈利**：由于国内业务以毛利率较高的运动草为主，因此国内业务的整体毛利水平高于海外业务 [36] 其他重要信息 * **资本开支与分红**：公司短期内不考虑并购计划；分红政策预计将延续上市以来**50%** 的分红比率 [38] * **原材料展望**：公司主要原材料价格受原油影响，但波动幅度小于原油；认为2026年1月的价格上涨是此前快速下降后的正常回调，全年不大可能出现持续上涨的趋势 [6] * **原材料库存策略**：公司对原材料和汇率风险采取敞口管理，不进行期货锁价 [7]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：电力市场、新能源（光伏、风电）、储能（特别是独立储能）、虚拟电厂、电力交易[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53] * 公司：国能日新[1][2][12][13][14][15][16][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][30][31][32][33][34][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53] 核心观点和论据 1. 对容量电价政策的解读与行业影响 * **政策核心目标**：完善市场化交易机制（136号文后），催化独立储能和可调节资源行业，稳定行业预期[2] * **机制完善**：政策明确了煤电、气电、新型储能、抽水蓄能等可调节资源的容量电价或补贴，例如煤电不低于165元/千瓦/年，以解决其成本与生存问题，保障电网安全稳定[3] * **行业结构变化**： * **新能源装机**：“十五五”期间新能源装机仍将保持较大规模增长（为满足2035年翻倍目标），但增速可能较“十四五”因基数问题有所下滑[4][5] * **独立储能装机**：对“十五五”期间独立储能的装机规模保持乐观，预计将实现爆发式增长[5][7] * **储能市场分化**：2023年储能行业景气度呈现“冰火两重天”，独立储能（构网型）增长最快，占比从“十三五”末的30%多提升至50%以上；新能源配储（因非强制）和工商业储能（受政策调整影响）建设预期受影响[8] * **行业预期稳定**：政策通过科学的市场化定价（考虑K值、满功率放电时长等），既保障可调节资源的基本收益，又避免市场出现不公平的套利空间，促进行业积极建设[6] 2. 政策对公司业务的具体影响 * **业务需求变化**： * **资产评估需求激增**：政策出台后，大量客户（包括金融机构、地方国资、五大六小发电集团）主动联系公司进行储能资产收益评估[5][12][13] * **资产运营托管需求凸显**：资产投资方在科学评估收益后，对资产运营期的收入保障产生强烈需求[13] * **商业模式创新**：公司推出“保障型收入”服务，通过分析节点、省份需求等，为客户测算并兜底容量费用、调频收入、市场化交易收入，收取基础服务费，若未达目标则进行赔付[13][32] * **战略布局深化**：公司公告控股运维公司萨纳斯，旨在打造“运维+运营”一体化的资产运营管理模式，从纯数据服务商向资产运营管理商转型[14][42][43][45] * 萨纳斯截至2023年底运维资产约8GW，包括新能源电站、分布式及储能资产[45] 3. 公司各业务板块进展与展望 * **电力交易托管业务**： * **商业模式与定价**： * 数据工具包：约10万元/客户，可按模块选购[31] * 策略服务：原价15-20万元，2024年因效果显著对部分客户提价[31] * 交易托管（如独立储能）：基础服务费约一两百万/客户，与建设规模相关，后续有超额分成[32] * **发展策略**：2024年是“开源第一年”，在风险控制、能力打造和营收增长间寻求平衡，不追求快速放量，而是通过不同资产类型（源端、用户侧、独立储能）的交易组合来对冲风险[18][19][20] * **AI能力应用**：公司“矿明”AI大模型将升级并应用于电力交易场景，通过数据分析进行交易寻优（如比较偏差考核与市场化交易哪个收益更高），提升交易胜率和资产收益[22][23][24][25][26] * 已有成功案例：山西某托管电站月均成交电价远高于市场价格；售电公司项目竞标中凭借交易策略胜出[26] * **功率预测业务（主业）**： * **分布式光伏**：随着市场化交易推进，功率预测是分布式能源（无论独立或聚合报价）的必要环节。目前市场以新建项目为主，存量项目改造进度慢于预期，但预计迟早会启动[37][38][39] * **整体展望**：受益于“十五五”装机预期、分布式市场机会及创新业务带动，对2024年增长保持积极乐观态度[48][49]。过去三年净利润复合增长约25%（剔除股份支付影响），2024年有信心做得更好[49][50] * **并网与控制类业务**：2023年前三季度收入增速放缓（因财务口径调整），但毛利率从51%恢复至57%。对2024年该业务增速保持相对积极态度[41] 4. 储能行业建设的短期挑战与长期趋势 * **短期影响因素**：上游成本（碳酸锂价格、电芯及EPC价格）的剧烈波动会影响独立储能电站的短期建设节奏和资产收益[16][17] * **长期趋势**：预计上游成本将逐年下降，叠加容量电价提供的收入保底机制，中长期看好新型储能建设规模[17] 其他重要内容 * **电网投资**：提及2024年电网4万亿投资计划及“主配微”三端投资，将加强对配网、微网及其中资产的管理，利好公司相关业务[4][39] * **公司定位**：管理层强调公司是“认认真真做事情”的企业，致力于将行业认知转化为公司业绩和订单，在新型电力系统变革中把握机会[50][51]

纪要涉及的行业或公司 * 公司：嘉元科技（锂电铜箔制造商）[1][3] * 行业：锂电铜箔、锂金属负极材料、固态电池、AI算力相关产业[1][24][69] 核心观点和论据 1. 2025年业绩与经营状况 * 2025年收入95-97.5亿元，铜箔出货量接近10万吨，完成年初目标[4] * 2025年利润5000-6500万元，四季度利润环比三季度增加1000多万至不到2000万元[4] * 四季度利润受两项计提影响：因铜价上涨导致坏账准备计提比例提升，影响约2000万元；对氢氢环公司投资计提减值准备约2000万元[4][5] * 剔除计提影响，四季度单吨净利润较三季度明显好转，主要因成本优化、材料优化及产品结构优化[5][6] * 2026年一季度加工费暂无普涨通知，因供求关系较充裕；预计二季度涨价机会更大，公司目标涨幅在1000-3000元/吨之间[8][9] * 2026年全年单吨净利润目标：保守3000元，乐观5000元或以上[9] 2. 产品结构与技术升级 * 产品结构持续提升：中高强产品占比自2025年上半年已超50%，超高强和特高强产品占比正逐渐提升[10][11] * 产品价格差异：超高强、特高强产品加工费比中高强产品高很多[11][12]；同等规格下，产品越薄价格越贵（如4.5μm比6μm贵）[12] * 技术竞争格局：能做中高强产品的厂商约3-5家，能做超高强、特高强产品的仅1-2家，公司在该领域技术领先[21][22][68] * 渗透率目标：中高强及以上产品占比目标为2026年60%，2027年70%[55] 3. 产能与出货规划 * 截至2025年底，开机机台产能13.5万吨，在装机台可增加至14万吨以上[17] * 通过技改（如提升电流电压），超产比例约10%，可实现14-15万吨产能[17] * 2026年计划新增产能：嘉元时代工厂2.5万吨，江西嘉元1.5万吨，合计4万吨，预计下半年达产[18][19] * 2026年设备产能目标18万吨，考虑技改超产后年化产能可达20万吨，实际交付量目标15-17万吨[18] * 2026年一季度出货量预计与2025年四季度基本持平或略增[76][80] 4. 海外业务拓展 * 2025年海外客户出货量约3000吨，单吨净利润约1万元[8][48] * 2026年海外客户出货指引约2万吨，2027年指引约5万吨[57] * 海外客户加工费比国内贵约1万元/吨，价格稳定且执行多年[48][57] * 海外客户主要发往欧洲，目前无惩罚性关税影响，公司以离岸价交付规避潜在风险[49][50] * 预计海外客户未来可能成为公司第二大客户[46] 5. 锂金属负极材料新业务布局 * 战略定位：公司从铜箔加工企业向负极材料生产企业转型，以获取产品定价权[24] * 技术路线：与外部团队联合开发，针对氧化物和硫化物两种固态电池电解质路线，推出了不同产品[25] * 工艺路线：尝试多种工艺（如溅射、压延），目前送样及小批量交付产品主要采用压延工艺，因其成本、速度、产能优势[27][28][31][32] * 当前进展：针对氧化物路线的产品已小批量交付；针对硫化物路线的产品已送样主要大客户测试，外观反馈良好[25][26] * 价值量：锂铜复合带市场价格约300-500万元/吨，原材料成本近100万元/吨，单位价值量是传统铜箔的几十倍[34] * 出货展望：2026年规划供应量在100吨以内[42] * 商业模式：客户属嘉元科技的，由嘉元出货；未来可能联合建厂或并入上市公司体系[30] 6. AI算力（恩达通）业务 * 2025年业绩：营收在2024年基础上翻一倍，远超1.43亿元的承诺数；净利润率10%多[42] * 未来指引：2026年营收在2025年基础上翻一倍，2027年再翻一倍，2028年增速约50%；净利润率目标从2025年的10%多提升至2026年的20%[43][44] * 发展战略：公司将围绕AI算力产业链积极寻找并购和投资标的，形成“新能源+AI”双轮驱动[69] 7. 客户结构 * 第一大客户占比约70%[46] * 第二大客户为ATL（消费电池），第三大客户正逐步调整为海外客户[46] * 无法拆分终端应用（动力/储能）的具体比例[52] 8. 其他业务（标箔） * 2025年出货少量普通标箔产品，盈利水平一般[63][66] * 高端标箔（如RTF、HVLP）目标：2026年出货约3000吨，目前产能充足，关键在客户认证进展，争取上半年开始批量交付[63][65] 9. 成本与套期保值 * 铜价风险管理：主要通过“背靠背”点价模式，锁定采购与销售价，使铜价波动对净利润影响基本可忽略不计[14][15] * 也在学习和运用期货、期权等套保工具，但明确不会将其用于套利[83][85] 10. 行业竞争与并购展望 * 公司对自身发展和行业竞争格局充满信心，预计2026年产能规模将达到行业第一或第二[68] * 外延增长：除已投资的恩达通和锂金属负极团队外，正积极在AI算力赛道寻找并购标的[69] * 对同业并购持开放态度，但更优先考虑通过设备租赁、托管等轻资产模式快速扩张[71][73] 其他重要内容 * 公司2026年春节不停产[75] * 公司年终奖通常在当年计提并发放[79] * 公司2025年产能利用率一直较高，增长平稳，未感受到2024年那样的剧烈波动[82]

**涉及的公司与行业** * **公司**：中工国际 (一家以海外工程承包为核心业务的央企上市公司) [1] * **行业**：国际工程承包、装备制造、投建营一体化 (BOT/PPP)、垃圾发电、索道建设与运营 [3][49][57][60] **核心观点与论据** **1. 2025年经营业绩：收入与利润下滑，但经营质量与合同储备增强** * **财务数据**：2025年实现营收114亿元，归母净利润3.07亿元，同比有所下滑 [2] * **下滑原因**： * **项目周期**：2024年同期多个项目处于执行高峰，确认收入较多，而2025年部分项目处于收尾或启动初期 [2][12] * **汇率损失**：报告期内美元贬值产生了一定的汇率损失 [2] * **积极信号**： * **现金流大幅改善**：经营活动产生的现金流量净额同比大幅增长，达到8亿多元正数，主要因土耳其图兹湖天然气储库三期等多个重要项目生效及执行项目收款顺利 [2][7] * **新签与生效合同额处于高位**：国际工程承包新签合同额累计21.06亿美元，生效合同额18.8亿美元，同比增长62.91%，处于近年来的历史高点 [2][3][6] * **项目转化率高**：新签项目主要在公司优势领域，转化率较高，生效合同额处于公司历史第二高位 [6] **2. 业务发展与项目储备：聚焦重点区域与优势领域** * **重点区域**：持续深耕中亚 (如乌兹别克斯坦)、中东 (如伊拉克)、拉美 (如圭亚那、尼加拉瓜) 等区域 [4][5][18] * **优势领域与新签项目**： * **医疗康养**：2025年在海外签约了8个医疗项目 [3][5] * **油气工程**：持续开发土耳其图兹湖天然气储库三期、伊拉克C八气田作业中心设计服务等项目 [3][5] * **海外工业化**：成功签约哈萨克斯坦纯碱厂等项目 [3] * **投建营项目**：在乌兹别克斯坦投资建设的两个垃圾发电项目已顺利开工建设 [3][49] * **主要项目进展**： * **哈萨克斯坦纯碱厂**：工程量持续确认中，预计2026年基本执行完毕 [21] * **尼加拉瓜机场项目**：分为A、B标段，2024年底开始执行，未来将持续贡献收入 [21] * **垃圾发电项目**：建设期约两年，预计2027-2028年投入运营，项目内部收益率预计高于对外公布的8% [57] * **国内索道项目 (天门索道)**：已建成两条索道并投入运营，客流量超预期，最大的往复式索道仍在建 [60][62] **3. 财务与风险管理** * **汇率风险与应对**： * **风险敞口**：公司持有一定比例的美元资产，若2026年美元延续贬值，可能对利润产生影响 [13] * **应对措施**：采取远期结汇等金融衍生品进行套期保值；积极探索采用人民币融资和计价，以降低汇率影响 [2][13][41][43] * **收款与融资模式**： * **收款货币**：主导收美元、欧元，加大人民币收款比重，收当地币较少以规避贬值等风险 [41] * **融资方式**：买方信贷和卖方信贷均有采用，具体根据项目情况而定 [31] * **保理与ABS**：保理是现金流回款的重要方式之一 [17]；公司已发行首单8亿元海外ABS，优先级成本为1.99% [39] * **减值与利润率**： * **资产减值**：2025年利润中包含部分减值，包括按账龄正常计提的减值 [15][16] * **项目利润率**：海外工程承包项目的整体利润率超过10% [29][30]；伊拉克等地的油气工程项目利润率也大致在10%以上 [75] **4. 未来战略与规划 (“十五五”展望)** * **战略延续与国际化**：“十五五”规划在战略大方向上不会做特别大调整，将继续坚持高质量建设“一带一路”，国际业务收入占比已超60% [47] * **子公司国际化**：推动中国中原 (设计) 和北企院 (索道装备) 提升独立国际化能力，采用国际标准，建设自有团队 [48] * **发展投建营业务**：计划在营商环境好的国别和优势领域 (如垃圾发电) 继续寻找投资标的，目标是未来使投建营板块贡献公司20%-30%左右的利润和现金流 [49][50] * **工程业务模式升级**：提出“前伸后延”，即向前主动策划项目 (如为国别做规划)，向后增加运维服务，增强客户粘性 [50] * **并购重组预期**： * **集团内部**：市场传闻的与中工工程 (EC) 的合并需由大股东 (国机集团) 推动，目前已在人事和部分工商登记上有所体现 [52] * **外部并购**：公司希望在“十五五”期间寻找契合自身产业、性价比合适的标的，以提升高端装备制造等领域的业务能力和比重 [52][53] **5. 股东回报与公司治理** * **分红政策**：公司有长期股东回报规划，承诺现金分红比例不低于当年可实现分配利润的40%，2025年的回购注销金额也计入分红比例计算，未来将维持长期稳定的高比例分红政策 [55] * **市值管理考核**：国资委对央企的市值管理考核政策延续，属于加分项，考核维度包括回购注销、高比例分红、信息披露、投资者关系及二级市场股价走势等 [68] **其他重要内容 (可能被忽略的细节)** * **业务模式**：公司在海外项目绝大多数 (90%以上) 扮演工程总承包 (EPC) 角色，即“交钥匙工程” [24] * **项目采购策略**：根据项目具体情况 (工期、当地条件) 灵活决定采购来源，可能全部从中国进口，也可能尽量属地化采购以节约成本 [26][27][28][30] * **人民币国际化实践**：公司积极推动人民币在跨境业务中的使用，成功操作了中亚首单人民币商贷、拉美地区第一单人民币主权贷款等 [41] * **索道业务海外拓展**：索道业务在海外目前以EPC为主，正在拉美市场积极推广，上半年可能有项目落地；在日本市场已通过技术认证，但因外部形势暂缓 [63][64][66] * **油气项目规模**：公司在伊拉克等地的油气工程项目 (包括已执行和新签) 总规模大致在20亿美元左右 [72][73][74]

公司：东方雨虹 核心观点与论据 * 行业需求在25年仍处下行状态，但竞争格局优化，公司市场份额提升节奏明显加快[2] * 25年防水卷材销量突破8亿平米，创年度新高，较24年增长约10%[2] * 25年收入略有下降，为小个位数降幅，主要因销量跑赢行业平均水平，抵消了均价压力[3][4] * 工建集团25年收入较24年同期下降8%，但降幅在25年下半年明显缩窄，11月单月收入同比出现止衰迹象[4][6][7] * 工建集团业务转型接近尾声，放弃了高占比的地产大客户生意，转向发展资源型/小微合伙人及后建筑市场等稳定业务[5] * 预计工建集团26年收入止衰企稳概率非常大，因其业务调整带来的收入缺口已缩小至几个亿，可通过提升非房业务市场份额填补[7] * 工建集团收入在公司国内收入占比超过50%，其企稳对整体收入底部拐点至关重要[7][8] * 民用建材集团（民建）25年收入体量与24年相比微降，维持在九十多亿规模[8] * 民建集团在C端需求下行压力下，依靠重装、翻新维修市场支撑基本盘，并通过卷材维修、砂浆、墙面辅材、胶粘剂等新品类实现增长[9][10][11] * 预计26年民建集团收入将保持稳定甚至增长，策略是继续渗透县乡镇村下沉市场（自建房需求）及拓宽原有防水涂料渠道销售更多新品类[12] * 沙粉集团25年销量突破1200万吨（24年为800万吨），已成为国内最大沙粉集团[13][14] * 沙粉业务正从建筑建材向工业产品领域（如钙基粉体用于造纸、炼钢、可降解塑料）拓展，打开新成长空间并有助于提升综合毛利率[14][15] * 26年沙粉集团目标销量是努力突破2000万吨[16] * 海外发展集团25年收入约16亿元，较24年有明显提升，但处于亏损状态[23] * 海外业务处于0到1的拓展阶段，25年关键举措包括在智利收购连锁建材卖场CMT、在巴西收购减水剂公司、以及产品进入墨西哥Home Depot卖场[17][18] * 预计海外发展集团26年将实现盈利[23] * 26年公司收入展望为“两个稳定”（工建、民建企稳）和“两个增长”（沙粉、海外）[13][23] * 预计26年公司整体费用率将继续下降，因国内费用有压缩，而收入规模增长明显[24][25] * 行业自24年下半年起内卷严重，公司曾降价；25年7月行业出现反内卷动作和涨价函，但提价效果不理想，仅实现微涨，主要作用是稳住价格未再下探[3][25][26] * 目前防水行业竞争格局显著优化，供给端加速出清；以卷材为例，全年需求量约20亿平米，公司25年销量约8亿平米，科顺与北新合计约相当于公司一半，三家头部企业在主战场占比已过半[26][27][28] * 公司正与科顺、北新防水等头部企业接触，探讨建立反内卷的良性合作或价格协商机制，以期逐步实现副驾（提价），改善行业平均利润率[28] * 工建集团迫切希望卷材销量突破10亿平米（即份额过半），以获取更强定价权，带动利润率持续恢复，预计可能在一两年内实现[30][31] * 工建集团计划通过提升防水新品收入占比来改善综合毛利率，目标从25年约20%提升至26年25%以上[31][32] * 对于其余大流通产品，公司将通过优化工艺和配方降低制造成本，以应对潜在价格战并保持利润率稳定[32] * 公司认为防水是刚需品，若行业头部企业形成价格合作机制统一提价，不会影响消费者购买决策和企业的市场份额[33][34] * 民建集团针对下沉市场自建房场景定制开发产品系统，是其新品战略的一部分，与工建集团推广高端防水新品的逻辑不同[35][36][37] * 沙粉集团自身的销售团队将更侧重于工业产品的销售[37] 其他重要内容 * 公司面临员工持股计划到期兑付的资金压力，近期减持主要用于解决此问题，解决后有助于提升团队凝聚力[39][41][42] * 实控人股权质押比例已降至40%出头，质押风险基本解除，未来可通过分红等路径陆续解除质押[42] * 根据行业协会数据，24年11月和12月，规模以上防水企业销量（以产量计）同比实现正增长，为近5年来首次，可能预示行业见底企稳[40] * 公司感觉自25年下半年以来已逐步走出周期调整，状况发生边际性好转[41] * 26年资本开支预算约12亿元，大头用于海外供应链布局（建厂），国内主要为维护性开支及沙粉矿产相关的小型加工厂投入[44][45]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：定制家居行业 [1] * 公司：欧派家居 [1] 核心观点与论据 1. 行业景气度与政策影响 * 国补政策退坡对行业景气度产生负面影响，2026年一季度是基数压力的最后阶段，预计三四月份后基数影响可消除 [1][2] * 行业景气度目前处于底部，但市场对地产下行周期带来的负面影响已有充分预期，担忧情绪有限 [3][4] * 公司以弱补贴、弱政策的预判进行业务部署，推出匹配当前消费能力的性价比套餐和爆款SKU [2] 2. 公司战略转型与“大家居”业务 * 公司坚持“以变应变”，改革方向聚焦于流量整装化、客户需求集中化以及零售板块转型 [4][5] * 约60%-70%的欧派家居经销商参与了“大家居”转型 [6][7] * 已参与转型的经销商，其业绩同比增速明显优于未转型的经销商 [8] * 零售大家居业务2025年收入预计可达十几个亿，同比增长超100% [10] * 该业务定位为培育型业务，旨在解决代理商未来转型问题，而非创造中短期业绩，因此未设定刚性业务目标 [11] 3. 渠道调整与管理 * 经销商渠道调整是动态过程，采取“一城一策”的灵活方式，根据代理商能力进行授权范围调整或引入新经营主体 [12][13][14][15] * 调整目的是扩大品牌在授权城市的整体市场容量和业绩产出 [16] * 在行业下行期，公司对经销商的考核机制有所松绑，降低了刚性淘汰和负向激励的权重 [23] * 据公司调研，约一半经销商处于盈利状态，超过一半经销商在完整经营年度内现金流为正 [24][25] 4. 市场竞争与客单价 * 板材厂等非专业定制品牌并非主要竞争对手，其增长主要受益于消费降级和理性消费趋势 [19][20] * 受消费降级及整装/家装渠道订单占比提升影响，过去两年公司单品类客单价每年有中个位数下降 [20][21] * 对收入的影响，客户数量的减少略大于客单价下降的影响 [22] 5. 各渠道业务表现与展望 * **整装渠道**：2025年前三季度业绩增长约8%-10%，毛利率约30%出头，比零售业务低2-3个百分点，盈利能力在同行中表现不错 [28] * **大宗业务（工程渠道）**：2026年预计收入下滑幅度将优于中位数约-15%的竣工预期，公司在手储备项目和合同高于此下滑幅度 [38] * **大宗业务盈利能力**：毛利率维持在25%-28%，净利润率约9%-10%，略低于公司整体水平1-2个百分点 [39] 6. 财务状况与风险管理 * **毛利率管理**：目标为稳中有升，主要通过制造端信息化、智能化改造提升效率，以及在销售端避免激进价格战 [43][44][45] * **2026年收入目标**：争取实现收入降幅收窄、企稳，并争取实现持平或增长 [45] * **应收账款**：截至2025年三季度末约13亿元，绝大部分来自大宗业务 [40] * **应收账款风险**：客户质量相对优质，对单一开发商依赖度较低（CR10约40%），但会严格按照财政部标准计提，未来具体计提比例存在不确定性 [41][42] * **分红政策**：2024-2026年度有固定金额分红承诺，每年至少15亿元（对应每股约2.48元），该计划到期后将综合考虑未来情况制定新方案 [47] * **资本开支**：未来强度会有所控制，主要投向存续的产能更新及办公楼项目，新增产能项目决策将趋于谨慎 [49][50] 7. 组织与激励机制创新 * 成立三大合资子公司（优材、家具配套、成品家具制造），旨在打破原有组织架构对半成熟业务发展的限制，并给予业务领导人更强激励 [33][34][35][36] 其他重要内容 * 公司认为其独有的“大家居”平台化赋能能力，是其在整装渠道建立合作优势的关键 [30][31][32] * 公司强调与投资人分享经营成果的意愿，分红政策兼顾确定性与成长性分享 [48]

刘刚 中金公司分析师: 感谢，也欢迎大家来参加今天的直播路演。我是中金公司的刘刚，Kevin。那今天，我们 还是想聚焦一下。最近这一段时间，大家都比较关心的一个问题，就是黄金，贵金属，在 过去这一周多的时间里，出现了急涨，然后暴跌的巨震。那这个矩阵背后，到底是反映了 什么样的宏观趋势？它背后有什么逻辑驱动？我们一直在提的，当黄金超过 5500。它到 底意味着什么？就这个 5500 到底代表了什么样的，好像比较神奇的关口？那一个偶然的 巧合是大家看到突破了 5500 以后，确实出现了这个明显的回调。 当然这个只是一个纯粹的，我觉得从结果上只是一个纯粹的偶然。但这个 5500 还是很有 重要的意义的。而且这两天随着这个贵金属表现的巨幅的动荡，导致有色板块甚至导致股 票市场也出现了动荡。比如说昨天韩国一度盘中出现熔断，昨天 A 股、港股回调的幅度也 不少。但今天，我们看到韩国大涨接近 7 个百分点， A 股也有所修复。但是港股就相对要 落后的更多。昨天全球市场都在动荡的时候，甚至很多投资者担心是不是会触发全球性的 流动性危机？ 是不是会因为流动性出问题，导致更进一步的这种多杀多的这个风险？所有的这些，都是 短期市场 ...

纪要涉及的行业或公司 * 行业：AI应用、传媒、互联网、港股互联网、A股相关细分板块（如出版、游戏、影视、营销、计算机）[1] * 公司： * 港股互联网巨头：阿里巴巴、腾讯、百度（BAT）、字节跳动（未上市）[8][18][22][23][26] * 海外科技巨头：谷歌、苹果[26][28][30] * 提及的A股相关领域：出版、游戏、影视、营销、电商直播相关公司、分众传媒等[9][10][11][24][25] 核心观点和论据 * **AI应用行情在春节前后出现的三大原因**： * 第一，存在“两套时差”：元旦至春节期间的产业规划展望期，与年报/一季报数据真空期重合，形成全年情绪比重最重的窗口[2] * 第二，深刻的时代背景变化：当前处于政治、货币、科技、人口四重共振的大时代背景下，AI作为技术革命承载着应对更宏大命题（如中美关系、通缩、人口问题）的使命，主题行情背后有深层逻辑[3][4][5] * 第三，AI与互联网存在本质不同：AI适配“收缩”或“降本”，与互联网的“全球化连接”逻辑相反，导致其发展路径、玩家梯队与互联网时代差异巨大，总是超预期[5][6] * **AI应用板块的筛选与排序框架**： * **时间周期决定关注焦点**：2023-2025年，市场关注创业型明星公司（如Deepseek、Sora）；2026年开始，焦点转向BAT等生态级巨头[7][8] * **市场环境的影响**：2024年9月前后可能分别对应熊市与非熊市，市场偏好和筹码结构特征不同[8] * **主题发酵成行情的条件**：需要相关上市公司数量、规模（市值区间）、事件共振（如大模型发布）、业绩共振共同作用[9] * **业绩的角色**：业绩（如出版、游戏板块市盈率在10倍左右）是快速形成一致共识、实现估值修复的“压舱石”，但并非行情起因[10][11][12] * **AI应用的产业分类与投资逻辑**： * **两大方向**：应用（如抖音、B站）和内容（如游戏、营销、短剧）。互联网时代先出爆款应用，再出爆款内容[12] * **应用的两条路径**：1）大模型在计算平台（电脑、手机）上的应用；2）大模型与端侧硬件结合，出现在现实物理世界（中国擅长领域）[13] * **中美应用发展可能分化**：美国擅长To C（如ChatGPT），中国可能在“逆人性”领域（如教育、管理约束类应用）出现爆款[13][14] * **寻找AI应用的核心**：关键在于场景需求方（甲方），而非大模型等供给侧（乙方）。真正的AI应用案例可能出现在各行各业[14] * **业绩兑现与利基市场**： * **业绩兑现时间**：真实的AI应用业绩兑现最早于2026年年中开始呈现，最晚从2027年下半年开始[16] * **高兑现度领域**：目前看，只有广告（营销）和电商这两个市场规模达10万亿甚至几十万亿级别的利基市场，最容易出现规模性呈现。游戏市场规模仅几千亿，相对较小[16][17] * **对港股互联网（BAT）的看法与逻辑**： * **26年核心看点**：BAT等拥有自家生态的巨头是产业C位，核心看其在自身生态中落地模型、进行玩法创新[22][23][26] * **红包大战的本质**：是BAT等巨头以其问答类大模型和Agent两类平台（共约6-8个超级应用）争夺有限的To C用户。预计中国To C问答类应用的DAU天花板约2.5亿，争夺激烈[19][20][21] * **受益逻辑分化**： * BAT自身：是产业变革的主导者，但26年可能呈现“杀敌一千，自损八百”的局面，核心观察点是资本开支而非短期利润兑现[23][24] * **生态合作伙伴**：A股中卡住关键生态位、与电商、广告营销相关的公司（如党媒、直播电商公司、分众传媒等）可能“躺着受益”[24][25] * **指数与个股**：由于大模型技术仍处革新期（25年底多模态、26年底全模态），非BAT公司可能受损，因此对恒生科技指数整体持谨慎态度，更看好个别生态巨头[26] * **国内外市场逻辑差异**：海外是“全球叙事”，中国是“内循环”，因此国内业务大战（如红包大战）会非常激烈且贯穿26年全年[27] * **未来半年到一年的催化与节奏**： * **时间窗口**：A股看好一季度（春节躁动）和三季度（产业周期上预计真实AI应用开始呈现），尤其三季度更重要[28] * **关键催化**： * 海外：谷歌/苹果在安卓/iOS生态中基于多模态的爆款应用；25年11月“创世计划”相关的海外科技创新映射[28][29] * 国内：阿里（电商/本地生活）、字节（营销广告）、腾讯（Agent）基于自身生态的玩法创新；国内业务大战的持续与扩散（可能不止于当前领域）[28][29][30] 其他重要但可能被忽略的内容 * **对AI历史地位的认知**：分析师认为AI的历史可比性在于工业革命、文艺复兴和大航海时代，其影响可能更深刻、更深远[6] * **A股实操建议**：可按照申万等行业分类的三四级子行业，筛选业绩总体较好的板块（如出版、游戏），作为估值修复的抓手[11][15] * **港股波动特性**：指出港股与A股差异大，其波动性（大涨大跌）更为显著[18]

行业分析 * **涉及的行业**：轮胎行业[1] * **核心观点**：持续看好2026年轮胎板块的戴维斯双击机会，核心驱动力来自业绩和估值[1] * **业绩驱动力**：预计2026年板块业绩有望获得30%左右的均值弹性[1]，驱动力分为放量和利润率抬升[2] * **放量**：主旋律是出海，2026年是海外产能强放量阶段[2]，海外市场空间大，半钢胎在欧美市场市占率约15%，全钢胎约30%[2] * **利润率提升**：核心来源于欧洲双反和美国涨价[2] * **欧洲双反**：欧洲经销商希望头部中国胎企的海外产能承接订单，在产能利用率接近满产状态下有利于提价[2] * **美国涨价**：2025年4月半钢胎加税后，2026年会逐季度涨价，带来利润率持续修复[3] * **故事/估值驱动力**：核心基于配套和全球产能布局的变化[3] * **配套**：从2026年开始，从给中低端车配套转向给高端车配套[3]，进入原装胎有利于3-5年后在替换端持续替代外资品牌份额[4] * **产能布局**：2026年前主要布局在东南亚，2026年开始布局扩展至墨西哥、塞尔维亚、巴西、摩洛哥等地，形成三点式布局，增强业绩确定性[4] 公司分析 (赛轮轮胎) * **涉及的公司**：赛轮轮胎[1] * **公司基本情况**： * **业务结构**：主营半钢、全钢和非公路三种轮胎，抗风险能力强[6] * **毛利率水平**：非公路胎毛利率接近40%，其中巨胎毛利率可达50%以上；半钢胎（消费品）海外毛利率接近30%；全钢胎（偏生产资料）毛利率接近20%[6] * **市场分布**：以出海为导向，海外收入占比接近80%，是国内出海龙头[7] * **财务指标**：ROE常年稳定在20%及以上，主要得益于海外业务（尤其是半钢胎）35%-40%的高毛利率[7] * **历史表现**：上市以来业绩持续达预期或超预期，Keger（增长）非常高[8][9] * **看好逻辑**： * **业绩层面**：未来2-3年是海外产能持续放量、带来利润弹性的强阶段[9] * **2026年增量**：来源于印尼和墨西哥工厂，其中印尼工厂半钢胎规划从300万条提升至600万条[9] * **后续增量**：埃及工厂已开工，预计1-1.5年建成投产，有望为2027年及以后贡献增量[9] * **长期空间**：海外市占率仍小于20%，通过持续建新工厂抢占外资份额[10] * **估值层面**：对应2026年业绩预期，当前估值约11-12倍，处于非常低的状态[10] * **估值提升潜力**：公司业绩长期验证，至少应值15倍及以上估值[11] * **穿越周期能力**：已经历两轮中美贸易战、一轮疫情（含海运费暴涨、美国对东南亚加税），在最差情况下利润仅略微下滑[11][12] * **定价权增强**：随着品牌力提升和海外降本优势，向下游转嫁成本压力的能力会越来越强，原材料影响将弱化[12] * **品牌力建设**： * **国内配套**：从23、24年开始重视国内市场，配套量快速上量，2025年约500万条（同比24年持续翻倍），预期2026年有望超800万条[13] * **配套车型升级**：预期2026年在比亚迪腾势、方程豹等30万以上车型持续突破[13] * **技术支撑**：液体黄金技术自21年以来持续提升高端品牌力，并应用于配套产品[14] * **赛车胎突破**：继去年与小米合作后，近期再次突破保时捷和丰田的赛车胎，通过液体黄金技术在高性能领域获得应用，有望提升C端品牌力，驱动替换市场增长[14] * **总结定位**：赛轮轮胎是轮胎板块的情绪风向标和市场熟悉的大白马[15] * 业绩端：稳定的出海战略有望带来持续稳定的业绩弹性[15] * 估值端：在行业配套升级和全球化产能布局变化下，有望率先带领行业估值向15倍及以上提升[15]