20 August 2026 | 9:27AM HKT Equity Research CHINA CONSUMER STAPLES MOC announced policy guideline to support county level consumption; High-level implications for our value retailer coverage with deep low-tier penetration On Aug 18, the Ministry of Commerce and eight other ministries jointly issued the Opinions on Further Stimulating Lower-tier Market Vitality and Boosting County-level Consumption, setting out 18 targeted measures to support county-level consumption and encourage the development of low-tier ...

公司及行业信息 * 本次电话会议纪要涉及的公司为**网易 (NetEase, Inc)**，股票代码为 NTES.O 和 NTES US [6] * 所属行业为**中国互联网及其他服务 (China Internet and Other Services)** [6] * 摩根士丹利 (Morgan Stanley) 对网易的股票评级为 **Overweight (增持)**，行业评级为 **Attractive (有吸引力)** [6] * 目标价为 **158.00 美元**，相较于 2026年8月19日收盘价 **127.25 美元**，有 **24%** 的上涨空间 [6] * 公司总股本为 **6.46亿** 股，总市值约为 **821.5亿美元** [6] 核心观点与论据 现有游戏组合与新品管线 * **现有游戏组合非常健康** 现有游戏组合处于非常健康的状态 [1][3] * **新品管线缺乏可见性** 新品管线目前缺乏可见性 [1] * **管理层战略** 管理层表示，网易将继续投资于高品质的优质游戏，并在人工智能应用方面保持领先，以加速开发进度并改善用户体验 [4] 具体游戏产品更新 * **《破碎之地》(Sea of Remnants)** 网易对中国上线后用户的反馈（主要是新玩家体验）做出了快速响应，并对游戏进行了修改 观察到用户满意度正在提升，尽管上线初期表现平淡，但对长期运营有信心 该游戏的潜在全球发布看起来还很遥远 [8] * **《无限大》(Ananta)** 这款关键游戏将于下周参加在科隆举办的 Gamescom 展会，届时将更新其进展 管理层认为其产品氛围、创新玩法和内容能够在都市开放世界 MMORPG 类型中脱颖而出 [8] * **两款新游戏 (Beneath the Mist 和 Tamas: Shadowveil)** 这两款游戏刚刚开始测试，仍处于开发状态，尚未确定发布时间表 这两款游戏目前不面向全球市场 管理层表示，游戏版号不会成为障碍 [8] * **《蛋仔派对》(Eggy Party)** 暑期表现非常强劲 它正在成为一个开放内容平台，并为用户升级了内容创作工具 [8] * **《第五人格》(Identity V)** 推出了新的 PvE 模式，人气显著提升 [8] * **《燕云十六声》(Where Winds Meet)** 在国内市场（通过推出杭州地图扩大了用户基础）和海外市场（在 Xbox 平台发布）都保持了成功 [8] * **《漫威争锋》(Marvel Rival)** 在最近一个赛季中人气回升 [8] * **《逆水寒》手游 (Justice Mobile)** 在6月推出新世界后，用户数创下两年新高 [8] * **《梦幻西游》手游 (FWJ mobile)** 即将推出无限服务器版本以满足玩家需求 [8] 财务数据与指标 * **毛利率 (GPM)** 第二季度毛利率提升至 **70.5%** 这反映了 1) 中国游戏组合向 PC 端转移 2) 向 iOS 支付的渠道费用降低以及安卓渠道的持续优化 管理层认为未来改善空间可能有限，但预计当前有利的毛利率水平能够维持 [9] * **有效税率** 第二季度有效税率看起来较高 这主要是由于约 **30亿人民币** 的投资（主要是 PDD 和 BABA 股票，非现金）按市值计价产生了亏损，从而降低了盈利基数 剔除该影响后，税率为 **19%**，与之前几个季度一致 [10] 估值方法与风险 * **估值方法** 采用分部加总法 (Sum of the parts) 进行估值 [11] * 游戏业务：基于2026年预测市盈率 **15倍**，相比美国/欧洲游戏发行商的 **15-30倍** 市盈率，反映了网易较慢的增长速度和有限的海外业务 [13] * 云音乐 (Music)：按网易持股 **61.35%** 调整后的最新市值 [13] * 有道 (Youdao)：按网易持股 **53%** 调整后的最新市值 [13] * 净现金：按 **30%** 的折扣计算 [13] * 美元/人民币汇率假设为 **7.0** [13] * **上行风险** 现有和/或新游戏表现优于预期 海外扩张速度快于预期 [13] * **下行风险** 游戏生命周期短于预期 利润率低于预期，受亏损业务的拖累 [13] 其他重要但可能被忽略的内容 * **摩根士丹利与网易的关系** 摩根士丹利预计在未来3个月内将寻求或打算从网易获得投资银行服务的报酬 [21] * **摩根士丹利与网易的业务往来** 在过去12个月内，摩根士丹利已从网易获得投资银行服务以外的产品和服务报酬 [22] * **摩根士丹利与网易的客户关系** 在过去12个月内，摩根士丹利已向网易提供或正在提供投资银行服务，或与网易存在投资银行客户关系 [23] * **摩根士丹利与网易的服务关系** 在过去12个月内，摩根士丹利已向网易提供或正在提供非投资银行、证券相关服务 [24] * **做市商身份** 摩根士丹利有限责任公司 (Morgan Stanley & Co. LLC) 是网易证券的做市商 [25] * **流动性提供者** 摩根士丹利香港证券有限公司是网易在香港联交所上市证券的流动性提供者/做市商 [62] * **摩根士丹利持股** 截至2026年7月31日，摩根士丹利实益持有网易 **1%** 或以上的普通股权益 [19] * **分析师认证** 分析师 Yang Liu, Tom Tang, Gary Yu 证明其观点准确表达，且未因提出具体建议或观点而直接或间接获得报酬 [18]

Flash | 20 Aug 2026 10:46:47 ET │ 9 pages Anna Wang +852-2501-2739 anna.d.wang@citi.com Jimmy Feng +852-2501-7588 jimmy.feng@citi.com China Battery Materials Lithium into 3rd week of Aug - Lithium feedback with industry contacts CITI'S TAKE We had a round of battery value chain discussions with industry contacts recently, and key feedback follows: (1) consensus view on near-term fundamentals skews to the upside, while limited fund flow momentum to chase for the window as the inventory is still sufficient to ...

电话会议纪要关键要点总结 一、涉及的行业与公司 * **行业**：人工智能（AI）行业，涵盖大模型、算力、认知层应用、垂直领域应用等细分领域[1][3][10] * **核心公司**：Palantir、Nvidia、Uber、OpenAI、Anthropic、腾讯[1][4][6][9] * **其他提及实体**：蒙牛、微软、马斯克的大模型公司[4][11][19] 二、核心观点与论据 2.1 AI投资范式转移：从暴力计算转向认知层应用 * AI投资拐点已至，市场正从“暴力计算”转向“认知层”应用，2026年Q2算力主导的行情已出现拐点[1] * AGI叙事见顶并快速恶化，叙事投资的特点是上涨时极致，恶化时不留余地[3] * 2026年第二季度，算力疯狂扩张的叙事占据主导，计算出的月度及周度主题中约90%与半导体相关，但过去两三周内已出现快速转向[3] * 截至2026年6月，整体AI叙事已变得相当狭窄和疲弱，Agent叙事已不再是主流趋势[15] * 2025年底预测的十大年度趋势之一“暴力算力模式见顶”正在被验证，依据该模式选出的大约300多只个股组合，截至6月底回报率约为18%，但到7月份则转为小幅亏损[16] 2.2 实体经济约束显现 * 大模型数据中心面临电力、环境及政治压力，美国部分州已叫停建设[1] * 大模型数据中心对电力和环境造成的压力已成为美国中期选举的重要变量，部分共和党议员公开表示大模型公司可能对选举结果造成不确定性，德克萨斯等约四个州已开始叫停数据中心的建设[3] * Uber的CTO在4月份表示预算已经用尽，CEO在6、7月份则表示该技术未产生实际效用，Uber作为积极拥抱AGI并有能力支付高昂API费用的公司，最终结果是财务上的困境[4] * 暴力计算模式在全球能源紧张的背景下难以为继，美国电价上涨、抢占居民资源，以及国内关于数据中心与畜牧业“抢水”的新闻，都反映出实体经济无法长期支持这种只计算不产生价值的模式[4][5] 2.3 Palantir模式崛起 * Palantir的核心是位于客户与模型间的“本体”认知架构，通过FDE团队与客户共享效率提升收益，而非单纯售卖算力或API[1] * Palantir并非传统意义上的AI应用公司，而是为AI提供了一套认知架构，该认知架构位于客户与大模型交互的中间层，能够理解并接入企业的实际业务，实现动态变化与动态决策的衔接[6] * Palantir的商业模式与大模型公司有根本不同：它不以售卖算力或API为核心，而是通过FDE团队与客户共同确定业务基准，并根据业务流程改善所带来的效益进行分成[6] * 从2026年第二季度的财报看，Palantir的美国商业（非政府）收入增长显著，覆盖零售、航天、金融、医疗等多个行业，显示出其跨行业分享效率提升成果的能力，财务报表上的债务已大幅减少，未来可能实现纯现金流运营[6] * Palantir的创始人Alex Karp甚至公开指责大模型公司是“骗子”，并获得了部分硅谷投资人的支持[6] 2.4 估值逻辑重构 * 大模型正沦为被调用的同质化工具，B端入口地位削弱[1] * 大模型赛道正面临高度商品化和同质化的问题，在各方比拼参数的背景下，马斯克的大模型也已入场，加剧了竞争，IPO市场开始出现融资困难，价格回落[4] * 具备结构化计算与结果交付能力的“认知层”公司将获得更高溢价[1] * 以Palantir为例，尽管其估值一直被认为偏高，但当投资者看到其强大的现金流和盈利能力后，即使是此前持批评态度的华尔街也开始认可其价值[12] * 未来，算力的角色更像是市场的Beta，其需求长期存在，而真正的Alpha将来自更高级的应用，即那些具备认知层和计算结果能力的应用，而非简单的AIGC或工具类产品[12] 2.5 Sovereign AI理念 * Sovereign AI理念强调企业自主掌控AI主导权与数据，Palantir模式证明AI主权正从模型方转向用户方，成为2027年企业决策主流[1] * Palantir并非一家数据公司，其核心是一种“语义层”或“认知层”，旨在围绕客户构建一套能够将客户认知转化为智能化机制并交付最终结果的系统[7] * Palantir不持有客户数据，且数据的持有与否并不影响其AI能力的实现，这种自主、开放的机制支持客户构建属于自己的认知“本体”，获得了全球要求最严苛客户群体的认可[7] * 到2027年，企业在讨论AI时，可能不再优先考虑与OpenAI或Anthropic等大模型公司合作，而是更倾向于探讨如何构建企业自身的认知层，发展自主的智能化应用[8] 2.6 产业协同新范式 * Nvidia与Palantir的深度融合，共同构成了美国AI基础设施的核心，揭示了一种新的产业协同模式[8] * Nvidia迅速推出了其开源模型Nemotron，显示出其在模型开发上的能力，并选择与Palantir紧密合作，Nvidia CEO黄仁勋甚至表示Palantir可能是合作中更重要的一方[8] * 算力虽然是持续存在的需求，但其本身无法直接转化为客户价值，必须通过一个中间的“认知层”来实现价值变现[8] * 这一逻辑也解释了为何腾讯的混元、元宝等产品虽具热度，但未能显著提振股价，因为市场更看重能为客户提供明确价值和结果的解决方案，而非单纯的工具[9] 2.7 未来半年AI应用发展方向 * 未来半年，AI发展的关键将从单纯的算力消耗和通用聊天工具，转向能够提供明确“结果”的应用[10] * 具备结构化计算能力，能够理解客户意图并动态形成结果的“认知层”能力，将是市场寻找的核心[10] * 前期的工具类应用，如文件压缩等，虽然发展迅速，但由于大模型也能实现且可能通过涨价挤压其生存空间，已难以激发市场热情[10] * 未来半年内将出现两类主要的应用发展路径：第一类是拥有算力或token的公司，主动寻找并结合“认知层”能力，形成面向垂直领域的应用落地范式；第二类是传统行业企业，如蒙牛，在认识到模型本身技术门槛并非高不可攀后，选择自主构建符合自身需求的模型[10][11] 2.8 AGI路径的根本性挑战 * AGI与Scaling Law的路径，本质上是试图通过不计成本的、海量的数据计算来模拟出结果，但这并未被证明是可行的，因为它不解决认知框架的问题[18] * 核心在于人工智能领域一个被称为“框架问题”的根本性挑战，即机器如何像人一样构建思考和解决问题的框架，人类婴儿通过少量观察就能掌握规律，而机器单纯依靠大规模计算，在过去几十年中并未解决这个问题[18] * Palantir的模式则不同，它致力于解决认知层面的框架问题，即如何构建一个框架，使得输入信息后能直接产出有效结果[18] * AGI路径依赖纯粹的计算能力，而Palantir路径则依赖于对认知结构的理解和构建，这是两条完全不同的技术路线[18] 2.9 宏观影响与投资策略 * 未来三到五年的宏观影响，核心取决于市场选择AGI路径还是AI认知升级（即Palantir）路径[19] * AGI路径消耗巨量资源，导致微软等公司自身都面临成本压力，推高了资本开支和债券融资需求，甚至对美国国债收益率产生影响，旨在替代人力，若持续推进，将对经济体造成难以想象的冲击[19][20] * Palantir的路径是提升企业竞争力和创造价值的路径，不以替代人为首要目标，资本消耗和社会压力相对较小，对通胀或通缩的直接影响也更为温和[20] * 未来两三个月的关键在于识别并评估那些真正从事大模型应用开发的企业，关注这些应用型公司是否具备快速形成闭环、产出有效结果的能力，以及其业务深度是否会被大模型公司轻易取代[17] * 未来需要关注的关键信号包括两个层面：宏观政策层面，若宏观政策转向强力刺激内需和保增长，AI板块的调整时间可能更长、幅度更深；应用层面，关键在于观察是否有企业能成功打造出类似Palantir模式的应用[17] 三、其他重要但可能被忽略的内容 * 市场对Anthropic的IPO已出现怀疑态度，甚至有关于其创始人Dario能否在IPO时留任的公开押注，这种幻灭的速度超出了预期[4] * 大模型公司手握充裕资金，必然会积极寻找应用场景和垂直领域的机会，一条可行的路径是利用其强大的计算能力，向下碾压所有现有的计算类和工具类产品[13] * 未来竞争的核心都将是掌握认知计算和结构化认知的能力，政策层面也可能越来越重视能够产出实际结果的AI技术和应用[14] * 识别具备可持续护城河的AI企业，关键在于识别那些不仅理解业务，还能利用AI开辟业务新方向的公司，这类公司能够将AI应用于解决真实世界中尚未被满足的需求，而不是仅仅追求降本增效[20] * 在投资领域，AI的应用不应止于替代初级分析员，而应着眼于解决叙事驱动市场下的决策难题，如如何处理海量信息、识别市场主线[20] * 具备护城河的公司通常拥有独特的商业洞察力，例如，消费品公司利用自有模型实现与消费者千人千面的个性化需求连接，摆脱对传统流量平台的依赖[21] * 识别这类企业的核心是判断其AI应用是否能形成商业逻辑的闭环，能否将技术投入转化为可持续的客户价值和商业回报，这种基于深度行业理解和业务创新的能力，是最难被纯粹的技术进步所快速替代的[21]

美国机构投资者13F持仓分析报告（2026年第二季度） 一、涉及的行业与公司 行业覆盖 * 信息技术(Technology)[2] * 金融(Financials)[2] * 能源(Energy)[2] * 医疗保健(Health Care)[5] * 工业(Industrials)[5] * 通信服务(Communication Services)[18] * 非必需消费品(Consumer Discretionary)[25] * 必需消费品(Consumer Staples)[26] * 公用事业(Utilities)[26] * 房地产(Real Estate)[26] * 材料(Materials)[26] 重点提及的公司 * 大型科技股：英伟达(NVDA)、苹果(AAPL)、微软(MSFT)、亚马逊(AMZN)、谷歌(GOOGL/GOOG)、博通(AVGO)、美光(MU)、Meta(META)[25] * 其他大型股：特斯拉(TSLA)、礼来(LLY)、伯克希尔(BRK B)、摩根大通(JPM)、AMD、英特尔(INTC)、Visa(V)、埃克森美孚(XOM)[25] * 对冲基金增持前五：AES Corp(8.2%)、福克斯(FOXA,5.6%)、EchoStar(ECHO,5.4%)、艺电(EA,4.7%)、超微电脑(SMCI,4.3%)[26] * 医疗保健生物科技：Bio-Techne(TECH,2.5%)、Cooper Cos(COO,2.3%)[27] 二、核心观点与论据 大型股持仓变化 * 投资者在信息技术板块Q2上涨32%后大幅增持该板块(+5.8%)[2][7] * 同时减持能源(-1.3%)和金融(-0.9%)[2][7] * 标普500指数Q2总回报率为+15%，从3月31日美伊冲突后的低点反弹[7] * 对冲基金与长线基金趋势一致，增持科技(+3.9%)，减持金融(-0.5%)和能源(-1.1%)[7] * 科技板块增持发生在Q1长线基金和对冲基金均减持科技之后[7] 小型股持仓变化 * 小型股持仓与大型股出现分化，最大增持在医疗保健(+2.2%)和金融(+1.8%)[5][8] * 最大减持在工业(-3.7%)和能源(-1.0%)[5][8] * 医疗保健板块逆转明显，上季度长线基金持仓持平，对冲基金减持-1.4%[8] * 对冲基金在小型医疗保健板块增持+4.3%，偏向生物科技股[8] * 对冲基金减持小型工业股-4.9%，超过整体13F人口的-3.7%[5][8] 对冲基金特殊持仓模式 * 对冲基金在小型医疗保健板块超配显著，占小型股AUM的39%，而罗素2000指数中仅占22%[5][9] * 超配医疗保健的资金来源是对周期性板块（金融、工业、非必需消费品）的低配[9] * 科技板块自2017年以来一直是对冲基金和整体基金的低配板块，因大型科技股快速扩张[9] 全球所有权模式 * 美国本土基金占标普500所有权的81%（环比持平）[5][18] * 欧洲、中东和非洲基金占16%，亚太基金占3%[18] * 能源是北美主导程度最高的板块，86%的AUM来自北美基金[18] * 房地产是最国际化的板块，21%的资金来自海外[18] * 拉丁美洲基金继续提高美国科技敞口，环比+3%，过去两个季度累计+6%[5][18] * 拉丁美洲基金超配材料、金融、能源和通信服务[18] 大型股个股持仓变化 * 标普500前25大市值公司中，对冲基金增持最明显的是美光(MU,+1.0%)、亚马逊(AMZN,+0.9%)、AMD(+0.8%)[25] * 减持最明显的是博通(AVGO,-0.6%)、微软(MSFT,-0.5%)、英伟达(NVDA,-0.4%)、苹果(AAPL,-0.4%)[25] 对冲基金增持前25名（标普500成分股） * 公用事业：AES Corp(+8.2%)、NRG Energy(+2.3%)、Atmos Energy(+1.6%)[26][27] * 通信服务：福克斯(FOXA,+5.6%)、EchoStar(ECHO,+5.4%)、艺电(EA,+4.7%)、Trade Desk(TTD,+3.9%)、华纳兄弟探索(WBD,+3.2%)[26][27] * 信息技术：超微电脑(SMCI,+4.3%)、Intuit(INTU,+3.8%)、PTC Inc(+2.5%)、Zebra Tech(+1.8%)、Trimble(TRMB,+1.7%)[26][27] * 医疗保健：Zimmer Biomet(ZBH,+2.6%)、Bio-Techne(TECH,+2.5%)、Cooper Cos(COO,+2.3%)[26][27] * 房地产：Digital Realty(DLR,+2.7%)、Extra Space Storage(EXR,+1.8%)[26][27] 三、其他重要但可能被忽略的内容 数据来源与方法论 * 报告汇总了截至6月30日季度的所有可用13F报告，申报截止日期为8月15日[6] * 持仓反映截至6月30日的头寸，申报后可能已发生变化[6] * 大多数申报者为长线基金，约5%的资产由对冲基金代表[6] * 13F数据仅限于多头股票头寸，不包括衍生品或空头敞口[6] * 分析聚焦于AUM前100大基金和前100大对冲基金[6] 历史持仓模式 * 长线基金持仓历史上与指数权重基本一致，但科技板块对冲基金长期低配[10][16] * 小型股中，对冲基金在医疗保健板块的超配程度远超其他板块[12] * 美国本土基金所有权占比81%保持稳定[23] 报告限制与免责 * 摩根士丹利与报告覆盖的公司存在业务往来，可能存在利益冲突[4] * 13F数据不包含衍生品或空头头寸信息[6] * 报告中的持仓变化可能受科技板块强劲价格表现驱动，而非主动减持其他板块[7] * 标普500前10大市值公司相对于指数权重均呈现负向主动敞口[24]

公司及行业核心信息总结 **公司**: 中国巨石 (China Jushi, 600176.SS) [1][5] **行业**: 电子布 (Electronic Fabric) 及玻璃纤维 (Fiberglass) 行业，与AI相关材料领域 [2][8] 核心观点与论据 * **业绩强劲增长**: 2026年上半年 (1H26) 净利润同比增长74%至人民币29亿元，符合预期 [1] 其中第二季度 (2Q26) 净利润同比增长74%，环比增长31%，达到人民币17亿元 [1] * **增长驱动因素**: * **销量提升**: 2Q26粗纱 (roving) 销量同比增长11.3%至870千吨 [1] 电子布 (electronic fabric) 销量同比增长15.6%至2.74亿米 [1] * **价格上涨**: 电子布价格已翻倍以上，达到每平方米人民币10.2元 [1] * **盈利能力改善**: 2Q26毛利率 (GPM) 扩大至44%，高于1Q26的40% [1] 2Q26净利率达到28%，同比提升7.7个百分点，环比提升4.4个百分点 [3] * **财务健康度增强**: 净负债率 (net gearing) 进一步下降至26% [1] * **股东回报提升**: 董事会宣布中期股息每股人民币0.33元，派息率为45%，高于1H25的40% [1] * **行业供需格局**: 尽管部分产线转产电子纱和电子布，但高端电子布供应依然紧张，受织布机交付导致的产能扩张缓慢限制 [2] AI相关领域的强劲需求、粗纱产品的稳定表现、成本效率及优化的产品组合，预计将在2H26继续为公司带来稳健收益 [2] 其他重要信息 * **财务数据细节**: * 2Q26营收为人民币58.77亿元，同比增长27%，环比增长11% [3] * 2Q26毛利润为人民币26.09亿元，同比增长66%，环比增长25% [3] * 2Q26息税前利润 (EBIT) 为人民币20.99亿元，同比增长82%，环比增长30% [3] * 2Q26每股收益 (EPS) 为人民币0.42元，同比增长74%，环比增长31% [3] * **估值与评级**: * 股票评级为“超配” (Overweight) [5] * 行业评级为“具吸引力” (Attractive) [5] * 目标价为人民币88.50元，较2026年8月20日收盘价人民币41.42元有114%的上涨空间 [5] * 估值方法：基于相对估值法，对公司2027年盈利预测应用30倍市盈率，因其被视为AI相关材料股 [8] * **盈利预测**: * 2026年预测每股收益 (EPS) 为人民币1.85元 [5] * 2027年预测每股收益 (EPS) 为人民币2.95元 [5] * 2028年预测每股收益 (EPS) 为人民币3.33元 [5] * **风险提示**: * **上行风险**: 需求超预期、原材料价格下降、超出预期的维护停产 [10] * **下行风险**: 全球需求放缓、原材料价格上涨、行业产能过剩 [10] * **分析师信息**: 报告由摩根士丹利 (Morgan Stanley) 发布，分析师包括Rachel L Zhang、Hannah Yang, CFA、Cynthia Tang和Chris Jiang [4][7]

大族激光（Han's Laser）2026年第二季度业绩电话会议纪要关键要点 一、纪要涉及的行业与公司 * **公司**：大族激光（Han's Laser，股票代码002008.SZ）[5] * **行业**：中国工业设备制造业（China Industrials）[5] * **研究机构**：摩根士丹利（Morgan Stanley）[4] * **分析师团队**：Chelsea Wang、Sheng Zhong、Carlos Chai、Andy Huang [4] * **股票评级**：Overweight（超配）[5] * **行业评级**：In-Line（与大盘持平）[5] * **目标价**：人民币188.00元 [5] * **当前股价**：人民币91.56元（2026年8月20日收盘价）[5] * **目标价上行空间**：105% [5] * **52周价格区间**：人民币32.16元 - 168.08元 [5] * **流通股数**：10.63亿股 [5] * **市值**：人民币973.68亿元 [5] * **企业价值**：人民币937.60亿元 [5] * **日均交易额**：人民币32.77亿元 [5] 二、核心观点与论据 2.1 2026年第二季度业绩表现 * **整体业绩**：2Q26业绩与初步数据一致，新订单强劲，利润率持续扩张 [1] * **收入增长**：2Q26收入达人民币82.78亿元，同比增长77%，环比增长61% [9] * **净利润**：2Q26归母净利润人民币9.34亿元，同比增长188%，环比增长164% [9] * **经常性净利润**：2Q26经常性净利润人民币10.00亿元，同比增长429%，环比增长145% [9] * **毛利率**：2Q26毛利率35.5%，同比提升5.2个百分点，环比提升1.5个百分点 [9] * **营业利润率**：2Q26营业利润率16.9%，同比提升11.3个百分点，环比提升7.2个百分点 [9] * **净利率**：2Q26净利率11.3%，同比提升4.3个百分点，环比提升4.4个百分点 [9] * **净利率恢复**：2Q26净利率恢复至2021年水平（>10%），得益于PCB和3C业务高毛利率贡献及运营杠杆 [7] 2.2 2026年前7个月新订单情况 * **总新订单**：7M26新订单（含增值税）约人民币220亿元 [2] * **PCB业务**：新订单人民币85亿元，同比增长人民币49亿元 [2] * **3C业务**：新订单人民币40亿元，同比增长人民币25亿元 [2] * **新能源业务**：新订单人民币26亿元，同比增长人民币10亿元 [2] * **高功率激光切割**：新订单人民币18亿元，同比增长人民币2.23亿元 [2] * **低功率激光**：新订单人民币17亿元，同比增长人民币7.30亿元 [2] * **大族半导体**：新订单人民币7.30亿元，同比增长人民币0.75亿元 [2] * **大族ATT**：新订单人民币7.20亿元，同比增长人民币6.60亿元 [2] 2.3 2026年收入目标与订单储备 * **收入目标**：公司有信心实现2026年人民币270亿元的收入目标 [7] * **订单储备**：截至7M26末，订单储备约人民币140亿元 [7] 2.4 各业务板块利润率改善 * **PCB业务净利率**：2Q26 PCB业务净利率显著提升至21%，同比提升11个百分点 [7] * **非PCB业务净利率**：2Q26非PCB业务净利率提升至9%，同比提升3个百分点 [7] * **利润率展望**：摩根士丹利认为利润率将持续超出市场预期 [7] 三、各业务板块展望 3.1 3C业务 * **2026年收入**：预计可达人民币40亿元以上 [8] * **VC项目**：2026年贡献人民币15亿元以上（2025年为人民币3亿元）[8] * **摄像头项目**：2026年贡献人民币6-7亿元 [8] * **3D打印**：市场份额预计最迟在9月底/10月初确定 [8] * **2027年展望**：除3D打印外，管理层对2027年3C需求持乐观态度，因消费电子产品创新增加及新技术应用于更多机型 [8] 3.2 PCB业务 * **下半年需求**：预计随着各PCB客户工厂建设完成，2H26将释放更多需求 [8] 3.3 半导体业务 * **2026年增长**：预计至少实现20-30%的同比增长 [8] * **2027年展望**：收入可能超过人民币30亿元 [8] * **增长驱动**：低端/中端引线键合机的持续国产化、晶圆传输领域的竞争优势等 [8] 3.4 新能源业务 * **1H26净利润**：实现净利润人民币6000万元以上 [8] * **2026年展望**：预计收入人民币40亿元，净利润约人民币2亿元 [8] 四、财务数据详细分析 4.1 收入分项（2Q26 vs 2Q25） * **IT设备**：收入人民币44.79亿元，同比增长127% [9] * **3C设备**：收入人民币14.49亿元，同比增长161% [9] * **PCB设备**：收入人民币30.30亿元，同比增长113% [9] * **新能源设备**：收入人民币9.19亿元，同比增长39% [9] * **半导体设备**：收入人民币5.62亿元，同比增长116% [9] * **通用设备**：收入人民币23.18亿元，同比增长31% [9] * **低功率激光**：收入人民币11.09亿元，同比增长37% [9] * **高功率激光**：收入人民币12.09亿元，同比增长25% [9] 4.2 成本与费用（2Q26） * **销售费用**：人民币4.37亿元，占收入5.3%，同比下降2.1个百分点 [9] * **管理费用**：人民币4.12亿元，占收入5.0%，同比下降1.4个百分点 [9] * **研发费用**：人民币6.48亿元，占收入7.8%，同比下降2.5个百分点 [9] 4.3 上半年业绩对比（1H26 vs 1H25） * **收入**：1H26收入人民币134.13亿元，同比增长76% [9] * **归母净利润**：1H26归母净利润人民币12.88亿元，同比增长164% [9] * **毛利率**：1H26毛利率34.9%，同比提升4.0个百分点 [9] * **营业利润率**：1H26营业利润率14.1%，同比提升11.2个百分点 [9] * **净利率**：1H26净利率9.6%，同比提升3.2个百分点 [9] 五、估值方法与风险 5.1 估值方法 * **估值方法**：采用SOTP（分部加总）估值法 [10] * **非PCB业务**：按2027年预期市盈率30倍估值，与2017年苹果重大产品升级时收入贡献峰值水平相当 [10] * **PCB业务**：基于子公司大族数控（Han's CNC）市值及大族激光当前持股比例估值 [10] 5.2 上行风险 * 中国制造业盈利能力改善，将提升企业资本支出意愿 [12] * 在PCB市场获得外国客户新合同突破 [12] 5.3 下行风险 * 新能源业务更多减值 [12] * 苹果3D设备需求低于预期 [12] 六、其他重要信息 6.1 财务预测（摩根士丹利模型） * **2026年预测**：收入人民币264.37亿元，每股收益人民币2.33元，EBITDA人民币36.72亿元 [5] * **2027年预测**：收入人民币362.65亿元，每股收益人民币3.94元，EBITDA人民币55.01亿元 [5] * **2028年预测**：收入人民币314.25亿元，每股收益人民币3.46元，EBITDA人民币49.25亿元 [5] 6.2 摩根士丹利持股披露 * 截至2026年7月31日，摩根士丹利实益持有大族激光1%或以上普通股权益 [18] 6.3 行业覆盖 * 大族激光属于中国工业行业覆盖范围，分析师包括Chelsea Wang和Sheng Zhong [66]

电话会议纪要关键要点总结 一、涉及的行业与公司 * **行业**：mRNA 肿瘤治疗性疫苗行业 [1] * **公司**：石药集团 [1] 二、核心观点与论据 1. 行业里程碑与意义 * Moderna与Merck合作的mRNA肿瘤疫苗在黑色素瘤三期临床试验取得超预期成功 [2] * 该成功证明了mRNA技术用于肿瘤治疗是可行的 [2] * 为行业探索通用型治疗性疫苗及治疗难度更大的肿瘤提供了可能性 [2] * 表明mRNA技术未来可能在肿瘤治疗中扮演关键角色 [2] * 提振了整个mRNA行业的预期 [2] 2. 石药集团管线布局与技术路径 * 管线涵盖TSA（如针对HPV的6,026）、TAA及介于两者间的通用型新抗原 [1][4] * 6,026品种针对HPV相关肿瘤已观察到显著临床信号 [1] * 6,026一期已完成，预计2027年进入三期临床 [1][14] * 公司计划2026-2027年每年提交一款通用型疫苗IND [1][14] * 重点布局大适应症实体瘤 [1][14] * 2026年计划提交IND的产品为广谱新抗原疫苗，通过对特定人群数据库分析和测序获得共有突变 [15] * 另一款产品更侧重于肿瘤相关抗原，覆盖人群更广 [15] 3. AI技术在研发中的应用 * 石药集团内部搭建了先进AI工具，用于抗原发现阶段处理测序结果 [6] * AI模型用于预测新发现肽段能否被有效递呈及其递呈效率 [6] * AI工具用于mRNA分子设计阶段，优化UTR元件、分子二级与三级结构 [6] * 更先进的AI工具和模型对筛选出更好的新抗原是明确有效的 [6] * AI算法与分子序列以技术秘密形式保护 [1][10][11] 4. 新抗原筛选与表位选择 * 行业内普遍做法是选择20至30个左右的新抗原 [13] * Moderna的34个表位是其通过自有算法筛选出的潜在有效性最高且递呈效率最高的抗原组合 [8] * 抗原组合是已知信息与新测序数据的结合 [8] * 选择34个表位是在覆盖率和个体有效性之间权衡的结果 [9] * 增加表位数量可能稀释有效抗原递呈效率 [9] * 各家公司均采用自有的预测模型，不存在标准化通用模型 [7] 5. TSA与TAA疫苗的差异 * 基于TSA（包括新抗原）开发的疫苗产品开发门槛相对显著较低 [3] * TSA疫苗无需很大注射剂量即可获得较强细胞免疫应答 [3] * TAA疫苗面向人群更广，商业化价值可能更大 [3] * TAA疫苗面临核心挑战：能否有效再次活化T细胞，打破免疫耐受平衡 [3] * TAA疫苗所需给药剂量可能与TSA疫苗不在同一量级 [4] 6. LNP递送系统进展 * 自新冠疫情以来已开发许多新脂质 [11] * 新脂质制剂经FTO分析，风险较低 [11] * 集团近几年在新型LNP制剂处方上进行了大量迭代与更新 [11] * 递送系统活化免疫系统的能力对肿瘤疫苗药效产生较大影响 [13] * 研发标准不仅是绕过专利，更是实现产品迭代优化 [13] 7. 生产工艺与成本 * 个性化肿瘤疫苗采用端到端线性生产模式 [1][13] * 模板制备可能通过DNA扩增过程完成，无需大规模发酵和质粒生产 [13] * 所需模板量显著降低 [13] * 后续mRNA转录全链条有望在中国整合到一套自动化设备上完成 [14] * 生产时间和成本理论上将显著下降 [14] * 质控步骤、产品放行及安全性和有效性指标检测环节必不可少 [14] 8. 临床开发策略 * 临床策略优先选择辅助治疗等轻肿瘤负荷场景 [1][16] * 初期不将产品直接用于一线治疗或作为单一疗法 [16] * 参考Moderna经验，先在肿瘤负荷较轻的患者中进行辅助治疗 [16] * 待证实有效后再逐步向一线治疗前移 [16] * 评价核心指标由抗体滴度转向特异性T细胞活化（ELISpot） [1][18] 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 知识产权保护策略 * 通过序列申请专利保护个性化肿瘤疫苗比较困难 [9] * AI算法和模型更多采用技术秘密形式保护 [10][11] * 研发决策依据高度依赖预测算法、分子挑选与设计及特定病人样本 [11] * 各研发团队以技术秘密形式保护各自数据资产和产品资产 [11] 2. 临床前评价方法 * 新抗原药效评价最终依赖体内模型 [15] * 体外细胞维度评价可采用高通量方法 [15] * 评价关键在于构建合适动物模型，包括选择特定品系小鼠甚至重构免疫系统 [15] * 体内评价过程无法像预防性疫苗开发那样简单快速 [15] 3. 数据披露计划 * 临床前数据说服力不及临床数据 [17] * 公司会考虑在适当时候发表部分临床前数据 [17] * 数据公开发表必须以专利得到充分保护为前提 [17] 4. 合作与资源 * 公司在患者样本筛选方面有合作方提供相关资源 [5] 5. mRNA-LNP载体本身的潜在作用 * mRNA-LNP分子形式本身可能具有提升基础免疫水平、助力免疫治疗的作用 [9] * 新冠疫情期间部分接种mRNA疫苗的肿瘤患者出现肿瘤消退现象 [9] * 公司正在探索使用新冠疫苗联合PD-1抑制剂治疗肿瘤的方案 [9]

全球AI债务融资追踪报告：夏季利差走阔 一、纪要涉及的行业与公司 行业 - **AI基础设施与数据中心**：涵盖AI相关的数据中心建设、芯片融资、算力租赁等[3][5] - **全球信用市场**：包括投资级(IG)公司债、高收益债(HY)、杠杆贷款、资产支持证券(ABS)、商业抵押贷款支持证券(CMBS)[3][7] - **科技与半导体**：涉及AI算力相关的芯片、服务器等硬件[5] 核心公司 - **超大规模云服务商(HQ Hyperscalers)**：AMZN(亚马逊)、GOOGL(谷歌)、META(脸书)、MSFT(微软)、ORCL(甲骨文)[3][28] - **AI相关公司**：NVDA(英伟达)、AVGO(博通)、SPCX(太空探索公司)[3][28] - **数据中心运营商**：QTS、CoreWeave(CRWV)、Applied Digital(APLD)、TeraWulf(WULF)等[132][150] - **其他**：DELL(戴尔)、NTT(日本电报电话公司)[112] 二、核心观点与论据 1. 市场供给与利差走势 - **AI相关债务发行量巨大**：自7月以来全球公司信用市场AI相关新发行约$920亿[3][5] - **超大规模云服务商利差走阔**：YTD走阔约30bp，但供给并未放缓，7月完成$540亿，8月(截至月中)完成$410亿[1][3] - **全年发行量预测**：YTD全球信用市场发行约$4450亿，预计秋季繁忙且利差继续走阔[1][3] - **2027年资本支出预测**：约$1.4万亿，较2025年11月预测几乎翻倍[3][28] 2. 公司信用市场分析 - **市场容量充足**：美国IG市场规模约$10万亿，AI相关债务占比约7%，认为15%为投资者可接受的最大行业敞口[42] - **超大规模云服务商资产负债表健康**：总杠杆率1.3倍，净杠杆率0.4倍，现金/债务比132%，评级AA[61] - **表外承诺上升**：未开始租赁达$1.091万亿，采购承诺达$1.7万亿[59][63] - **发行放缓但不会回到低点**：预计超大规模云服务商短期发行放缓，但鉴于2027年资本支出预测，不会回到利差低点[3] 3. 资产支持证券与抵押贷款支持证券市场 - **利差保持稳定**：资产支持证券利差基本持平，未受公司信用市场抛售影响[5] - **发行节奏稳定**：YTD发行约$180亿，约为2025年全年量的65%[7] - **资产稳定性优势**：资产支持证券/商业抵押贷款支持证券的资产已稳定，免受建设风险和政策变化影响[5] - **预计秋季利差走软**：一旦供给恢复，利差可能软化[5] 4. 高收益与杠杆贷款市场 - **高收益发行加速**：YTD高收益发行约$400亿，杠杆贷款约$100亿[122] - **数据中心债务占高收益市场3%**：较去年不到1%上升，仍有容量空间[126] - **融资成本上升成为约束**：对低评级借款人影响更大，可能延迟或取消新交易[123] - **贷款市场成为芯片融资渠道**：已出现4笔公开贷款交易，3笔用于芯片融资[150] 5. 抵押品支持债务优于无担保公司债 - **抵押品支持资产风险回报更好**：包括数据中心和芯片融资[1][89] - **数据中心债券**：建设完成后贷款价值比(LTV)有望降低，短期供给可能因政治阻力而放缓[89] - **芯片融资**：提供长期资产风险分散，完全摊销结构并附带残值担保[89] 6. 信用违约互换策略 - **推荐买入CDS保护**：流动性改善，AI风险集中度增加，即使乐观情景也需要非经济对冲[79] - **AI篮子交易**：目前比CDX IG宽约40bp[80] 7. 货币多元化 - **非美元发行占比超25%**：在$2000亿+超大规模云服务商债券中，超过四分之一为非美元[95] - **货币种类拓宽**：2026年仅40%非美元供给来自欧元，拓展至加元、英镑、瑞士法郎、澳元、日元[95] - **长期限偏好**：超大规模云服务商交易偏向长期限[96] 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 监管变化 - **SEC确认数据中心ABS不属于"资产支持证券"定义**：根据1934年证券交易法第3(a)(79)条，数据中心ABS不受5%风险自留规则约束[153][154] - **ABS vs CMBS发行偏好**：监管变化使ABS发行更有利，但对投资者可能不太有利[155] 2. 数据中心建设阻力 - **政策阻力增加**：从德克萨斯到俄亥俄州，数据中心开发面临政策阻力，可能减缓新资产建设速度[3][5] - **建设风险债券波动**：高建设风险的债券受到更多噪音影响[3] 3. 新融资结构 - **NVDA融资平台公告**：引发市场对融资结构的关注[5] - **HQ信用支持角色扩大**：预计高质量公司将利用AAA/AA评级为AI生态系统提供信用支持[3][5] 4. 具体交易表现 - **新发行表现分化**：超大规模云服务商新发行在定价后20天内表现不一，多数走阔[108][112] - **欧元债券表现**：超大规模云服务商欧元债券跑输整体市场，但跑赢美元对应债券[109][110] - **HY数据中心债券**：BB级数据中心债券交易比BB指数宽180bp，YTD平均为80bp[133] 5. 具体数据细节 - **YTD发行量**：HQ超大规模云服务商$1320亿，Oracle$250亿，SpaceX$250亿，半导体$420亿[13] - **数据中心支持债务**：7月单月超$200亿[3][5] - **IG指数中AI相关债务**：从2025年7月的2.5%上升至2026年7月的6.9%[38] - **超大规模云服务商指数债务**：$4310亿，占IG指数4.3%[43] - **数据中心ABS AAA级利差**：约135bp，A级约195bp，BBB级约[15] - **HY数据中心债券总余额**：约$514.4亿，涉及18只项目融资风格债券[132][147]

公司及行业信息 * **公司**: 大族激光科技产业集团股份有限公司 (Han's Laser Technology, 股票代码: 002008.SZ) [1] * **行业**: 中国工业科技与机械 (China Industrial Tech & Machinery) [4] * **研究机构**: 高盛 (Goldman Sachs) [1] * **分析师**: Jacqueline Du [3] * **评级**: 中性 (Neutral) [1] * **12个月目标价**: 人民币115.00元 (此前为113.00元) [1] * **当前股价**: 人民币91.56元 [1] * **潜在上涨空间**: 25.6% [1] 核心观点与论据 1. 2026年第二季度业绩与财务表现 * **业绩概览**: 2026年第二季度业绩与7月20日的预公告及高盛预期一致 [1] * **关键财务数据**: 第二季度销售额/毛利润/息税前利润/净利润分别为人民币82.78亿/29.40亿/12.76亿/9.34亿元，同比增长+77%/+108%/+617%/+188% [1] * **利润率**: 第二季度毛利率/营业利润率/净利润率分别为36%/15%/11%，同比提升5个百分点/12个百分点/4个百分点，环比提升2个百分点/7个百分点/4个百分点 [1] * **利润率驱动因素**: 整体利润率改善得益于有利的产品组合和运营规模 [1] * **核心净利润**: 2026年上半年核心净利润同比增长434%，远高于同期报告净利润163%的同比增速 [20] * **非核心损失**: 2026年上半年公司录得约人民币2亿元的汇兑损失 (vs. 2025年上半年收益人民币1.5亿元) 以及人民币1.71亿元的证券投资公允价值变动损失 (vs. 2025年上半年收益人民币2.5亿元) [20] * **费用控制**: 规模优势是销售及管理费用率下降的关键原因，第二季度/上半年分别为18.1%/20.2%，同比下降6个百分点/7个百分点，尤其体现在大客户驱动的业务如PCB和电子设备 [20][22] 2. 订单与业绩指引 * **订单情况**: 2026年1-7月新订单额为人民币216亿元 (含增值税)，约合人民币190亿元 (不含增值税) [2] * **分业务订单**: PCB/消费电子/新能源(主要是电池)/高功率/低功率/半导体设备分别录得人民币85亿/40亿/26亿/18亿/17亿/7亿元新订单 (含增值税) [2] * **业绩指引上调**: 公司将2026年全年销售指引从此前的“超过人民币260亿元”上调至“至少人民币270亿元” [1][2] * **高盛预测**: 高盛对2026年全年销售额的预测为人民币297.42亿元 [2][4] 3. 各业务板块表现与展望 * **消费电子设备**: * 第二季度销售额达人民币15亿元，同比增长161% [3] * 增长动力来自新项目，如VC散热组件 (预计从2025年的人民币3亿元增长至2026年约人民币15亿元) 和新型摄像头组件相关设备 (预计2026年达人民币6-7亿元) [3][16] * 管理层预计，排除3D打印机会，该板块2026年销售额更可能达到此前指引区间人民币35-40亿元的上限 (vs. 2025年人民币25亿元) [16] * **3D打印设备**: * 与苹果公司的打样和测试进展顺利 [1][16] * 首批量产订单的份额分配预计将在2026年9月底至10月初公布 [1][16] * 管理层认为苹果在2027年采用3D打印技术的确定性很高，大族激光正与客户在多个产品上展开长期合作 [16] * 高盛维持对该板块2026/2027年销售额人民币50亿/74亿元的预测 [16] * **PCB设备**: * 第二季度销售额同比增长113%至人民币30亿元 [17] * 增长驱动因素包括：一级AI PCB客户的产能扩张和升级周期、高利润解决方案收入占比提升 (如高层数HDI服务器和800G/1.6T高速光模块所需的mSAP基板)、以及高价值工艺的技术进步 (如3D背钻、超快激光设备等) [17] * 第二季度板块毛利率提升至36.5% (vs. 2025年第二季度30.7%/2026年第一季度33.1%) [17] * **FPD/半导体设备**: * 第二季度销售额同比增长108%至人民币6亿元，主要受国产替代需求驱动 [18] * 公司目标2026年销售额增长约30%，2027年销售额达到约人民币30亿元 [18] * **新能源设备 (主要是电池设备)**: * 第二季度销售额同比增长41%至人民币9亿元 [18] * 公司目标2026年板块销售额为人民币40亿元 (vs. 高盛预测人民币37亿元) [18] * 管理层预计新能源设备板块将在2026年实现盈利，净利润有望达到人民币1-2亿元 (vs. 2025年净亏损约人民币1亿元) [18] * **光纤业务**: * 张家港预制棒工厂预计2026年8月获得土地，2027年4月完成建设，2027年7月开始试生产 [19] * 正在扩大南通子公司林飞 (Linfiber) 的空心光纤产能，计划在现有3座光纤拉丝塔基础上再增加2座 [19] * 计划在东南亚、加拿大和美国增加产能 [19] * 高盛认为，鉴于竞争激烈，短期内该新业务不会产生重大财务贡献 [19] 4. 投资论点、估值与风险 * **投资论点**: 大族激光是中国最大的激光设备供应商，业务覆盖PCB、消费电子、锂电池、FPD/半导体、通用工业等多个终端市场 [25] * 预计2026-27年盈利强劲增长和利润率持续改善，驱动力包括：AI相关PCB设备需求增长、智能手机外形变化带来的消费电子设备新机遇 (特别是钛合金部件的3D打印)、以及PCB和电子设备业务占比提升带来的产品组合改善 [25] * 高盛认为当前股价已反映了大部分盈利增长潜力，风险回报均衡，因此给予中性评级 [25] * **估值方法**: 12个月目标价人民币115.0元，基于30倍2027年预期市盈率 [26] * **盈利预测调整**: 高盛将2026年净利润预测下调6%，以反映非核心损失项目 (如汇兑损失和证券投资公允价值损失)，同时将2027-30年净利润预测平均上调2%，以反映业务前景和利润率改善 [23] * **上行风险**: (1) 新AI相关业务发展更快 (2) 核心零部件垂直整合更快 [26] * **下行风险**: (1) 终端市场资本支出增长放缓 (2) 客户集中度风险 [26] 其他重要信息 * **高盛持股**: 高盛实益拥有大族激光1%或以上的普通股权益 (截至本报告月份末) [36] * **投资银行关系**: 高盛在过去12个月内与大族激光存在投资银行服务客户关系，并预计在未来3个月内寻求或收取投资银行服务报酬 [36] * **股价表现**: 截至2026年8月20日收盘，过去3个月/6个月/12个月的绝对回报率分别为-36.7%/68.0%/173.6% [12] * **财务预测摘要**: 高盛预测2026/2027/2028年收入分别为人民币297.42亿/346.47亿/383.59亿元，净利润分别为人民币28.32亿/39.47亿/44.55亿元 [14] * **关键财务比率**: 预测2026/2027/2028年毛利率分别为35.6%/36.9%/37.2%，EBIT利润率分别为11.9%/13.3%/13.7%，净资产收益率分别为14.2%/16.3%/16.2% [10][14]